我2018年時所寫的一篇文章，文章很長，但應用在今天的情況倒是相當吻合。看到今天恒大和一眾內房的下場，其實是意料之內，只是個波幾時爆而已，事實上，爆煲時間已比想像中有所延遲…

//中國目前的房地產價總值達到400萬億元人民幣，是一個天文數字。中央當然也知道內房市場存在的泡沫問題，而對付泡沫問題最有效徹底的解決方法就是讓它爆破。然而，房地產市場是中國經濟增長的火車頭，股市是二號列車，現時股市不會好到哪裡去的情況下，如果400萬億的房地產市場爆破，對中國的經濟將會造成非常沉重的打擊。因此，中央近年的主調是「去槓桿」，減低泡沫真的要爆破時對市場造成的影響。現時，中國的房地產泡沫也開始有破裂的跡象，去年北京房價已明顯出現下調，特別是二手房，價格由高位下跌幅度達20%。

為免「去槓桿」會刺破泡沫，影響經濟增長，人民銀行於2018年6月24日宣佈今年年內的第三次定向降准，預計釋放約7000億元的資金，支持高負債企業「債轉股」項目和小微企業融資，儘量針對性維持寬鬆的貨幣政策。中央所做的都是「緩衝式去槓桿」政策。

除房地產泡沫以外，國內的債券違約問題嚴重，不論是地方政府、上市公司、民間企業、甚至中大型國企均存在債務和流動性的問題，當中尤以內房企業的問題最為嚴重。中央「去槓桿」的意志十分堅定，自去年底再次限制內地房地產企業於內地發債融資，因此有不少內房公司、國企於今年初急急來港進行境外發債。

值得留意的是，不少內地企業只通過境外成立子公司（實質上只是一個融資平台）進行發債，發債的內地企業礙於外管政策的限制又不能直接對境外的融資主體進行擔保，往往只能提供沒有法定擔保效力的安慰函（letter of comfort / keepwell agreement），在沒有辦妥外管局的對外擔保登記的情況下，這種所謂「擔保」實際上等同「口頭承諾」，講個信字。這些境外融資平台實為新成立的特殊目的公司(SPV)，本身並沒有還款能力，倘若發債主體違約，提供「偽擔保」的內地母企儘管有能力償還貸款，到時又是否能獲得外管批准，順利將資金從內地匯出至境外還債，這是一個問號。因此，大家投資債券時不得不留意發債之結構與及資金用途是否用於再融資，更重要的是其還款來源。

以上這類結構的債券真正的還款來源實質上只依靠發新債再融資。大家不難發現近年不少內企在境外新發行的債券之發債用途為「再融資」（re-financing)，說白了就是「以新債還舊債」，性質等同於續用貸款( loan rollover)。若市場繼續有債券違約事件發生，令債券市場情況轉差，加上市場加息因素，企業若未能發行又或者需要以更高的成本去發行新債再融資，資金鏈一旦斷裂引發的連鎖市場反應，將使債價進一步受壓，繼而觸發債券市場去槓桿，加速債市崩盤的骨牌效應。以上的市場傳遞反應將會非常迅速，一旦來臨的時候才意識到，要走幾乎是不可能的事，因為債券二手市場已即時失去了流動性。

除這類「偽擔保」債券以外，近年市場多了很多「偽國企」跑出來境外發債，更令筆者振驚的是不少香港大型私人銀行更會為這類「偽國企」提供高成數的融資率。所為「偽國企債券」，是指一些擁有中國地方政府背景的企業所發行的債券。由於地方政府要爭取政績，必須要「修橋補路」，而這都牽涉到龐大的政府財政開支，但地方政府發債有規模的限制，有見及此，地方政府唯有成立城市投資建設公司(簡稱「城投公司」)，再將土地及政府的資產或一些特殊權益注入這些城投公司作擔保，然後利用城投公司進行發債，從而取得資金。

然而，城投公司所投資的公共建設項目大部份都沒有盈利能力。這些城投債作為地方政府爭取政績的工具，卻沒有想過還款能力的問題，城投債爆破是遲早的問題。最近一兩年，大量內地城投公司跑出境外尋求發債渠道，筆者也曾接獲不少城投公司的邀請作為其境外發債的融資顧問，可以說，他們甚麼也不懂，只想趁境外債券市場火熱圈錢。偏偏就有不少私人銀行客戶貪其高息，又有「國企」背景，以為相當安全，加上銀行又願意配合給予高槓桿，近年這些債券都十分暢銷。

說到國企背景的債券，不得不提的是中國國儲能源化工集團。不到大半年前，國儲能源曾牽頭合組財團向長實以402億港元收購中環中心。然而不久後，國儲能源退出了交易，並在5月份出現一系列美元債券違約。事實上，金融海嘯後，中央開閘放水，實施寬鬆的貨幣政策，擁有國企背景的企業，以及大型上市企業如萬達、海航等，他們都極容易從銀行取得大額貸款。然而，他們都明白到內地的資產以及人民幣都存在著泡沫。引述內地經濟學家賀江兵的說法，人民幣事實上是超額增發的。根據人民銀行資料顯示，今年3月，人民幣廣義貨幣供應量高達約174萬億元，這個數字比美元和歐元的M2貨幣供應量之總和還要高。這是為何國儲能源、萬達、海航等大型企業要在內地借取大量銀行貸款、發債用於海外併購，因為他們都意識到將資產配置海外的安全性，同時清楚人民幣存在泡沫的問題。然而，這些不惜通過高負債去境外進行瘋狂併購的行為令中央非常關注，當中央針對這些高負債的企業實施融資限制，流動性便會即時出現問題。這些企業在境外發行的債券便會面臨違約的危機。

筆者自金融海嘯後開始投資債券，正值當時內地的房地產發展項目回報高，但內房企業在內地難取得開發貸，且融資成本高，紛紛走出境外以高息發債融資。筆者當時利用低息環境的優勢，運用槓桿投資相對穩健的高息債券，套取豐厚的息差收益，槓桿後的資本年回報率連續幾年高達2x-30%。然後再利用槓桿後的高息回報累值紙磚(REITs)等現金流資產，慢慢自然去槓桿。

誠言，投資債券的最佳時機已經過去。對筆者而言，債券最吸引的地方是定息回報及可槓桿操作。然而，槓桿操作的前題是息差。在目前資金成本高昂的情況下，只能找高回報的債券來投資，如內房債和城投債，變成了以風險換取回報。若不使用槓桿，投資的回報率太低，於我而言，有其他更好的投資選擇。這是為何筆者近兩年沒有增加債券持倉，原因是真的「揀唔落手」，最後在一年多前債券到期的到期，未到期的都已全清倉。以目前市況，投資債券需要更為謹慎，考慮到加息等因素，應該以短債為主，如為定息債券，已沒有槓桿的需要，投資者對回報率的要求應合理地降低，切勿盲目追求資本回報率的極大化。

在風高浪急的大環境，擁有防守意識的投資思維才是令自己立於不敗之地的關鍵。最後，本篇文章比較長，由貿易戰講到中國內部經濟問題和債務問題，再從投資者角度看債市，全部都是肺腑之言，希望能夠引起大家的深思。本文並非想唱淡，只是探討最壞情況下的投資部署。//

http://starnman84.blogspot.com/2018/07/blog-post.html

0731金融時報

* 【川普激烈言論引發投資者憂慮】
美中高官在上海重啟貿易談判之際，美國總統在Twitter上發表的言論降低了人們對於美中談判取得哪怕是有限進展的期望值。
http://big5.ftchinese.com/premium/001083842?exclusive

* 【外界對中美上海貿易談判取得突破期望不高】
川普上周警告稱，在下屆美國總統選舉前，美中兩國可能不會達成任何協議，他還抨擊中國在WTO享有的發展中經濟體地位。
http://big5.ftchinese.com/premium/001083830?exclusive

* 【日韓貿易爭端給中國晶片業帶來機會】
日本限制向韓國出口關鍵半導體材料，可能掐住韓國電子業的命脈，但知情人士稱，已有韓國企業開始測試中國的替代產品。
http://big5.ftchinese.com/premium/001083834?exclusive

* 【華為上半年銷售增長23%】
這家中國電信設備製造商表示，美國禁令的後果「可控」，自禁令宣佈以來該公司又贏得11份5G合同，說明其5G業務未受影響。
http://big5.ftchinese.com/story/001083841

* 【專欄：華為沒有淪為貿易戰犧牲品】
儘管要面對美國總統時斷時續的敵意，但華為的數據似乎表明，科技冷戰沒有妨礙該公司，其產品在亞洲各地仍備受歡迎。

* 【從政治局會議看下半年政策走勢】
擴大內需穩外貿是「六穩」的重要抓手。制度性改革與擴大開放是下半年經濟工作重點；這對短期有一些挑戰，長期來看是重要的發展機遇。
http://big5.ftchinese.com/story/001083832

* 【房地產週期拐點是否已到來？
康水躍：無論是從房企的信託、債權、銀行貸款三種融資管道看，還是從房地產開工、施工、竣工三個階段看，房地產週期的拐點似乎真的到來了。
http://big5.ftchinese.com/story/001083829

* 【中國經濟增長承壓的種種跡象
中國M2貨幣供應量與外匯儲備的比率，顯示出中國面對衝擊日益增加的脆弱性，以及信貸驅動的刺激措施的危險。
http://big5.ftchinese.com/premium/001083837?exclusive

* 【澳洲調查中國賭客快速簽證待遇】
此前負責移民事務的澳洲內政部證實，其曾與皇冠度假酒店達成一項協議，「為短期簽證的快速處理提供便利」。
http://big5.ftchinese.com/story/001083839

* 【破局中國車市寒冬：從「以產定銷」到「以銷定產」】
肖波：中國汽車市場正在由增量市場競爭進入相對存量競爭時代，供需關係的變化，將倒逼主機廠的行銷思路變革。
http://big5.ftchinese.com/story/001083828

* 【外國車企會退出中國市場嗎？】
中國汽車銷量下滑重創外國車企，一些合資工廠的產能利用率降至歷史低點。會有企業效仿鈴木，退出這個全球最大市場嗎？
http://big5.ftchinese.com/premium/001083823?exclusive

* 【下的物聯網將成為產業基礎設施】
G7的創始人翟學魂表示，人工智慧和5G的普及應用將帶來真正的萬物互聯，從而使其成為產業的基礎設施。
http://big5.ftchinese.com/story/001083827

* 【中國生物科技企業爭相在香港上市】
港交所允許未盈利生物科技公司上市的規則吸引了大批企業。與納斯達克和上海科創板相比，港交所具備一定優勢。
http://big5.ftchinese.com/premium/001083836?exclusive

* 【日本的無現金之路為何如此痛苦？】
儘管很多無現金技術是日本首創的，但由於日本人對現金的高度迷戀以及管理無能，導致其一直在無現金化方面落後。
http://big5.ftchinese.com/premium/001083835?exclusive

* 【香港—新冷戰的導火線】
拉赫曼：世界正在進入後全球化時代，經濟考慮不再壓倒政治考慮，香港再次站在一個新的時代。
http://big5.ftchinese.com/story/001083838

* 【英國媒體觀察：誰在為強森編織「皇帝的新衣」？】
被動和惡劣的政治局面，選民們在強森臉上一點也看不到。在他影響下，支持他的媒體是同樣的歡騰雀躍。
http://big5.ftchinese.com/story/001083833

* 【迪士尼新《木蘭》：中國IP，還是美國IP?】
劉裘蒂：真人版迪士尼《木蘭》在2020年3月27日才首映，預告片已於美國時間7月7日面市，引起全球性對「中國元素」不同詮釋的爭議。
http://big5.ftchinese.com/story/001083824

2019樓市啟示錄

去年底撰寫一篇題為《十年一跌　2018樓價必跌？》文章，埋單計數，差估署樓價指數截至十月底仍錄7%年度升幅，估計最後升幅約3%至4%，與中原CCL全年約5%相若。如果不幸在第二至第三季高位買入，賬面損失大約一成或以上，最傷的恐怕是以超高溢價買劏房盤的業主。

展望2019年，樓價是持續調整，抑或已見底反彈，可以用一個數字作參考，這就是反映現實和潛在購買力的香港M2（廣義貨幣供應量）數據。作為全球資金進出最方便城市，香港股市一直屬ATM角色，資金流入流出主導大市走向，今年恒指表現差勁，北向買A股資金較南下買港股資金更多，加上年內金管局接近30次接錢，累計買了千億港元，千億資金流走，表面上很多，如果對比M2整體14萬億元的規模，只是相當輕微。

不過，走資金額事少，意義卻大，由M2今年增幅料降至十年新低來看，明年M2持續低增長甚至負增長，就是真正考驗樓價的時間。

統計過去廿年M2數據及差估署樓價指數（見表），前者如錄較大升幅，同年樓價亦有可觀升值，尤其過去十年，M2總額由6萬億元，續漸增至去年底近13.8萬億元，升幅超過一倍，樓價指數同期則升逾2倍。當M2出現低增長或負增長，對樓價皆有負面影響，如08金融海嘯年，M2全年僅增約2.6%，樓價當年挫11%。至於01及02年，M2甚至出現負增長，兩年間樓價續跌超過兩成。

本港M2自4月按年增13.6%後，連續六個月呈單位數增幅，今年10月M2數字為14.097萬億元，較9月份減少0.14%，較去年同期亦僅增1%。4月份金管局開始接錢買港元，銀行結餘收細，資金流走步伐相對整體M2，仍然佔很少部分，但是否爆貿易戰、人民幣弱、中國經濟差、港股跌，對資金流都沒影響，對樓價毫不礙事，由M2數字可以話你知，當然不是。

計算M2增幅主要靠兩方面：基礎貨幣投放的速度和貨幣乘数的速度。據金管局數據，由今年7月起，本港銀行的貸款總額連跌4個月，除了企業借貸意欲減低，銀行審批趨審慎亦令整體M2處收縮期，因應明年首季貿易戰持續發酵，信貸環境是否惡化，銀行會否收緊借貸，將決定樓價跌幅速度及程度。

在此欄多次提到，如果上車時準備好樓價下跌三成心理準備，任何時間都是買樓的時候。置業是一個長達十年甚至廿年的投資行為，笑到最後的，不是目前有購買力（buying power），而是未來有防守力（holding power）。當危機殺到，樓價可以跌得很恐怖。1997年7月回歸前本港經濟增長7.5%，失業率處於2.2%超低水平。金融風暴殺到，失業率一年間飆升至6%樓上，GDP負增長8%。同樣金融海嘯期間快落快上，逆轉速度難以想像。

中國明年經濟仍會經歷陣痛期，人民幣貶值難免，遇上美國癲佬總統不理性出牌，民粹主義升溫下，樓價易跌難升，2019年預測會跌兩成以上，一手低開會成新常態，二手隨後亦跟隨減價，劏房跌幅料達三成以上。

去年底曾講過，如年底CCL不低於135，此欄及FB不會再談任何樓市的相關資訊。最新CCL報174，連跌13周共6.5%。考慮到各位網友意見，股榮會等CCL跌返135，始重新撰寫樓市相關文章，歡迎各位以PM溝通交流。