【Q2財報優預期】
瑞信證券強調，在PCB產業上升循環中，放大營運槓桿，且受惠更有利與平衡的定價環境，目前評價不貴，是隱藏的PCB產業受惠股...

#瑞信證券 #內外資 #尖點 #目標價 #統一投顧

📕月旦民商法雜誌第67期

本期精選內容 http://qr.angle.tw/v1v

【當期企劃】新金融市場之法律規範
◾約定貨幣：問比特幣為何物？／陳榮傳 教

◾演算法時代下的投資顧問監理議題──以理財機器人監理為例／楊岳平

◾法定數位貨幣發展之法律與經濟分析／徐珮菱、陳錦稷

【法學論述】
◾AI人工智慧相關營業秘密之智財保護及美國自駕車竊密訴訟案例介紹／陳家駿

◾論機動車保單條款標準化之理論基礎／任自力、劉佳

◾資本公積金使用限制制度功能模式的變遷／曹興權、王心茹

◾人工智慧時代數據財產權的保護路徑／朱宸佐

【會議綜述】
◾「公司法修正」學術研討會──暨第七屆公司與金融法制論壇會議綜述／西南政法大學民商法學院
　
【當期企劃手札】

隨著科技進步，金融科技(FinTech)發展日新月異，諸多投資標的，投資方法，金融管理，與過去舊的金融體制，展現不同風貌，衍生不同法律糾紛，並需求相應的管理措施。國家法因此需藉由科技方法之介入，進行嶄新的法律保護及監督手段。
　
本期當期企劃以新金融市場之法律規範為主題，由陳榮傳教授探討比特幣之性質，認為比特幣不是物，不宜直接適用動產物權變動的規定。由於比特幣具有儲存價值、作為交易媒介及計價單位的功能，雖非法定貨幣，仍不妨作為約定貨幣，而適用或類推適用關於金錢或貨幣的民法及強制執行法等規定。楊岳平助理教授探討演算法時代下的投資顧問監理議題，指出理財機器人業者需要有別於現行證期投顧法制的內部組織要求、技術測試要求、受託人責任追究重點、資本市場穩定控管的監理法制，並建議在理財機器人發展初期，透過加強外部稽核的方式，循序漸進強化對理財機器人的監管。
　
最後，徐珮菱助理教授、陳錦稷教授就法定數位貨幣發展，進行法律與經濟分析，進而認為法定貨幣將可能產生貨幣相關法律，與發行結算及監管之結構性變化，而法定數位貨幣監管標準涉及從發行至結算清算架構之改變，政府之法令關係到數位貨幣之發展與金融體系穩定，應予以及早因應。
　
【編輯手札】

隨著科技進步，金融科技(FinTech)發展日新月異，諸多投資標的，投資方法，金融管理，與過去舊的金融體制，展現不同風貌，衍生不同法律糾紛，並需求相應的管理措施。本期當期企劃以新金融市場之法律規範為主題，探討內涵包括比特幣之性質、理財機器人的投資顧問監理議題，以及法定數位貨幣發展之法律與經濟分析。
　
在法學論述方面，陳家駿律師檢討AI人工智慧營業秘密之智財保護，及美國自駕車竊密訴訟案例，建議從企業管理角度對新進優秀科技人員，樹立一個檢查管理機制。任自力教授及劉佳博士生論述機動車保單條款標準化之理論基礎，在經濟學基礎方面，為博弈論、資訊經濟學理論和混合物品理論；在法學基礎方面，為正義價值理論、附合合同理論與對價平衡理論。曹興權教授及王心茹博士生就資本公積金使用限制制度功能模式的變遷，指出在中國大陸，對資本公積金的嚴格限制應走向緩和；證券監管功能實際無法實現應當取消。債權人利益保護功能仍然應當堅持，但需要與公司自治相平衡。應當對資本公積金使用限制的規則進行修改，從事前的統一規則走向事後的合法性評價。朱宸佐律師探討人工智慧時代數據財產權的保護路徑，認為目前法律上對於數據的觀念，仍停留在個人資料的思維，以隱私權或人格權的角度對個人數據進行保護。對大數據的財產價值及法律規範少有討論，應有強化之必要。
　
在會議綜述方面，整理「公司法修正」學術研討會暨第七屆公司與金融法制論壇會議綜述，圍繞「《公司法》的修改議題，開展學術研討，來自日本、韓國、香港、澳門以及中國大陸65餘名法學專家學者參加，有28名代表就「公司法基礎理論的變革」、「公司法規範體系的審思」、「公司法具體制度的創新」、「公司法與其他部門法的協調」4項議題，進行發言演講。

閱讀報告，是產業隊長我每天都要下功夫去做的事情，不過就怕海量的資料攤給大家，可能會跑掉大半，所以我們挑重點來看下，這是擷取自「統一投顧」的報告，給大家閱讀的同時，也可看看別人的切入的角度與觀點.....

還有啊！別再來跟老師反映字太多，培養閱讀能力對於我們做資訊的解讀，是很有幫助的！忍著點，習慣就好！

▼中國 CPU 自主化大餅達 30 億美元 台 IC設計各擁其主中國大陸半導體自主化運動商機雖然仍需邊走邊看，但 2020 年中國產、官、學界都有意營造好兆頭的氣勢，這將是台灣半導體產業鏈的一大利多；而若中國晶片自主化的氣勢真成，那短期變成長單效益，將是各家半導體業者的最新成長裝備。

【投研部評析】: IC 設計必定需要 IP 及 IC 設計服務，目前 IP皆以歐系及美系廠商為主，尤其在華為事件後，此狀況更顯露出中國 IC 設計產業的缺乏上游 IP 及 IC 設計服務的廠商。觀察陸系最大 IC 設計服務廠商 業務包含 NRE 及量產 ASIC) 芯原微電子， 1H19 總營收僅 6 億人民幣，獲利僅 470 萬人民幣，相較於台灣 IC 設計服務廠商的獲利能力仍相差甚遠。台系 IP/IC 設計服務廠商在 1H1 9 中美貿易戰開打後，雖然短期受到需求波動影響，但陸系客戶紛紛轉至台系 IC 設計服務廠商下單，從創意、M31 及世芯的 4Q19 營收將持續攀升可觀察出端倪。目前首推3661 世芯 KY ，次推 6643 的 M31 。 4Q19 開始世芯接獲天津飛騰的 16NM CPU 訂單，此為專為中國國產 PC 設計，中國政府單位及企業積極實現非美供應鏈及產品自主研發及生產。預估 4Q19世芯營收將達到 12.29 億元，成長 35%QOQ ，成長 54.7%YOY ，稅後淨利將同創新高的 1.27 億元，成長 9.3%QOQ YOY 虧轉盈，EPS 2.1 元。 1H20 中 國飛騰 CPU 訂單將持續挹注，在先進製程方面，首先在北美客戶， 3Q19 已經 TAPE OUT 兩顆，將在 2020年第二季開始貢獻營收。另外 7nm 部分，中國飛騰下一世代CPU以 7nm 製程為主，將有望在 2020 年 TAPE OUT ，而以色列 AI 客戶的 7nm 產品， training and inference 會在世芯做研發，有望 2020 年開始收 NRE 。分別預估世芯 19/20 年 EPS 為 6.96 元(+62.7%YOY)及 10.22 元 (+47.2% YOY)，觀察相關同業創意 (3443TT) 及智原 (3035 TT)，股價皆落在 2 0 35 倍 PER ，因世芯受惠去美化趨勢及先進製程產品將開始貢獻營收，獲利大幅成長，故給予 27XPER ，目標價 275 元，建議買進。而在 M31 部分， 11 月營收遞延認列至 12 月，故 12 月營收有望創高， 4Q19 營收及獲利將攀峰。研究部觀察 M31 3Q19 中國地區營收佔比拉升至 52%推估因中國 IC 設計及代工廠先前以 ARM 、 Synopsys 跟 Cadence的 IP 為主，但目前美系 IP 廠商持續有被禁止授權給中國客戶之疑慮，故中國廠商有加速導入非美系供應鏈的 IP 。加上先進製程的 IP ASP 較高，分別預估 M31 19/20 年 EPS 為 11.52 元 原估 11.83 元， ，+28.9% 及 16.41 元 原估 16.48 ，，+42.1% 。M31 因 10 月營收不如預期股價而下滑，但研究部認為製程演進有助推升 IP 之價值，且中美貿易戰下有望受惠，未來高速傳輸市場 M31 IP 將佔有一席之地，故維持買進投資建議，目標價 425元。

▼散熱需求激增 雙鴻獲利暴衝 （工商時報 )
散熱需求大放送，雙鴻（3324 ) 12 月營收有望再創高，連法人對競業大擴產，會否引發產業供過於求、造成 ASP 下滑的提問，雙鴻董事長林育申也大氣回應說，「不 Care ，做好自己比較重要！」明年在需求大爆發下，保守估「年營收仍有成長逾二成的實力」。

【投研部評析】: 雙鴻昨日法說會對於 2020 年看法維持正向，成長性繼續由手機 VC 帶動，手機 VC 產能目前達到 10kk 暫無擴產計畫，因應 5G 中低階手機將採用熱管，手機熱管產能將由 2kk擴增至 5kk ，筆電散熱模組也將維持成長，係因高階機種採用熱板比率提高。研究部對於雙鴻投資建議為中立，主因 ( 雖手機VC 採用比率提升，產業趨勢正向，惟先前評價反應過度樂觀的預期，即 5G 手機多數須採用 VC ，甚至 iPhone 也將採用，但目前觀察 2020 年 5G 中低階機種及 iPho ne 可能採用熱管或石墨
片，手機 VC 滲透率不如預期樂觀 (2)2020 年手機 VC 單價及雙鴻手機 VC 市占率存在下修風險，主因同業已陸續切入手機 VC或新增產能，且可能有更低生產成本的設備出現，將使得廠商議價能力降低，預期 2020 年手機 VC 單價跌幅可能大於 10% (3)目前預估雙鴻 2020 年在手機 VC 市佔率達 50%50%，雙鴻手機 VC 產能 10kk 暫無擴充計畫， 2020 年隨著同業切入供應，市占率有下修空間。綜合以上，研究部預估雙鴻 2019/2020 年 EPS 分別為12.94/16.34 元，雖產業趨勢及公司獲利成長性依然正向， 惟考量前述風險，以 2020 年 EPS 給予 15 倍本益比，目標價 245 元，上檔空間有限，建議中立。

雙鴻 (3324.TT)

產業趨勢正向，惟評價過高面臨下修

研究部對於雙鴻投資建議為中立，主因 ( 雖手機 VC 採用比率提升，產業趨勢正向，惟先前評價反應過度樂觀的預期，即 5G 手機多數須採用 VC ，甚至 iPhone 也將採用。但目前觀察 2020 年 5G 中低階機種及 iPhone 可能採用熱管或石墨片，手機 VC 滲透率不如預期樂觀 (2)2020 年手機 VC 單價及雙鴻手機 VC 市占率存在下修風險，主因同業已陸續切入手機 VC 或新增產能，且可能有更低生產成本的設備出現，將使得廠商議價能力降低，預期 2020 年手機 VC 單價跌幅可能大於 10% (3) 目前預估雙鴻 2020 年在手機 VC 市佔率達 50% 雙鴻手機 VC 產能10kk 暫無擴充計畫， 2020 年隨著同業切入供應，市占率有下修空間。綜合以上，研究部預估雙鴻 2019/2020年 EPS 分別為 12.94/16.34 元，雖產業趨勢及公司獲利成長性依然正向，惟考量前述風險，以 2020 年 EPS 給予 15 倍本益比，目標價 245 元，上檔空間有限，建議中立。

重點摘要：

1.2019 年獲利大幅成長來自手機 VC
研究部預估雙鴻4Q19 營收 28.7 億，成長 2.7%QoQ/ 成長 34.4%YoY 4Q19 營收為全年高峰。推估雙鴻 2019 年營收 103.3 億，成長 35%YoY ，主要成長來自手機 V C 2019 年三星 S 系列及 NOTE 系列擴大採用 VC 4Q19 也有陸系手機開始採用，帶動雙鴻手機佔營收比重由 2018 年 6% 提升至 2019 年的 20%20%，另外在筆電、顯示卡及伺服器也有接近 20%YoY 的成長。 2019 年毛利率在手機 VC 帶動下逐季提升，預估 2019 年全年毛利率 21.7%21.7%，成長 9.1個百分點，稅後淨利 10.8 億，成長 364%YoY EPS 12.94 元。

2.2020 年成長性持續由手機 VC 帶動
雙鴻手機VC 產能由 2019 年初 3kk 逐步擴增至目前 10kk ，預期 2020 年三星 S 系列、 NOTE 系列及部分 A 系列採用 VC(2019 年 S 系列 5G 及 NOTE 系列採用 ))，華為及其他陸系手機也將有 5G 高階機種採用，預期產能將維持 10kk以應付客戶需求， 2020 年暫時無擴產計畫。推估雙鴻 2020 年在 10kk 產能全年貢獻下，手機佔營收比重可望由目前 20% 提升至 30% 左右，為營收主要成長來源，筆電將維持雙位數左右成長，顯示卡則較為持平。研究部推估雙鴻 2020 年營收 124.9 億，成長 20.9%YoY ，稅後淨利 13.7 億，成長 26.3%YoY EPS 16.34 元。

3.手機 VC 採用率不如原先預期樂觀，評價將下修
先前市場樂觀版本預期 5G 手機多數將採用 VC ，甚至 iPhone 也將採用 VC ，因此本益比拉升至 5~20 倍以上。但目前觀察 2020 年 5G 手機主要是高階機種採用 VC ，中低階機種及 iPhone 可能採用熱管或石磨片，顯示雖然5G 晶片傳輸熱度提升，但只要手機性能要求不夠高，或像 iPhone 透過軟體優化解決，則不一定需要採用 VC 。綜合以上，雖然 2019 2020 年手機 VC 採用率明顯提升，但已充分反映在評價上， 5G 中低階手機以及 iPhone可能採用熱管或石磨片導致手機 VC 採用率不如原先預估的樂觀，本益比應由 15~20 倍往下修正。

4.2020 年 VC 單價及雙鴻手機 VC 市占率存在下修風險
研究部預估2020 年 5G 手機出貨量約 2.75 億台，預期 2020 年採用 VC 的手機為高階 5G 手機，但 5G 中低階手機以及 iPhone 預期將採用熱管或石磨片，在此假設下推估 2020 年手機 VC 年需求量約 1.5~1.7 億片 相當於需要月產能 1800~2000 萬片 ))，目前合計四家台廠預期 2020 年的 VC 月產能也大約在 2000 萬片左右。雙鴻目前手機 VC 月產能已達 1000 萬片，假設雙鴻 2020 年在全球手機 VC 市佔率約 50%50%，則可望帶動雙鴻 2020 年手機營收成長約90~190~100%YoY00%YoY。惟研究部認為手機。惟研究部認為手機VCVC單價及雙鴻手機單價及雙鴻手機VCVC市占率存在下修風險，主因散熱同業產能將逐步市占率存在下修風險，主因散熱同業產能將逐步跟上跟上((泰碩泰碩3Q193Q19加入加入VCVC供應行列，超眾新增供應行列，超眾新增VCVC產能預計產能預計4Q194Q19開出開出))，加上超眾的，加上超眾的VCVC設備為自行開發，主要設備為自行開發，主要是為了更低的生產成本，是為了更低的生產成本，20202020年年VCVC供給增加且有更低的生產成本出現，因此預期供給增加且有更低的生產成本出現，因此預期20202020年手機年手機VCVC單價跌幅應單價跌幅應超過超過10%10%，同業積極開出產能也讓雙鴻的高市佔率也有下修風險。，同業積極開出產能也讓雙鴻的高市佔率也有下修風險。

提醒一下，這是讓大家學習看報告，不是告訴你要搶進還是塊陶喔，這沒有明示也沒有暗示！