投資前，你有看過風險提示嗎？- 伍治堅

投資者需明白基金宣傳材料上風險提示的警示作用。運氣對於投資回報的影響作用，導致投資中更容易出現均值回歸，而非強者恆強。

在任何一個基金的宣傳材料上，我們基本都能看到這麼一段風險提示：基金投資有風險，基金過往業績不代表未來表現，基金管理人管理的其他基金的過往投資業績不預示本基金的未來表現。

那麼我們就來好好分析一下：基金過去的歷史業績，是否和其未來的投資回報真的一點關係都沒有？

從行業層面的整體情況來說，答案是肯定的。甚至有研究表明，過去表現好的基金，接下來的表現不光不一定好，而且會更差。

比如有美國學者（Cornell, et al, 2017）做了這樣一個有趣的測試：在所有資金規模超過10億美元的公募基金樣本中，挑選並買入過去3年回報最好的10%的基金，然後在3年後做一次調倉，賣出那些回報不好的基金，並再次買入最新的表現最好的10%的基金，如此每3年重複操作。其實這就是模擬了很多投資者喜歡購買最近上漲、排名靠前的基金的習慣性操作，我們暫且稱之為「贏家策略」。為了便於對比，研究人員同時也統計了「中庸策略」，即每3年買入排名在中間10%的基金；以及「輸家策略」，即每3年買入排名在最末端10%基金的投資方法。

結果顯示，在1994到2015年的20多年間，「贏家策略」的投資回報最差，」中庸策略「的投資回報居中，而「輸家策略」的投資回報最好，比」贏家策略「的回報每年好上2.28%。如果把調倉頻率增加到每2年一次，並且把基金樣本擴大到規模低於10億美元的其他基金，得到的結果也很類似，即「輸家策略」的投資回報要明顯優於「贏家策略」。

事實上，金融學術界有大量的統計研究得出類似的結論：購買近期表現出色的基金，接下來的投資回報很可能不盡如人意。比如研究人員（Goyal and Wahal, 2008）統計了1994到2003年美國養老基金的投資回報後得出結論：那些被養老基金撤換掉的基金，在撤換前三年的平均業績是每年負1.28%，而在撤換後三年的平均業績是每年0.78%。而那些被養老基金選中的基金，其在被選中之前的平均業績為每年4.59%，而在被選中後的平均業績為每年負0.17%。也就是說，哪怕是養老基金這樣的專業機構投資者，也有和散戶投資者類似的追漲殺跌的投資習慣，並因此遭受了投資損失：賣掉的基金接下來的回報反而更好，而買入的基金則在買入以後回報不佳。

現在我們把這些統計結果，和本文一開始提到的風險提示結合起來看，就不難得出結論：材料上的風險提示並不是廢話，而是有真真切切證據支持的大實話。它的主要目的，就是提醒廣大投資者：不要順著基金過去的歷史業績去「追漲殺跌」。

然而，這樣一段如此重要的風險提示，卻往往被投資者忽略。研究人員（Mercer et al, 2010）對比了投資者對於有風險提示和沒有風險提示的基金的反應，得出結論：基金材料上是否印有風險提示，對於投資者的投資決策沒有任何影響。也就是說，投資者在決定是否購買某一隻基金時，和該基金宣傳材料上印有風險提示，或者沒有風險提示，完全沒關係。影響投資者決定買或者不買的，是其他因素。

那麼問題來了：為什麼有那麼多的投資者，不管是散戶也好，還是專業的機構投資者也好，都選擇忽略風險提示，並遵從「追漲殺跌」的習慣去選購基金？大致來說，有這麼幾個原因：

首先，追漲殺跌更符合投資以外的生活規律。

我們在日常生活中積累的經驗告訴我們：過去表現好的，未來更可能持續表現好。比如孩子的讀書成績，更普遍的情況，是學霸的成績從小學到初中和高中，一路上來都很好。從小是學渣，忽然到了高中階段奮起直追，考入985大學的例子，即使有也非常稀少。假設你現在要挑一位學生去參加一項數學競賽，你會挑過去兩年每次都考100分的學生，還是過去偶爾考到80分的學生？答案是顯而易見的。

問題在於，這樣的生活經驗在投資中不管用。主要原因在於，投資回報和學習成績之間最大的差別，在於運氣的作用。如果一個學渣平時從來不認真聽講，不複習功課，那麼他在一次考試中撞大運考到100分的可能性是很小的，連續好幾次都撞大運考到滿分的概率幾乎為零。但是在投資中，哪怕是剛學會開戶炒股的股民，如果他運氣好，恰好買到一隻妖股，也有可能獲得非常高的投資回報。

運氣對於投資回報有很大影響，意味著我們不能把基金經理最近3年的業績，等同於他的投資能力。如果要客觀評價一位基金經理的投資能力，更好的辦法是拉長時間軸，看他過去10年、20年、甚至更長時間的真實投資業績。股神巴菲特公開的投資業績，長達40多年。時間軸拉的越長，其歷史投資回報就越可靠，也越能夠體現基金經理真實的投資能力。

運氣對於投資回報的影響，同時也意味著基金的投資回報，遵從「均值回歸」規律。中國有句古話叫做風水輪流轉。如果某一位基金經理在最近幾年的業績非常好，而其中有一定的運氣成分。那麼接下來幾年，他更可能不再受運氣女神的眷顧，因此其投資回報就會趨向其長期均值，明顯不如過去幾年的高光時刻。反過來，過去幾年回報比較差的基金經理，背後也有一定運氣差的原因。然而他總有一天會時來運轉，其投資回報也會趨向其長期均值，比過去幾年更好。均值回歸的規律，可以解釋上文中提到的「贏家策略」投資回報不如「輸家策略」的現象。

理解了運氣和投資回報之間的內在關係，我們就可以對症下藥，改善散戶投資者忽略風險提示這一問題。目前的風險提示用詞，即過往業績不代表未來，顯然太弱了，對於投資者的警示作用還不夠。我們可以把風險提示改成：基金過往業績有很大的運氣成分，即使過往業績很好也很難持續到將來。這樣一改，效果應該會更好。

其次，像養老基金這樣的機構投資者，在決定投資某個基金時，考慮的問題比較多。除了基金的業績之外，其投資經理還需要考慮到職業風險。

我們可以想象對比一下這兩種情況：第一種情況，養老基金投資了一個過去幾年表現出色的基金，但是該基金在接下來幾年表現不佳。第二種情況，養老基金投資了一個過去幾年表現很差勁的基金，該基金在接下來幾年同樣表現不佳。對於做出投資決策的經理來說，第二種情況下，他面臨的質疑和壓力要大得多。這是因為，在第一種情況下，他只是犯了一個大多數人都會犯的錯誤。當面臨上級的質問時，他可以解釋：該基金過去幾年表現非常好，沒想到我們買入以後表現會這麼差，確實出人意料。但是在第二種情況下，當上級問他：你明明看到該基金過去幾年表現那麼差，怎麼還決定買入？你是睜眼瞎麼？投資經理會發現很難應對這樣的質疑，甚至有被解僱的風險。出於對職業風險的考慮，機構投資經理可能會做出更加「保守」的投資決策，即選擇隨大流去追漲殺跌。

如何解決這樣的問題呢？關鍵是要改變「唯結果論」的評判標準。要科學的評判一個基金經理的投資能力，我們需要拉長時間維度，並且從風險因子角度去分析該經理獲得投資回報的來源，盡量把運氣因素從其投資回報中隔離出來，這樣才能更加合理的對基金經理和投資經理的能力做出科學的評價。

對於廣大普通投資者來說，我們需要明白基金宣傳材料上的風險提示，有其重要的警示作用。運氣對於投資回報的影響作用，導致投資中更容易出現「均值回歸」，而非「強者恆強」。我們應該糾正」追漲殺跌「的認知習慣，提高自己的知識儲備，努力做一名聰明的理性投資者。

原文：金融時報

#投資

北讀

又一讀者好文。

記得當年會考，尖子aim拔尖，中上而有點人生規劃的去恒商、莊啟程，普通人aim原校升中。有一班失手的尖子或僥倖的普通人拿著4A+其實有多一條出路，當時清華北大其實歡迎香港這類中游尖子回國升學。小弟也有考慮過，可惜目光不夠遠，加上始終崇洋，浪費了青春考高考和更多青春去了阿美利堅。

如果小弟當年選擇北上，可能小庄不知道脸书是什么，会在微信朋友圈内跟大家分享呗？

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升學無疆界

本文是給有志加入金融行業，卻條件有限的香港同學看的，不是為任何留學機構做廣告。

近期看TVB財經台早上有一個環節介紹海外留學，筆者也想跟大家分享一下，現在金融圈內學歷趨勢的新環境。

眾所周知那些外資大行每年請人都有target schools，學校都是大家在電視﹑電影聽到的大名，不外乎是美國Ivy Leagues﹑英國Ox-bridge﹑LSE﹑加拿大UT﹑UBC等等。至少香港三大的business schools近年也漸漸淪為第二梯隊。不過由於近年外資的大規模縮減人手，減少招聘，對於有志入行者的學歷要求愈來愈高。

這個消息對於一眾想入行，但成績平平，家庭又未必可以負擔得起海外升學的同學來說，可謂一大打擊。在此筆者想為各位同學提供一些另類選擇。

近年中資大舉進駐中環，普通話已成主流語言，國內大學的地位在香港金融界也有所提升。在筆者讀書的年代，回國內升學基本上是不被看好，而且同輩也會感覺沒有錢途。只是知道國內大學有清華﹑北大﹑复旦﹑交通，如果你知道某同學去廈門大學讀本科，或者你只會覺得他是公開考試下的loser。但是你們又知不知道，2008年在股神巴菲特年度午餐拍賣中，成功以211萬美元創了當時的歷年新高，買下跟股神共進午餐的中國基金經理趙丹陽，他的母校就是廈門大學。

在金融職場，一般來說前台(front office)人員大部份都是外國名校畢業的內地朋友，現在香港金融界主要的最大買方都是來自大陸，所以會跟內地人打交道成了關鍵。可是，香港學生在這方面是處於相對劣勢，原因很簡單，我們先不說背後他們有沒有關係，最重要的是很多香港學生不了解內地文化。從簡單的用詞，比如「靠不靠譜」，到飯桌上的基本禮儀，像坐位次序朝向﹑敬酒等等，有的什至連「王思聰」是誰都不知道，這樣很容易有隔閡，中資的HR會擔心你很難融入，在刷簡歷時也許已經被刷走。

另一方面，就是校友網絡。現在香港的中資老總或外資的大陸MD也許他們的兒女都在國外名校留學，可是他們自己本身大多數是從內地學校畢業，有些國內學校可能對香港人來說聽也沒聽過，可是在各位中資老總或外資的大陸MD來說是他們當年寒窗苦讀，夢寐以求的好學校，比如中國人民大學﹑中央財經大學﹑上海財經大學﹑上海同濟大學﹑廣州中山大學等等，那些學校畢業的學生在他們的心目中，絕對高過非三大。

也許你會說，大陸學生也來香港讀書啦！為什麼我要回大陸讀? 不錯，這就是exposure的分野，本質上的區別：首先大陸學生本身已經在內地土生土長，懂得內地社交文化，比如山東人，他們在飯桌上特別懂得敬酒的禮儀，這些東西在他們父母那一輩已經開始教孩子了，這些東西一個香港學生會嗎? 其實在大陸，最優秀的那一批高考學生可能首選是去美國名校，其次去清北复交，其他會去「211」﹑「985」大學(國內的 band 1大學)，然後碩士時再去海外升學，因此有大部份的優秀學生考本科時還是傾向於留在內地讀一流大學。

因此現在中資的招聘中，如果你是一個香港學生但能在國內考上所謂的「211」或「985」對你應聘金融機構時，可以拉升一下「起跑線」，老總們也許覺得你的水準是跟國內一流尖子是一樣的，文化交流也搭得上。跟同類的內地學生相比，也會有面試的機會。如果你獲聘之後，也許就跟老總成了「校友」，進一步提升關係。

筆者所知道，很多中資高管，他們來到香港也是人生地不熟，最能夠凝聚力量，拓展人脈的圈子大多可以從校友開始，慢慢的就會成了一鼓力量，就跟耶魯﹑哈佛﹑牛津﹑劍橋那些校友圈子一樣，也許比他們更牢固，因為大家都是人在異地，反而更願意提拔後輩的校友。

筆者有次親身經歷，在一個會議上見到國泰君安國際的主席兼行政總裁閻峰，在他的名片背面看到他同時是清華大學香港同學會會長。因為筆者也曾經在大學時期去過清華交流，拿過結業證書，閻總聽到後也笑著說「算是校友」。我當然知道這是客套說話，而且我也不會厚顏無恥的自認是清華校友；只是這樣說了，之後的聊天氣氛變得更愉快一些。

說了半天，大家可能好奇國內一流大學容易考嗎? 哈哈! 港澳台聯招考試內容是要比國內高考容易，有簡易版高考之稱，是優惠港澳台學生的!

在此我想勉勵一眾正在努力想踏進金融圈，但是家庭出身和學習成績一般的同學，這個行業從來不缺聰明的人，而且每一輪都會有聰明人被淘汰，可是只有適應力夠強，你才能生存下去，現在中資的掘起是開始另一個新的潮流，希望大家可以把握機會，繼續追夢!

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00:42 中國的一流大學收不到台生？
01:34 到中國留學的學生有多少？
02:15 出國留學有什麼好處？
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【 本集參考資料 】
→ 中華民國大陸委員會-臺生赴陸求學專區：https://reurl.cc/E5yng
→ 一張圖看懂--大陸公布31條惠台政策 台商、產學、影劇全包了：https://reurl.cc/rO2gN
→ 台生赴陸求學告訴了我們什麼：https://reurl.cc/1NEoY
→ 大陸地區大學及高等教育機構認可名冊｜維基百科：https://reurl.cc/Dr7Zm
→ 臺生赴境外(包括中國大陸)就學人數年度統計表：https://reurl.cc/Vbg5Q
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