#名人堂-葉銀華
康友之公司治理警訊

(圖為康友董事長黃文烈。本報系照片)

今年八月曾經是生技股王的康友製藥，其總經理、財務長、稽核主管、獨立董事及簽證會計師等，相繼辭職或終止委任。由於康友未能具體說明事件始末且對股東影響重大，台灣證券交易所自八月十日起將康友打入全額交割股；接著，康友因未能於八月十四日交出第二季財報，證交所宣布康友股票自八月十八日起暫停買賣。

康友的股價曾經達五三八元，而在暫停買賣前，股價從一三二元一路下滑至五十六點六元。到底康友案對台灣投資人，有那些「事前」的公司治理警訊？康友的財報數字還不錯，二○一五年至二○一九年每股盈餘，雖從十六點五元下降到九點五元，但也是不錯的數字；而二○一九年負債占資產比率僅為廿三點五％、流動比率則有三五七％。因此本文從非財務層面之公司治理問題出發，探討康友事件的警訊。我認為研究公司治理，就是探討如何治理公司，而最關鍵的議題是「誰在治理公司」。因此先從最大股東及其他大股東著手！

一、最大股東持股比率持續下降

康友最大股東黃文烈及其所控制的投資公司，合計持有康友之股份，從二０一五年的四十六％下降至二○一九年的十二點四％。該投資公司自二○一七年以來持續出脫持股，其持有張數從廿五點六萬張降至十萬張。黃文烈之個人持股比例亦持續下降，卻未在申報明細中，顯見其出脫持股方式係為了規避事前申報。

二、其他大股東持續出脫持股

康友自二○一五年三月上市後，即有三名初始海外法人股東大幅出脫持股，二○一五年報中，即已不在主要股東名單內。再者，上市時原持有康友十二％的第二大股東亦出脫持股，於二○一六年報也不在主要股東之列。另外，原第六大股東、持股比例為八％，其也陸續賣出持股，至二○一八年報亦不在主要股東名單中。

簡而言之，二○一八年後，康友上市時之初始主要股東僅剩黃文烈及其投資公司仍持有康友股份，惟如前節所述，持有股數及比例已大幅減少。上市後主要股東皆持續出脫持股，而且董事長也是如此，這可真的是「金蟬脫殻」，但卻套到台灣投資人的手中！

康友及其主要子公司「六安華源」的管理階層，除了董事長黃文烈是台灣籍外，其餘都是中國籍，啟人疑竇的是上述這些出脫持股的海外法人股東，是否為陸資？

三、最大股東股權質押比率過高

當大股東股權質押比率過高，可能代表其個人財務操作複雜，甚至介入股市，並非公司治理的好徵兆。康友董事長黃文烈在二○一六年底及二○一八年十月，質押比率皆約為六十二％。而黃文烈所控制的投資公司，自二○一七年六月起質押股權，之後大幅提高質押比率至二○一八年十月的四十五％。

值得一提的是，康友事件爆發後，檢調查出二○一八年間黃文烈疑似利用人頭戶進行炒股，哄抬康友股價，與黃文烈及其投資公司質押比率大幅提高之時間相符。

四、帳上現金疑點

二○二○年第一季康友帳上還有現金廿五億元、定期存款卅四億元，合計達五十九億元。然而，其借款自上市之後有所增加。根據媒體報導，康友在二○一九年商談銀行授信案時，表示借款主要係為發放現金股利。值得探討的是，康友上市以來累計發放的現金股利合計廿三點五億元，若其確實握有高達五十九億的現金，為何要以借款的方式發放現金股利？以上都是投資人在選股時必須在意的公司治理警訊。

（作者為交通大學財務金融研究所教授）

#名人堂-葉銀華
康友之公司治理警訊

(圖為康友董事長黃文烈。本報系照片)

今年八月曾經是生技股王的康友製藥，其總經理、財務長、稽核主管、獨立董事及簽證會計師等，相繼辭職或終止委任。由於康友未能具體說明事件始末且對股東影響重大，台灣證券交易所自八月十日起將康友打入全額交割股；接著，康友因未能於八月十四日交出第二季財報，證交所宣布康友股票自八月十八日起暫停買賣。

康友的股價曾經達五三八元，而在暫停買賣前，股價從一三二元一路下滑至五十六點六元。到底康友案對台灣投資人，有那些「事前」的公司治理警訊？康友的財報數字還不錯，二○一五年至二○一九年每股盈餘，雖從十六點五元下降到九點五元，但也是不錯的數字；而二○一九年負債占資產比率僅為廿三點五％、流動比率則有三五七％。因此本文從非財務層面之公司治理問題出發，探討康友事件的警訊。我認為研究公司治理，就是探討如何治理公司，而最關鍵的議題是「誰在治理公司」。因此先從最大股東及其他大股東著手！

一、最大股東持股比率持續下降

康友最大股東黃文烈及其所控制的投資公司，合計持有康友之股份，從二０一五年的四十六％下降至二○一九年的十二點四％。該投資公司自二○一七年以來持續出脫持股，其持有張數從廿五點六萬張降至十萬張。黃文烈之個人持股比例亦持續下降，卻未在申報明細中，顯見其出脫持股方式係為了規避事前申報。

二、其他大股東持續出脫持股

康友自二○一五年三月上市後，即有三名初始海外法人股東大幅出脫持股，二○一五年報中，即已不在主要股東名單內。再者，上市時原持有康友十二％的第二大股東亦出脫持股，於二○一六年報也不在主要股東之列。另外，原第六大股東、持股比例為八％，其也陸續賣出持股，至二○一八年報亦不在主要股東名單中。

簡而言之，二○一八年後，康友上市時之初始主要股東僅剩黃文烈及其投資公司仍持有康友股份，惟如前節所述，持有股數及比例已大幅減少。上市後主要股東皆持續出脫持股，而且董事長也是如此，這可真的是「金蟬脫殻」，但卻套到台灣投資人的手中！

康友及其主要子公司「六安華源」的管理階層，除了董事長黃文烈是台灣籍外，其餘都是中國籍，啟人疑竇的是上述這些出脫持股的海外法人股東，是否為陸資？

三、最大股東股權質押比率過高

當大股東股權質押比率過高，可能代表其個人財務操作複雜，甚至介入股市，並非公司治理的好徵兆。康友董事長黃文烈在二○一六年底及二○一八年十月，質押比率皆約為六十二％。而黃文烈所控制的投資公司，自二○一七年六月起質押股權，之後大幅提高質押比率至二○一八年十月的四十五％。

值得一提的是，康友事件爆發後，檢調查出二○一八年間黃文烈疑似利用人頭戶進行炒股，哄抬康友股價，與黃文烈及其投資公司質押比率大幅提高之時間相符。

四、帳上現金疑點

二○二○年第一季康友帳上還有現金廿五億元、定期存款卅四億元，合計達五十九億元。然而，其借款自上市之後有所增加。根據媒體報導，康友在二○一九年商談銀行授信案時，表示借款主要係為發放現金股利。值得探討的是，康友上市以來累計發放的現金股利合計廿三點五億元，若其確實握有高達五十九億的現金，為何要以借款的方式發放現金股利？以上都是投資人在選股時必須在意的公司治理警訊。

（作者為交通大學財務金融研究所教授）

同一天這麼豐富的辭職名單有前例嗎？

#投資群組內有人提到已早一步棒康