內地旅程（上）：行、住篇

高鐵旅程多體驗 樓市拐點似出現

過去兩周在內地走遍大江南北，從廣州出發，然後去了山東一周，滕州、淄博、威海、煙台、青島，很多都是從前只在書本見過的名子，現在都去過，親身感受過，且認識了很多好朋友。好客山東，果然名不虛傳（其實全國各地的朋友都好客氣，感謝萬分）。去完山東又去了大連半天，然後轉回南方，包括久違了的南京，首次去的美麗三江滙流城市寧波，最後一站是最新升級為一線城市的杭州（熱烈祝賀）。

或者整個行程太過緊凑，的確有點勞累，上周筆者在本欄估計美國牛市能維持多久計算中犯了重要錯誤，在此需要澄清（網上版已改）。如假設標指平均每年升20%，盈利增長10%，將每年推高CAPE約3.8倍，而非0.3倍。現在的CAPE約31倍（其實近日再升了點），如再假設今次牛市再升至歷史最高的44倍，時間應為3年多，而非上周所說誇張的40年。最後到底美股牛市將維持多久當然無法準確猜測，我只企圖用敍述式經濟學（Narrative Economics）的框架作推論，刺激大家去思考一下。

第一個驚人新經驗就是飛機航班不單止準點，更有兩次提早起飛，能否繼續下去不知道，但感覺上此進步並非偶然，可能是民航局，加上機場和航空公司努力的成果。旅客在機場花少了時間，可能對免稅店的業務有一點影響吧。如果免稅店商戶在未來上海機場的招標表現比較克制（尤其是經過北京新機場招標的過度競爭後），那對業務長遠的發展還是利好的。

過去兩周成為了高鐵常客，非常感恩，體會到它帶來的方便，絕對有助經濟發展。但筆者有幾個有關高鐵和內地旅遊的觀察和意見。第一個是高鐵站都非常大兼宏偉，譬如寧波站的外形很漂亮，是一隻正當造的梭子蟹。除氣派非凡外，但實際商業價值很低，只有數間快餐店和賣小紀念品的店舖，非常浪費商機。高鐵不是飛機，車站沒有高度限制，為何不可像香港地鐵（未來西九高鐵站也是）般，好好利用大量人流，發展最值錢的綜合性地產項目？

第二個觀察是地方太大（機場有同樣問題），雖有電梯，但對上了年紀的人來說，使用上仍不太方便。在高鐵上很少見到銀髮族，隨着老齡化問題變得更嚴重，此方便性問題將更明顯。

除了成為一名高鐵鐵粉乘客外，筆者亦感恩我並非它的投資者，儘管東部沿岸幹線乘客量很高，但仍非常懷疑票價能否完全彌補營運成本，西部幹線就更難講；若能還息已不錯，更莫論數以萬億計的本金，最有可能是這些債將繼續長青化。

內地投資者已開始醒覺過來，明白某些債券和影子銀行產品的潛在風險，千萬不可輕視中央對去槓桿和打破剛兌的決心。M2增長已跌至歷來最低的9%，總債可能已停在GDP的260%左右，是好的趨勢，對未來重估工行（01398）、建行（00939）等至較高市淨率非常有利。

坐完高鐵，仍需要打車往目的地。最流行的當然是滴滴出行，阿里巴巴和騰訊（00700）都有份投資。其實競爭頗激烈，也有不少人用神州租車，據了解滴滴仍在虧本階段，可能（虧本）太厲害所以仍未上市。在杭州更有吉利汽車（00175）旗下的曹操新能源專車服務，此名字取意於俗語「一說曹操，曹操就到」。另外，吉利這名字亦跟曹操有關，是他的小名。據說，曹操正是吉利老闆李樹福的偶像。內地GPS系統的準確度似乎不是太高，多次在App上叫完車，通完多次電話都未能找到車輛正確位置，最後要放棄。

此旅程馬不停蹄，竟住了8間酒店，幾乎可以寫個點評blog。由最高級超讚的杭州柏悅（粗略估計近半住客在室內都戴住墨鏡，頗有明星或最少網紅範），到一些小城市的賓館都有，深深體會中國之大和發展仍頗不平衡。雖說杭州、青島等為旅遊城市，但感覺上大部分住客都是內地遊客，尤其極少西方遊客。

看過中國旅遊業的報告，過去幾年出境旅遊人數增長強勁，原來入境旅客的增長極慢，在5%以下，如扣除商務客，應該是在倒退。中國有很多值得去遊覽的地方（今次經過，可惜沒空上泰山），但旅遊推廣極失敗，未能扭轉外國遊客對中國的不良印象，包括空氣污染（真的）、環境骯髒（正在改善）和食品安全（希望已解決）等問題。對現代遊客來說，最致命的中國旅遊短板就是不能上Facebook、Instagram、Google、YouTube等網站，它們都成為了比麵包（麵包可用米飯取替，QQ不可做Instagram替代品）更重要的日常必需品。

說實話，筆者對攜程有點死心，早已一統江湖，營運利潤率應可大幅提升，股價應最少站穩在60美元以上。不停被迫拆除綑綁式銷售，被迫入股東航（00670），管理層激勵計劃又太豐厚，結果近日又跌回至47美元。

遠比酒店更重要的當然是住屋房產。習主席在十九大上已說得很清楚，房是用來住的，不是用來炒的；其他人說或可以不理，習主席說，大家必須打醒十二分精神。此行上已聽到不少一線城市房價不濟的故事，例如在上海一套本以為值1500萬元人民幣的房，賣不出，減價100萬仍無人問津。在北京更有故事，某賣家要減價近五成才能賣出。

有朋友更形容一個普遍的中產房屋過剩的情況，一對年輕夫婦，兩口子未來將擁有6套房，因每邊父母已各自有房，更幫孩子都買了一套。筆者再次指出按日本經驗，人口在2010年才見頂，惟房產泡沫早於1990年已經爆破。中國仍在發展階段，情況可能不盡同，但仍極可能房價見頂遠比預計人口見頂的2030年早不少。

從前內地朋友聽到此論點就極度反感和不認同，指控筆者不懂國情，更不接地氣。這次反應已完全不一樣，很多人更相信拐點已出現。大家務必小心融創（01918）、恒大（03333）等升得太誇張的股票。

近日美國10年期國債孳息升穿多人警告的2.4%，是否真的重要難說。中國的債息升得更急，10年期債息在一個月內從3.6%升至3.93%，利率曲線更呈現倒掛，5年債息現為3.97%。去槓桿措施對企業債更不利，不少AA級債券狂跌。如房價真的認真調整，將是雪上加霜。

筆者再次勸告各位小心美國收水所造成的「蝴蝶效應」，無論是無意的還是衝着中國而來的。筆者的判斷仍然是中國和整個亞洲已經歷過亞洲金融風暴，防範工作已做了很多，理應不會出大問題，但小風波是避不了的。更希望小風波成為可攀憂慮之牆的一個台階，有助打造更健康的慢牛。

中環資產持有工行、建行、阿里、騰訊、吉利、攜程、Facebook的財務權益。