永續債係雙面刃

恒大(3333)最近發生疑似爆煲事件，主要係因為市場覺得恒大未能於2021年1月前回A成功，到時要向戰投還1,300億，引發資金流斷裂危機。而呢件事其實係同早幾年「永續債」有關，所以襯呢件事同大家講解下永續債。

🔘永續債係內房的「救星」

因為近年融資環境的收緊下，公司債、海外債及銀行貸款等融資管道都受到限制，而永續債的出現，正正成為內房的「救星」。可以睇下圖2019年國內非金融企業永續債發行規模約6600億元，較2014年增長500%。永續債係一種無明確到期日的債劵，而國內最常見的期限係3+N，姐係債券發行人每3年先決定會唔會將債劵延期，如果延期，利率方面會再調整，當補償投資者的潛在風險，所以永續債都可以算係「永遠不用還的債」。不過永續債的利率成本係較高，雖然近年平均成本利率已經下降至6%左右，但比起其他融資方式，永續債的成本利率仲係處於高位。

🔘永續債係有好有壞

係會計準則角度上，永續債係唔當負債(Liabilities)，而係當做權益(Equity)，所以如果計算金融負債比率(Debt to Equity ratio)時(有息負債/權益)，係會隱藏左有息負債同埋美化負債比率，因為唔會增加分子負債，但會增加分母權益。舉個例子，金融負債比率150%，60萬係來自借貸(負債)，40萬係來自股東(權益); 但如果發行永續債10萬，借貸依然係60萬，權益就變成50萬，比率就會變成120%，所以當我地計算內房的有息負債時要注意呢點。

雖然永續債可以令到企業籌到資金之外同時又可以粉飾財報，但其實會影響企業的淨利潤。因為永續債計入權益關係，利息支出係通過利潤進行分配，唔可以好似銀行貸款咁進行利息資本化(將利息支出確認為一項資產(如流動資產中的”開發中的物業”)，最後會令企業交較多的土地增值稅及企業所得稅，對公司的淨利潤產生較大的影響波動。

🔘總結

整體黎講，永續債係一把雙面刃，好處係對內房黎講多一個融資管道獲得資金同美化財報，相比普通股、優先股等融資工具，永續債發行主體無上市要求而且發行流程又方便。比起債券，永續債作為權益工具計算，既可以增加公司權益資本，又唔會稀釋已有股東的權益。但壞處就係稅務風險同影響企業淨利潤。

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老爹看待美元的邏輯之一

Fed總資產規模與美元

美元與Fed資產負債表縮表與擴表
延續伸出海外资金匯回聯想
Fed总资产规模与美元關係
從美國海外資金看美元:在2014年10月美國聯準會結束購債之前，聯準會購債資金流向銀行（銀行債券流向聯準會），但實際上強力貨幣流向市場並不多，其間的運作模式是，美國企業發債，銀行向企業買債，銀行資金流向企業，在這樣模式的操作下，企業海外獲利就不用匯回美國，因為匯回美國要繳高度的稅賦，在這種情況下，Fed直昇機撒錢+海外資金沒有匯回的動力,企業要花的錢在國內舉債搞定了,因此美元走勢偏弱。
而在2014年10月聯準會結束購債，這樣的循環就開始轉變了，銀行沒有新的資金流向企業，海外資金就有被動匯回的壓力，再加上聯準會升息的預期，美元進入轉強的週期。
2016年年底川普當選美國總統,一連串的減稅措施,再加上鼓勵海外資金匯回,也對海外資金匯回實施減稅,企業與銀行之間發債的循環關係變得不那麼緊密,企業發債的意願降低(銀行買企業債的需求下降),2017年6月聯準會公佈縮表計劃,2017年10月開始啟動縮表,資金流向開始轉變,海外資金回流加速,美元也因此合理的進入上升週期。
接下來,在2019年9月Fed宣佈自十月開始購買600億美元/月的短債計劃,是否是暗示美國海外資金回流已到一定的階段了,十月聯準會購債的行動,美元開始轉弱,美元的動向與美國企業海外資金的流向似乎有著密切的關係。

附今日重點新聞

美國聯準會宣佈廣泛新措施（extensive new meaures)支持經濟，包括了開放式的資產購買，擴大貨幣市場流動性便利規模。

美聯儲自2009年之後再度推出共計7000億美元的QE，購買至少5000億美元的國債和2000億美元的機構MBS，每日和定期回購利率報價利率將重設為0%。

為確保市場運行和貨幣政策傳導，將不限量按需買入美債和MBS。

根據聲明，美聯準會將購買「必要規模的」國債和機構抵押貸款支持證券，以支持市場平穩運行以及貨幣政策向更廣泛的金融狀況和經濟的有效傳導，還將購買機構商業抵押貸款支持證券。

美聯準會宣佈，為企業債新設兩個流動性工具；將很快宣佈「主體街（Main Street）商業貸款項目」以支撐中小型企業貸款，為聯邦中小企業局的措施提供補充。

在新計劃下， 美聯準會做出一系列努力，其中許多主要直接幫助雇主、家庭以及城市和各州。美聯準會將通過建立新的計劃來支持「信貸向雇主、消費者和企業的流動，這些計劃將共同提供高達3000億美元的新融資。」來自美國財政部外匯穩定基金的300億美元將為計劃提供支持。

聲明全文：

美國聯準會致力於在這一充滿挑戰的時期內使用其全套工具來支持家庭，企業和美國整體經濟。冠狀病毒大流行在美國和世界各地造成了巨大的困難。我們國家的首要任務是照顧受難者並限制病毒的進一步傳播。儘管仍然存在很大的不確定性，但很明顯，我們的經濟將面臨嚴重的破壞。必須在公共和私營部門採取積極的努力，以限制工作和收入的損失，並在干擾消除後促進迅速的恢復。

美聯準會的職責以國會授權的任務為指導，以促進最大的就業和穩定的價格，以及其職責是促進金融體系的穩定。為了支持這些目標，美聯準會正在利用其全部權限來為向美國家庭和企業的信貸流動提供有力的支持。

這些行動包括：
支持關鍵市場功能。聯邦公開市場委員會（FOMC）將購買必要數量的國債和機構抵押支持證券，以支持平穩的市場運作以及將貨幣政策有效地傳遞給更廣泛的金融環境和經濟。聯邦公開市場委員會此前曾宣佈將購買至少5000億美元的美國國債和至少2000億美元的抵押支持證券。此外，聯邦公開市場委員會將在其機構抵押支持證券購買中包括對機構商業抵押支持證券的購買。

通過建立新的計劃來支持信貸流向雇主，消費者和企業，這些計劃加在一起將提供高達3000億美元的新融資。財政部將使用外匯穩定基金（ESF）向這些設施提供300億美元的股本。

建立兩種支持向大型雇主提供信貸的設施–用於發行新債券和貸款的一級市場公司信貸融資（PMCCF）和用於為未償還公司債券提供流動性的二級市場公司信貸融資（SMCCF）。

建立第三個設施，即定期資產支持證券貸款設施（TALF），以支持信貸流向消費者和企業。TALF將允許發行由學生貸款，汽車貸款，信用卡貸款，小企業管理局（SBA）擔保的貸款支持的資產支持證券（ABS），以及某些其他資產。

通過擴展貨幣市場共同基金流動性融資（MMLF），以包括市場上可變利率的需求票據（VRDN）和銀行存款證明，包括證券在內的各種證券，促進信貸向市政當局的流動。

通過擴展商業票據融資工具（CPFF），將高質量，免稅的商業票據作為合格證券包括在內，促進信貸向市政當局的流動。此外，該設施的價格已降低。

除上述步驟外，美聯儲預計將宣佈建立「大街商業貸款計劃」，以支持對符合條件的中小型企業的貸款，以補充SBA的努力。

PMCCF將允許公司獲得信貸，以便他們能夠在與大流行相關的錯位期間更好地維持業務運營和能力。該設施向投資級公司開放，並將提供四年過渡性融資。借款人可以選擇在貸款的前六個月內延期支付利息和本金，這可以由美聯儲決定延長，以便手頭有更多的現金可以用來支付僱員和供應商。美聯儲將為特殊目的工具（SPV）提供資金，以從PMCCF向公司貸款。財政部將使用ESF對SPV進行股權投資。

SMCCF將在二級市場上購買由投資級美國公司和在美國上市的交易所買賣基金髮行的公司債券，這些公司的投資目標是為美國投資級公司債券提供廣泛的市場敞口。財政部將使用ESF對美聯儲為此設施建立的SPV進行股權投資。

根據TALF，美聯準會將無條件向某些AAA評級的ABS持有人提供貸款，這些資產由新近發行的消費和小企業貸款支持。美聯儲將放貸等於ABS市值減去扣減額的金額，並將始終由ABS擔保。財政部還將利用ESF對美聯儲為此建立的SPV進行股權投資。TALF，PMCCF和SMCCF由美聯儲根據《美聯準法案》第13（3）條授權，並由財政部長批准設立。

這些行動增強了美聯準會過去一周採取的措施，以支持向家庭和企業的信貸流動。這些包括：
建立CPFF，MMLF和主要交易商信貸機制；

擴大中央銀行流動性掉期線；
在折扣窗口中增加借貸的可用性並簡化條款的步驟；

取消準備金要求；
指導意見，鼓勵銀行在遇到與冠狀病毒有關的財務挑戰時靈活應對客戶，並利用其流動性和資本緩衝來做到這一點；
聲明鼓勵在美聯儲使用白天信用。
這些行動加在一起將為廣泛的市場和機構提供支持，從而支持經濟中的信貸流動。
美聯儲將繼續使用其全部工具來支持信貸向家庭和企業的流動，從而促進其最大就業和價格穩定目標。

https://sc.macromicro.me/…/Fed-zong-zi-chan-gui-mo-yu-mei-y…

這幾天跟幾位投資人聊到近期在金融機構熱賣的單一海外債券產品，許多喜歡購買單一海外債券的人都有一種想法(迷思):持有單一的海外債券，除了能夠享受到固定的配息之外，如果短期債券的價格下跌，只要持有到期，就能夠拿回本金。聽起來很棒，不是嗎?能夠固定領到較高的配息(通常都比存款利息高)，持有到期還能夠保本，真是太完美了，所以難怪會在金融機構熱賣。

其實通常金融機構熱賣的產品都不像投資人想像中的那麼美好，單一海外債券也不例外，購買這種商品的投資人忽略幾個重要的點:

1. 投資風險依然是存在的

持有單一債券的投資人依然要面對債券的各種風險，如利率風險，信用風險，違約風險，通貨膨脹風險.....等等，這些風險並不會因為持有單一海外債券而消失，甚至風險更高。至於到期拿回本金，如果你買的是長年期的債券，當你在多年後拿回本金時(假設沒有違約的情況)，你的本金也會被通貨膨脹侵蝕掉。美國知名財經專家Cliff Asness在一篇文章—我(對投資產業)的十大眼中釘(My Top Ten Peeves)，當中的第十點他就批評很多理財顧問錯誤的告訴客戶:投資單一債券比投資債券基金更好，他在文章中說到:

“債券基金是很多債券所組成的，每天根據當天所持有的債券價格報價，一個債券的組合怎麼可能比其所持有的單一債券更遭呢?這在邏輯上是不通的。另外，持有單一債券到期並拿回本金，這一點雖然表現上看起來很有價值，但是實際上卻不是如此”

2. 成本不透明

對投資人而言，債券的買賣就像是在黑箱中操作，外界無法清楚的看出買賣的真實價格，這一點對於投資人是很不利的。有些金融機構會宣稱購買單一海外債券不需要另外手續費，但我們都知道，金融機構不可能做無本生意，那麼利潤從何而來呢?答案就是買賣之間的價差，這就好像我們去銀行買賣外匯一樣，買進與賣出之間會有個價差，但更糟的是，外匯的價差是掛牌出來的，至少你會清楚被收到多少的價差，但是債券交易完全是不透明的，你根本不會知道價差是多少，這個價差往往比你想像的高出許多!

3. 風險集中

這點是我個人認為購買單一海外債券最大的風險所在，“雞蛋不要放在一個籃子裡”這句話是大家耳熟能詳的風險控管方式，但是投資單一海外債券就違背這個控管風險的最基本原則。有些人會說，我購買的是XXX國際金融機構，xxx國際知名公司，這些知名大公司是不可能會違約的。真的嗎? 2008年前台灣熱賣海外結構債的時候，當時理專也是說:雷曼兄弟這種百年大金融機構怎麼可能違約，放心購買吧!持有到期你就可以保本了，多好的投資! 結果……雷曼兄弟真的就倒閉了! 金融市場什麼事情都是可能發生的，永遠不要假設哪一家公司不會倒閉。

巴菲特曾說過:投資的首要原則就是不要(永久)的失去資金，第二個原則就是記住第一個原則。當你投資單一股票或單一(公司)債券時，其實就開始承擔了可能永久失去資金的風險!