!!鄭重警告!! 文長！

文章高達15000字 我也覺得我瘋了 時間寶貴者快從出口離開

我應該很久都不會再寫讀書心得了

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<本文開始>

最近終於把《勝出》看完了。身為價值投資者我可以理解為什麼這本書會被大力的推薦。
因為這本書幾乎是把價值投資的各個面向都涵蓋到了，很適合做為一個全面性建立價值投
資基礎知識的書籍。我閱讀這本書的時候，時而熟悉，時而驚喜。書中作者涵蓋的內容幾
乎就是各大價值投資經典的內容。藉由作者個人的投資經驗與流暢的文筆將這些經典內容
重新詮釋，深入淺出，好讀易懂。我也想藉由這篇文章來分享一下此書的重點，並且加入
一些我個人的看法與詮釋。

首先介紹一下本書的作者 - 李杰。此人並不是網路上那個甚麼頗有爭議的X風，只是同名
同姓。網路上的資料並不多，只知道李杰是個中國人，原本是一個散戶投資人，自2009年
開始在部落格上發表一些投資雜談，暱稱是水晶蒼蠅拍。他的開始受到許多人的關注。從
2008年開始轉為職業投資人創造出五年30%複合報酬率的績效。我自己稍微看了一下他的
微博，的確是很"散戶"的調調，發的文章就有點像一般我們在FB上的那種喇賽文，目前有
198萬名粉絲。另外他也會在中國一個名為雪球(水晶蒼蠅拍)的網站發表文章。這邊的文
章就很專業，有興趣可以去看看。本書主要分成三大部分，我的心得也就依照書中的三大
部分來分享。進入正文之前先說聲抱歉，因為這本書涵蓋的內容很多，含金量高。我的心
得也特別多。但主要就是想到甚麼寫甚麼，結構可能不夠嚴謹，大家就海涵。

第一部分 正視投資

贏家的模樣

這本書的第一章主要描述一些股市的事實。這些事實之所以重要是因為，如果了解並且正
視這些事實，那麼就不太會做出一些愚蠢的決定。股票市場只有少數贏家，這是一個大家
都知道的事實。作者特別指出這一點，主要是讓讀者思考所謂贏家的模樣。贏家不會是整
天聽股市明牌買股票的人；贏家不會是整天試著預測市場轉折點的人；贏家不會是遇到一
點波動就驚慌失措的人；贏家不會用輕忽隨便的態度面對股市的風險，等等。

股票投資是一種低門檻卻富有深度的技術，易學難精。市場的贏家都必定是投注了大量的
心力與精神去研究與實踐自己的策略。唯有這樣才有機會在股市中勝出，絕不是看看新聞
或聽幾個明牌就可以在股票市場成功。當然我必須要補充一下，這裡所謂的成功並不是短
時間或幾次的獲利，而是要以長期來看都能持續獲得至少超越無風險利率的報酬。

書中有提到在美國越是富裕的家庭，其投資部位與股票的比佔其資產越高。中下階層反而
是以房產為主。我發現在台灣也有類似的現象。種種的研究數據都顯示，長期平均來看，
股票的報酬率都遠超過房地產，然而很多人卻把房地產當成是優先購入的資產。這其實是
缺乏理財觀念的結果。很多人犧牲的寶貴的時間與金錢將資金投入報酬率較差的房地產，
最終結果是延後了自己財富自由與退休的時間點。我認為每個人都應該學習投資股票，未
來股票也持續是投資的主流。我的小孩現在4歲，我已經開始在灌輸他們理財與投資的概
念，這種知識一定會讓她們一輩子受益。

另外一個造成只有少數人能在股票市場勝出的主要原因就是股票投資易學難精。投資股票
是一種低門檻卻富有深度的技術，現在投資股票的門檻可以說是史上最低。以前只有主力
、大戶、散戶，現在還有所謂的奈米戶。但有個重要的事實是，門檻低並不代表勝率高。
這些抱著玩票心態進股市的人，絕大多數都是送錢來給少數贏家的。就像市場流傳的一句
話說的：「靠運氣賺來的，終將靠實力賠回去。」股票市場短期可以靠運氣，長期則只能
靠實力。要成為贏家就要不跟隨這些大多數的泛泛之輩，應該要觀察贏家的模樣，學習成
為贏家。

是否該關注總經

作者在書中有特別針對是否該關注總經作一些論述。總經是否有用？我認為這取決於每個
人的投資策略。不同的策略與標的會對於總經知識有不一樣的需求程度。作者有句話說得
很好，他認為「企業並非活在真空之中」，企業所處的大環境當然會對企業的經營有所影
響。但也有一些人認為，我們不應該過度關注總經，正如成長股投資大師菲利浦‧費雪所
說，長期來看，真正偉大的公司有堅強的實力可以穿越牛市與熊市，所以應該投入大部分
的心力來發掘這些企業，而不是研究總經並預測轉折。就我看來，兩人的想法並不衝突，
這完全取決於策略的不同。費雪已經說得很明白了，他要尋找的是少數實力堅強的成長股
。而作者的論述則是針對更廣泛的投資標的，除了成長股還包含資產股、轉機股、景氣循
環股等等。而我個人認為，就是比重的問題而已。如果你的持有週期較短且公司經營容易
受到總經影響，那麼當然要把總經影響的比重拉高。但如果你跟費雪一樣，專門尋找那種
可以持續成長長達10年、20年甚至更久的股票，說真的，真的不用太在意總經。但如果讓
我選，我會選擇費雪的方法，因為比較單純(Simple, not easy)，能更專注在尋找標的。

努力做該做的 決不做不該做的

投資跟人生一樣，行為造就命運。研究企業、遵守安全邊際、不超出能力圈投資、利用市
場先生、鍛鍊投資心理素質，這些都是好的投資者該有的基本行為。不該做的就一大堆了
，簡單來說就是不做大部分韭菜會做的事情，例如：不追高殺低、不患得患失、不預測市
場、不偏激、不自大、不情緒化、不成為強制賣出者，等等。

其中我對於不成為強制賣出者這點非常有感觸。我跟許多人討論停利這件事的時候，我發
現很多人都有一個觀念就是要「入袋為安」。這樣的想法可以理解是害怕獲利回吐。我認
為就保本的立場來說，這無可厚非。但是操作上有些人真的太死板了。比如說有些人會規
定自己要30%停利或是40%停利之類的，又或者有的人會用部位來限制，比如個股成長超過
10%就縮小部位。就我看來這樣的動作都是畫地自限。要知道能夠找到一檔超級股票並且
順利放大倉位是很難的事情。通常一旦逮到了這樣的股票，基本上就是要能抱多久是多久
。當然我們還是要有一些機制來監控並且設定出場的條件，但這些條件決不會是甚麼幾趴
停利或占比多少之類的。因為超級股票一下就是觸發這種條件導致我們錯失後續行情。停
利條件應該更嚴謹而且可以跟股票的漲勢做連結。以價值投資者來說，停利條件應該要能
確認該股票已經不是一檔優秀的股票或股價遠遠高於內含價值。動能投資者的條件至少要
能確認趨勢已經改變或是動能已經消失。這樣我們才能在抓到好股票的時候暴賺一筆。巴
菲特自己也曾經說過他的資產累積其實大都來自於少數幾筆成功的投資而已。人都會犯錯
，只要抓到重要的那幾次做對就好了。但趴數停利這種策略無疑是把重要的幾次投資機會
主動放棄。

長期獲利之道首重風險控管

書中提到價值投資的風險控管手段包含三個層次：投資組合分散程度、安全邊際與標的選
擇。

投資組合與標的選擇就不說了。至於安全邊際我認為有必要來思考一下。很多人都認為安
全邊際就是買進價格要低，要預留價格緩衝空間。這個說法基本上是對的，然而前提是這
裡所謂的低價是跟誰比？是跟公司的淨值比嗎？還是跟過去某一段時間的平均成交價格比
？我認為都不是。我認為這邊的價格應該跟企業的內含價值比較。就像作者所說的，「企
業不斷長期創造價值的能力才是長期持有的安全邊際。」很多人會取笑抱著銀行股或是中
華電信的人，認為他們的績效不好，賺錢太慢。但長期來看他們其實是勝過80%的投資人
。複利的價值只有在本金可以長時間擴大的時候才會顯現。縱使不見得可以超越大盤，但
長期複利造成資產累積的成果也不見得差到哪裡去。另外我認為還有一個書本上比較少提
的風險控管方法就是深入研究。所謂的風險其實是來自於不確定性。藉由深入研究投資標
的可以降低不確定性，那麼自然就可以降低風險。當然深入研究之後也要避免過度自信偏
誤。不是花了很多時間研究就表示你真的完全了解這間公司。更何況除了公司內部因素之
外，產業前景與宏觀經濟也都會影響股價的表現。

如何提升投資能力

本書第三章提到了培養投資素養的四個修練過程。依難度順序是學習投資世界的歷史、基
本理念及原則。接著學習企業價值分析框架與方法論。然後理解市場訂價機制與長期運行
規律。最後是對投資中多種要素的融會與綜合運用。

我個人學習的經驗也與作者所言相同。一開始我們都會去看一些投資的基本知識，因為這
些比較好上手。大多數人比較容易忽略的是投資歷史。事實上學習投資歷史有助於理解投
資的易變性與不變性。在投資的世界，有些東西隨時會變動，例如投資方法、投資工具、
投資環境等。理解這些動態改變的因素有助於我們靈活變通。舉例來說，以前當沖少，單
日成交量參考價值高，可作為進出場決策的依據。但現在當沖盛行，因此單日成交量的重
要性已經不如以往。我們也應該減少或放棄使用這個指標。而投資也有很多東西是不變的
，例如股市狂熱的現象，人們的行為其實都是一而再、再而三地重複。如果能理解這些具
有重複性的現象，可以為我們帶來豐富的利潤。

第二階段就比較困難，是屬於要用功學習的東西。而且無可避免地必須要閱讀公司財報並
且學習基本的會計語言。就我個人的學習經驗來說，我認為就是硬著頭皮去看就對了。一
開始會很痛苦，因為動不動就要google或問人。但隨著看的財報多了，其實你會發現很多
共通性，自然閱讀速度也會越來越快，也越能抓到重點。另外一個重點就是，不同產業的
分析方法會很不一樣，所以我個人建議一開始專攻一類產業必較好上手。而且最好選擇營
運模式比較單純的。像我一開始覺得銀行很單純，就從銀行財報開始，後來才發現真是靠
北複雜的，差點就放棄了。

第三階段我認為就很講究天份了。就我個人的學習經驗來說，我認為持續累積經驗很有幫
助。雖然有人說不需要每天關注股價，但我個人認為每天觀察一下股市行情並且感覺市場
的情緒是有助於理解市場訂價機制與規律現象。尤其某些特殊的現象，例如去年的GME事
件、今年的航海王事件，透過關注這些事件發生的過程，可以讓自己更了解市場大眾的投
資心理與行為。

最後一個階段就是成為絕世高手的關鍵了。要是能把所有與投資相關的智識與能力融會貫
通，運用自如，想在股市不賺錢也難。因為我也不是大師，就沒甚麼好分享了，只能共勉
之。

像勝出者一樣思考

如上，這是本書第四章的標題，也是我認為非常重要的一章。老實說我很無法理解為什麼
明明很多典範就放在那，可是大部分的人都視而不見。絕大部分的人對於廣泛實用的建議
不屑一顧，反而去崇拜那些極端少數的特異性案例。就拿閱讀這件事情來說好了，許多投
資大師都公開表示閱讀對於投資極有幫助，但我敢說至少70%的人一年看不到三本書。前
面有分享到我們應該試著觀察贏家的模樣，學習並模仿他們成為贏家。而這個章節作者就
把一些股市勝出者的重點行為與思考邏輯歸納出來，非常精彩。重點大概包含了對於複利
的深刻剖析、勝率與賠率的重要性、不從眾的反向習慣與異於常人的長期持有堅持。

很多人看待複利都是知道複利滾動可以造成驚人結果，但卻忘了複利其實是來自於資本的
持續累積。資本的持續累積表示你要盡可能的減少本金的流失。巴菲特曾開玩笑說投資的
兩大條件，「第一就是不要賠錢，第二就是不要忘了第一條」。這句話其實暗示了保全資
本的重要性。專業投資原理的作者Victor Sperandeo的三大投機原則的其中一條就是保障
資本。一旦我們把保障資本視為極度重要的原則，那麼就不會草率做出停損或低勝率的決
定。當然這裡的不要賠錢或保障資本不是要你死抱著套牢的股票不出，真的經過詳細分析
後確認持股已經不值得投資了，那麼當然要認賠出清。如果過度解讀走向極端那就是變成
被書綁死的書呆子了。

勝率和賠率我認為是非常重要的觀念。不管投資或投機，如果沒想到這一層面，那必定無
法取得成功。很多人買進之前從來沒思考過我這次下注的勝率高或低、賠率好不好。大多
數人都只思考勝率，比較少人會注重賠率。以投資股票的角度來說就是，大部分的人只想
到上漲的可能性，卻沒思考到買入價格後風險與報酬的關係如何。勝率與賠率必須要綜合
評估。如果有一檔股票下檔空間有限(低於10%)但上漲潛力100%，這樣的狀況即使勝率只
有50%，可能也值得投入。但如果有一檔股票勝率90%，可以下檔與上漲的潛力都是80%，
那麼基於保障資本的原則，我們實在不應該冒險。

至於不從眾的反向思考幾乎是公認成為贏家的必須條件了。說難聽一點，投資世界大多數
人都是韭菜，所以當然要跟大多數人想的不一樣才比較有可能成功。

最後是長期持有這件事。我始終還是認為，99.99%的人並無法精確預測股價轉折，所以要
能夠確保自己不要錯過大行情，唯一的辦法就是長期持有股票。此外，長期來看股價跟獲
利能力的相關性越大，只要持有的公司獲利能力沒有衰退，最後股價終究會反應出其獲利
能力價值。

投資成功就是持續做出正確的決策

投資的過程不外乎是持續在買進、賣出、不動作這三個選項中進行決策。如果說投資績效
好壞與決策品質成正比，我想應該不會有太多人反對。作者在第五章特別探討了人腦在決
策過程中，面對資訊輸入的處理狀況。另外也列舉了一些一般人在思考並做出決策的過程
中容易產生的心理偏誤。我閱讀這個章節的時候，發現作者列出的決策思考過程跟我自己
做個股研究的時候非常類似。作者提出的四個階段與我做研究的步驟對比如下：

事實 => 尋找投資標的

資訊 => 蒐集個股相關資訊，如財報、新聞、相關人士分享等

觀點 => 將蒐集的資訊進行歸納與分析後，提出假設並進行驗證

判斷 => 利用第三步驟的結果做出買入、賣出、或不動作的決定

在這整個過程中，作者認為第三階段如果處理不好，是很容易造成嚴重的投資損失。主要
原因就是因為觀點包含了主觀成分，所以很容易讓人誤判局勢。就我自己的經驗，要避免
這種狀況就是盡量朝著自己可能是錯的方向思考與驗證。舉例來說、我們做完研究之後認
為，電動車未來必定是一個趨勢，所以買特斯拉長期來看是沒問題的。每當我得出類似的
結論的時候，我就會問自己一些問題，例如，我是不是看漏了甚麼？如果這麼好為什麼最
近股價會盤整或下跌？另外我也會去找一些與我相反論點的資料來看，比如說我會上網搜
尋「特斯拉 風險」、「特斯拉 騙局」之類的結果。通常這樣子可以跳出一些反向的資訊
供你參考。因為人都有一種一致性的心理傾向，如果我現在看多，那麼我就會積極去尋找
對我有利的資訊來證明我是對的。因為沒有人想被人打臉，也不想被自己打臉。因此反向
研究有利於避免這種現象的發生。

投資是否需要信仰

作者在說明決策流程的時候，特別表示他不贊成投資要有信仰。主要的原因是信仰本質上
是「無條件的忠誠」。他認為這是一種容易導致嚴重損害的極端心態，不可取。我的看法
則並非如此。首先我認為信仰與理性並不衝突。有信仰的人不見得代表是不理性的。信仰
我覺得更像是一種行動的核心原則，在某些時候是可以避開很多不必要的麻煩。舉例來說
，我信奉巴菲特的長期投資，這已經成為一種信仰。但那不代表我投資決策不理性。我也
很清楚，這種信仰可能會讓我失去一些在投資週期選擇的彈性。但是那無傷大雅，最重要
的是，我可以專注在長期投資並且心裡舒服。我認為大家都輕忽了投資要心裡舒服這件事
情。而信仰其實是讓你舒服的好方法之一。說的白話一點，如果我一輩子的投資過程的可
以讓我心情愉快、無憂無慮，那麼報酬率少一點真的無所謂。其實這樣的思維也讓我可以
更能接受不一樣理念的投資人。每個人的信仰不一樣，只要當事人是理性且開心就好。

能力圈是可以擴大的

大家都知道投資務必要堅守自己的能力圈，只投資自己懂的東西。投資最好玩的地方就是
你可以研究你感興趣的領域並且還可能藉此賺到錢。前一陣子我開始研究雲端資安股
CrowdStrike，從一開始完全沒概念到現在算是稍微理解這個產業的生態與生意模式。這
個過程我感覺得我的能力圈逐漸拓展開來，因為研究的過程我們會接觸類似的生意模式與
產業，於是就能看更多的公司與投資機會。舉例來說，雖然我研究的是網路安全防護產業
，但因為CrowdStrike的生意模式屬於訂閱制，這又讓我開始可以利用相同概念去評估其
他非網路安全產業但一樣走訂閱制模式的公司，例如遊戲公司。我相信等我再去研究遊戲
公司的時候，又能將觸角伸到其他意想不到的領域。這個過程必定困難且漫長，但是經驗
只會累積起來，能力圈只會擴大不會縮小而且有複利效果。投資真是有趣呀！

第二部分 發現價值

價值就是錢

作者在書中對於內在價值的定義與特性做了很多的論述。應該說幾乎講價值投資的書都會
針對這個詞來做出很多的討論。主要原因就是因為它真的很抽象而且沒有標準答案。最具
體的描述莫過於巴菲特曾經提出的企業的內含價值就是未來現金流的總和。但問題來了，
這裡的現金流總和很多人會誤以為就是財報上的自由現金流量。實際上這裡所謂的現金流
應該企業存續期間所有能生出來的錢，包含那些無形的、預測不到的因素所產生的現金流
。如果要我來給一個簡單的定義，那麼我認為內含價值就是看得見的可變現資產。這個定
義在於每個人看得見的錢一定不一樣。以Amazon來說好了，一家整整將近八年沒有獲利的
公司，就是有人對它有信心並且抱著它的股票跨過種種的市場風暴最終獲得巨大報酬。對
這些人來說，我相信他們一定在Amazon這家公司看到了我們看不到的可變現價值。所以研
究分析公司其實就是讓自己看到這家公司更多的可變現資產。就像挖礦一樣，大家都在挖
黃金，因為大部分的人只看得懂黃金。但如果你懂得緬甸玉，那麼同一個礦區也許你可以
看到很多挖金人丟在地上的緬甸玉，暴賺一筆。

現金流折現(DCF)三要素

關於現金流折現作者給了很棒的描述，他用三個要素來解釋DCF的內涵。主要是經營存續
期間、現金創造力評估與經營週期定位。白話的解釋就是企業價值如果來自於現金流折現
總和，那麼我們當然就要關注公司可以賺多久、賺多少、賺錢能力的趨勢如何。這三個問
題不用精確回答，但是一定要有答案。少一個都不行。其中我認為最重要的就是賺錢能力
的趨勢如何。請注意，這裡不是賺錢越來越多就叫趨勢向上。賺錢能力是指固定時間內投
入一樣的資源所能賺到的利潤。假設公司去年投入1元，收入2元。今年投入2元，收入3元
，這反而是賺錢能力轉弱。為什麼這個很重要？因為只要稍微觀察一下就可以發現，那些
股價暴漲的股票通常都是處於賺錢能力上漲的公司。如果不能認清這點，其實很難在股票
市場獲得鉅額報酬。這邊我推薦《21世紀價值投資》這本書，裡面對於這點有深刻的討論
與介紹。

現金流折現法到底好不好用見人見智。有的人認為這只適合用來評估那些收入穩定且成長
趨緩的公司。因為未來的獲利極難預測，因此長期DCF準確率很低。我個人是認為DCF沒那
麼不堪。DCF提供的是一種時間價值與資產貨幣化的概念，它雖然有個數學公式，但我認
為對投資人更重要的是依循DCF的概念去思考一間公司的價值，才不至於偏離現實太遠。
舉例來說，大家都說電動車是趨勢，買特斯拉長期來看穩賺的。但如果考慮到時間價值的
時候，我們就會更小心不要在過高的價格介入特斯拉的股票，因為長遠的價值折到現在不
見得會比你的買入價高多少。

認識本質

作者在第七章寫了一句話我超級喜歡。他說「市場的本質是供需，商業的本質是競爭，投
資的本質是前瞻」。這句話直指投資人必須專注的重點。回顧自己的實際投資經驗，真的
不會跳脫這句話。那些成功的投資經驗大部分都是看對了上述三種本質至少一種。其中最
重要的就是前瞻思考。我自己剛開始投資的時候，做了很多功課與研究，但是都沒能獲得
很好的報酬，主要的原因就是缺乏前瞻思考。我的分析與研究都著重在歷史紀錄而非對未
來的展望。這種方法也能賺錢，但都是小錢。後來學習前瞻思考後績效才逐漸變好。因此
我看到這句話的時候非常有感觸。前瞻思考有的人認為是將數據做未來投射，其實我認為
這沒甚麼用。假設有間公司過去三年的EPS是以3%成長，分別是10、10.3、10.61，本益比
十倍。因此我們推測未來三年的EPS會是10.93、11.26與11.59，股價三年後會到115.9。
如果純粹只是這樣的思考，那我認為並沒有前瞻性，只是一般的延伸計算而已。真正的前
瞻思考應該是直接想像未來三年後，該產業的狀況與該公司的模樣。要達到這個目的我們
就必須從企業本身的競爭力、未來發展計畫、計畫的執行能力、資源應用能力等等方面進
行分析，並且搭配市場未來走向、產業發展等外部因素去勾勒出未來三年後這些外部因素
對於企業價值的影響。以這樣的方式開始思考，並藉由研究與分析逐漸將三年後的狀況具
體化，才有利於我們做出高品質的投資決策。沒錯，未來真的很難看得清楚，但我們必須
這樣。

尋找超級潛力股

第八章主要是分析高價值企業的特徵與評估方式。主要觀察五個要素：巨大商業價值、優
良的商業模式、處於價值擴張期、優秀可信賴的管理層與高重置成本與訂價權。商業價值
主要是討論企業所在的產業市場是否足夠大，要找大魚當然要到大池塘。一個小池塘的環
境再怎麼良好，最終數量與大小也有極限。商業模式則是體現再獲利的模式上，這一點也
是現在很熱門的研究領域。例如現在很紅的平台經濟與訂閱經濟，這就是一種優秀的商業
模式。價值擴張期則是指企業的成長周期。我們要積極尋找的是企業處於成長期的公司。
管理層不用說了，有優秀的管理層公司才能帶給股東良好回報，但管理層的評估也是很困
難的。這是屬於質化的因素。重置成本與訂價權其實就是護城河與競爭優勢的體現。尤其
是訂價權，基本上所有的競爭優勢或護城河最終一定會用訂價權呈現出來。就我個人而言
，觀察一間公司產品的價格在業界的水準是非常重要的指標。我認為商品價格就是市場最
終給予這家公司競爭優勢的綜合分數。當然也很多公司的成功是靠著薄利多銷來成為業界
第一。但是這樣的公司我們要注意到底它是規模第一，還是獲利效率第一。在投資的角度
上哪個才是比較好的投資選擇呢？這值得我們思考。

輕資產還是重資產

現在由於科技巨頭的成功，導致投資人不斷追尋輕資產的企業。因為輕資產的企業，尤其
是科技公司通常有較高的毛利與網絡效應。漸漸地那些重資產公司逐漸被視為過時的、過
氣的公司。然而就我的觀念而言，我認為我們並不需要特別青睞哪一種公司。兩種公司都
有他們的優勢。重資產行業也有其優點，其需要龐大的資本支出基本上就是一種天然的護
城河。舉例來說，台積電發展先進製程所需要投入的資本支出異常龐大，擴廠也需要耗費
時間。這種物理性的優勢本身就是一種天然的護城河，因為對競爭者來說重置成本過高，
時效性不佳。這讓台積電在時間上取得很大的優勢。反觀這些輕資產的公司，雖然獲利高
且邊際成本低，但是相對也可能較迅速被複製取代。

企業家道德

這件事情我認為很有趣。作者在書中也表明他認為經營者必須要有商業道德。因為有商業
道德的人才會對股東誠實，對自己誠實，勇於面對錯誤與挑戰，用合法的途徑來追逐利益
。我想這些我們都認同。但我特別想問的是，一個人的私德不會影響到商業道德嗎？這方
面作者沒有明確表明態度，只說他並不批評私生活的道德。我有些朋友是非常注重經營者
私人道德取向。他可以因為某個CEO家庭失和就堅持不買該公司的股票，即使那個CEO經營
的風生水起也沒差。如果以投資的角度來看，我個人是比較傾向忽略私德的部分，因為人
非聖賢。我們可以自問自己是否都沒有道德瑕疵？我相信大部分的人不敢說沒有。既然如
此，我們又何必要求他人是個完人呢？我認為每個人在世間各有其使命，有些人注定要在
經營事業上大鳴大放，但家庭事務一蹋糊塗。也有人注定可以家庭和樂，可是事業卻倒楣
連連。家家有本難念的經，人類其實可以掌控的部分比想像中的少很多，大部分都還是隨
著時勢在前進。因此就投資的角度來說，我還是專注在經營者的能力與商業道德就好。

經營觀測與守候

第九章是我認為非常重要的一個章節。主要的內容涵蓋如何辨識企業的商業特徵、如何研
究企業、如何持續關注企業。這幾乎是價值投資者主要在做的事情，我們花費大把時間去
持續分析關注口袋名單，並且持續守候到適合的買入時機。買入後也是持續做一樣的事情
，直到賣出。作者這個章節的內容非常扎實，幾乎把價值投資者該做的事情都涵蓋到了，
非常值得反覆閱讀。

建立邏輯支點

作者提到，「長期持有的前提，是建立一個足夠的認識寬度與深度，從各種繁瑣的細節中
建構起 一個符合投資週期的核心支撐，稱為『邏輯支點』」。我覺得很多人對於價值投
資排斥的一個重要原因就是，一想到要閱讀公司財報、或要蒐集大量資訊就覺得很累人，
還不如當線仙。但是如同作者所說的，與其寫一本厚厚的分析報告，還不如先建立一個合
理的投資邏輯，然後以此為支點進行發散式的研究。有的書籍或雜誌會教分析公司的時候
，會用所謂的表格或輕單像寫功課一樣把空格填滿，比如說ROE是否大於15%，有的話打勾
。負債比是否超過50%，有的話打勾。巴拉巴拉一大堆。但實際上作者應該先建立投資邏
輯，再將蒐集到的資訊融合到這個邏輯上進行分析，這樣才比較實際。舉例來說，我們認
為蘋果公司的營收會持續成長，主要是因為軟體服務的收入可以逐漸提升並且彌補硬體生
意可能的衰退。從這個觀點我們蒐集到的資訊就可以用來驗證這個邏輯是否正確或強度如
何。如果所蒐集到的資訊都吻合我們的邏輯，那麼就會強化這個支點的可信度，繼續持有
或買進。反之，則會進一步檢視這個邏輯是不是錯了，或是哪邊我們疏忽了。我自己本身
也是用這樣的方法來選擇並持有投資標的。這樣的分析方法我認為還有個好處就是可以搭
配資金分配來快速介入股票。假設我今天找到一家好公司，經過初步分析並且建立起邏輯
之後，我就可以先投入一小部分資金。接著我陸續蒐集資料來牆或這個邏輯支點，隨著支
點越穩固，確定性提升的時候就可以陸續投入更多資金。這樣比較不會發生功課還沒做完
股價就噴發的遺珠之憾，看對還沒買到是很痛苦的事情。

看不懂的就不要碰了

作者在業務特徵裡面提出了一些常見的地雷，只要辨識到公司出現這些現象就要警惕。例
如某公司的業務主要來自一些大客戶，這種業務特徵的風險就在於大客戶掉單就會造成嚴
重衰退，例如之前世芯-KY只因為損失飛騰一家客戶就導致股價從1000元恐慌性下殺到363
元，跌幅超過60%。其他值得注意的業務特徵書中還列的很多，例如業績靠塞貨給經銷商
、技術門檻低、生意模式與產品過於複雜之類的。我認為還有更多的特徵是作者沒有列出
來的。我個人認為這真的很難避免，因為每個行業的稜稜角角太多了，除非是局內人某則
很難通盤了解。但我個人的經驗也告訴我，透過財報研究大部分都可以看出端倪，這也是
經驗的問題了，就只能持續練習。真的看不懂的就千萬不碰或者是不要投入太大部位。

關於成長的預估

這真的是很難的事情。我們可以從外部因素看到整體產業的成長，但一間公司是否可以成
長卻很難說，因為有前景的企業通常都會引來競爭，而這些競爭可能迫使公司投入更多資
源去防禦，這就導致有時候產業的確在成長，公司業績也成長，但是實際上獲利能力卻沒
成長，甚至衰退。也因為這很困難，所以通常只要能抓到成長率持續攀高的公司，都能獲
得優秀的報酬，值得我們努力尋找。我個人比較喜歡的做法是掌握能掌握的收益，並以此
為基礎來賭公司的未來成長機會。也就是說，我選擇的公司會傾向那種原本獲利就穩定成
長的公司。那麼如果未來公司獲利能力僅是持平或稍微衰退，我也不至於有太大的損失。

長期投資的指引

作者認為進行長期投資的時候，邏輯支點是一種戰略理由，也就是一種指引。我非常認同
這種說法。以我自己的經驗來說，關注自己長期持有的理由，其實可以幫助自己排除很多
市場雜音，堅定自己的持有信心。當然過程中需要不斷地檢視並且驗證自己的邏輯，確保
自己不是掉進了價值陷阱或稟賦效應中。整體來說，這樣的方法讓我成功度過許多較大幅
度的修正而不受影響，非常實用。

如何避開價值陷阱

作者在第十章討論該如何避免買到錯誤的公司。事實上我認為這種東西沒有捷徑可言，就
是要腳踏實地的學習如何閱讀財報、學習會計語言，並且深入研究持股。如同作者所說的
，很多地雷股在爆炸之前其實都有很多徵兆，不管是財報還是公開的新聞消息，多多少少
都會有跡可循。對於一個有基本分析能力的人，其實都看得出來。很多的情況其實是明明
我們注意到一些奇怪的地方，可是卻因為自己的心理偏誤而選擇忽視，最後才導致被捲入
更大的麻煩之中。不管如何，最重要的就是清楚認識自己的能力圈，不要投資自己看不懂
的公司。隨著能力圈的擴大再逐漸增加自己涵蓋的投資領域，這樣可以大大降低自己踩雷
的風險。

選對股票、耐心等待、大力買進

第十一章的內容主要探討價值投資者應該如何獲得良好的投資結果。其實濃縮成一句話就
是在對的時機選對正確的股票並且投入大比例的資金。其中最關鍵的就是選對股票，這就
仰賴於投資者自己研究的廣度、深度與綜合分析能力。至於時機的選擇我認為比較簡單。
因為長期投資者的基本持有時間都相對較長，因此我們可以耐心等待好的價位出現。如果
真的久久沒有出現理想的價位，又不想因此錯失參與市場的機會，我們也可以藉由少量資
金分批進場的方式來擴大進入市場的價位範圍。

第三部分 理解市場

市場是否有效率

這個老掉牙的問題可能100年後還是一樣會被大家拿出來各自表述。我認為之所以這個問
題可以談那麼久其實就是因為市場有時有效、有時無效。觀察市場久了其實會對於市場效
率蠻認同的。價格常常都會預先反應許多尚未公布的消息。然而有時候我們又會訝異市場
訂價竟然可以錯得如此離譜，尤其是在大眾情緒恐慌的時候。所以我非常認同作者的說法
，要在投資市場成功，就要能捕捉錯誤定價的時刻加以利用。而關鍵在於「正確理解價值
產生的源泉」並且「理解估值折溢價的本質」。

價值來自於獲利能力 價格來自於交易者心理

以我的觀念來說，我認為價值來自於企業獲取現金流的總體能力，也就是所謂的內含價值
價值。而內含價值是不會劇烈變動的。一家獲利能力逐漸提升的公司，其內含價值可以想
像成是一條緩慢上升的線。而價格則是會圍繞著內含價值線上下擺盪。價格會擺盪的理由
主要是市場眾人的看法隨時在變化，交易者的心理狀態是動態改變，因此價格當然就會波
動。既然理解這一點，我們該做的就是在確定價值線是持續上升的情況下，盡量選擇市場
悲觀得時候來進場。

不確定性是錯誤定價的基本條件

作者書中提出了錯誤定價的前提有三個：市場無法對企業的遠期經營結果充分定價、對於
資訊的掌握或解讀不充分、市場情緒失控。就我看來，這三個前提都是講同樣一件事情，
就是「不確定性」。越不確定的事情越容易讓市場出現錯誤定價，這也是為什麼我們必須
要深入研究分析個股的原因。如果大家都不確定一件事，而我們藉由分析與研究可以比其
他人更確定這件事，那麼我們就會有優勢。

耐心必不可少

就我的經驗，持續觀察是發覺錯誤定價的一個好方法。我們如果追蹤一檔股票夠久，就會
逐漸在腦海中形成該股票的行為模式。這裡的模式不單只股價變化，還包含了該股票對於
各種因素的反應。這些因素可能是內部的、也可能是外部的。而當我們對於這些模式孰悉
之後，就很容易發現該股票脫離正常模式進而找出錯誤定價。最常見的例子就是市場情緒
恐慌的時候，所有股票同時下殺的時候，所有影響股價的利空因素幾乎都會被放大。但我
們如果平常就有追蹤分析某些股票的話，那麼我們可以輕易地分辨這些利空因素是否被過
度解讀或是正確反映，對企業屬於短暫影響還是長期不可逆的破壞。因此，不管能力高低
，花時間追蹤觀察研究標的並且等待買入時機似乎是無可避免的。

市場其實蠻有效率的

我發現隨著觀察的股票數量越多就越會發現，其實大部分的時候市場是蠻有效率的。而我
們也可以觀察到市場給予個股的定價幾乎都會反映在未來獲利能力的趨勢預期。這一點作
者在書中有一段針對ROE與估值的關係也是一樣的看法。通常ROE穩定位於高位的公司，估
值都很高，ROE持續低迷則導致估值低，少有例外。這也顯示市場其實蠻有效率的。我自
己有時候也會利用市場這種定價特性來尋找錯誤定價。主要的方法就是去尋找ROE較穩定
的公司，並且趁她ROE劇烈下跌的時候去進行分析，如果分析結果顯示這個ROE下跌只是暫
時的，那麼我就會試著投入部位。

避免陷入完形心理學的陷阱

人類有一種心理傾向，會自動把破碎的資訊進行腦補成一個完整的概念。這在投資上就會
有個現象就是當我們看到持續上升的股價或EPS，我們的大腦會不自覺暗示這個上升趨勢
會延續到永遠，自動勾勒出令人興奮的完美投資結果。而這就會體現在市場估值上。那種
EPS或ROE持續成長的企業，成長的持續時間越長就會發現市場給予的估值倍數越來越高，
這表示大家對於這種獲利趨勢的預期越來越長。有時股價甚至會反映到未來三到五年的現
金流，非常誇張，泡沫也是如此形成。反過來也是一樣，一家連續衰退的公司，往往會被
市場打入冷宮，彷彿這種衰退是永無止境的，時間越久，估值就會低的越誇張，而有些絕
佳的投資機會也是從這種地方浮現。

重點仍在於企業獲利能力

雖然說市場價格主要來自於市場投資者對於該企業未來的預期。但從長期的觀察來看，投
資者的預期很大一部分就是與企業獲利能力有正相關。短期來看，當然題材面、流行趨勢
等外部因素都會影響投資人的預期。但歷史資料顯示，長期來看企業的獲利能力會高度影
響投資者預期，連帶影響估值。因此我認為挑選未來有前景且獲利能力持平或持續成長的
公司，基本上就擁有了某種形式的安全邊際。所以就我個人來說，我很大一部分持股都是
獲利確定性高的公司。當然這樣的投資組合可能缺乏爆發性，但是確定的獲利也是挺吸引
人的。

危險的老二哲學

商業的本質是競爭。不管多麼熱門、有前景的產業，終究免不了一段腥風血雨的戰國時代
。最終只會由少數勝出的企業來佔領市場並取得大部分的利益。正因為如此，我們挑選投
資標的的時候，應該要抱著寧缺勿濫的心態。我發現很多人有一種缺點，就是用產業暢旺
的理由來說服自己接受次等的投資標的。例如半導體景氣好的時候，有的人可能因為台積
電的股價已經過高，因此退而求其次選擇其他較差的企業。理由多半是因為景氣好，所以
雨露均霑，所有相關企業應該都會受惠。然而，我認為這樣的選擇其實非常危險。因為如
果產業的景氣不如預期的持久或是出現反轉向下時，具有強大競爭力的企業可以隨時掠奪
弱小企業的生意，因此抗跌性佳。而被掠奪的弱小企業則會快速衰退。簡言之，投資次級
企業的報酬不高但是風險很大。當然這不代表選擇次級企業的決策都是錯的。我認為只要
經過嚴謹的分析與風險評估，那麼有時候選擇次級企業可能會比選擇產業龍頭來得有利可
圖。總之絕對不能只因為龍頭企業股價太高這麼膚淺的理由就去選擇估值低的次級產業。

汰弱留強說起來簡單卻是違反人性

說到這點我真的蠻有感觸的。每次我只要提到長期投資，總是會引來一句我很討厭的話：
「一張不賣，奇蹟自來」。我真的很討厭這句話，因為它完全誤導了長期投資的精隨。讓
人以為價值投資者其實就是死抱著股票不放。長期投資者其實跟所有投資者都一樣，必須
隨時根據最新狀況動態調整持股。而調整持股最主要的核心概念就是汰弱留強。但這說起
來簡單，做起來難。人性總是不喜歡虧損。假設投資組合有賺有賠的時候，一般人往往會
傾向賣掉賺錢的部分，然後留下賠錢的股票。但這就像彼得林區所言，這行為無異於摘掉
花園裡的花朵並留下雜草。如果想要花園越長越好，應該要反過來留下花朵，拔下雜草才
對。我自己也是花了一些時間才慢慢克服這樣的心理。其實吃了幾次虧後就會知道，那些
會跌的股票，有很大機率只會跌得更深。

低風險、高報酬

坊間喜歡流傳一種觀念就是「高風險、高報酬」。這樣的謠言讓很多投資新手以為要賺取
高報酬就應該要承擔高風險。其實不管投資或投機，都是找風險與報酬產生背離的時候來
投入。價值投資的精神其實很大一部分就是尋找低風險、高報酬的投資機會。以我的經驗
來說，市場有共識的事情，很早就會反映到股價上了。真正的高報酬其實是來自於知道大
多數人不知道的事情。但這種獲取資訊的領先優勢基本上輪不到我們這種業餘投資者。所
以我們如果要期待高報酬，只有利用另外一種影響股價的因素，就是高不確定性。高不確
定性往往會被當成是高風險，因此市場大多數人會遠離不確定性，而股價有時也會不反映
這些不確定因素。所以我們如果可以找到一檔股票體質強健，未來具正向高不確定性且價
格並未反應，這就是一個典型的低風險高報酬的機會。舉我自己的一個例子，我在2020年
聯準會大力降息導致股票市場開始反轉的時候，買入富邦金。當時的思考方式就是富邦金
本身體質強健且獲利穩定，未來長期必有升息的利多。但因為當時投資市場悲觀，股價僅
反應了降息的傷害卻無視降息後對於股票市場的幫助。富邦的股價對於未來股市復甦的不
確定性並不採納。換言之、當時的價格僅僅反映了富邦本身的獲利能力與悲觀的部分。事
後證明當時入場的價格實在是非常合理，隨後股價隨著獲利上升也跟著水漲船高，這就是
一種低風險高報酬的投資機會。

市場具有共識的時候就是反轉之時

如作者書中所提及，要精準地抓到股市轉折點的難度極高。但是要感受市場是否接近泡沫
卻是相對簡單的。泡沫膨脹的時候有許多的徵兆與訊號都會出現，例如極高的估值倍數或
越來越遠期的現金流預期。其中有個現象我覺得分常有趣，就是當泡沫逐漸形成，股市估
值極高的時候，會有很多新型的解釋方式來解釋為什麼此刻的高估值是合理的。當然創新
的估值法或評估方式不一定就代表強詞奪理，有時候的確是因為生意模式不同所催生。但
從評估風險的角度來看，我們還是要對這種特別新穎的解釋要有戒心。具體上要怎麼判斷
股市反轉，我認為蠻仰賴經驗的。有時候所有功課都做足了還不如一個直覺。這個直覺多
半是來自於長年處於市場的經驗累積。就我自己的心得來說，我發現只要市場上大家都異
口同聲同意一個方向的時候，基本上泡沫就快到了。就像作者提到他只要發現自己的想法
與市場無異的時後就會感到很不安。我想這是類似的感覺。

歷史估值到底有沒有參考價值

雖然學術統計研究上來說，買估值倍數偏低的股票還是報酬會比較好。但我認為實務卻很
難利用這樣的研究結果來操作。一方面是我們的資金多半不夠大到可以投資到足夠多的標
的，這樣很難穩定呈現統計的結果。另一方面最重要的就是估值倍數的變化主要還是來自
於企業未來價值的影響。統計只能看到結果，卻無法預測未來。而商業模式卻不斷地在改
變。當然對於一些比較傳統的產業與生意模式，選擇低本益比來進場我覺得還是很有用的
。

計算企業價值到底重不重要

計算公司價值的方法很多，有的簡單到兩分鐘就可以心算出來。也有那種要花上大半個月
精密計算的估值分析。那對於價值投資者來說，到底要不要對公司進行估值。這個問題其
實困擾我蠻久的，有的人很少做估值，也是鈔票大把大把賺。有的人加減乘除了一大堆數
字，結果實際股價就是無法跟估值穩吻合。因此有人就說了：反正估值也估不準，不如就
不要估了。我個人是蠻喜歡幫公司估值的，但說實在的確有時候一點都不準。不過就我個
人的經驗，估值的過程其實對分析公司幫助蠻大的。我認為深入瞭解公司比估值更重要。
估值的時候我們通常要評估未來現金流入的成長，那麼就必須要尋找可以支持這種成長的
因素。在尋找這種因素的過程其實就會深入地去瞭解公司的營運，這些都對於投資很有幫
助。而這些分析研究的深入程度也會強化你的信心，這有助於客觀面對該公司的變化。因
此就我個人來說，我還是會對公司進行估值，但我不把估值的結果當成是一個進出場的
100%依歸，僅做為參考，我更看重的是估值過程帶給我的感覺。

好生意、好企業、好投資

這是本書最後一章的標題。作者總結全書，認為投資其實就是找到一種好的生意模式、並
在其中尋找好的企業，然後在對的時刻買入來成就一筆好的投資。當然這個過程要花費的
心力異常龐大，但身為長期價值投資者，我並不需要常常找到一大堆的投資標的。其實每
年只要找到一、兩個，然後長期持有，就足以創造不錯的績效了。我認為持續學習與研究
是所有投資人一輩子都要做的事情，但是強度與節奏其實是自己可以掌控的。對於好投資
的態度，我跟作者一樣都認為，投資其實不能只看報酬率，而是要了解投資的目的其實是
為了更美好、更自由的生活。有些人為了提高報酬率，選擇進行極短線的價差交易，把自
己綁在電腦桌前。或是跟家人出遊的時候還是時時刻刻關注著市場動態、甚至進行交易。
就我看來，這即使多賺了一點，也是因小失大。投資是為了人生、但人生不是為了投資！
如果投資不能讓自己更從容優雅，又何苦為之。

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