投資前，你有看過風險提示嗎？- 伍治堅

投資者需明白基金宣傳材料上風險提示的警示作用。運氣對於投資回報的影響作用，導致投資中更容易出現均值回歸，而非強者恆強。

在任何一個基金的宣傳材料上，我們基本都能看到這麼一段風險提示：基金投資有風險，基金過往業績不代表未來表現，基金管理人管理的其他基金的過往投資業績不預示本基金的未來表現。

那麼我們就來好好分析一下：基金過去的歷史業績，是否和其未來的投資回報真的一點關係都沒有？

從行業層面的整體情況來說，答案是肯定的。甚至有研究表明，過去表現好的基金，接下來的表現不光不一定好，而且會更差。

比如有美國學者（Cornell, et al, 2017）做了這樣一個有趣的測試：在所有資金規模超過10億美元的公募基金樣本中，挑選並買入過去3年回報最好的10%的基金，然後在3年後做一次調倉，賣出那些回報不好的基金，並再次買入最新的表現最好的10%的基金，如此每3年重複操作。其實這就是模擬了很多投資者喜歡購買最近上漲、排名靠前的基金的習慣性操作，我們暫且稱之為「贏家策略」。為了便於對比，研究人員同時也統計了「中庸策略」，即每3年買入排名在中間10%的基金；以及「輸家策略」，即每3年買入排名在最末端10%基金的投資方法。

結果顯示，在1994到2015年的20多年間，「贏家策略」的投資回報最差，」中庸策略「的投資回報居中，而「輸家策略」的投資回報最好，比」贏家策略「的回報每年好上2.28%。如果把調倉頻率增加到每2年一次，並且把基金樣本擴大到規模低於10億美元的其他基金，得到的結果也很類似，即「輸家策略」的投資回報要明顯優於「贏家策略」。

事實上，金融學術界有大量的統計研究得出類似的結論：購買近期表現出色的基金，接下來的投資回報很可能不盡如人意。比如研究人員（Goyal and Wahal, 2008）統計了1994到2003年美國養老基金的投資回報後得出結論：那些被養老基金撤換掉的基金，在撤換前三年的平均業績是每年負1.28%，而在撤換後三年的平均業績是每年0.78%。而那些被養老基金選中的基金，其在被選中之前的平均業績為每年4.59%，而在被選中後的平均業績為每年負0.17%。也就是說，哪怕是養老基金這樣的專業機構投資者，也有和散戶投資者類似的追漲殺跌的投資習慣，並因此遭受了投資損失：賣掉的基金接下來的回報反而更好，而買入的基金則在買入以後回報不佳。

現在我們把這些統計結果，和本文一開始提到的風險提示結合起來看，就不難得出結論：材料上的風險提示並不是廢話，而是有真真切切證據支持的大實話。它的主要目的，就是提醒廣大投資者：不要順著基金過去的歷史業績去「追漲殺跌」。

然而，這樣一段如此重要的風險提示，卻往往被投資者忽略。研究人員（Mercer et al, 2010）對比了投資者對於有風險提示和沒有風險提示的基金的反應，得出結論：基金材料上是否印有風險提示，對於投資者的投資決策沒有任何影響。也就是說，投資者在決定是否購買某一隻基金時，和該基金宣傳材料上印有風險提示，或者沒有風險提示，完全沒關係。影響投資者決定買或者不買的，是其他因素。

那麼問題來了：為什麼有那麼多的投資者，不管是散戶也好，還是專業的機構投資者也好，都選擇忽略風險提示，並遵從「追漲殺跌」的習慣去選購基金？大致來說，有這麼幾個原因：

首先，追漲殺跌更符合投資以外的生活規律。

我們在日常生活中積累的經驗告訴我們：過去表現好的，未來更可能持續表現好。比如孩子的讀書成績，更普遍的情況，是學霸的成績從小學到初中和高中，一路上來都很好。從小是學渣，忽然到了高中階段奮起直追，考入985大學的例子，即使有也非常稀少。假設你現在要挑一位學生去參加一項數學競賽，你會挑過去兩年每次都考100分的學生，還是過去偶爾考到80分的學生？答案是顯而易見的。

問題在於，這樣的生活經驗在投資中不管用。主要原因在於，投資回報和學習成績之間最大的差別，在於運氣的作用。如果一個學渣平時從來不認真聽講，不複習功課，那麼他在一次考試中撞大運考到100分的可能性是很小的，連續好幾次都撞大運考到滿分的概率幾乎為零。但是在投資中，哪怕是剛學會開戶炒股的股民，如果他運氣好，恰好買到一隻妖股，也有可能獲得非常高的投資回報。

運氣對於投資回報有很大影響，意味著我們不能把基金經理最近3年的業績，等同於他的投資能力。如果要客觀評價一位基金經理的投資能力，更好的辦法是拉長時間軸，看他過去10年、20年、甚至更長時間的真實投資業績。股神巴菲特公開的投資業績，長達40多年。時間軸拉的越長，其歷史投資回報就越可靠，也越能夠體現基金經理真實的投資能力。

運氣對於投資回報的影響，同時也意味著基金的投資回報，遵從「均值回歸」規律。中國有句古話叫做風水輪流轉。如果某一位基金經理在最近幾年的業績非常好，而其中有一定的運氣成分。那麼接下來幾年，他更可能不再受運氣女神的眷顧，因此其投資回報就會趨向其長期均值，明顯不如過去幾年的高光時刻。反過來，過去幾年回報比較差的基金經理，背後也有一定運氣差的原因。然而他總有一天會時來運轉，其投資回報也會趨向其長期均值，比過去幾年更好。均值回歸的規律，可以解釋上文中提到的「贏家策略」投資回報不如「輸家策略」的現象。

理解了運氣和投資回報之間的內在關係，我們就可以對症下藥，改善散戶投資者忽略風險提示這一問題。目前的風險提示用詞，即過往業績不代表未來，顯然太弱了，對於投資者的警示作用還不夠。我們可以把風險提示改成：基金過往業績有很大的運氣成分，即使過往業績很好也很難持續到將來。這樣一改，效果應該會更好。

其次，像養老基金這樣的機構投資者，在決定投資某個基金時，考慮的問題比較多。除了基金的業績之外，其投資經理還需要考慮到職業風險。

我們可以想象對比一下這兩種情況：第一種情況，養老基金投資了一個過去幾年表現出色的基金，但是該基金在接下來幾年表現不佳。第二種情況，養老基金投資了一個過去幾年表現很差勁的基金，該基金在接下來幾年同樣表現不佳。對於做出投資決策的經理來說，第二種情況下，他面臨的質疑和壓力要大得多。這是因為，在第一種情況下，他只是犯了一個大多數人都會犯的錯誤。當面臨上級的質問時，他可以解釋：該基金過去幾年表現非常好，沒想到我們買入以後表現會這麼差，確實出人意料。但是在第二種情況下，當上級問他：你明明看到該基金過去幾年表現那麼差，怎麼還決定買入？你是睜眼瞎麼？投資經理會發現很難應對這樣的質疑，甚至有被解僱的風險。出於對職業風險的考慮，機構投資經理可能會做出更加「保守」的投資決策，即選擇隨大流去追漲殺跌。

如何解決這樣的問題呢？關鍵是要改變「唯結果論」的評判標準。要科學的評判一個基金經理的投資能力，我們需要拉長時間維度，並且從風險因子角度去分析該經理獲得投資回報的來源，盡量把運氣因素從其投資回報中隔離出來，這樣才能更加合理的對基金經理和投資經理的能力做出科學的評價。

對於廣大普通投資者來說，我們需要明白基金宣傳材料上的風險提示，有其重要的警示作用。運氣對於投資回報的影響作用，導致投資中更容易出現「均值回歸」，而非「強者恆強」。我們應該糾正」追漲殺跌「的認知習慣，提高自己的知識儲備，努力做一名聰明的理性投資者。

原文：金融時報

#投資

被頂替的人生

最近在中國大陸發生一件巨大的冒名大學入學頂替案，正在中國教育圈發酵，幾位在大陸的好友老師並不覺得不可思議，他們說應該是常有的事情，在中國容易集體舞弊，而且事後可以塗銷所有的軌跡資料的。

故事是這樣，1997年在中國山東省濟寧市，苟晶就讀濟寧市實驗中學，依大陸當地人的說法這是全市排名第二的高中，她的在校成績算是不錯。1997年，她參加了第一次大學聯招(高考)，她回學校拿高考成績時，竟然是很低的分數，距離三本錄取線(註解:大陸大學志願序的分別，第一批本科線大約是985和211的重點大學，二本就是本科大學，三本則以獨立學院和民辦高校為主比較重應用性而不是理論)都很遠。

苟晶雖然驚訝還是選擇了重讀，第二年很努力，在考前的摸底考試(就是模擬考)在該區數萬考生排名第四，1998年參加了第二次高考，高考後，她去學校查成績時，又是一個很低的分數。這次考試徹底擊垮了苟晶，也讓她無法面對農民工的父母，據說，2018年她父親去世前，還對此事牽掛著。

2002年，在北京讀書的同鄉朋友發現北京另一所高校有一個來自濟寧的「苟晶」，該朋友的父親告訴苟父「苟晶的高考成績可能被人冒名頂替了」。

2003年苟晶接到一封道歉信，是她高中的班主任(就是導師)寫給她的，信的大致內容是：
「我的女兒沒有像你這樣聰慧，智商有點欠缺，她不爭氣。
我作為一個父親，非常不容易。1997年，我在很無奈的情況之下，才讓她頂替了你的成績去上大學。作為一個老師，我這樣做，的確有違師德，請你原諒我。」

讀這封信，可以想像苟晶有多麼生氣，但你可以理解嗎?苟晶在中國這樣的社會制度下，過了幾天她就決定算了!!!!!

該是多麼絕望，才會決定這一切都算了................

在2020年6月22日這天，苟晶在微博上揭露這件事情，因為最近曝光的山東冒名頂替上大學事件。僅2018、2019這兩年，大約有242人被人冒名頂替上了大學，她聯想到自己悲慘的遭遇，覺得受害者一定還不少。

苟晶說:「我的第一次高考被班主任的女兒頂替了，那第二次高考又是被誰頂替了？」

這種事件應該不是山東獨有，中國其他各地一定也存在，而且只有高考嗎?其他各種透過特權身分、地位，偽造資格的有多少呢?苟晶決定舉報這件事情。

苟晶22日在網上山東省教育廳實名舉報，苟晶披露，自己正在承受著各方面的壓力，陸陸續續有電話打到家中要她刪帖，認為她在全國網友面前破壞了濟寧的正面形象。甚至還有人去她的老家，聯繫她的親戚朋友勸她把帖子刪掉。

後記(以下資料來自大紀元網站):
當時，苟晶高三同班56名同學，除了成績最差的一位同學上了大專，其他同學都上了大學。只有苟晶，連大專也沒考上。
多年後，當年班上的同學多數都當了中學老師，還有一部分在統計、環保等各個事業單位，過上了穩定和體面的生活。還有8位同學獲得博士學位，當了教授。
苟晶1998年高考後到了湖北黃岡一個只有一小棟辦公樓的野雞學校，一年後什麼也沒學到。畢業後到浙江溫州一個工廠打工。從此，她在浙江生活了二十多年，吃了很多的苦，如今在為電商公司做運營。2012年以後，全家的生活逐漸好起來。

我有論文
我有成績單
我有畢業證書
我有學位證書

耶.......
無法形容的開心
無法形容的如釋重負

#復旦大學2019年世界排名第40名
#復旦大學2019年亞洲排名第6名
#大陸C9頂尖大學
#大陸985重點大學

#我是舒翠玲
#我的認真您看得見
#教育是翻轉人生最重要的工具
#孩子的未來我們一起捍衛與努力