周期之殤與政策之困 - 劉海影

中國經濟問題的核心並不在於PPI是否過高或CPI是否失控，而是PPI上行無法傳遞給CPI，需求無法在全產業鏈共振，經濟運行失去周期性節律。

近期中國經濟走勢意外地掀起爭論，這與數據本身呈現出的矛盾特點相關。一方面，中國一季度GDP同比大漲18.2%，創出有數據記錄以來最高值，另一方面，按照與2019年同期相比的兩年平滑數據來計算，中國經濟增速回落到5% 的低位；PMI、社會融資增量增速等指標，都分享了共同的矛盾特性：它們既指出中國經濟的擴張，也指出這種擴張的邊際衰弱。

對此也有兩派互斥的政策主張，一派認為目前的經濟增速低於潛在增速，因此應該採取更加寬鬆與積極的宏觀經濟政策，另一派則擔憂目前經濟結構中呈現出的不可持續性，呼籲更加謹慎的政策選項。對於通貨膨脹、債務等問題是否值得擔心，也成為兩派之間分歧的自然延伸。

兩派意見孰是孰非，取決於我們如何分析判斷中國經濟的結構性問題。

寬鬆政策派看到了CPI的低迷，以此作為重要依據判斷需求不足，主張此時政府不妨加大政策力量以增加需求，而PPI的上行不值得擔心。然而，問題的核心並不在於PPI是否過高或者CPI是否失控，而是PPI的上行無法傳遞給CPI，需求無法在全產業鏈共振，經濟運行失去周期性節律。

為什麼這麼說？

在2015年之前，中國經濟保持著正常的經濟周期節律，以庫存周期為核心組織起需求的層層傳遞。這樣的經濟周期有高峰低谷，大致來說維持了價格信號對機會發現與資源配置的主導作用，中國經濟在容納更大要素投入的同時維護著較為健康的要素生產率與投資回報率。彼時，企業與家庭資產負債表尚未過度延展，經濟體中積累與堆積的過剩產能與殭屍企業比例尚不高。這種情況下，當PPI上行，釋放需求增加信號，企業與家庭較為健康的資產負債表容許前者加庫存，後者加槓桿，而對未來經濟增長的信心也鼓勵它們這樣做。

對企業而言，PPI上升時，提升原材料庫存有利於節約未來成本，提升產成品庫存有利於增厚未來收益。如此PPI的上行跟隨著庫存的上行，而庫存增加本身反過來促進需求進一步上升。在由此推升的景氣浪潮中，出口部門與民營企業在市場化經濟中挖掘投資機會，地方政府與國企在基建與重資產行業尋找擴張機會，結果是信貸、投資、利潤的同步上行，驅動就業與居民收入增長（這兩者主要歸因於民企），並最終推升終端需求，再進而推動CPI上行。如此構成的完整循環，從現象上看是PPI上升傳遞給CPI上升，本質則是需求以民企投資為中間環節的層層傳遞。

PPI見頂回落之後，相反過程展開，減庫存與價格下行自我強化，利率與價格增速前後下行，最終完成一輪典型的庫存周期。

在2015年之前，這樣的庫存周期大約3.5年循環一次，在數據上體現為PPI與工業增加值增速的指標的前後錯落的有序漲落，相應地，經濟政策只要適時跟隨周期進行調整，就不會犯大錯。

然而，2015年之後，中國的庫存周期破碎，PPI失去了驅動實體經濟、收入、CPI與消費共同波動的能力。從數據上看，PPI仍舊在高低起伏，工業增加值增速則失去了這樣的曲線形態。

在此之前，2009年出台的4兆政策開啟了債務驅動發展的新模式。2008年底，中國非政府債務約為GDP的112%，彼時美國為168%左右；到2015年，這一指標飆升到197%，而同期美國（經過痛苦的去槓桿之後）下滑到147%。2016年PPI脫離42個月的負增長泥潭，開始大幅上行，但與此前不同，此時，企業資產負債表已經過度延展，以至於面對價格上行，企業無力大幅增加庫存（增加庫存需要佔用營運資本），PPI與滯後3個月的產成品庫存增加的相關係數從0.8左右降低到0.2左右，表明PPI驅動加庫存運動能力的衰退；原材料PMI指數與滯後3個月的央行調查企業盈利指數的相關係數從0.8左右降低到0.2左右，表明加庫存驅動利潤增長能力的衰退。其結果是，在2015年之後的PPI上行周期，難以重現全產業鏈加庫存的盛況，企業界也難以呈現資本開支擴張浪潮。

這一情況自然也存在分化，在2015年之後的PPI上行周期中，國企加大其負債與庫存，而民企則失去之前的加槓桿與擴開支衝動；甚至，面對上游成本增加的擠壓，民企（也包含絕大多數中小型企業）的資本開支意願不是增加而是降低。鑒於民企（也包含絕大多數中小型企業）的資本就業密度遠高於國企以及政府，這一經濟組織群體的沉默，直接影響到就業、工薪與居民收入增速。這種情況下，PPI上行不再有能力驅動實體經濟、收入、消費與CPI有序上行，庫存周期破裂而不再周期起伏。

在此過程中，企業債務高企、產能過剩嚴重、房地產庫存等負面現象逐一浮現。為了解決這些問題，相關部門推出了諸如供應側改革、貨幣化棚改、環保新政、行政化房地產市場調控等一系列重大政策，不幸的是，這些政策沒能改善上述結構性問題。舉例而言，旨在去產能的供應側改革推進了資源品行業的國進民退，部分產能被選擇而退出，一方面，這有效減輕了鋼鐵、煤炭等重點行業國企虧損、債務負擔與過剩產能問題，另一方面，高漲的原材料價格令中下遊行業與中小型企業付出額外代價，也進一步惡化了中國投資回報率降低的趨勢與速率。旨在去庫存的貨幣化棚改令居民加槓桿步伐驟然加速，房價連年遞增，各地賣地與房地產開發風起雲湧，一方面，房地產庫存去而復建，另一方面，高增的居民債務槓桿率與失衡的房價收入比進一步壓制了居民消費能力與意願，加劇了中下遊行業的競爭烈度與中小型企業的生存難度。

上游壟斷性國企的資本開支，只能驅動較低的就業與居民收入增長，而其贏得的利潤中，混雜了不低比例的經濟租成分，並不僅僅是佔用信貸資源這一個負面後果；地方政府的基建性資本開支，整體而言在投產之後無法產生覆蓋利息開支的現金流，其規模越大，地方政府追逐非稅收入的動力越強。不論是前者還是後者，都構成壓低中國經濟投資回報率與下游中小型民企負擔的重要因素。

在正常情況下，中下遊行業中的中小型民企如果能夠獲得合理的投資回報率，其遠高於整體經濟平均值的資本就業密度的特性，保障了資本開支與居民就業增長的聯動性。健康的投資回報率不僅支持民企的後續投資能力，更重要的是支持同步的就業、居民收入擴張與終端需求上升，進而支持後續投資回報率，構成自我維持的正向循環。這與上游重資產國企投資的經濟效果有重大不同。後者的資本回報率以相當大的落差低於前者，而且如果剔除其中的經濟租的話，實際上的投資回報率可能接近零值；而其提升下游成本、弱化就業擴張的效應，對整體經濟的投資回報率造成壓力。從數據上看，中國整體經濟投資回報率從2007年16%的高點下滑到近年來4%左右的水平，並仍舊在持續走低中，成為十年來中國經濟增速從10%左右水平腰斬的主要動力。

近年來的國進民退將更多的資源投放給國企、上遊行業與重資產行業，民企固定投資增速從2014年年底24%水平快速、穩定地下行到2019年年底的-2.6%。其結果是，整體上仍舊龐大的固定資產投資（其中不少比例是國企、上遊行業、重資產行業、房地產投資），沒能轉化為勞動者收入的高增長。2012年之後勞動力相比較於資本的稀缺度上升，在別國經驗中本應啟動勞動報酬佔比快速、大幅上升的階段，而在中國並非如此，中國經濟的收入分配格局仍舊畸形。從數據上看，中國人均可支配收入占人均GDP的比例從63%的低位進一步降低到59%左右（按照國民帳戶統計資金流量表中居民可支配總收入計算），遠低於美國的75%；在本就很低的收入佔比中，財產性收入佔比處於一個不合理高位，部分解釋了居民儲蓄與投資的畸高比例，以至於中國最終消費支出佔GDP的比例從本世紀初的46%的低位進一步降低到39%左右，遠低於中等收入國家組別的55%，高收入國家組別的58%與美國的59%。

這就毫不奇怪，即使在疫情後經濟復甦期間，中國居民消費表現一直低於市場預期，社會零售銷售總額增速從十年前18%左右的高位，下滑到4%左右水平（數據按照2年年化速度計算）。這樣的終端需求表現，也解釋了PPI高漲的壓力何以無法傳遞給CPI——回應本文前面論述，這才是值得擔心的。

在這一背景之下，宏觀經濟政策的選擇陷入兩難。如果採取偏緊的宏觀政策組合，則目前已經露出苗頭的經濟降溫將難以逆轉。如果採取寬鬆宏觀政策，加大財政刺激與寬鬆貨幣政策，受益者將會是國企、基建、上遊行業與重資產行業，進一步推高PPI，而陷於紅海競爭的下遊行業、出口產業鏈與中小型民企無力將經營壓力傳遞給終端，利潤預期與資本開支偏好進一步受壓，壓低勞動者收入及與其緊密關聯的終端需求。如果公司掙扎求存，其員工待遇自然每況愈下，996、「躺平」成為無奈的選擇。

如何才能突破這樣的困境？從前文分析來看，唯有改善下遊行業、中小型民企的投資回報預期，才能改善中國的收入分配狀況與終端需求；反過來，唯有促進了終端需求，才能改進下遊行業、中小型民企的投資回報預期。這兩者幾乎兩面一體，是目前中國經濟迫切需要的。如果不怕過分簡化，我們或許可以說，唯有救民生，才能救經濟；唯有救民企，才能救民生。

原文：金融時報

#經濟

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【從KIMIKO老師身上學身體組成】

最近健身界這張照片被傳翻了，在看到圖片的時候就立馬截圖，想用AI做個圖片來跟大家介紹（可是那時候人在泰國😢，截圖的時候還是在用泰國的電信），那趁著熱潮沒過，第一次用手機打這種論述文，但就不再譁眾取寵多說些什麼了，不過一樣還是老話一句

「以銅為鏡，可以正衣冠；以史為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以知得失。」

希望大家在這張照片的風波後可以學到一點東西，也要謝謝KIMIKO老師拋玉引磚啊啊啊

以往在評估身體組成的方式我們習慣用身體質量指數（Body Mass Index，BMI），它的優點就是快速簡單方便便宜，只需要體重和身高，就可以評估一個人是否過輕、適中、過重與肥胖，缺點就是BMI會把充滿肌肉的運動員評估成過重，而會把肌少症（sarcopenia）的老人評估成正常，漸漸的人們意識到我們用的方式沒這麼準確後，近十年大家越來越重視身體組成（Body composition ），那也就是這次的主題：

以下為六種類型，測量身體組成的方式：

1️⃣水中稱重，利用阿基米德原理（Archimedee’s principle）像是測量真假皇冠的故事一樣，把你整個人泡在水測得你的體重進而得知你的密度，因為脂肪的密度比水輕，則可以利用公式去推估你身體組成，數據準確，但是過程繁瑣。

2️⃣雙能量X光吸收儀（Dual-Energy X-ray absorptiomety，DXA或DEXA），利用儀器可以測得個體的骨質密度、體脂肪、局部脂肪量、肌肉量等等，數值誤差範圍很小（而且通常都比BIA還要高）。

3️⃣空氣排出體積儀（Air-Displacement Plethysmography，BOD POD），跟水中測重法有點類似，很像坐進去就會被發射到太空的太空艙。

4️⃣超音波（ultrasounds）和核磁共振，電腦斷層掃描（CT scan）一樣也是利用儀器測得，另外還有同位素稀釋法等等。

以上這四種因為器材較昂貴且麻煩，大多針對頂尖運動員或是需要精準數據做學術研究或是個人好奇才會使用的測量方式。

目前體適能界大多使用一下兩種，最容易獲得而且使用得宜也有一定的準確度

5️⃣皮脂夾測量（Skin fold caliper），利用皮脂夾出身體不同部位的皮下脂肪厚度，因為皮脂夾相較便宜易取得，對於教練們或是學術研究也有使用，測得皮脂厚度後利用公式或表格去推算得知個體的體組成，但會受到測量者的熟練度影響。

6️⃣生物電阻係數（Bio-electrical Impedance Analysis，BIA），與水中測重為準則跟皮脂夾與BOD POD相比較信度較高，藉由儀器發出低電壓電流（通常是四點，從腳傳達至手），利用水分與脂肪的導電速率不一，而得知身體的體組成。
目前商業健身房都有一台Inbody，取得數據非常非常容易啊，缺點就是容易受到身體水分的影響，所有會影響水分的因素都會影響數據，比如個體的喝水量、攝取咖啡因後會利尿排出身體的水分、攝取食物與否、運動與否、早上測量或是晚上測量都容易影響數據。

（完蛋打了這麼長串還沒打到我要的重點😬）

我想說的是體組成的計算方式
以K老師為例：
體重 56.9Kg
體脂肪重 10.6Kg

🔺我們可以得知體脂肪率是10.6➗56.9=18.6%
說K老師體脂率18.6%這點我倒是略信的

🔺那麼我們就會用其他的百分比得知瘦體重
100%➖18.6%=81.4%
56.9 Kg（體重）✖️81.4%（除脂比例）=46.3Kg（瘦體重）
🔔瘦體重=淨體重=除脂體重
🔕但不等於肌肉重

（是我們已經習慣這樣用了，就像現在還是很多人以為運動過程或是後的酸痛是乳酸堆積的）
應該要正名這個數字叫做除脂體重或是淨體重或是瘦體重

除脂體重=淨體重=瘦體重=（骨骼肌重➕內臟平滑肌與心肌➕骨質重➕拉裡拉雜的結締組織重）

有坊間說法用除脂肪體重✖️0.63=骨骼肌重（或是認知的肌肉重）
（但是我找不到這個坊間說法從哪裡來的）

而在除脂體重與脂肪重裡都還是有水分的存在的

看完這麼多啦哩啦雜，雖然定期測量這些數據可以記錄進步與退步的情況以及回顧訓練以及飲食控制狀況是否有效果，可是我覺得還是

「讓自己的樣子變成越來越符合自己喜歡的樣子最重要」（好饒舌🤣）

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