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2020年7月5日 ·

【我如何運用法律與經濟學在投資決策：營業中斷保險】

2004年左右我就曾為文記錄如何從消費者保護法中的「科技抗辯（state of art）」判斷當年因止痛藥Vioxx瑕疵陷入集體訴訟法律風險、股價腰斬的默克藥廠，其實真正面臨的風險並不高，並大膽$26美元危機入市，兩年半後$50多美元陸續獲利了結。
這部份可以參考後來2018年寫得更清楚的【效率市場假說是錯誤的】一文。
這是一次靠法律專業知識的價值投資操作。
近日因Covid-19在美國失控的疫情，我們又看到新一波影響更廣的法律爭議浮出抬面：營業中斷（business interruption）。
美國各州政府的封城（lockdown）措施使得許多中小企業面臨無法營業、營收中斷、現金流鎖死的倒閉危機。原本這些中小企業購買的商業保險，幾乎都有「營業中斷條款」，此條款大概涵蓋範疇如下（以Allstate公司為例）：
1. 預期收入損失（For lost income from the destroyed merchandise (minus expenses you may have already paid, such as shipping).Your pre-loss earnings are the basis for reimbursement under business interruption coverage. Lost earnings, also known as the actual loss sustained, are typically defined as revenues minus ongoing expenses. ）
2. 額外支出（ For extra expenses if you must temporarily relocate your business because of the fire (for example, the cost of rent at the temporary location).）
然而近日上百萬家申請保險賠償的中小企業卻遭到保險公司拒付，理由是：「Covid-19疫情並未造成實質物理損失（actual physical loss）」。
什麼？賠到當內褲還叫沒有損失？這是怎麼一回事？
一、美國商業保險營業中斷（business interruption）條款法律爭議
多數保險公司紛紛於近日在各自網站上強調「實質物理損失（actual physical loss）的存在是申請保險支付的先決條件」。實質物理損失在保險公司方面的定義為：真實損害（damage）造成營業設備、不動產失去部分或全部原本功能/效用，造成商業收入損失。
換言之，目前美國保險公司的態度是 -- 病毒並未造成中小企業保戶物理上營業設備或不動產失去運作能力，病毒讓人致病又不讓機器廠房店面生病，當然不構成支付賠償金的條件。
中小企業主的立場顯然相反 -- 病毒與政府封城措施造成營業上之不可能，我當初買保險不正是為了這種不可預期之風險？沒了收入但租金、工資與各項支出依然照付，損失哪裡不真實不存在？
為何保險公司可以如此狹隘限縮解釋？這是因為此類商業保險的營業中斷條款最早源自於美國南北內戰時期，當時的商家因戰爭破壞或徵調的關係，其所擁有的商業設備或店面因此不再能持續生產失去收入，在此侷限條件下商界所應運而生的保險制度。故，美國保險法律與習慣上，對實質物理損失的看法是有歷史累積，而因循前例恰恰是普通法（common law）的核心邏輯。
可是現代世界與南北戰爭相差100多年，難道法律上都沒有可以擴張或改變的突破口？
有的，而此問題的法律突破口在一個我想台灣讀者大概都想不到的關鍵點 -- 「附著與污染」。
⟪附著與污染⟫
附著概念在1980、1990年代都已經有州法院判決提供了初步概念，但最標誌性、最多後來者引用的則是2002年康乃迪克州聯邦地方法院的⟪Yale University v. CIGNA Ins. Co.⟫一案。
此案中耶魯大學於1980年代的建築外牆塗漆後來證實含有重金屬鉛與石棉，造成第三人健康受損。耶魯大學根據產物保險條款，要求保險公司支付賠償金。保險公司稱：「塗漆又不影響建築物原本功用，不構成物理性實質損害。」拒絕賠償。
官司先在康乃迪克州州法院打，州法院也是採取與保險公司相同的限縮解釋。
但後來官司打到聯邦地方法院，聯邦地院卻採取擴張解釋：「附著」於耶魯大學建築物上的油漆，實質上「污染（contaminated）」了建築物，使其一部或全部失去了原本功用，因此構成實質物理損害。
此觀點在2009年也於⟪Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp.⟫案得到位於麻州的聯邦第一巡迴法院支持，認為附著於財產上的「惡臭（odor）」也是種能造成實質物理損害的汙染。
這也是為什麼目前我們看到針對Covid-19相關幾百個保險訴訟案中，最活躍的佛羅里達州律師John Houghtaling II主張：「『附著』於建築物、商業設施表面的冠狀病毒也是一種造成實質物理損害的汙染」。即便事實上多數公衛專家均指出目前科學證據顯示，Covid-19主要還是透過人傳人機制傳染，透過附著物體表面傳染案例屬於極少數特例。
因為熟悉英美法的人都知道，common law的先例是一個比較可能勝訴的框架，律師多盡量把訴之主張想辦法塞進成功框架裡，即便看起來很彆扭。要是跳脫既有框架另創新法律見解，則勝訴機率很可能大減。
但前述「附著與污染」見解並非每個法院都買單，例如紐約州州法院在2002年與2014年不同判決中都否定此擴張見解，堅持南北戰爭留下的狹義解釋。
可這就進入我們第二個重點...
二、經濟學角度切入：
各州法院之間對於營業中斷（business interruption）的法律定義不同勢必會增加各州中小企業與保險公司各自在營運上的不確定性。當然，這也會增加再保險公司的不確定性。
依據美國法架構，各州法律見解不同牽涉到跨州商務，是有高度可能最後進入聯邦最高法院以求一統一見解。然而法律訴訟程序的曠日廢時將使得中小企業不見得有足夠資金支撐到訴訟結果，但反之，希冀減少損失的保險公司們卻有相當高誘因要把戰場拖到最高法院。
從經濟學競爭（competitiveness）的概念切入，中小企業方也必將嘗試繞過既有遊戲規則，即法律程序，試圖建立有利於自己的新遊戲規則。
於是乎我們就見到美國知名四大主廚--Daniel Boulud （米其林兩顆星）, Thomas Keller（米其林三顆星）, Wolfgang Puck（米其林一顆星） 以及 Jean-Georges Vongerichten（米其林三顆星）-- 結盟，並於今年3月底去電美國總統川普，要求逼迫保險公司支付停業的商業損失。
川普果然也在4月份內部會議上提出：「他知悉保險公司對多年支付保費的餐廳業者雨天收傘一事，雖然他也知道保險公司保單涵蓋範圍有限，但如果支付賠償金是公平的，則保險公司就應該支付。（... saying restaurateurs had told him they paid for business-interruption coverage for decades but now they need it and insurers don’t want to pay. He said he understood that some policies have pandemic exclusions, adding: “I would like to see the insurance companies pay if they need to pay, if it’s fair.）」
熟悉制度經濟學的朋友都知道，當「無主收入」出現時，意味著租值消散（rent dissipation），也代表著整體社會的浪費。租值消散是整個經濟學最難掌握的高級概念，許多有名的經濟學家或教授，甚至某些諾貝爾獎得主，也不見得能正確理解並掌握此概念，本文並不打算詳談，請有興趣的讀者自行參考我過去幾篇舊文。
就我所知，一般經濟學者未曾討論「準租值消散（rent dissipation on depend）」狀況 -- 在法律定義未由最高法院統一見解前，被保險人無從得知是否可以取得保險賠償金；保險人雖暫時對保費有所有權，但一旦訴訟發生依會計原則也必須劃出一部分作為賠償準備金。可是在真實世界，我們目前不存在比曠日廢時的司法或所費不貲的政治遊說（包含政治獻金/賄絡），更有效率且廣為接受的制度來安排這樣的權利衝突。
（此處on depend概念類同於英美財產法中的on depend概念，我就不岔題解釋）
這是說，從經濟分析角度看，在統一法律見解未出現前，此狀況是一種社會費用，以租值消散形式暫時存在。
這就轉到本文的第三個重點，身為證券市場投資人，怎麼看怎麼應對？
三、投資人角度
在日常法律爭議上，此類「未有最終判決前，權利範圍或收入歸屬處於未定狀態」的狀況實屬常見。換個角度說，其實這些案件多屬於個體性風險，即便在系統內會產生一定權利範圍/未來收入預期影響，可幾乎都不會構成「系統性風險」。
但此次對「營業中斷」定義爭議卻碰上歷史罕見的大規模被迫停業狀況，根據美國普查局 (United States Census Bureau)的資料顯示，截至今年5月8日，因被迫停業而申請Paycheck Protection Program (PPP)的中小企業高達360萬家，借款金額達$5370億美元。4月26日～5月2日該週資料更是超過51.4%企業受到疫情影響（見圖）。
有保險公司代表說得清楚：保險原理是基於「大數法則」，亦即平時由多數人分別出資一小部分，於個別性風險實現時支付賠償金彌補其風險。但若「近乎所有出資者的風險都實現」，保險公司根本不可能同時支付所有被保險人賠償金，這已經不是個別性風險而是系統性風險，保險公司只能宣告破產。
2008年金融風暴主因之一也是原本以為透過大數法則建立的CDOs，包裹大量不同債信的房貸債權很安全，結果不堪系統性風險實現而崩潰。
我在今年五月份【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】一文中特別強調我們應該多關注CLOs（Collateralized Loan Obligation）潛在違約危機，也是著眼於此類別個別性風險轉為系統性風險的可能性激增。
同樣的，前述營業中斷保險條款無論美國法院最終見解為何，都很可能發生二選一結果：「大規模中小企業因封城出現流動性枯竭引發的大規模倒閉風險」對上「保險公司支付如此大量賠償金恐陷大規模財務危機」。
即便是繞過法律程序，透過政治遊說施壓美國行政單位，依然繞不開上述兩項風險必然實現其中一種的局面。
根據富國銀行（Wells Fargo）的推估，美國目前含有營業中斷條款的保險金額約$8千億美元，其中50%透過再保險方式轉嫁。值得慶幸的是我並未查到此類保險有轉化為其他衍生性金融商品，這表示風險可能未如CDO、CLO般倍數放大。富國銀行認為美國商業保險公司應該有能力吸收$1500億左右的賠償，但根據美國普查局資料受影響商家超過5成，意味著假設$4千億索賠發生時，即便能移轉$2千億至再保險公司，依然還有約$500億的差額。
我們要特別注意的是保險公司收到保險金後必須轉為投資方能獲利，這表示當股市下挫時保險公司的資產也會跟著縮水，償付能力也會隨之下降。例如巴菲特的Berkshire Hathaway旗下保險集團於今年第一季因支付保險賠償金淨損$4.89億美元，但同時集團資產卻也記入$550億資產減損。
故，我前述二擇一風險實現時，會不會引發股市下挫傷害保險公司資產也值得注意。
另一方面，有誘因把法律戰拖到聯邦最高法院的保險公司即便此策略成功執行，流動性短缺的中小企業恐怕提早實現第一種風險，對整體經濟乃至於股市同樣不利。
身為投資人還要再小心的，是本屆Fed主席Jerome H. Powell屢破歷史紀錄的灑鈔救市風格，也很可能在前述因保險爭議而生之系統性風險可能實現時再度開啟瘋狂印鈔機制，而在經濟學上會有什麼效果，我在【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】一文已經講得清楚，簡言之：
a. 證券資產價格將局部出現嚴重通貨膨脹。尤其這段時間持有美國資產者獲利率可能超越持有其他國家資產者。
b. 各國因貨幣政策多少掛著美元，而將出現輸入性通膨。
c. 寬鬆貨幣產生的貨幣幻覺（money illusion）將埋下更多錯誤投資地雷。
d. 每次寬鬆貨幣救市都是以美元地位為代價。當美元地位跌破均衡點，人民幣等主要貨幣不再支撐美元，美國將出現全面性嚴重通貨膨脹，美國債券價格將大跌，許多州政府、市政府有破產可能。此時，持有美元與美國境內資產者恐受相當傷害。
結論：
我批評過很多次，坊間常見的「價值投資」多半只是拿幾個財務數字挪來搬去，從嚴謹的經濟學角度看這只是看圖說故事的自我欺騙行為。我認為真正有效的價值投資，是依據如經濟學這類具備科學解釋力的理論架構，蒐集真實世界的關鍵侷限條件與條件轉變從而預測未來，並嘗試從中獲利。
掌握真實世界的關鍵侷限條件必須：a. 累積大量、多範圍的各種知識，其中法學、經濟學、基礎物理/化學/醫學乃至於某些工程實務等都是必須；與b. 有足夠的能力從無數侷限條件中分離出「關鍵」。
我也談過，Benjamin Graham以降至巴菲特的傳統價值投資法最大缺失在於「忽略貨幣因素」，一旦出現極端貨幣現象時，價值投資幾乎失效。這部份價值投資者必須自行強攻以價格理論出發的貨幣學來彌補。
巴菲特老夥伴Charlie Munger認為投資者需具備各種不同知識體系，吾人深以為然。此文為一又牛刀小試。
參考資料：
✤ Yale University v. CIGNA Ins. Co., 224 F. Supp. 2d 402 (D. Conn. 2002)
✤ Matzner v. Seaco Ins. Co., 1998 WL 566658 (Mass. Super. Aug. 12, 1998)
✤ Arbeiter v. Cambridge Mut. Fire Ins. Co., 1996 WL 1250616, at *2 (Mass. Super. Mar. 15, 1996)
✤ Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp., 562 F.3d 399, 406 (1st Cir. 2009)
✤ Roundabout Theatre Co. v. Cont’l Cas. Co., 302 A.D. 2d 1, 2 (N.Y. App. Ct. 2002)
✤ Newman, Myers, Kreines, Gross, Harris, P.C. v. Great N. Ins. Co., 17 F. Supp. 3d 323 (S.D.N.Y. 2014)
✤ The Wall Street Journal, "Companies Hit by Covid-19 Want Insurance Payouts. Insurers Say No." June 30, 2020
✤ Steven N.S. Cheung, "A Theory of Price Control," The Journal of Law and Economics, Vol. XVII, April 1974, pp. 53-71
✤ Willam H. Meckling & Armen A. Alchian, "Incentives in The United States," American Economic Review 50 (May 1960), pp. 55-61
✤ Milton Friedman, "Money and the Stock Market," Journal of Political Economy, 1988, Vol. 96, no. 2
✤ Irving Fisher, "The Money Illusion," 1928
文章連結
https://bit.ly/3gsJK6l

今晚直播目錄出爐囉～

0:48 先介紹好書，基督山恩仇記！然後引入：

6:49 Part One 運安會專丟風向
-事實上運安會已完全違反偵查不公開原則，只能做行政調查
-花蓮地檢署才是司法調查主體；檢察官才可認定李義祥是否「說謊」；媒體被忽悠
-換言之，運安會只是在帶風向，只鎖定李，不講沒人感受到的神秘4秒鐘死命煞車
-運安會空拍圖全為snap shot，只能看圖說故事；但我這樣講，就會說成「陰謀論」，其實大家都在陰毛
-沒有一個全程畫面，解釋為何李要開車、轉車、上怪手、為何掉落，為何精準卡在鐵軌，下面有無人接工程車，真只有兩人？
-總之勿忘范佐憲

17:46 PArt Two 談談犯罪動機
-李義祥當老闆，身價好幾億，與民進黨政府綁有長年的約，會在意12萬違約金？
-蔡政府會罰？就算罰個幾天，再綁個1億標案不就好？
-且會是老闆親自來加班，還架開監工單位，只叫一個「啊好」；是否少人證？
-當天是否有人「叫他去」？我會順便查阿好越南老家大舅子帳戶中是否有「神秘增加」！
-啊好勒～沒有衛星可照出從頭到尾摔落的一鏡到底畫面
-反觀臺鐵一旦公司化後，可減肥一年154億的人事費用；
-若比照軍公教年改幅度，撫卹年減3成，每年就可海賺46億，再用來綁採購
-蔡的3個方針，全都跟太魯閣失事無關，1 文化、2 虧損、3 永續經營
-工會聲明媒體小做，人事虧錢卻大作，好狠喔
-若真要檢討，應該是為何李義祥如此敬業？翻車還不願意浪費公家資源

42:49 Part Three 制度殺人？
-若提動機，難道大師是說，制度密謀？
-倘若魯閣號成功另類年改，每年就有46億肥肉可吃，why not
-就看看軍公教年改、勞工年改與臺鐵公司化，這些有什麼共同點？
-復興空難、普悠瑪與太魯閣號呢？
-再想想3個F-5E、F-16墜機、戰車翻車與軍購
-前瞻普悠瑪、太魯閣號與智慧監控系統
54:13 昨天去看「誰殺了大個子」，看了後就知，就連小小黑人音樂產業，就可扯上LAPD與市長的系統性犯罪

1:00:41 PArt Four 其它國內議題
-柯P專為罪犯服務大巨蛋，不信妳看：
-營運從貪商趙藤雄（賄賂犯判刑4年半、求刑24年），移給辜仲諒（金融罪犯，判刑9年8月）、魏應充（黑心食品犯，2年食品詐欺、2年逃漏稅）
-然後社會稱趙為成功企業家，代言按摩椅；辜為大善人；魏為慈濟「倫理長」
-所以要犯罪就要A多一點，社會還給bling bling光環
-防疫追蹤手機訊號，國際特赦組織認為恐侵人權！
-啊廢話！然後勒；最後，病毒非重點，而是大監控社會

先進入你斗內、我回答：

1:13:28 感謝斗內大德Tiga Wu問：請問大師兩個問題
一、目前我們印象中的深層政府比較偏向資本主義集團，當然現在世界也都資本主義化了，連中共也不再是純粹的共產主義了。不過，請問大師，在冷戰時期，例如光明會、共濟會等勢力有深入共產集團嗎?共產國家的事件有深層政府操縱嗎?例如 文化大革命。
-馬克思寫資本論有資本家Engels當sugar daddy
-（左派）光明會有滲透布爾什維克革命，Trotsky與列寧等與華爾街關係
-（右派）布希阿公Prescott Bush、IBM、可口可樂與華爾街培養希特勒
-這就是「controlled opposition」概念
-聽說老毛背後也有老大哥、洛克斐勒家族在70～90年代「帶走許多中國小朋友」
-如果成年，這些小朋友應該都是各方一霸；不知金正恩算不算

1:25:13 二、 大師有在美國讀過高中，不過台灣大部分的人都是透過美國影集 例如飛越比佛利或龍虎少年隊 ，所以對美國高中生活或許有一些遐想與刻板印象，請問大師您在美國的高中生活，有甚麼印象深刻的事與您的看法，謝謝
-當然要從把妹與開趴談起
-總之ㄈㄈ尺不分藍綠黑白老少與國內外
-但社會通常不希望你說，越有頭有臉，越避開，不知為何

1:40:33 感謝斗內大德小道姊問：請大師回顧美脫離金本位、日稱霸失敗的貨幣戰爭，由美國所主導，時間約為1970年代初期。當時美國剛脫離美版的金本位制，原因是財政部為了支付該國用於越戰與詹森(Johnson)總統的「偉大社會」。
-美國老大當太久、日本軍事靠人
-2021年的拜登，也像詹森

1:45:05 日經指數有可能創新高嗎？

1:47:44 感謝斗內大德匿名者A說：我覺得一出事馬上帶風向要組織改造，公司化，這漏洞很大。此外，我還猜測老大哥要求下一任換人做了，但是民間一直沒有夠大聲的反蔡反綠的輿論。還有就是勞保一直還沒改，之前說要改就陸續出事。以上個人亂猜。純抖內

1:52:05 感謝斗內大德0_0說：如果把唐姐家暴、對貓實驗的新聞，餵給美玉姨，會發生什麼結果啊+

感謝YT斗內大德Doorman 1996

PArt Five 國際財經
1:53:33 啊不是說美元好棒，黃金881？似乎相反
-美元指數92.28，還在跌；金價來到1750、銀25.42；10年yield 1.648%
-就說葉倫嘴喊強勢美元，實際偷偷YCC，不然yield不會來到1.648%
-為的是持續撐股，但很喘
-買黃金對抗通膨 美國鑄幣局Q1金幣銷售寫逾20年最佳

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【1961年的中央銀行】
　
中央銀行遷台之初，重要業務委由台灣銀行執行，1961年核准「中央銀行復業方案」後，
央行便借用台銀位於重慶南路上的總行，並收回部分委託台銀的業務，自行操刀。
　
1979年，央行遷入羅斯福路上的中央銀行第一大樓，5年後，第二大樓完工啟用，這兩棟大樓即是我們今日所熟知的央行。
　
有人看過這時期的央行嗎？這棟歷史悠久建築已經被列為古蹟囉！
　
#中央銀行
#台灣銀行
#報時光UDNtime
　
日期：1961/06/29
圖說：復業的中央銀行外觀。
來源：聯合報
攝影：王萬武
　
歷史新聞
　
【1961-06-30/聯合報/01版/】
　
中央銀行復業方案 總統已經核准
七月一日正式恢復業務
　
【本報訊】中央銀行復業方案已由總統核准，中央銀行復業方案中包括十一點，對中央銀行業務、發行權等項均有詳細說明。
　
中央銀行已決定於七月一日復業。
　
今將中央銀行復業方案內容誌後：
　
一、中央銀行，應依照本方案，恢復業務。
　
二、中央銀行復業後，應建樹健全銀行制度，領導全國金融，鞏固幣信，促進生產，以協助經濟發展，增進國民所得。
　
三、中央銀行業務如左：(一)調節金融。(二)調度外匯。(三)發行貨幣。(四)經理國庫。
　
四、中央銀行之業務，以(1)政府機構，(2)銀行及所有辦理受授信用之金融機構，及(3)國際及國外金融機構為對象。
　
五、中央銀行負調節金融市場之任務。(一)金融政策之擬訂與推行。(二)利率政策之運用。(三)收存銀行存款準備金，並依法隨時調整準備率(四)對銀行業短期資金之融通，與重貼現，轉抵押。(五)銀行票據之交換清算，與票據使用之推廣。(六)配合國庫及市場需要，推行公債政策。(七)其他有關調節市場金融之措施。
　
六、中央銀行集中調度外匯，並指定銀行辦理外匯業務。
　
中央銀行參加行政院外匯貿易審議委員會，其有關外匯調度事項，由中央銀行執行之。
　
七、中央銀行執行貨幣發行權，但得委託各省銀行代理發行業務，其發行之資產及負債，均應屬於中央銀行，發行準備由中央銀行保管，發行費用由中央銀行負擔。
　
中央銀行委託各省銀行代理發行辦法，由行政院核定之。
　
八、中央銀行經理國庫業務，除中央政府所在地，由總庫兼辦外，其他地區，得委託各省銀行或其他銀行代理。
　
九、中央銀行，對全國金融機構，包括國家行局，各省銀行，地方行庫，商業銀行，及其他受授信用之金融機構，如信用合作社，合會儲蓄公司，農會信用部及保險公司之授信業務部門等，負督導之責。並應配合財政部，檢查金融業務。
　
十、中央銀行，應加強經濟研究工作。
　
十一、本方案由總統核定施行。

2017年金融市場何者當道? 現在非常多經濟專家都為2017年下了一個關鍵字叫做「通膨」！國際間很重要的貨幣「美元」到底怎麼走? 這一波在川普當選美國總統之後表現強勢上漲的動能能持續多久? 財納客竟然替美元下了一個「長期空頭」的預測，到底財納客的觀點在哪裡? 我們節目中以拉長線的方式帶大家看看美元未來的局勢！

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林成蔭簡介：
台灣證券分析師、萬寶投顧基金事業處執行副總、新光投信協理、組合基金經理人、政府四­­­­­­­­­­大基金代操經理人、各大企業與政府機關講師、《財子學堂》創辦人及­專­欄­作­家­。­著­作­：­股­海樂活、遨遊股海。

財納客簡介：
證券分析師，曾任證券公司總經理；企業經營管理師；舉辦之技術分析課程，場場爆滿，市­場譽為技術分析大師，發行證券分析著作達11本。