#八百回合經濟談⁡
〔##歷史上的這幾天 #亞洲金融危機24週年〕⁡
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上週政經八百跟壯士們介紹了貨幣危機的三代模型，在最後有提到 2008 年諾貝爾經濟學獎得主 Paul Krugman 對亞洲金融危機情有獨鍾（忘記的請跟我來 #貨幣危機的前兆）。⁡
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今天就讓政經八百來帶大家回顧一下，1997 年 7 月初的這幾天，發生的亞洲金融危機，以及簡介一下許多金融危機最關鍵的辣個人物：索羅斯。⁡
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▌ 歷史正在不斷重演⁡
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20 世紀後，金融危機接二連三的在新興市場爆發。⁡
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包含了：⁡
📌1929 年秋天從美國蔓延到拉丁美洲造成的全球大蕭條⁡
📌1982 年始於墨西哥宣布無法按期還債的拉丁美洲經濟危機⁡
📌1992 年歐洲匯率制的黑色星期三⁡
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還有 1994 年的墨西哥、1995 年初的阿根廷、1997 年的東亞、1998 年的俄羅斯、2001 年的阿根廷。⁡
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也因為不斷重演的歷史，經濟學家們便想辦法去分析、解釋、及預防金融危機，希望不要再發生類似事件。⁡
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▌ 金融危機的共同點⁡
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經濟學家們發現，金融危機的發生通常有幾個共同特色：⁡
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1️⃣ 資金流量的變化⁡
2️⃣ 不可預期⁡
3️⃣ 會使債務人所在國陷入嚴重的經濟緊縮⁡
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並且幫這些危機們做了簡單的分類：⁡
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📌國際市場的劇烈動盪⁡
📌國內政經環境的巨變⁡
📌自證危機（self-fulfilling crisis）⁡
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前兩個是偏向基本面的因素，而第三點 Self-fulfilling crisis 在上週的貼文中有稍微提及（請看VCR #貨幣危機的前兆）⁡
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在這裡主要是描述國際間借貸的不確定性，雖然所有人理性地做出行動，卻造成了市場的恐慌。⁡
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▌ 亞洲金融危機的前前奏⁡
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在 1990 年代初期，亞洲經濟蓬勃發展，造成各國金融服務的需求增加。⁡
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後來金融產業限制逐漸鬆綁，例如曼谷國際金融中心（BIBF）為了能夠與其他國家競爭，便開放能夠借貸外幣的金融機構，能如雨後春筍般快速冒出來，也因此這些國家就更容易受到國際金融市場的風險影響。⁡
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然而，當時快速擴張的金融服務們並沒有符合監管措施的要求，為日後的危機埋下了伏筆。⁡
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▌ 亞洲金融危機的前奏⁡
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由於經濟蓬勃發展，東亞各國放寬資本管制，使得資本大量流入。⁡
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而這些國家在當時使用的是固定匯率（固定匯率看這邊 #匯率制度大解析），把貨幣釘住美元。⁡
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在 1994 年時，人民幣貶值，使得東亞各國的出口優勢下降、出口成長放緩，1996 年時的出口暴跌。⁡
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再加上當時的為了延續經濟蓬勃發展，政府允許本土銀行大量放款，於是資金一路流呀流地流到了房市及股市。⁡
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另外，這些國家向外國借的錢，通常是短期融資，也就是說，當這些債務到期但還不出來且外國不願意延長期限的話，事情就大條了。⁡
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▌ 號角響起⁡
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1996 年底，泰國的房價大跌。⁡
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1997 年初，泰國的大建商（Somprasong Land）無法償還外國債務，表示當時的泰國資產市場非常脆弱。⁡
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同一時期，韓國有數間鋼鐵公司接連倒閉，讓外國借款較多的商業銀行們壓力倍增。⁡
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▌ 讓各國聞風喪膽的金融巨鱷：索羅斯⁡
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索羅斯出生於 1930 年，今年 90 歲，是個商人、貨幣投機客、慈善家、股票投資者。⁡
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在 1992 年時，索羅斯隻身把英國逼到退出歐洲匯率機制，一日淨賺 10 億美金，一戰成名後，人們便稱他為「擊敗英國央行的男人」。⁡
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之所以外號是金融巨鱷，是由於索羅斯只要輕吐一口氣，各國市場便風雲變色。⁡
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▌ 你攻擊了我的泰銖？⁡
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索羅斯發現泰國的問題後，便開始攻擊泰銖，不斷的借泰銖、拋售換美金，手法非常兇狠。⁡
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泰國政府反應過來後，與新加坡組成聯軍，用行政命令禁止銀行借款給索羅斯大隊，大幅調高利率使得借款成本上升，最終反圍剿成功，索羅斯損失 3 億美元。⁡
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▌ 第一聲槍響⁡
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金融巨鱷索羅斯並沒有就此作罷，他還是認為泰國政府的外匯準備太少了，於是一邊囤積貨幣，一邊在市場上放話泰銖即將貶值，影響人們的預期。⁡
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同時，他把美國國債賣掉，加上槓桿融資，手上擁有了大量的外匯。⁡
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接著，索羅斯在股票、期貨、外匯即期市場、遠期市場、衍生性金融商品市場全面出擊。⁡
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然而，泰國只有 300 億美金的外匯準備。⁡
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1997 年 7 月 2 日，泰國宣布放棄固定匯率。⁡
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▌ 戰火蔓延⁡
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如果泰國政府在索羅斯開始攻擊時，便發現手上的外匯其實沒辦法撐過這麼猛烈的炮火，採取捍衛以外的其他決策，或許事態就不會發展到這麼嚴重的程度。⁡
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1997 年 9 月，菲律賓、印尼和馬來西亞貨幣相繼貶值超過 20%。⁡
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索羅斯在整個亞洲金融危機一共賺了 20 億美元。⁡
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▌ 小結⁡
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今天政經八百向壯士們介紹了 24 週年的亞洲金融危機，以及人人聞風喪膽的金融巨鱷索羅斯。⁡
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索羅斯創辦的「索羅斯基金」近期傳出開始投入了比特幣以及其他加密貨幣的交易，不曉得是不是聞到了什麼不尋常的氣息呢？就讓我們繼續見證歷史吧！⁡
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【後疫情時代中國面對的經濟環境】

本文嘗試用一個廣角、簡略但直入重點的方式分析中國在疫情之後所面對的全球經濟環境。

國家競爭力的經濟學概念與中國縣競爭制度

根據經濟學比較優勢定理，國家之間的競爭始終被比較成本所局限。而在分析國家競爭力上，我摒棄華而不實的哈佛商學院Michael Poter的鑽石競爭理論，回歸最基本但正確的經濟學成本概念，其中尤受諾貝爾經濟學獎得主R. Coase的「The Problem of Social Costs」鴻文啓發：

國家競爭成本 = 直接生產成本 + 間接生產成本 + 制度費用

特別說明我所謂的「間接生產成本」更接近上頭成本，本身除了牽涉到整體租值外也會涉及到產業乃至於社會國家的路徑依賴。

在相同供應層面，某國是否可以用更低成本下滿足同樣的需求，以及是否可以善用比較優勢定理。後者包含了前者的同時，也是國家與國家之間的角色不單純只是競爭關係，而是有更多供需關係。後者之所以尤為重要在於「買方與賣方永遠不存在競爭關係」。因此在供應鏈上彼此依賴的買賣雙方國家，依賴程度越深入越廣泛，則敵對的成本將等比級數增加。

換個角度來說，Covid-19疫情本身帶來上述三種成本的同步增加。這也意味著在疫苗逐漸普及的後疫情時代，能夠以更快速地降低上述三種成本的國家將在新一輪全球經濟重新平衡的過程中取得更佳的競爭優勢地位。

在張五常「The Economic Structure of China」一書闡述的中國曾有的1990年代末到2010年間之縣競爭制度下，中國借此享受人類近代少有的超低制度費用與間接生產成本，佐以原本享有的人口紅利帶來的在中低階工廠流水線上較低直接生產成本，中國製造橫掃全世界九成以上的中低階工業領域。

但隨著中國中央政府出台勞動法與加強反托拉斯管制與大大小小的管制措施，上述獨有的縣競爭制度似乎已不復存在。這也為疫情後面對全世界新的經濟環境中國是否還具有經濟學謂「低制度費用」的高彈性與快速適應力埋下變數。

瞭解這個重要局限條件改變後，我們來看看疫情後中國所面對的全球經濟挑戰有哪些。

1 全球通貨膨脹可能帶給中國輸入性通膨

美國建國以來90%以上的M0貨幣發行量是在最近15年內產生，尤其疫情後Fed諸多舉措都可說是「瘋狂印鈔」，在世界多數原物料與貿易均以美元定價與結算的前提下，世界性通貨膨脹必然來到。

站在2021年5月這個時間點看，美國股市、房市、債市與全世界的大宗期貨、能源價格都受到局部性通膨影響，尤其主要農產品、金屬期貨價格多在52周以來新高。（見圖）

（美國M0通貨）

（美國股市）

（美國房市）

（美國債市）

（石油價格）

中國改革開放以來相當長一段時間貨幣匯率政策緊盯美元。2010年代以後雖然改盯一籃子貨幣，但明眼人都看得出美元的比重。故，在美元瘋狂印鈔的環境下，人民幣相應的輸入性通膨也必然發生。

這一塊我們可以預測，在貨幣學 Impossible trinity law的局限，以及中國對人民幣國際化的追求下，中國人民銀行應將在近年內逐步脫鈎對美元匯率的政策，同時部分放寬外匯管制，以得到更多貨幣主權。

同時取消或降低部分關稅，以及放寬戶口管制，都可以是中國政府提高國家競爭力可能採取的措施。

二、 全球局部地區將因疫情影響出現糧食危機

很明顯Covid-19疫情影響了糧食生產與輸布，全球局部地區的糧食危機已經開始出現。根據聯合國2020年糧食安全報告估計到2020年底全球因疫情而陷入經濟衰退與飢餓的人口數達8300萬～1.32億人。其引發的糧食價格增長將加重中國輸入性通膨下，百姓生活的負擔

中國家戶支出30%花費在食物品項，又中國國內大豆需求90%依賴進口滿足，因此可預見中國的飼料與肉品市場價格恐將上揚且吃緊。

（中國主要糧食供需狀況）

全球能源市場也會因疫情與之前負油價事件影響一段時間內失去部分供給彈性，意味著能源市場價格伴隨通膨因素影響的上揚也是可以預期，這一塊同樣也會加重中國未來將面對的輸入性通膨壓力。

因此我們會看到中國在人民幣國際化推廣上會施以更大力道，例如與更多國家簽訂貨幣清算與貨幣交換協議，嘗試在糧食/能源品項上更多地採人民幣定價結算。如此方可在不過度犧牲中國世界供應煉地位的前提下，減少輸入性通膨對人民的衝擊，尤其是輸入性通膨下中國國內資本投資的資源錯置現象將可以得到一定程度約束。當然這部分中國政府應該還會採取價格管制或其他市場管制措施相佐之，但政府干預與介入本身又會帶來更多訊息費用、交易費用，甚至政府本身就成為資源錯置的問題根本，也是極為可能。這些都是身為投資人的我們值得持續觀察與因應。

三、 中美衝突與戰爭風險提高

如前述，國家邊際競爭成本，尤其邊際間接生產成本與邊際制度費用，增加速率大過他國之速率，則一國之國力衰退，或更精准地說，國家相對競爭優勢衰退。反之則可視為國家相對競爭優勢增加。

在人民幣國際化過程將直接與美元產生競爭關係且削弱美國對全球徵收「美元稅」的能力，經濟邏輯上的效果是：2008年金融危機後的QE之所以沒有在美國發生嚴重通膨，正是因為美元在國際貿易與國際金融的霸主地位可以對全球抽取美元稅，意味著美國可以將貨幣濫發帶來的經濟成本移轉給全世界承擔，其中以世界貿易額佔比越高者承擔越多，故身為世界第一大商品出口國的中國自然也承擔大部分苦果，這也是為何我長時間以來主張美元的地位相當程度是由中國支撐。

而在人民幣競爭之下（我們假設人民幣國際化真取得成效），美國不再能輕易移轉自身國家競爭成本給全世界時，通貨膨脹將回歸隨著貨幣發行量增長而提高，這對美國而言代表聯邦政府與州政府等一系列債券、連動債務的利息支出成本將提高，未來借貸成本也將提高。在一定程度上，美國政府或州政府可能因此停擺，甚或我們會看到州政府、市政府因此破產。

因此美國必然會嘗試在各方面阻止之。

提高上述中國的國家邊際競爭成本也無可避免會是美國未來數十年的整體戰略目標。

所以我們看到美國從President Trump任期開始，嘗試尋找各種可以提高中國國家邊際競爭成本的手段。

然而在當今真實世界供應煉、服務煉、金流、資訊流高度分工交雜的局限條件下，我推斷任何一任美國政府、智庫都難以清楚釐清自身採取的任何競爭戰略是否會帶來意料之外的後果（unintentional consequences）。

a 舉例來說，比如美國政客錯誤判斷關稅手段制裁中國會有效，於是我們看到Trump任期貿易戰初期就是違背WTO規範，片面無理對中國出口商品加重關稅或其他非關稅貿易手段。

然而真正懂經濟學邏輯者看法多如我當時寫下的預判一樣 — 如果美國以關稅手段要抑制中國出口經濟，但關稅提高幅度不夠大不夠全面的話，則中美之間的貿易逆差狀況不但不會縮減，反而在某些不同彈性系數之下會增加。（見圖）

（中國出口美國統計圖）

反之，美國經濟將因自身對中國的片面關稅障礙而受創。

更進一步，若美國政客傻到真的將制裁關稅提到夠高，足以發生抑制中國出口額的效果，則美國經濟將必須付出重大代價，其中包括美元地位將大幅動搖。如前述貨幣政策問題，不但聯邦政府利息支出將壓垮政府財政，州政府乃至市政府破產潮亦不遠。故，我們看到即便是Trump也被迫停止更瘋狂的關稅壁壘措施。

b 再以半導體產業的光刻機為例，美國施壓荷蘭ASML禁止出貨中國廠商已經付費採購的光刻機，其結果反而是給中國光刻機或EDA廠商創造市場，協助排除了原本ASML強力的競爭。從經濟學角度來看這是一件很諷刺事情。

這是因為全球光刻機市場是一個高度技術集成的天然寡頭壟斷市場，除非有類似當年ASML與日本佳能之間的技術彎道超車（浸潤式UV光刻技術）特殊情況發生，否則後來者都會因為技術認證與攻克的巨大前期投資成本而被排除於競爭之外。

然而，從經濟學競爭的角度看，美國禁止ASML對中國出口，結果反而是讓中國半導體製造廠被迫轉向投資與採購其他中國光刻機供應商，使得原本在市場上幾乎無競爭力的後者，因美國的禁令創造的「競爭真空」環境而有了成長空間。

因此我們放大時間尺度來看，20年、30年後如果中國半導體設備商有了長足的進展，肯定要回過頭感謝美國政府政府的錯誤干預所創造的商機。

說到商機身為投資人的我們可以注意，在上述政客的錯誤決策中，一些轉瞬即逝的投資機會也會因政府干預而起。例如下一點。

c. Super Micro 間諜晶片事件，2018年10月美國知名商業性雜誌Bloomberg刊登新聞「The Big Hack: How China Used a Tiny Chip to Infiltrate U.S. Companies」聲稱Super Micro這家公司利用一顆米粒大小的間諜晶片替中國政府竊取資訊。

姑且不提一顆米粒大小，本身毫無無線射頻天線的晶片在當時技術上幾乎不可能竊取什麼資訊，2年多後海潮退去，不但美國政府或Bloomberg都未提出更進一步有力證據，整件事甚至根本就被遺忘。

當年我不但寫了幾篇文章駁斥這種謬論栽贓。還親自動手買入這家粉紅單公司，短短三天就賺了台轎車。

香港2019年暴動事件、2021年新疆奴隸棉花事件、最近新冠病毒向中國求償事件...等，我們都可以看到美國政客在試圖提高中國競爭成本的過程，會創造大大小小系統性或個體性的災難風險，例如前述Super Micro因栽贓性假消息股價從$20.61美元在一兩日內崩跌至$13左右，但隨著栽贓者無力提供更多證據，市場回歸均衡的過程，截至2021年5月28日，Super Micro股價已經來到$35。

這是說，某些因政治干預造成的個體性或系統性風險，雖然屬於不可預測的風落（windfall），但其中不乏類似Super Micro的例子，在隨後回到正常的價值位置。如W. Buffett所言：市場短期是投票機，但長期是磅秤。

d. 美國知名橋水基金創辦人Ray Dalio在其將於2021年11月初版的書籍」The Changing World Order」 已提前公開的第七章」US-China Relations and Wars」提出綜合國力歷史計算與國力表（見圖）

提出美國正處於信用擴張後期的大國階段，而歷史上處於此階段與新興國力上生階段的國家一旦發生國力曲線交叉時，多半發生大規模戰爭以重新均衡雙方與整體國際關係。

依其推論，中美兩國發生戰爭的風險來到史上最高點。

但這部分我持較保留態度，特別是新任President Biden政府的高達$6 triilion美元的聯邦預算案出台，我們注意到一者，美國聯邦政府支出繼續維持二次世界大戰以來的GDP高佔比--達25%，二者，預算增幅最大均在健康醫療（成長23.1%）、商務（27.7％）與環保（21.3％），然在國防（1.6％）與國家安全（0.2％）幾乎未有成長，甚至計入通貨膨脹因素，後二部門的預算是實質減少的。因此可推估此任政府對發生大型戰爭的預期心理。

四、 變種病毒的不確定性

這是最後最難評估的風險，在現階段的資產配置決策中不可忽略卻又幾乎難以估計。拔高到國家決策層面來看，這也是中國面對的最棘手風險之一。

結論：

以上是我從經濟學角度出發，非常簡略地預測中國在疫情後將面對的國內外經濟環境與挑戰。其中任何一項單獨提出要深入探討都會是長篇大論。還有一些我認為相對重要性較低的現象與局限條件轉變，本文也尚未涵蓋。

BTW，最後多提一句台灣獨有的風險：後疫情時代是否接種過疫苗有可能在相當時間內成為國際旅遊的必要條件。然如果台灣政府真的壓寶在台灣國產疫苗上，則在現今環境下有沒有可能不被世界多數國家組織承認？會是一個額外的成本。

參考文獻：

*  The Wall Street Journal, 「Biden is the $6 Trillion Man」 (May 28, 2021), https://www.wsj.com/articles/biden-is-the-6-trillion-man-11622241749
*  The Financial Times, 「The summer of inflation: will central banks and investors hold their nerve?」 (May 15, 2021), https://www.ft.com/content/414e8e47-e904-42ac-80ea-5d6c38282cac
*  Ronald Coase, 「The Problems of Social Cost」 (1960)
*  Ray Dalio, 「The Changing World Order: Why Nations Succeed and Fail」 (2021)
*  Irving Fisher, 「The Money Illusion」 (1928)
*  Mundell, Robert A. (1963). "Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates". Canadian Journal of Economics and Political Science. 29 (4)
*  Milton Friedman and Anna Schwartz, 「A Monetary History of the US, 1867-1960」 (1963)
*  Milton Friedman, 「Money and the Stock Market」 The Journal of Political Economy, Vol. 96, No. 2 (Apr., 1988), pp. 221-245 「
*  Allan Meltzer, 「Learning about Policy from Federal Reserve History」 (Spring 2010)
*  Armen A. Alchian, 「Effects of Inflation Upon Stock Prices" (1965)
*  張五常, 「Will China Go Capitalist?」 (1982)
*  張五常, 「The Economic Structure of China」 (2007)
*  Ronald Coase and Ning Wang, 「How China Became Capitalist」 (2012)
*  Alfred Marshall, 「Principles of Economics (8th ed.)」 (1920)

文章連結：

https://bit.ly/3vD1B2o

我們正處在一個很微妙的全球貨幣環境里：美國把基準利率降到了0，而美債收益率這幾個月越漲越高，全球市場逐漸形成一個共識：美國這個全球最重要的市場，在未來幾年里，都可能要維持2%-5%的通脹水平。

這些數字聽著很讓人頭大，但它們全都很重要。

原因我們講過，在過去幾十年里，美國國債被認為是世界上最安全的資產，美債收益率被稱為「全球資產定價之錨」。美國基準利率對全球的貨幣環境和經濟環境都有巨大的影響；美債收益率波動又會帶動其它風險資產的價格波動。所以，我想要幫你理一理，這兩個指標未來可能會往哪個方向變化。

找誰請教這個問題呢？交易員陳凱老師。今年以來，我經常聽他念叨說，有兩條政策線的變化要非常重視，一條是中國央行的貨幣政策傾向，這塊我們之前已經解讀過了。另外一條線就是美國今年的貨幣政策思路。

後面這條線，我想要請陳凱老師幫我們拎一拎重點。

以前的陳凱欄中欄，都是邀請陳凱自己來講，這講開始我想做個調整，改成我來請教他，我來轉述。這個調整有兩個原因：一個是陳凱老師自己也在帶學生，我不太好意思總佔用他太多時間；另外一個是，我自己消化再講一遍，對我來說也能有更深的理解。

那我們開始了。

值得你注意的事實
近期有三條公開消息你得先知道：

第一條公開消息，10年期美債收益率今年以來在加速上漲，這個我們講過了。它在剛進2021年的時候還是1%以下，到3月18號的時候已經1.75%了。

第二條公開消息，新發行美債的認購熱度在下降。

講一下背景知識，美國國債有一種發行方式是：美國財政部確定一批新國債的規模和期限，然後放到市場上來公開拍賣，感興趣的投資者就會來競標，拿利率來報價。然後利率低的人就優先中標，因為你要價越低，政府的債務成本就越低，他就更願意賣給你。所以哪怕同一批國債，王富貴可能是1.5%中標的，Tony老師可能是1.51%中標的。

在過去很長時間里，美債都是全球資本爭搶的資產，因為無風險有收益，大資金都願意買它。

但最近幾個月，美債的競拍熱度在下降。比如說，2月底美國財政部拍賣了620億美元的7年期國債，結果認購倍數只有2.04，這是一個歷史新低的數字，7年期美債此前六次的平均認購倍數可是2.35。進到3月份，美國財政部又啓動了三輪總共1200億美元的新國債拍賣，認購倍數也沒到過去一年的平均倍數。你看，市場看待美債這種資產，沒有以前積極了。

這是第二條公開信息，你先存個印象，我們先不解釋，跟著我再來看第三條。

第三條，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾、美國財政部部長耶倫在3月初分別有過好幾次公開講話。

鮑威爾說，最近長端利率上漲值得關注，但美聯儲關注的是「方方面面的金融環境」。

長端利率就是十年期以上的美債收益率。它上漲意味著什麼？我們上一講講過，意味著市場感覺通脹要來了。而鮑威爾這話是在說什麼？這是在說，市場可能通脹這事，我們美聯儲不打算管，我們要關心的東西更多。
市場一聽：央行不管，那通脹肯定要來啊，趕緊繼續賣國債。所以鮑威爾一說完話，10年期美債的實際收益率就更高了。

緊接著，美國財政部耶倫也出來說話了。但她也不是為了讓美債收益率冷靜一下。耶倫說，雖然長端利率上升了一些，但她認為背後的原因是市場有強勁復蘇的信號。不是通脹，是復蘇。

陳凱說，這三條公開消息擺在一起非常有意思。它們說明，美聯儲和美國財政部聯合表達了這麼一個官方態度：比起抑制通脹，我們現在更擔心市場陷入衰退和蕭條。所以我的放水動作不會停，通脹什麼的請你們忍一忍，用積極心態接受這個現實吧。

我們來展開講講陳凱老師這個企業級的理解。

市場的通脹預期如何加劇
本來市場有兩個預期：第一個預期是，疫苗在接種了，1.9萬億美元的刺激計劃也落地了，美國經濟未來的一段時間應該會加速恢復，並且有可能進入過熱階段，乃至引發通脹。第二個預期是，通脹是要加劇，但是一加劇美聯儲就有可能收緊貨幣政策，比如通過提前加息來收緊流動性，打壓通脹。

美國經濟在加速恢復這件事，我們前面已經講過一些跡象了。過去幾個月在美國，像大豆、玉米這樣的農產品價格漲了30%-40%。美國的房屋開工數量和房價也都在漲，去年美國建造的獨棟住宅數量達到了2006年以來的最高水平，去年四季度的時候有160多個城市和地區的房價漲幅都超過了2位數的百分比。

大宗商品和地產這樣的支柱行業都在漲價，這是市場的通脹預期加劇的原因。

美聯儲的行動標記點
那第二個預期怎麼來的呢？為什麼市場有了通脹預期，大家就覺得美聯儲必須得做點什麼呢？

這是因為，抑制通脹是美聯儲的天職。

這可不是一句修辭。美國有一部《聯儲法案》，裡面規定說，美聯儲制定貨幣政策的目標有兩個：一個是「尋求就業最大化」，另一個就是「抑制通貨膨脹」。

美聯儲的存在意義就是為了乾這兩件事的。為了達到這兩個最終目標，美聯儲在平時設置有一些行動標記點。就業情況的標記點主要是觀測非農就業人數和申請失業救濟人數這兩個指標；而通脹的標記點就是核心通脹率的變化。

我們重點說說通脹。在以前，對美聯儲來說，面對抑制通脹這個目標，美聯儲的行動標記點是這樣的：核心通脹率要是達到2%，美聯儲就得開始加息。但是去年8月份，美聯儲把這個行動標記點給改了，改成「允許核心通脹率在一段時間內適度高於2%」。為什麼去年要修改這個行動標記點呢？因為疫情對經濟傷害太大了，不救市的話就要衰退了，衰退會帶來大量失業，這又影響了美聯儲的另一個目標，也就是尋求就業最大化。

兩害相權取其輕，在對抗經濟衰退和對抗通脹面前，美聯儲決定先把通脹風險放一邊，集中用流動性來對抗衰退。

另外還有一個原因我們也講過，為了救市，美國政府背上的債務已經堆太高了，要是通脹到了2%就加息，政府自己都還不起利息，這可能帶來的更嚴重的後果就是政府破產和國家信用破產。

這也是為什麼，鮑威爾要一再強調，美聯儲會維持寬松的貨幣政策。而且他也很有理由。因為美聯儲的另外一個使命是擴大就業。鮑威爾說，美國的就業崗位比新冠大流行之前減少了約1000萬個，要恢復到最大就業率還需要一些時間。

這種情況下，陳凱的結論是，美聯儲今年的貨幣政策思路大概率還是以寬松為主，而且會力保美國股市的穩定，因為美國的股市是美國老百姓的核心利益所在，股市穩定，人心就能穩定。

美聯儲如何干預流動性
可是，美股會這麼聽話麼？

你可能要說，這有什麼難，美聯儲持續印鈔，錢不斷地進入股市，那不就把市場托起來了麼？

理論上是這樣的。但放在全球資產的賽場上看，美股已經很貴了，和實體經濟背離很嚴重，積蓄的泡沫風險很大。就算美聯儲不斷地印鈔，新放出來的流動性也可能會流出美國市場，去尋找更有性價比的資產。比方說中國。

這也是為什麼，之前陳凱在解讀央行那篇文章的時候，他推測說，今年人民幣兌美元的匯率可能會升到6.2。
你看，以前講過的，中國今年的金融系統管網加固工程，在這裡跟這條劇情線接上了。

不過，外資湧入可不完全是好事。今天的全球貨幣體系仍然是美元主導的。美聯儲的無限貨幣寬松操作，可不僅僅會影響美國。要是大量資本往中國湧，中國就需要提防輸入性通脹了。

國際資本還有一個不確定性是，它可不像你對A股和港股那樣有堅定的信念。要是它自己的本土市場出現了風險，或者在全世界發現了更有活力的地區，它就會毫不猶豫地賣掉現有的持倉，大量流出中國，去做全球範圍內的資產配置再平衡。

這也是為什麼，在鮑威爾、耶倫說話的前後腳，中國銀保監會主席郭樹清也在國內不點名地評價了這件事，美國等發達國家的宏觀政策副作用已經逐步顯現，很擔心國外金融資產泡沫哪一天會破裂。

郭樹清還說，目前外資流入中國的規模和速度還在我們的可控範圍內，中國正在研究怎麼採取更有效的辦法，一方面鼓勵資本跨境流動，越來越開放，另一方面又不能造成國內金融市場太大的波動。

所以我們這些年一直在推進的人民幣國際化，某種程度上也是為了防範匯率波動的風險。

說到這個，我們找兩天聊聊數字人民幣的推行進度吧。

好，以上是陳凱老師幫我們梳理的，關於美國未來一段時間貨幣政策的理解：

第一，美國還會持續地貨幣寬松，並且容忍通脹發生；

第二，這會給美股帶來背離實體經濟的風險，我們需要留心看看資本市場怎麼消化這些泡沫；

第三，對中國來說，國際資本湧入是大概率事件，中國當前快馬加鞭地在做金融管網加固，就是為了防止資本的大進大出，傷害我們自己的市場。
你可以記住這幾個結論，未來一年里不斷地提醒自己。

我聽完這套解釋有一個感受：以前中國有嚴格的資本管制，對全球資本市場的波動還算有一個緩衝屏障。而現在，中美雙方對彼此的影響，已經越來越立竿見影了，這可能是我們將來要慢慢去適應的變化。而這也正是中國所追求的歷史級成長。

這樣的重大變化，我們應該在場，借助這些世界不斷向我們打開的新維度和新信息量，攀爬到更高的高度上去理解世界。

在私底下，我經常跟陳凱老師開玩笑說，他的願景應該是「成為資本市場里活到最後一集的男人」。因為他做了20多年的交易員，他攢下的對市場的閱歷，讓他在看到新變化的時候，能夠第一時間想到與之關聯的其它信息，和與之相似的某段歷史。這些都能幫他躲過風險、穩定情緒，作出對應的推演和判斷，從而在誘惑和風險都很多的資本市場里，以個人之力一集一集地活下來。這個戰績保持下去，他就能拿下這個很帥的人設標籤「活到最後一集」。

我看到留言里有不少同學對交易和更縱深的投資問題感興趣。你們可以在知識城邦里搜索陳凱的ID向他提問。另外，他的公眾號名叫「跟著諸葛學交易」，你通過公眾號也能找到他。
再見。

「彌敦道政交所」

主持：湛國揚
嘉賓：馮智政(時事評論員) 、韓維正(財經界人士)

題目：《貿易戰愈演愈烈，宿命 ? The Thucydides Trap》

逢星期四 9:00 ~ 10:00 pm

Facebook:
https://facebook.com/NathanRoadPoliticsExchange

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