決戰復工日

今天是原訂中國的復工日，雖然媒體也報導昆山已經有條件的復工，但其實根據中國台商的回報，絕大部分的人員都還沒正式返回工作岡位，因此即使復工恢復產能的狀況也有限，何況真實復工後才是最嚴酷的考驗，到底會不會發生更大的疫情，就看復工後的狀況，所以即使全球股市似乎出現平行時空，我還是希望大家能多留意一下疫情在復工後的狀況，因為如果引發新一波的感染潮，這對經濟的影響深遠。

中國相關的內需股就不用再說了，衝擊之大大家都先不要撿便宜，國內航空與旅遊股相關，也不是短線就能恢復元氣，至於周五開始大幅反彈的防疫股，就投資的角度來看這跟賭博沒甚麼兩樣，真實對業績的影響其實真的不大，敢賭就要敢承受風險，我在演講的時候就說過，就連每天大家搶的口罩，因為政府全數收購，自然也無法享受超額的利潤，其他的防疫週邊占真實上市櫃公司的營收比重都少之又少，至於所謂的宅經濟概念股，也都是題材的發揮，敢追的話也要敢停損。

法說車輪戰繼續

從上週開始我們每天幫大家解讀法說，周五的重要法說有聯發科(2454)、日月光控股(3711)與華邦電(2344)新唐(4919)，聯發科獲利合乎預期，重點是對今年的展望，特別是5G手機的展望，比之前預期的數字來的樂觀，從1.7億台到2億台，市占率目標也設在40%，雖然投信出現連15賣，但是外資周五出現2872張的回補力道，雖然由於主要市場在中國，一定會受到武漢肺炎的影響，但是股價因為領先回檔，應該具有抗跌的力道。日月光控股第四季獲利也符合預期，去年四季獲利一季比一季好，對於武漢肺炎的影響也認為比預期低，所以今年獲利可望比去年大幅成長，甚至有機會挑戰前年的高點，龍頭地位穩固也是具有長期投資的價值。至於華邦電因為開發25奈米的投資過大，出現虧損的數字，投信也大砍一萬三千張，但是因為對NOR FLASH供需持續看旺，應該到淨值附近就有支撐，至於新唐(4919)一樣受研發費用的影響，獲利創近期的新低，而且我認為併購的效應並沒有說的清楚，這才是我比較擔心的

以目前有開法說的重量級公司來看，半導體的衝擊在短線上比較少，但如果疫情持續下去，影響到長期的消費意願，這是大家要注意的

斷鍊與轉單是真的嗎

相信假日大家都看到鴻海(2317)集團要自己生產口罩的新聞，說和碩(4938)也考慮要跟進，的確一罩難求的現象不是只有發生在台灣，但我們看到中國復工的八條件，嚴密管理跟防疫需求都是白紙黑字，所以逼著這些代工帶廠不得不自己來，反正不外銷自用，也避免了的醫療認證的過程，是不是真的會有斷鍊的狀況，我們就觀察原本今年上半年要出的蘋果平價手機會不會如期推出，如果連蘋果都受到衝擊，那其他小廠要拿到產能更是難如登天。此外轉單的效應，媒體還是一直鎖定面板與記憶體，我說過美光就是指標，如果轉單美光就是最大的受益者，但有趣的是美光的股價似乎都不漲，不過記憶體有不少績優股，例如宜鼎(5289)、力成(6239)其實都是自己在今年擴廠，與轉單的效應沒有關係，反而都是長期持有的好標的。至於面板法人對友達(2409)仍是不離不棄，可見對法說的解讀都算利多，至於群創(3481)投信也是連16買，外資也在這兩天出現回補的力道，會不會今天在媒體報導特斯拉訂單的加持下，股價有先回到票面值的實力，將是面板股能否續漲的關鍵。

不好意思臨時發訊息給大家，剛剛傳出北京也封城了，可見疫情可能比大家想的都嚴重，請大家先看九點半中國股市開盤再做決定，股市不怕跌怕流動性風險，上周為什麼大陸股市還可以穩下來就是因為有量，所以請大家關心大陸股市的時候，除了指數外也要注意量的變化。

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【巴菲特為什麼會買IBM?】
科技、高價、重倉。巴菲特在IBM股價歷史創下新高之際大買IBM，截至2012年底，已經斥資近120億美元，收購了IBM共計約5.5%的股份，成為該公司最大股東。巴菲特聲稱：「我可能看過50年來IBM所有的年報，在今年，我決定用不同的角度來閱讀IBM的年報。在與諸多科技產業高級主管進行陸續的談話後，我決心買進IBM的股票」。買入IBM股票這個消息很快成為業界炸彈，一向熱愛傳產股的老巴轉性了嗎？其背後投資IBM的邏輯是什麼？
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【巴菲特為什麼會買IBM?】

科技、高價、重倉。巴菲特在IBM股價歷史創下新高之際大買IBM，截至2012年底，已經斥資近120億美元，收購了IBM共計約5.5%的股份，成為該公司最大股東。巴菲特聲稱：“我可能看過50年來IBM所有的年報，在今年，我決定用不同的角度來閱讀IBM的年報。在與諸多科技產業高級主管進行陸續的談話後，我決心買進IBM的股票”。買入IBM股票這個消息很快成為業界炸彈，一向熱愛傳產股的老巴轉性了嗎？其背後投資IBM的邏輯是什麼？

一、藍色巨人IBM還是不是我們認知中的高科技股？

一般而言，科技股有三個特徵：
1、 大量資金的需求：科技公司的快速增長需要大量的資金投入，；此外，很多科技公司早年都是一直靠投資人的資金維持運轉，在草創初期根本連營收都沒有，遑論盈餘，即使盈利之後也要將資金再投入新業務的發展，或是投入研發，很少回報股息予投資人或是回購股票，投資人僅能從公開市場上賣出持股回收資金。科技股的這兩點特徵都是不利於長期投資者持有的。巴菲特特之前所稱不投資科技股更多也應該是基於這兩個原因。

2、 營收變化大，且難以預測：科技公司的特色就是營收變化快且無法預測，就像Facebook、Netflix、等少則50%，多則100%的營收增速，小點的奇虎360增長甚至可以超過200%；但科技業產品生命週期短，行業變化太快，十年前的雅虎已經沒落、DELL與惠普已搖搖欲墜，google之後的短短幾年又有Facebook的崛起；這個行業裡的公司更多的是各領風騷三五年就殞落的流星，未來的不確定性太大，無法預測超過2年的趨勢，所以很難去預估未來收益率。

3、 產業競爭激烈：高科技產業的變化速度非常快速，不似傳統產業可以慢慢看見競爭者出現，高科技產業中，新技術的突破會快速摧毀使用既存舊技術的競爭者。例如觸控螢幕手機的流行，在很短時間內就取代了按鍵式手機的市場。臉書的流行，快速的取代了MSN與Myspace。當初沒有人想到Mark Zuckerburg —- 一個哈佛大學把不到妹的宅男，可以在8年內改變世界。高度的產業競爭迫使業者不斷投入高資本支出於研發與增設廠房，把盈餘重新投入投資。
高科技公司就像是超速行駛的法拉利，一方面有著強大的爆發力，另一方面有嚴重的不確定性。而巴菲特看重的是產業的穩定、高可預測性與安全邊際，高科技公司的上述三點特徵，使巴菲特望而卻步。

然而，就像曾經的蒸汽機、鐵路、汽車也是他們剛出現的那個時代的高增長、高風險的“科技股”一樣；隨著時代的發展，資訊技術的某些領域也已變得成熟，增長相對穩定。

二.藍色巨人IBM是否符合上述高科技公司的特徵？

1.資金需求：IBM不斷回饋股東股利與回購股票

創立超過百年的IBM也早已走過了科技公司高資金投入的階段，進入穩定成熟的時期，其非但不需要向股東提出增資的需求，還能大量的發放股利。2012年，IBM的股息殖利率在1.5%~2%間，且近5年平均股息複利增長率為25.5%。從1995年以來，IBM已經連續17年不斷提高每季的股息；此外，IBM還累計拿出了超過1000億美元進行股票回購，在2012年，該公司高層決定把股票回購計畫的規模提高75%，至117億美元。這些不斷分配股息與回購股票的行動是建立在IBM穩定的商業營運模式下，有唯有如此穩定增長的現金流和不斷提高的EPS，才能不斷回饋股東豐厚的股息。

2.營收變化：IBM的5年複利營收成長率為1.2%、3年平均營收增長率為3.36%，營收成長穩定

IBM理解到硬體業務未來競爭將越來越激烈，殺價競爭是必然的趨勢，2002年，IBM做出一項重大的營運轉型，決定跨入管理顧問業，以35億美金收購普華永道(Pricewaterhouse Coopers)公司下屬的管理諮詢公司，美國普華永道是全球及中國最大的專業服務機構之一，它係由前兩大國際會計師事務所Price Waterhouse（普華）及Coopers&Lybrand（永道）於1998年7月1日全球合併而成，其為世界最大的會計師事務所及專業服務機構之一； 2005年，IBM將PC業務出售給聯想，把營運重點放在穩定且高毛利的企業顧問諮詢、服務及軟體上，擺脫高度競爭、低毛利的硬體產業。

附圖一是2000年至2011年的營收變化圖，IBM的5年複利營收成長率為1.2%、3年平均營收增長率為3.36%，由圖中可以看出IBM的營收增長緩慢而穩定，這是成熟產業的特徵。IBM的營收雖然成長幅度較緩，但是可預測性高、毛利也高，因此盈餘成長幅度就很驚人。而這些高利潤的業務也帶來充沛的現金流入，加上不需要負擔過多的硬體支出，大量的自由現金流量可以使IBM專注於併購關鍵公司以及研發上頭。企業永續發展與良好的股東權益報酬，以及轉型為資訊服務業為重的3 大要素，使得重視價值型投資的巴菲特願意大舉買進IBM股票，成為其長期股東。

3.產業競爭：IBM整體業務於2012年享有高達47.84%的毛利率！

毛利率的高低顯示出產業競爭是否激烈。一般來說，產業競爭越激烈，廠商會傾像殺價競爭，造成毛利率降低。

根據SEC檔所揭露之訊息，IBM目前共有四大業務，它們分別為軟體，硬體、服務和金融。2011年，IBM總營收為1069億美元（相較去年增長7%），其中服務貢獻佔57%營收，為其最大營收來源，軟體和硬體分別貢獻23%和18%，金融為2%。由IBM的營收來源中，我們可以發現過去以硬體銷售為主的IBM已經成功地將業務重點轉型成軟體與服務。IBM為何選擇轉型為以軟體與服務為主的公司？答案是：追逐高毛利產品，拋棄競爭激烈的低毛利產品。

首先，砍掉硬體業務上。2002年，IBM放棄市占率高達20%的全球硬碟市場，將獲利良好的硬碟業務出售給日立；2005年，將全球PC業務出售給中國聯想；2007年，將商用影印機業務出售給日本理光。在此同時，IBM成功的將業務重心移往毛利高且穩定的軟體、諮商服務業務上。

早在1995年，IBM就成立了軟體部門，隨後通過收購打造了以Rational Software、DB2、Lotus、Web Sphere和Tivoli五大軟體品牌為核心的軟體基礎設施平臺。同時，為了整合軟體、硬體與諮商服務，IBM還建立了全球服務部門，提供客戶無縫的使用體驗，避免客戶自行整合各家軟硬體服務所造成的困擾。軟體和諮商服務成為IBM近十年的業務發展重點，營收逐年在穩定且不斷的增加。2000年，IBM軟體和服務營收佔比總合約53%，而到了2011年，這個數字已達到了79%。2008年至2010年IBM硬體業務的毛利率均值在38%左右，而軟體和服務毛利率均值卻分別達到87%和62%。就淨利率而言，硬體淨利率值在8%左右，軟體和服務淨利則分別高達40%和38%，均遠高於硬體業務。

從盈利能力上看， IBM硬體業務的毛利率在38%左右的水準，而軟體和服務毛利率卻可以達到87%和62%；反觀IBM硬體淨利率只有8%左右，而軟體和服務淨利是40%和38%。淨利比率上巨大的懸殊，讓我們不難理解IBM大幅砍掉硬體業務並轉向軟體和服務的原因。反觀過去與IBM業務大幅重疊的惠普因為轉型過慢，面對激烈的硬體削價競爭，在去年出現每股盈餘-6.45的虧損，顯示後PC時代惠普因競爭過度激烈已喪失獲利能力。

三、巴菲特為何買入IBM？

依據美國SEC最新的資料(截至2012年9月30日)， IBM目前為巴菲特的前三大持股，僅次於可口可樂與富國銀行。巴菲特這次買入IBM很有意思，完全顛覆了過去市場上對巴菲特的印象。其背後的投資邏輯是什麼？讓我們先從IBM的產業護城河談起：

(一)何謂產業護城河？
巴菲特的投資策略是尋找可以長期、穩定賺大錢的企業，用專業一點的術語表達就是，企業必須具備長期穩定的超額盈利能力，而這種超額盈利能力關鍵來自於企業的持續競爭優勢，也就是產業護城河。

巴菲特曾在2007年版的波克夏致股東信中提到：

『一家真正好的公司一定要有能夠持久保護傑出投資報酬率的「護城河」，資本市場的動能讓競爭者持續攻擊高報酬率的公司這座城堡，所以擁有難以攻破的防護策略，像是經營低成本製造商(GEICO, 好市多)，或是擁有夠力的全球品牌公司(可口可樂、吉列、美國運通)對持續的成功是必要的。商業成功的道路上充滿著「羅馬蠟燭」(註: 意思是指放煙火一樣，雖然絢爛、但只是一時的)，公司的防禦最後都會變得不堪一擊，大敵是會攻過護城河的。我們對自己擁有「持久性」的要件，讓我們必須排除要求快速且持續轉變的產業及其公司。雖然資本市場的「創造性毀滅」對社會是高度有益的，這個因素對投資報酬確定性來說卻是個阻礙，一個需要持續重建的護城河終究不能成為真正的護城河。』

巴菲特通過長期投資經驗形成的對持續競爭優勢的看法，與哈佛商學院教授Michael Porter十分相似。Porter教授認為：公司競爭優勢源於企業為客戶所創造的超過其成本的價值。價值是客戶願意支付的價錢，而超額價值產生於以低於對手的價格提供同等的效益，或者所提供的獨特的效益補償高價而有餘。

企業的持續競爭優勢是在較長的一段時間內，在競爭者所有的仿製能力均嘗試之後，企業仍能夠保持的競爭優勢。而競爭優勢是否能夠持續以及持續多長時間，取決於企業的競爭優勢“壁壘”。競爭對手企業想模仿優勢企業的競爭優勢，必須克服或通過創新避開優勢企業的隔離機制，但是這需要額外增加其生產成本或降低其收益率，從而減弱其模仿和進入的驅動力，這種“壁壘”使競爭優勢在長期內持續下去，並長期獲得超額利潤。

以上述巴菲特與Michael Porter段的兩段話，我們可以得到以下的結論：
1. 競爭優勢必須建立在讓競爭對手難以模仿或不能模仿。
2. 護城河必須長期且穩定的存在，並且不需要持續地重建
3. 企業如果建立了又深又廣的產業護城河，便可以有效地抵禦產業對手的競爭。反之，則必須持續的與對手肉搏，就算贏了往往也只是一時的，而且時常會陷入慘勝。

(二)IBM的產業護城河是什麼？

1.強大的客戶黏著性使其競爭優勢具有長期可持續性：
巴菲特說，在看過IBM提供給監管機構的備案文件後，他對這家公司在尋找和保留客戶方面的優勢“驚奇不已”，客戶一旦與IBM建立聯系就很難再切斷。“現在IBM更像是一個服務企業，與客戶保持著緊密聯系。”巴菲特表示，自己早該在幾年前就意識到硬件並非IBM業務的核心。

巴菲特在採訪中說到，自己特別欣賞IBM非常突出的客戶黏著力。

『我們都會聘請一家特定的會計師事務所進行審計，我們也會聘請一家特定的律師事務所。這並不意味著我們無時不刻對它們做的每件事情都很滿意，但是對公司而言，但更換會計師事務所和律師事務所是一件很大的事。你知道我們伯克希爾下屬100多家公司中，有幾十個IT部門。儘管我本人根本不知道這些IT部門是如何運作的，但是我們走訪了這些IT部門，和他們交流，結果發現，他們和供應商非常緊密地合作。這並不意味著不能更換供應商，但是這確實意味著供應商有很大的延續性。最近幾個季度，IBM在全球40多個國家的業務收入都保持了兩位數的高增長。我可以假設一下，如果你在世界上的某一個國家，你準備發展你們公司的IT部門，那麼你選擇和IBM合作肯定要比和其他很多公司合作要感覺放心得多。』

2. 強大的品牌優勢與良好聲譽：沒有人因為買了IBM的東西而被解僱

巴菲特早在50年前就經營過一家公司與IBM直接進行業務競爭，這段經驗讓他深切體會到IBM的競爭優勢地位有多麼強大：『50年前我和IBM進行業務競爭。也許你不相信，當時我是一家科技企業的董事會主席。當時的計算機要使用無數的穿孔卡片。1956年IBM簽署了一份和解協議，被迫放棄一半的生產能力。我的兩個朋友，一個是律師，另一個是保險代理人，在報紙看到這個消息，決定進入計算機卡片業務，他們拉我一起合夥。我們的工作非常傑出，建成一個很好的小型工廠。但是，每次我們來到一個地方，推銷我們生產的計算機卡片，價格比IBM更低，交付比IBM更加快捷，可是那些採購人員總是用這句話拒絕我們：沒有人曾經因為買了IBM的東西而被解僱。我想我們可能聽到這句話有一千多次。』

(未完待續……)

你也不要說甚麼其他的理由了，去年台灣就打定主意採購少少的國際疫苗，完全拒絕其他品牌要求的代工，準備全靠國產疫苗。

結果呢?國產疫苗弄不出來，只好一直改標準，現在看到的結果，去年就已經種下，還要在那邊宣傳騙人，是當我智商有這麼低落嗎?


Novavax是FDA承認說
這一支是我最後一個EUA
以後我不發EUA了
但沒有說我疫苗夠了
我不用Novavax因為美方的策略就是
我多方嘗試
他其實AZ也過了 Johnson & Johnson也過了
BNT Moderna也過了
所以Novavax加起來有5種疫苗的時候
他的亂槍打鳥布局完整
所以那是Novavax自己不遞相關的報告
不是FDA 自我負責啦
對自己的要求高
如果大家認真的看Novavax的新聞
不要像那些覺青一樣瞎扯
你就會發現他講的就是我的這個數據
我的製造流程跟我的品質
能不能夠符合FDA對我們的要求
所以他講的不是效價喔 不是不是
不是抗體實驗不是臨床
他的問題就是在生產
就是次單位蛋白的生產沒有那麼穩定
東一個小原因西一個小原因
你這一大桶的濃度跟結果就不一樣
因為未來他一定要做幾十億劑的嘛
那我就問阿亮
那如果Novavax這麼大的公司
這麼好的技術
據說他佐劑非常非常的先進
那他都沒辦法做到穩定度了
為什麼高端這麼穩定呢
你知道小英今天不是在說
日本也在試免疫橋接
結果人家就去查日本跟韓國
人家是第三期
因為四千人 他不好意思做對照
所以第三期才採用免疫橋接
可是你要注意
最重要的一點是
日本跟韓國的國產疫苗
人家到現在還沒有大量施打
他根本還沒有過EUA
孩子他是要做三期 是啊
所以現在去的都是受試者
然後寫同意書那一種
那我們台灣是你這個又是受試者那麼少
然後你又剛剛講的要大量化生產的時候
良率又出問題
結果你一下就要開放它來給大家打
而且我跟你講
最重要是中間有很多錯誤的傳言
你說免疫橋接我跟大家講你上網去查
韓國跟法國那幾家所謂的免疫橋接
他新聞稿裡面有沒有寫免疫橋接
不管是英文中文或是韓文都好沒有寫
都是寫非劣性比較
那所以你把兩個東西扯在一起
這個是不一樣的
我的好奇倒不是這一些科學的內容
我的好奇是小英怎麼會突然講這個
是誰告訴他的
你去想一想
小英也不是這方面的專家
那肯定是有人告訴他這個嘛
那最可能告訴他的是誰
那只有一個姓陳的啊 是啊
就是說為什麼
他一直要釋放出一些讓大家覺得很奇怪的訊息
中華民國的疫苗政策一直很奇怪
我今天早上主持節目叩應的時候
就有人講第一個世界各國都是廣發廣買大量採購
為什麼台灣就是兩百萬劑 兩百萬劑
最多就是AZ訂了一千萬劑
中華民國是出不起錢嗎
好那再來他訂來那個少少的量
我們這樣看一下
以目前的數據大概就是六十六萬
我跟你講其實這個也膨脹
一開始的第一順位的醫護才四十幾萬
你記不記得我們去年在講的時候
四十幾萬而已
要乘以二
對但是當年只有四十幾萬
現在到六十幾萬 六十六萬了
那第二類呢
最早的時候去年六萬多
那第三類因為第三類比較機動
包含什麼機場防疫人員
或者是機組員
第三類人不多 第三類很少
一萬七一萬八左右
可是有沒有注意到
他第二類給你膨脹到二十幾萬
好就算是這樣沒關係
可是我們每次訂都訂兩百萬劑
這個數量其實是剛好夠
第一順位跟第二順位打完兩劑
這個邏輯在這樣子定的時候
是不是在背後有一個大政方針
就是我只有第一類第二類最多第三類
要打國外疫苗
其他的國內呢我們就偏安江南
通通等打國產疫苗
但是這樣子的戰略高度
我直接問阿亮
這個戰略高度或是這樣子的戰略想定
不可能是蔡英文想的嘛
當然是懂這個領域的人
你來對比現在有點幫阿中喊冤
你記不記得阿中那個時候
不是說AZ來爭取代工你記不記得
後來是說有人不高興
但是這個不高興可不見得是中共
我們這樣講
AZ是英國的公司
這不可能老共怎麼會去管你代工
而且老共哪管那麼小
所以我們這樣講我退一萬步
我幫幕後的影子指揮官思考
第一個他當時的假設就是
我們的國產疫苗去年就該接上
然後接上了之後
我其實根本不需要買國際認證疫苗
我就買個這兩百萬劑 那兩百萬劑
給大家邊防醫護先打完
其他我的國產疫苗今年三月四月就全部量產
他去年也沒料到另外一件事
他沒料到歐美會搞疫苗護照
因為這個現象坦白講以前也沒有
所以這個也是他意料之外
怎麼可能我們這個幕後指揮官
去年的時候竟然沒有意識到
這個就是判斷錯誤
這個沒有什麼好講的
那你學公衛的耶
你也拜託一下
決策錯誤的判斷常常發生啊這有什麼奇怪
但是你把全國人民賠上去
等於是日本韓國人家判斷正確
比如說第一時間先做採購
而且都是超額 然後再自行研發
還有一個代工
三管齊下
阿亮的東西我幫忙解釋一下
你要面對這一次的全世界的世紀大疫
就是每一百年會有一次的全球大流行
只有疫苗
那你要有疫苗就只有三種
國際採購 國際代工 第三個是國產疫苗
你只要有這三個其中一個相對安全
你有兩個幾乎已經奪取天下
你有三個就高枕無憂
所以日韓基本上
我們只賭國產疫苗
我跟你講敢只賭國產疫苗
只有一個國家有這個本事叫美國
因為當時他也是世界第一啊
當時全世界都沒有解決方案
那中國坦白講也在這過程當中弄出他的國產疫苗
俄羅斯也是
可是這種國家是極少數
另外還有一個國家是比較特殊叫古巴
古巴為什麼被迫做疫苗
因為他被美國封鎖四十年
所以他從美國不可能買到疫苗
我們的疫苗政策從國產疫苗
到代工到國際疫苗採購一開始就出錯
但當時沒有人看得出來
可是你事後你過了一年之後你回頭來看
原來每一項都出錯
國際疫苗買太少 代工拒絕
國產疫苗的研發沒有像當初那麼樂觀說
12月就緊急授權
這個就是一個很大的問題
你講的就是三大判斷錯誤
因為三個方向都錯
因為他假定他全押在國產疫苗
所以就是假定國產疫苗好棒棒
一切順利成功 產能也沒問題
結果就全部都出問題
結果你另外那兩招國際採購跟國際代工
而且時機一過永不回 回不來
我跟你講你剛剛講那句話就時間回不來
我跟你講全世界就只有我們這樣做
所以其他國家事實上人家都是
我說進步一點的國家比較有錢一點的國家
先進國家
先進國家都是並肩前進都做同一件事
要嘛就是採購要嘛就是代工
只有我們不要

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