能源轉型討論中的系統性思考

文：Tony Yen / 德國弗萊堡大學再生能源工程與管理碩士、媽媽監督核電廠聯盟特約撰述

日前東華大學戴興盛教授在臉書發文指出（https://bit.ly/3hLjvtu），台灣的公共輿論對於深度低碳的想像不足，故進行相關路徑討論時，缺乏系統性思考。筆者深感贊同；事實上，本學期期中筆者便曾經以社課講師的身份，在東吳逆思社課上，討論能源轉型過程中如何以系統性、全尺度的思考方式，綜觀深度低碳的課題。

社課時筆者使用了之前也發文討論過的「人造林蓋太陽能電廠」（https://bit.ly/3nm7so0）為例，示範如何透過矩陣法，對一特定議題影響的不同層次做出系統性思考。該矩陣如下圖所示，當時筆者設定的兩個維度為環境考量的尺度以及決策者的能動性層次，據而做出一道2階方陣。（請參見圖一）

在〈近期光電與既有土地搭配上之疑慮釐清與可行解方探討〉一文中，筆者著重在個別決策者層次上的大尺度環境考量，討論太陽能電廠和人造林的減碳效益；圖中的矩陣中可以看到，還有其他能動性層次或考量尺度是可以被討論的。比如，雖然對個別決策者來說，太陽能電廠肯定比人造林更具有減碳效益，但站在更高位的政策制定者，就必須考慮推廣人造林改做太陽能電廠的排成順位（理論上，不具碳匯的土地更應該優先做綠能電廠）。另外，有些農光、漁光共存的案例站在個別決策者的層次上可能並不是最具經濟效益的土地利用方式，但政策決策者在考慮到國土整體的土地利用限制後，可能反而要鼓勵這種混合式的土地使用類型。

然而到這部分的討論，仍停留在過於基本的概念。接續戴老師的文章和我的矩陣，我想延伸兩個討論能源轉型議題時，台灣公共輿論仍缺乏的觀點。

其一就是我們以在地環境考量討論再生能源的潛在危害時，往往和其他土地利用方式相比嚴苛不少。比如說真的要比較，風能機組對鳥類的傷害，不一定比傳統電廠高；太陽能板的反照程度，也不一定比窗戶、玻璃或其他光滑表面嚴重。但這些批評至少具有某種程度的建設性，敦促綠能業者改善機組，讓再生能源越來越環境友善。

在台灣真正麻煩的，是當再生能源和既有地景融合時，一種近乎直覺式的排斥心態。比如一張太陽能電廠擺放在農地中間的照片，似乎就能成為光能破壞農業的例證。然而太陽能板靜置在農地旁邊，對周圍的農業活動能有甚麼影響？而那些改作電廠的農地，沒有綠能這個選項真的願意繼續耕作的比例很多嗎？甚至我們應該衡量，農地改成太陽能電廠後，底下土地如果變成草地，是有機會讓土地的碳匯能力增加的，由此等於是雙重的減碳效果（這可能是未來深度低碳過程中，少有的負碳排選項之一）！但這些討論在目前台灣的公共輿論中都很少見；我們總是直觀地認為，太陽能板出現在原本地景裡就是不對的，但對於真正對周圍土地利用有顯著危害的違法工廠和農舍，反而不會用同等力道監督。

第二則是轉型路徑過程中的無悔性。現在有一些針對綠能、電池、氫能、電動車、智慧電網等轉型技術的批判，固然有其真實性和反映著這些技術可以改善的空間，但這些批判，並不應該做為我們放緩或取消發展這些技術的藉口。道理很簡單：所有嚴謹的學術研究和認真討論深度低碳路徑的政策裡面，以上種種轉型技術都缺一不可；如果我們嚴肅看待晚近國際社會逐漸成型的深度低碳目標，則任何關於未來能源系統的討論，若不是立基於這樣的前提下展開，都不具任何意義。

這其中，綠能的發展又是最為核心的，因為能源、運輸、供熱等各部門的深度低碳，實仰賴再生能源取代傳統能源的進程。所以再生能源政策永遠不會有太快、太躁進的問題，我們要也只需要擔心發展太慢、政策支持不夠，但我們絕對不會在未來某個時刻，因為要改變深度低碳轉型策略，而後悔在過去蓋了太多再生能源。只要我們認真對待氣候緊急的現狀，持續發展再生能源就是必然的任務，這樣的概念就是「無悔性」（請參見圖二）。

因此，當有人號稱想養綠、減碳，卻將綠能和既有土地利用形式的競合過程、變動型再生能源的電力輸出波動、充放能的損失等等特性，誇大成綠能尚不成熟、綠能為主的能源系統不可行的理由時，他的行為和所宣稱欲達成的目標，便出現了嚴重斷裂。遺憾的是，這樣的斷裂主導著台灣關於氣候與能源政策討論過久，使得社會整體從來不把一個以綠能為能源系統主體的未來當成必須達成的前提來行事。如果不將戴教授和本文揭示的系統性思考導入這些討論中，這樣的問題終將無解。

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《崩盤：金融海嘯十年後，從經濟危機到後真相政治的不穩定世界》安納金5000多字導讀全文(分享可抽新書)

【給國際金融市場投資者的警訊】

在2008年金融海嘯屆滿十週年之後，經濟史學家亞當‧圖澤將其多年來對於全球政經局勢的深入觀察與研究撰寫成了《崩盤》，在得知八旗文化取得此書的繁體中文版的出版權、並將於2019年10月上市，我為在台灣關心國際政經情勢與金融市場的同好們感到高興！此外，在全球金融市場動盪的此時上市，恰好提供跨國投資者們極佳的一部教材，可做為研判未來局勢發展的良好參考。

此書中詳實記述了2008年金融海嘯前後所發生的盤根錯節的歷史，其目的不僅僅是重溫危機而已，畢竟在許多國內外著作、期刊、論文、甚至電影（例如2010年上映的《華爾街：金錢萬歲》，或2015年上映的《大賣空》）已經一再重現了，美國知名作家馬克吐溫（Mark Twain）所說過：”History doesn't repeat itself, but it does rhyme.”意思是歷史不會重演，但是就像文章的押韻一樣，類似的事件還是會再度發生。此書藉由檢視2008年金融危機之前相關的金融政策以及錯綜複雜的國際政治關係，加上金融海嘯之後的十年之間，它們如何持續演進、發展、甚至突變，據以指出當前世界經濟與金融市場持續發展中所面臨的挑戰，以及未來可能爆發的幾個危機。也就是說，此書所談論的重點在於未來，而非過去。檢視歷史，為的是幫助我們具備預判未來發展所需的智慧。

本書也透過既廣且深的不同層面，闡述了當今的國際金融市場，經過時間不斷的淬煉交相演進的過程，儼然輔車相依融合成一體，並且與國際政治發展具有密不可分的關係。儘管作者本身著墨的焦點雖不是在金融投資決策方面，然而，我認為有些時候金融市場的動盪是可以從幾個主要國家的政治局勢分析中提早被洞察出來的，而重要的政治大事件往往對於經濟和金融市場的趨勢發展亦產生了巨大的影響，這些影響對於中長期進行跨國投資者來說，是必須在資產配置決策的戰略層級上同時納入擘劃考慮的。本書明確點出了當前全球主要國家或區域之間的局勢發展、以及未來可能產生的幾個潛在危機，值得持續追蹤留意其後續發展，而我認為，對於過去較少接觸國際政治或金融歷史的投資者來說，此書將提供很好的啟發，並且有助於建立更正確的思維模式。

此書分為四大部分、共二十五章，詳述了全球各地所面臨的政經挑戰，滿滿的重點值得讀者細細挖掘，而我僅就四大部分提供初淺的導讀，以期能夠幫助剛接觸國際市場的讀者們，提供一個低門檻的入門。

第一部分 風暴齊聚

一九七○年代以來，中國一直是美國在地緣政治上最引人關注的焦點，美國藉著協助中國擺脫蘇聯的懷抱，緩和冷戰時期的交鋒。在蘇聯解體後，長期冷戰的歐洲戰場也隨之消失，然而，當美國強權的新目光轉向亞太地區時，今日的中國儼然已成為了美國最強大的競爭對手、一個最可能威脅美國持續稱霸全球之路的絆腳石。

把中國推向全球化的是柯林頓政府，一九九五年十一月，美國鼓勵中國申請加入新成立的世界貿易組織（World Trade Organization, WTO），是最關鍵的一個轉捩點，似曾相似的場景美國在一九四五年二次大戰結束之後對西歐國家、一九五○年代對日本、一九六○年代對其他東亞國家，以及一九九○年代對東歐國家也都上演過。中國在加入WTO之後，經濟飛快成長，不僅大幅度貢獻了全球的經濟成長，更重要的是其龐大的內需市場，讓美國從過去二十多年之中獲得可觀的經濟利益，無論是美國或海外的投資人也經由金融市場的蓬勃發展當中獲取了極高的回報。

然而，中國在政治與意識型態的立場上顯然相悖於美國，一九八九年天安門事件的武力鎮壓，敲醒了全世界的警鐘，中國共產黨發出強烈的一黨領政意圖，讓全世界恍然明白中國的民族主義等於共產主義，中國只想利用國際貿易的機會獲取了龐大且迅速的國力發展，其心態昭然若揭無論就內需市場、或資本市場皆是如此，對全世界期待完全開放中國市場的想法從沒有支持過。巨大的中國經濟體採取釘住美元的固定匯率制度，所帶來的穩定狀態持續吸引了外資大量流入、更加速了國內經濟活動，創造一個從國外大量融資而失衡的貿易狀態，顯然中國享受了多數好處卻是立足在一個不公平的競爭前提之下。

失衡的狀態終究無法持久，中國對釘住美元匯率的政策，選擇低匯率的利己貿易往來，儘管日本和德國分別在一九五○年代和一九六○年代也如出一轍，這是藉由出口帶動經濟成長的訣竅，然而卻是犧牲部分美國的成長來完成（美國承受貿易赤字、甚至財政赤字），當面臨美國的反撲而被迫調整匯率時終將招致國內經濟與金融市場大動盪。中國當權者也深知，不可能永遠侵占美國利益卻不付出代價，因此中國也必須小心翼翼的應付來自美國的反撲。二○○五年七月，為了緩解美國經濟停滯的壓力，中國開始允諾人民幣緩步的升值，最後總計人民幣升值達二三％，適時緩解了中美之間的貿易與經濟的失衡，然而，隨著時間的經過，人民幣遲未再做升值調整，期間中國亦累積龐大來自美國的貿易順差，直到美國總統川普於二○一八年三月，揭開了對中國貿易戰的序幕。

作者也針對跨大西洋金融體系的形成背景、以及目前現況作深入的剖析，這個部分在台灣發行相關著作中較少談及的，相當值得一看。此外，從二○一○年開始的歐元區危機緊接在美國房貸泡沫破滅的腳步之後，雖然美國危機始作俑者是過度擴張的銀行和房貸借款人貪婪與財務過度擴張的驅動所致，但是歐元區的危機卻是圍繞著典型的歐洲財政和國家主權問題打轉，然而，資金透過可自由流動的國際金融市場，卻又讓這些不同的風暴之間，相互牽引交織在一起。我們必須以更廣泛的國際政治背景來考量各種金融危機，才能夠更清楚的看見事件背後的邏輯、面對未來局勢發展才能掌握更正確的判斷。

第二部分 全球危機

此部分延續了第一部分的發展，從美國次級房貸泡沫破滅所引發的全球金融風暴開始談起，這場危機的影響甚鉅，跨越美國國境而撼動了全世界，釀成了全球經濟集體衰退。二○○八年三月十四日，美國大型券商貝爾斯登面臨倒閉，《金融時報》首席經濟評論員馬丁．沃夫（Martin Wolf）表示，這是「全球自由市場主義夢想死亡的一天」。隨即美國政府宣布要拯救貝爾斯登，意想不到那只算是金融危機的正式開始而已，包括美國、冰島、愛爾蘭、英國、法國、德國、荷比盧三國和瑞士，整個大西洋金融經濟圈全都加入了紓困大作戰，承諾投入的資金就超過七兆美元。然而，風暴顯然沒有被控制住且持續蔓延中，當二○○八年九月十五日創立已超過一百五十八年的美國第五大券商雷曼兄弟宣告倒閉，金融市場的信用緊縮至此如骨牌般地迅速擴散到了全世界所有金融機構。

事後來看，似乎是二○○八年十月第一周，美國政府對於雷曼倒閉所釀成金融風暴，所下的決策決定了未來的事態發展。當時，美國一致地往銀行資本重整的方向發展，然而在歐洲，德國否決美國的提議，從那時開始，危機發展成一系列的民族鬥爭，二○一○年之後再與歐元區危機的形式緊密交雜。二○○八年十月起銀行間同業拆款市場瀕臨關閉，對全世界的美元融資市場帶來龐大的壓力，而以歐洲承受的壓力最為嚴重，即使是最強大的歐元區第一大經濟體德國都無力改善這樣的資金缺口。

與此同時，以美國利益優先的聯準會掌握了最佳情勢，在沒有任何公眾諮詢下，讓自己成為世界最後的放款機構，此舉也成就日後逐步將全球金融市場交相融合為一體結構的關鍵一役：透過換匯協議，聯準會成為「全球最後貸款人」，也更加穩固美元在國際上的地位，緊密相連的全球貨幣體系至此逐漸形成。然而，加入這個換匯協議俱樂部的標準是什麼？

根據美國聯準會國際金融部（Division of International Finance）所列出的標準，要接受換匯協議的央行必須符合以下三個條件：
一、具有重要的經濟和金融規模，因此有可能影響美國。
二、擁有良好「審慎的政策」，因此他們遇到的問題顯然是從美國和「其他先進經濟體」蔓延所導致的結果，所以美國的援助有其必要。
三、當地銀行面臨的其中一項問題是美元融資壓力，因此換匯協議確實會產生影響。

聯準會的各項措施終究以考量美國的利益優先，對於經濟規模太小的其他國家，採取沒有必要性援助行動；如此遭受承壓的國家在無法得到換匯協議的幫助，結果貿易或商品價值因此崩盤，這正是繫於上述的第二點條件當中所強調「審慎的政策」下，提供了政治歧視的空間，也造成了在二○○八至二○○九年嚴重受金融危機影響的國家名單上，包括俄羅斯、及前東歐共產集團的轉型經濟體全都名列名中。

在此書的這一部分，也探討了中國的崛起、以及二十國集團（G20）的形成。其中，對於全球金融體系相當關鍵的一次會議，是在二○○八年十月的G20財政部長會議，獲與會部長支持通過，全世界所有系統性的重要機構都不允許倒閉（也就是俗稱「大到不能倒」）。兩年後，於二○一一年十一月公布第一批受完整第三版巴塞爾架構規範的二十九家「系統性重要金融機構」的名單，總資產合計達四十六兆美元，約占全球金融總資產的二二％。

第三部分 歐元區

此書作者身為德國最負盛名的經濟大師之一，對於歐洲的經濟、政治、以及歷史有著更深遠且透徹的觀點，因此在本書的第三部分，他深入剖析了歐元區各國之間盤根錯節的關係、以及難解的問題，並提出足夠的論點來支持他對於歐元區未來發展抱持相當悲觀地立場。書中論述，歐元區因執政者偏頗的政策，把數千萬公民帶進類似一九三○年代蕭條的深淵，而這禍端是有史以來由政府所主導釀成最嚴重的一場經濟災難。

二○○八年九月到十月初，當雷曼兄弟倒閉所引發的金融危機迅速傳遍全世界，歐洲第一時間對金融危機的反應是否認、缺乏決斷力與協調力，這是山雨欲來的前兆。二○○八年秋季在危機發生第一階段時，各國還能控制，當時間跨入二○一○年時危機已經蔓延遍及整個歐洲的金融業都深陷在泥淖中，歐洲的單一貨幣機制幾乎分崩離析。希臘、愛爾蘭、葡萄牙及西班牙陸續陷入了自一九三○年代大蕭條以來前所未見的危機中，義大利也受到牽連，法國的主權評等不保，總理被轟下台，政黨崩潰，民族主義的狂熱高漲到失控。

二○○九年夏季，銀行業的緊急危機逐漸緩解，美國在聯準會與財政部築起防火牆下，止住金融體系內嚴重壓力的衝擊。然而在歐元區，繼金融危機的慷慨解囊之後，接踵而至卻通過特別戲劇性的大翻轉形式，改採緊縮財政政策，使得希臘與愛爾蘭雙雙陷入財政困境，緊接著，葡萄牙也陷入危機，這就是二○一○年統稱為「歐債危機」的源起背景，後來歐洲第四大經濟體義大利也相繼出現財政困難，連帶衝擊到大西洋彼岸的美國、甚至全球，二○一一年下半年的全球股市大跌，當時全世界的投資人都明顯感受到了來自歐洲的震撼教育，無論是否有投資到歐洲，都無法躲過波及而遭受資產的減損衝擊。

隨著歐元區危機惡化，歐元區最大經濟體德國的關鍵性角色日漸鮮明，爭論也更趨白熱化，抗議民眾揮舞著海報，德國總理梅克爾的臉被畫上希特勒的鬍鬚。這反映出一般人對於德國處境根本性的誤解，當被輿論冠上帝國主義的罪名時，德國主政者們誠實地表示，他們完全沒有要控制歐洲大陸的野心，只希望歐元成員國之間建立經濟與財政紀律，唯有得到所有成員國同意，德國才會採取行動進一步整合歐洲。梅克爾認為，基於全球競爭力考量，必須嚴格控制政府支出與債務，然而此一樽節派立場與歐元區其他某些政治人物的反樽節立場，產生了極大的對立衝突，也使得民粹主義興起、歐洲持續自缚於不安定的政局中。

第四部分 餘震

經歷過二○○八年金融海嘯後的全球金融政策大洗牌、以及持續演進的歐洲債務危機，時序流轉進入2019年全球經濟並沒有顯著地走出之前衰退的陰霾。即便經濟數據看起來最為強勁的美國，在二○○九年至二○一三年之間實質GDP明顯跟不上該有的潛在GDP成長，而產官學界不同立場的人對此有著截然不同的觀點，我們應該要遵循哪一派的分析、做為決策的參考呢？作者認為，在掌握二○○九年以後的消費與投資崩盤、失業率激增，以及財政政策和貨幣政策的選擇動態，或許需要凱因斯經濟學派的論點；但需深度分析全球化經濟體系所引爆的金融危機時，則必須超越凱因斯的總體經濟學，以及那熟悉的國家經濟統計機制。

個人相當同意作者提到新一代「總體金融學」最重要的思想家申鉉松（Hyun Song Shin）所說的：「我們需要分析的全球經濟並非以『島嶼模型』為條件，分析各國間的國際經濟互動，而是要透過企業資產負債表的『連鎖矩陣』來分析銀行對銀行的資產負債表。」

全球有將近三十家大到不能倒的「系統性重要金融機構」，如果再加上各國國內足以影響該國金融系統穩定的最主要銀行，全球或許有一百家大型金融機構同時必須納入「總體審慎監理」的決策評估範圍內，這也意味著，當今的全球金融市場已經被這些大型金融機構的連鎖關係環環相扣綁在一起、牽一髮而動全身。這就是我們想宏觀地判斷未來新一波金融危機發展時，最好的分析起點，也是身為一位全球投資者，最需要去留意的關鍵點。

我認為，若把全球主要國家的央行合起來視為全球經濟的心臟，當我們要衡量身體健康狀態就需要量測血壓的變化，檢視這些大型金融機構的資產負債表健康度就是血壓；我們都知道如果心臟停止跳動會導致死亡，但在心臟停止跳動前，最好的指標就是血壓。

最後，我想以作者所寫的這一段話做為此篇導讀的結尾：「危機事實上並沒有結束。我們面對的不是重複發生的危機，而是危機的突變與轉移。」這同時也是給國際金融市場投資者一個必須正視的警訊。

願善良、紀律、智慧與你我同在！

❤️《崩盤：金融海嘯十年後，從經濟危機到後真相政治的不穩定世界》（Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World。作者：亞當‧圖澤，中譯版八旗文化出版，2019/9/27博客來可預購，當天也是博客來會員日。）

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蔡董很認真看書，把雷大的書看的很詳細。若網友沒看過，花點時間看看這篇讀書心得也不錯！

由於蔡董的認真，因此邀請他當財報研習社團的管理員。我退出fb 後社團就交接給他了。
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巴小智 2017.4.15

壹．
1.學習這檔事，投注的時間和精力愈多，收穫就愈多。雖然，短期無法看到成效，會讓自己想暫時停下休息，這時候，千萬要提醒自己，可以放慢腳步，但是千萬別停下來。因為，總有一天，你會感謝當時自己如此持續不懈。
2.價值投資的概念雖然看似簡單，但執行起來並不容易。很多人誤以為專業投資人是輕鬆的工作，可以在家做股票，不用去看老闆臉色、不必為了業績打拼陪笑臉、不用辛辛苦苦地當通勤族。這些都只是表面上的好處，實際上專業投資人心裡承受的壓力非同小可，因為沒有固定的現金流入，一切得靠投資收益。而手頭上的現金又無法隨意動用，因為那是你僅有的投資本錢。
3.公司薪水是累積本金的來源，重點是利用下班後的時間強化投資能力，真正的專業來自對於「自我的要求」。巴菲特：「內在成績單遠比外在成績單來的重要多了。」
4.一般投資人大多數時間都在交易，很少花心思在分析上。而價值投資者大多數時間都在分析比對，花在交易上的時間反而很少，但並不代表不需要思考交易的意義。
5.如果你的買賣次數多、思考時間短，決策品質就會不好，最終投資績效肯定會很糟糕。要知道股市不是一個讓你心煩的地方，而是一個給你機會的地方，投資人要利用在股市出現的機會，而不是被它影響到自己情緒。
6.人有比較心理，當股市漲，看到其他人賺錢自己卻沒賺錢時，難免會心癢難耐，千萬別為了買股票而買股票，這是種錯誤心態，會使投資人失去價值投資最重要的概念「安全邊際」，一個價值投資者會失敗的原因，大多都是失去紀律。

貳．
◎好公司至少需符合三要點：
1.超越他人的資本報酬率。
2.賺進現金的能力。
3.能長期維持前兩項能力。
※好公司能用比較少的錢，賺到更多的利潤，這就是資本報酬率的概念。
※有好的資本報酬率，加上賺現金的能力，還要能長期維持很多年，才能夠算是好公司。

◎而評估好公司只算完成了一半工作，另一半工作是估價。
◎再好的公司，如果買入成本過高，報酬率就會低，反過來說，只要買入成本夠低，報酬率就會高。但買入成本的高低，是相對於【內在價值的變化】，而不是找歷史股價的相對高低點。
◎一般投資人只看股價的變化，並沒有去判讀「內在價值」的變化，同時也不懂該如何「估價」，所以只好單純看股價走勢，去研判買進賣出時機點，但用此方式投資，就好像走路不看路一樣，非常危險。
【找出好公司，只是投資成功的一半，另一半是在有安全邊際的狀況下買入公司，才是最理想的方式。】

◎根據投資標的不同，會有2種交易方式：「波段操作」側重安全邊際，「坐等成長」則重視護城河。
◎巴菲特：「投資只要學會兩件事情：如何評估一家企業及如何思考市場。」這就是價值投資的核心觀點。
◎價值投資法的重點，在於估算內在價值，然後找出目前股價和內在價值是否存有落差缺口，這種有利的缺口就是「安全邊際」。如果一間公司不斷向上提升，而目前股價還未反應該公司的內在價值變化，那麼就具有安全邊際。

參．
◎好公司至少需符合三要點：【篩選工作給電腦做，思考工作給人腦想。】
1.超越他人的資本報酬率－【ROE近5年平均大於15%。】(獲利能力)
2.賺進現金的能力－【每股自由現金近5年平均大於0元，盈餘品質指標近1年大於50%。】(現金流量表)
3.能長期維持前兩項能力－【ROE和自由現金，至少5年以上維持穩定。】(看5年以上資料)
4.找出上升趨勢中的公司，避開下滑風險－【ROE近1年大於20%。】
5.找出有技術門檻優勢、高獲利能力的公司－【營業利益率近1年大於10%。】
6.找出哪些公司營運成果逐步展現出來，可運用的資金更多－【每股自由現金流近1年大於1元。】
7.找出公司高層與股東利害關係一致－【董監事持股比率大於10%、董監事持股質押比小於10%。】
8.找出比較經得起市場和景氣循環考驗的公司－【上市櫃至少大於5年。】

◎分析ROE股東權益報酬率三步驟：【超越他人的資本報酬率】
1.分析每股盈餘EPS數字－稅後淨利÷在外流通股數＝EPS。最低標準是連續5年至少獲利1元以上。
※只有該公司EPS穩定，才可使用「本益比」來推測它的股價區間。
※有時EPS暴增並不是好事，因這種突發性獲利不是來自於本業，而是屬於一次性的業外收益，需扣除掉。
※虧錢或獲利不穩定之公司，無法使用本益比估價法，因為難以算出其下檔風險的位置。
【單看EPS缺點：無法比較該公司是用多少本金賺到1元EPS，需看股東權益報酬率ROE。】
2.分析ROE的趨勢－稅後淨利÷平均股東權益＝ROE，注意ROE的長期平均值和穩定性。
※最低標準》15%＞ROE＞10%。
※中上公司》20%＞ROE＞15%。
※優質公司》ROE＞20%以上。
【單看ROE缺點：無法知道使用多少財務槓桿和公司營運類型，需搭配ROE杜邦分析。】
3.使用ROE杜邦分析－淨利率×總資產週轉率×權益乘數。
※淨利率＝稅後淨利÷營收，代表獲利能力，淨利率轉負，ROE就變負的。
※總資產週轉率＝營收÷總資產，代表管理能力，公司運用資產創造營收的能力。
※權益乘數＝總資產÷股東權益，代表財務槓桿，和負債比意義相同。
【高週轉率型的公司，其護城河通常是規模優勢與通路優勢。高獲利型的公司，通常是技術領先優勢和用戶轉移成本優勢。而高獲利型成長力道比較好，護城河較難被攻破。】
【單看ROE杜邦公式缺點：無法了解公司賺錢後，是否能支應投資廠房設備，需以自由現金做輔助。】

◎營運成果解析：自由現金發放率【賺進現金的能力】
※營業現金流》表示賺來的現金，通常為正數，負數為沒收到現金。
※投資現金流》表示投資廠房設備、資本支出的現金，通常為負。
※融資現金流》借款、還款、發放現金股息的現金變化，時正時負。
自由現金流＝營業現金流－投資現金流，公司賺到的現金扣掉擴廠買設備的現金，剩下可運用的資金，是真正屬於股東的錢。
【一般公司標準，為5年自由現金加總為正；好公司標準，是連續5年自由現金流為正。】
【自由現金發放率＝當年度現金股息÷每股自由現金】
1.自由現金發放率1%~100%》正常值，表示獲利足夠發出股息。
2.自由現金發放率101%~200%》自由現金偏低，但仍不算嚴重。
3.自由現金發放率200%以上》異常值，自由現金不到現金股利一半，有點危險。
4.自由現金發放率為負值》異常值，表示無自由現金流。
5.自由現金發放率5年加總後為負值》異常值，有資金缺口。

◎監控指標：盈餘品質收益含金量【賺進現金的能力】
【盈餘品質公式＝營業現金流÷稅後淨利】
※普遍來說100%以上為優。
※當它降低到100%以下，就要開始小心。
※如果轉負，有可能是存貨或應收帳款過多，需觀察「存貨週轉天數」和「應收帳款天數」，大額增加天數，就表示公司管理能力有問題，需避開。

肆．
◎一間公司的內在價值等於下檔風險加上成長力道，而資產負債表強建的公司，能使投資人持股更加安心，就算一時受到景氣衝擊，也有足夠實力度過寒冬。
◎當一家公司的「應收帳款」超過總資產30%以上，就可能有相當程度的風險，假若它倒一半的帳，等於失去總資產15%。而當「應收帳款加上存貨」比例超過總資產60%以上，投資人就需得小心評估。
◎「無形資產」一般來說是隱形未爆彈，比重如超過總資產的20%以上，都必須小心，有可能公司在某些特定狀況下，趁機沖銷損失，可能導致公司EPS嚴重虧損。
※好債：如「應付款、預收款」等不用支付利息的債務。
※壞債：如「短期借款、應付商業本票、一年內到期長債、長期金融借款」等需付利息的債務，跟總資產比較，統稱「長短期金融負債比」。

伍．
◎分析股東權益(淨值)：
【資產＝負債＋股東權益】
【股東權益就是淨值，包含股本、資本公積、保留盈餘等。】
※當保留盈餘佔淨值比高的公司，表示獲利能力強，賺到的稅後淨利會變成保留盈餘放在淨值內。而發放現金股利會使保留盈餘變少，但如一間公司年年發股息，還能擁有高保留盈餘，表示獲利相當充沛，是極為優秀的公司。
※如淨值增加是依靠現金增資使股本膨脹，就需得看營收獲利是否能跟上腳步。
【分析淨值變化，就是分析股東權益，學會分析淨值的含金量，才能實際了解公司內在價值，再來思考是否買進持有。】

陸．
◎尋找成長股的秘訣：
1.近12月營收年增率－把最接近的12個月營收加起來和過去同期比較，是一種滾動式預估法，優點是可代替一年的年增率，缺點是需自行計算。公式＝(近12個月營收總和÷去年同期近12個月營收總和－1)×100%，大過30%以上，就是很棒的標準。
2.三大利潤比率－
毛利率》(營收－成本)÷營收，高毛利代表足夠的競爭優勢，需與同產業相互比較。
營業利益率》(營收－成本－營業費用)÷營收，本業獲利指標，普遍來說7%算是低標，10%以上不錯，超過15%是非常好。
稅後淨利率》普遍來說7%算是低標，10%以上為優。
【高利潤且高獲利的公司，景氣好賺得多，景氣差也較有能力撐過去。】
3.預估EPS－
近12月總營收×近12月營收年增率＝預估最新一年營收
近四季稅後淨利÷近12月總營收＝近四季稅後淨利率
預估最新一年營收×近四季稅後淨利率＝預估最新一年稅後淨利
預估最新一年稅後淨利÷在外流通股數(股本/10)＝預估最新一年EPS
【預估EPS比去年增加7%以上，預估ROE不變，在獲利能力矩陣中屬於B2等級。】
【近四季EPS逐季提高，預估EPS年增率達20~30%，預估ROE提高，獲利能力矩陣中屬於A等級或B1等級。】
【只要進入此兩個標準以上，就可納入投資名單內，再來探討護城河，估算內在價值，掌握安全邊際。】

柒．
◎質化分析三步驟：尋找投資護城河
1.收集資料》年報七大重點：各產品佔營收比率、內外銷比例、產能利用率、主要供應商與進貨客戶、部門損益、產業及競爭對手資訊、大股東持股狀態。
2.分析競爭強度》五力分析：現有競爭者有誰？是否有替代品威脅？如何阻擋新進競爭者？對客戶是否有定價能力？對供應商是否有議價能力？
3.分析護城河》規模優勢、成本優勢、通路優勢。

捌．
◎估價法：計算一檔股票的內在價值。常見估價法有「本益比、盈餘殖利率、高登估價法」。
◎使用財務公式和估價法時，一定要記得，公式只是數學計算，每間公司的財務結構、獲利能力、競爭狀況都各有不同，因此需採取不同的估價法來判讀內在價值，以提高判斷的準確度。
◎價值投資不是一條死板的公式，而是一個有效的概念，需了解所有的公式，都只是工具而已，真正的評估必須靠投資人的腦袋思考，而最重要的，還是要有安全邊際。

1.本益比公式：EPS×本益比＝股價。
【一般合理本益比為15倍，但會受到公司體質、大盤資金水位和股市熱度影響，因視情況調整。】
【公司虧損或營收不穩定，無法用本益比估價，得改用股價淨值比。】
2.盈餘殖利率：比較收益報酬率，近四季EPS÷買進價格。
【用投資人的買進股價，去買一間公司的獲利金額，但公司的獲利金額有可能成長、持平、或者衰退，造成盈餘殖利率的變動，故要買有競爭優勢、能持續獲利的公司。】
【長期持有策略，獲利來自於內在價值的成長，經過數年之後，持有股價會變得非常便宜。】
3.高登報酬率：現金股息殖利率(現金股息/買進價格)Y＋保留盈餘成長率(ROE×(1-現金股息發放率))G。
【高登報酬率理想值是大於15%，且保留盈餘成長率G大於現金股息殖利率Y，才是所謂的內在價值成長公司，讓其強力的成長力帶動股價上揚。】
4.彼得林區評價法：高登報酬率÷本益比。
【比值2以上，表示低估；比值1~2之間，如1.5左右還有甜頭；比值1以下，已完全反映成長力道，無甜頭可嚐。】
【高登本益比使用條件：獲利能力矩陣A級股尤佳、如B1股需其G大於Y。】
【當高登報酬率小於10%以下，現金股利殖利率Y又大過保留盈餘成長率G時，高登本益比會失效。】
【股本大小會影響高登本益比的結果，需自行調整。】