譚兄的新文- 早前預測如中國轉型成功，兩年後恒指可升至40000點。有些內地朋友說牛市不會維持那麼久，因他們習慣的是平均只有9個月的瘋牛。有些香港朋友亦較悲觀，覺得經濟很差，不可能升到那麼高。但最近又有些人開始心雄，認為40000點明年就到。讓我再具體分析一下，給不同的可能場景打分。我仍認為健康慢牛，兩年後升至40000點的可能性最大，概率約50%至60%。如成真，恒指平均每年升約20%，其實已不慢，但略比今年慢一點。未來兩年，估計每年恒指盈利增長約10%，40000點代表恒指P⁄E將約為15倍，比現在的13倍高，但仍將比標普和MSCI EM低。P⁄E能提升的主因將是投資者覺得經濟轉型持續往正確方向走（兩年時間太短，不可說完全成功與否，只能講方向），借貸增長受控，消費佔GDP比例反彈，因此內銀得到較高的估值，譬如建行（00939）P⁄B升至1.2倍，中行（03988）都回升至1倍。這是個雞蛋和雞的遊戲，如經濟轉型得好，40000點不是問題；反過來說，如沒有40000點的希望，資金亦不願離開房產和理財產品。

恒指兩年後抵40000 風險仍在Upside

7月朝鮮半島局勢變得緊張，全球大部分市場經歷了一次極輕微的調整。之後不同市場出現分化，有些如幾個主要歐洲股市，仍然遠低於今年高位。南韓市場表現其實非常不錯，KOSPI反彈至離歷史高位只有1%。權重最高的三星再破新高，Hynix則更早在上周就不斷破頂。兩隻股票都仍極看好，業務前景佳，估值超便宜，重估過程簡直未開始。

有些市場更勁，已破位升穿7月水平。上證指數率先升穿3300點阻力區，受惠於人民幣轉強，資金外流放緩。最令人佩服的仍是美股，牛市已長達近9年，無論從技術或基本面看，都已是一條有點昂貴、P⁄E 20倍的老牛。但老牛有火，上周仍屢創新高。最重要的是，美國的確擁有最多全球最優秀企業，把所有精力放在爭取盈利增長。大部分高管都是專業的，早已脫離家族式管理年代，他們的報酬就是以股票的表現而定，利益跟小股東一致。

再加上美國吸收大量全球精英，有什麼辦法不厲害？有人說俄羅斯人數學和電腦叻（尤其黑客），　Google其中一位創始人Sergey Brin正是俄國移民，近日新聞多多的Ethereum和ICO的主要創始人Vitalik Buterin亦是俄國移民（雖是加拿大，也算是北美吧）。

AI的重要性愈來愈明顯，未來每台數據中心內的伺服器都必定有GPU。龍頭Nvidia的創始人兼CEO黃仁勳（Jensen Huang）是台灣移民。上周五Nvidia股價又再暴升6%，至180美元新高，有分析師把目標價提升至250美元。公司市值突破1000億美元，逐漸逼近Intel。在整個科技界的影響力或將可與Elon Musk匹敵（Jensen也非常talk得）。

成功市場發展前設是慢牛

港股7月恒指調整了只約一個月，就在四大內銀公布第二季業績前反彈至28000點以上。本來擔心在公布後恒指再加速挾上，但結果是更合理的sell on news，再休息一小會，但現在又想再衝上去。

中國在多方面已追上或超越美國，如電商和網上金融等（眾安保險（06060）值得留意）。但在利用金融市場來發揮融資功能和提升資源配置效率上，仍遠遠落後於美國。發展資本市場對去槓桿和經濟的轉型，升級和可持續發展有莫大幫助。

而成功資本市場發展的前設就是健康的慢牛股市。如股市仍停滯在只有超大波幅但沒有長期升幅的階段，且回報繼續跑輸債市、理財產品、GDP和房價的話，就根本發揮不到融資功能，最多只可算是個賭場或只是個大騙局。

從中國2015年股災後，整個金融系統監管思維起了正面的變化。雖沒有像傳聞中成立一個跨越銀行、保險和證券的超級監管者，但監管上已較協調，　堵塞了不少跨界的非法融資漏洞。最值得讚的是中證監大大加速了IPO過程，從等候8年縮至較合理的兩年。這才是內地殼價大跌和香港殼股爆煲的真正原因，並非只因David Webb的報告。另外，似乎有壓力逼一些央企如神華（01088）和中移動（00941）等增加派息，是非常好的市場訊號，但仍遠不夠全面和經常性。

我早前預測如中國轉型成功，兩年後恒指可升至40000點。有些內地朋友說牛市不會維持那麼久，因他們習慣的是平均只有9個月的瘋牛。有些香港朋友亦較悲觀，覺得經濟很差，不可能升到那麼高。但最近又有些人開始心雄，認為40000點明年就到。

讓我再具體分析一下，給不同的可能場景打分。我仍認為健康慢牛，兩年後升至40000點的可能性最大，概率約50%至60%。如成真，恒指平均每年升約20%，其實已不慢，但略比今年慢一點。未來兩年，估計每年恒指盈利增長約10%，40000點代表恒指P⁄E將約為15倍，比現在的13倍高，但仍將比標普和MSCI EM低。P⁄E能提升的主因將是投資者覺得經濟轉型持續往正確方向走（兩年時間太短，不可說完全成功與否，只能講方向），借貸增長受控，消費佔GDP比例反彈，因此內銀得到較高的估值，譬如建行（00939）P⁄B升至1.2倍，中行（03988）都回升至1倍。這是個雞蛋和雞的遊戲，如經濟轉型得好，40000點不是問題；反過來說，如沒有40000點的希望，資金亦不願離開房產和理財產品。

世事無絕對，經濟轉型是可以不成功的，我給兩年升不到40000點的概率是20%至30%。7月鋼鐵產量已回升至近歷史高峰，不少早前減產的煤礦又再增產，多種金屬已進入牛市，有點過分。PPI反彈是好事，但如太強亦是問題。供給側改革確有成效，但始終是行政指令為主，而非靠更有效率的市場調節。一直期待推出多一些減低企業和增值稅、設立子女免稅額和更多其他刺激消費的需求側改革政策，但尚未見到，希望十九大後加快。

就算經濟轉型太慢，也未必有股災，因為恒指估值仍合理。唯一可能出現股災的情況就是打場不小的仗。我堅信中國發展必須維持和平，千萬不要迷信打仗可令股市大升或提高國家威望等謬論。

最後亦是我最擔心的場景是健康慢牛按捺不住， 變成瘋牛──恒指明年初就急升至40000點，在一年內再升至60000點，帶動A股都瘋起來，變成超級泡沫。我給瘋牛的概率亦是20%至30%。按照過去中國股市的經驗，可能性本應更高。但我寄望監管者能學懂掌控金融市場的技巧，當市場太熱時應採取逆向收緊的貨幣政策。財政政策亦要配合，不可大興土木變成火上加油。

監管應慎防股市變瘋牛

我也擔心外資同樣變得太興奮。年初大摩率先發表宏觀報告預測中國將在十年內成功渡過中等收入陷阱，達到1.3萬美元人均收入的發達國家臨界點。後來高盛及其他外資亦相繼提出類似看法，跟數年前的中國泡沫爆破論有天淵之別。中國這杯水老外永遠看不清，有時覺得滴水全無，有時又覺得溢滿，永遠在兩個極端來回。

這輪看好不知維持多久，但擔心背後有沒有陰謀。之前我指出中國正面臨「中等收入」和「修昔底德」的雙重陷阱，從中方角度想，首要是先渡過中等收入陷阱，才慢慢想方法避免墮入中美嚴重衝突（包括打仗）的修昔底德陷阱。但中國的崛起，哪怕是完全和平，也必移動美國霸權的乳酪，對她構成挑戰。

反過來從美國角度來看，也必想避過修昔底德陷阱，其中一個方法（唯一？）可能是令到中國無法渡過第一個中等收入陷阱。這個想法自私，亦不符合世界經濟並非零和遊戲的理論，但受到某些保守勢力的認同。那麼有什麼辦法呢？中國發展的成功有目共睹，最大弱點就是債務增長太快，且過度依賴銀行債，資本市場發展不濟。

如美國再用二十年前1997年亞洲金融風暴時抽走美元熱錢那一招，不會奏效。當年亞洲貨幣大部分掛鈎美元，依賴美元借貸比例高，外滙儲備不足，再加上泰國、馬來西亞等確有些財政和貿易不平衡，所以熱錢一走，全盤崩潰。我一直覺得事情沒那麼巧， 其實禍根是西方不甘心把香港歸還中國。清楚記得當香港股市暴跌時，不少倫敦交易員竟拍手慶祝，算不算涼薄？

但今時不同往日，除港元外，其他亞洲貨幣都是浮動的，人民幣政策尤其聰明和靈活。亞洲國家的財政和貿易都頗健康，且外滙儲備充裕，美元借貸比例低。最重要的是中國已非吳下阿蒙，GDP大了十幾倍，如定海神針般穩住全亞洲。聯儲局即將開始縮表，明年如美國通過稅改，大量美元或將回流到本土，令美元反彈，到時將對新興市場構成壓力。我估計對亞洲來說，只會是一場輕微震盪。

欲擒故縱 炮製中國超級泡沫

今次更有效的一招可能是先把中國捧上半天，講到前景超好，所有人都必須趕快投資。如美元不升反而持續再跌，吸引大量熱錢流進中國，急速形成前所未見的超級泡沫，最後才慘烈爆破。一般股災未必帶來經濟衰退，但中國正值轉型關頭，如再遇上股災挫折，對實體經濟損害較大，最少推後過渡中等收入陷阱數年。

綜合所有可能場景，恒指在未來兩年繼續升的機會極高，達到40000點的概率高達七八成，更有「risk to the upside」。這結論可能已令一般投資者非常開心，但在國家層面則要慎防股市變成瘋牛，傷害長遠發展。

中環資產持有建行、中國銀行、三星、Hynix、 Google母公司Alphabet、Nvidia及眾安保險的財務權益。