【 美國企業護城河ETF(代號 MOAT) 持優質股跑贏大市 】

以具護城河的企業，作長線持有，不失為投資良方。然而，理論歸理論，要普羅投資人，越洋研究，力有不逮，實情有可原。深研護城河理論的晨星(Morningstar)，豈會不知箇中困難？有需求，就有供應，晨星特意開發「寬護城河焦點指數」(Morningstar Wide Moat Focus Index)，另由專攻特種ETF的VanEck，推出ETF，其美股編號，正是MOAT(護城河)。

或問：護城河的概念，似是質化，多於量化，到底如何建構指數？首先，判斷一支股票，是否真有護城河，要有數據支持，而非單靠「故事」。晨星的分析員，會由早前介紹過，五大類護城河出發，但同時也要計算，投入資本回報率(ROIC)是否穩定高於資金成本(cost of capital)，亦即超額回報。晨星會按超額回報的預期長度、持續度，將企業分為「寬護城河」、「窄護城河」、「無護城河」三種評級。

寬護城河焦點指數的成份股，是從晨星美國市場指數中挑選。晨星美國市場指數包含所有美股，但剔除(i)上一季有10日或以上無成交的股票；(ii)流通性最差的25%股票；(iii)通過上兩點以外，市值最低的3%股票。而寬護城河焦點指數，只會選取晨星美國市場指數中，具「寬護城河」評級的股票，作為候選對象。得出候選對象後，再按「市價/公允值」(Price/Fair Value，公允值同樣由晨星計算)排列。

寬護城河焦點指數，細分為兩個次級組合(subportfolio)，各自將上述排列中，最高名次的40支股票納入，建成指數。怎麼如此複雜？查實原祖的設計，是只選名次最高的20支股票，每季重整組合。然而，出入較多，成本必然加重。故自去年年中，除了增加股票數目外，晨星(及不少其它指數供應商)，開始採取分段重整法(staggered rebalancing)：兩個次級組合，均是每半年才重整一次，一個是逢6月、12月重整；另一個是逢3月、9月重整。此外，還加入緩衝機制，如果變化不大，可以予以保留，不加入新成員，減少交易。不得不佩服，外地投資機構，為減省ETF交易費用，所花的心思。

當然明白，對於投資人，最重要的還是回報。從往績來看，「護城河」表現不俗：2007年2月至今年6月，寬護城河焦點指數，累計回報212.38%，大幅高於標指的109.72%；以5年滾動周期計算，寬護城河焦點指數有92%的時間，表現跑贏大市。實績方面，MOAT ETF自2012年4月推出，至今平均年回報15.22%，亦高於同期標指的14.02%。執筆時五大持股分別為：Guidewire Software Inc、Gilead Sciences、Transdigm Group Inc、Biogen Inc以及Allergan Plc。

早前，有網友問小弟：現美股已昂貴，「護城河」理論還有用嗎？惟有用的概念、工具，往往要花時間，去理解、消化，慢慢學習，深入了解，誰曰不宜？

👉備註：本文授權轉載自美股隊長

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T. Rowe Price Corporate的Henry Ellenbogen自2010年起開始管理的New Horizons (ticker: PRNHX)基金，PRNHX近5年17.6%。由於其基金的投資組合，多配置於小型且成長快速的企業。著名的投資案例包括 Twitter(TWTR), Netflix(NFLX), Work Day(WDAY)及Grubhub(GRUB). Bloomberg稱其為“man who taught mutual funds how to invest in startups”。
雖然一般投資人無法像Henry Ellenbogen有眾多接觸到目前矽谷新創企業的初始投資機會，但是藉由文章內容可以了解他選擇投資標的的邏輯與方法，在進行資訊蒐集與投資決策也有非常大的幫助。

文章內幾個重點：
Q：如何成為投資小型成長公司的專家？
A：將公司視為生物有機體，根本的體質是否健全。是否可以維持一定的平衡，這要視其公司的員工、客戶和股東關係，幾項因素都會影響與公司的成長和發展。

當Henry Ellenbogen接手New Horizons前曾經管理媒體與電信基金，了解創新與增長的重要性。而New Horizons在Merck及Walmart尚未成為產業龍頭前也曾進行投資，而Henry Ellenbogen將這個精神繼續傳遞下去。

Q：如何在早期就發現具有成長潛力的公司？
A：可以問幾個問題：「是否具有擴大規模的潛力？」「是否具有創新的文化？」「是否可以擴大到其他市場？」
我們有30%的資金投資在早期成長公司，這些公司都有潛力可以變得更大，且70%都可以維持增長。

Q：市場趨勢是否會影響你的投資？
A：市場多少會影響我們的投資，如果我們選擇一家好的公司，且藉由複利的力量賺取報酬。我們也會觀察高成長與溫和成長的公司價值來調適我們的資產配置。我們在2013年時不再加入新投資者，因為我們認為早期成長股票過於昂貴的，並將會放緩投資。

Q：牛市將會如何結束？
A：科技與創新成長帶來的牛市，當面對監管及競爭時，有可能就會遭遇阻礙。

Q：投資於私募股權的部分是否在市場修正時面對更大的威脅？
A：New Horizons的非上市資產約是基金的3.5％至5％。如果科技股受到打擊，那麼這部分投資組合會與行業相符，或是波動較大。但是在資產餘額中我們考慮到了這一點。歷史紀錄中，New Horizons在下跌市場表現優於大市，因為我們傾向於專注於自由現金流和持久性。

Q：現在還有吸引你的投資標的？還有舉例說明。
A：Vail Resorts, Inc.(MTN)、Guidewire Software, Inc.(GWRE)、Expedia, Inc.(EXPE)。文章內提及的這幾家公司，有些是屬於原有產業進行商業模式創新，或是在某的行業中，扮演關鍵系統提供商。這讓公司有了獲利改善與提升的機會，並擁有穩固的護城河基礎。

Q：你曾經提供千禧世代的心態，如何解讀？
A：這一點解釋了為什麼New Horizons在非必需性消費類的投資方面做得很好。千禧世代相信科技的力量超越於品牌的力量。用戶的體驗與評論比行銷更為重要，這給零售業帶來了很大的壓力。

“If you understand structural change, you can start to find durable businesses using technology to make themselves better.” －Henry Ellenbogen
了解結構的變化，我們才可以了解持久成長企業，如何運用科技讓他們變得更好。

因為這篇訪談文章是出自Barron’s，留言處我會再貼上另一篇Henry Ellenbogen的訪談文章，內容類似，我覺得滿有參考價值。