今天, 應該是最炫最酷的一家公司, Robinhood, 上市的一天. 它獲利了嗎? 我想沒有多少投資人會care. 最關心的, 應該是它的營收成長率, 還有股價.

在我們一直追逐科技成長股, 被他們的高營收成長率, 潛在的高報酬昏眩的時候, 會不會忘記他們醜得要命的財務報表?

而在今年, 大家追逐的這些趨勢股表現不佳的時候, 是不是也給了我們一些省思?

其實美股中, 還有很多財務報表漂亮, 但聽起來一點也不有趣(甚至很無聊)的公司, 但他們股價穩定, 長期下來, 也給了投資人很大的回報. 像之前介紹過的POOL, 過去幾年也是平均一年翻一倍的漲幅.

而在IPO中, 也有這類的好公司.

Carrier Global(CARR), 2020年4月上市的IPO, 算是工業類股, 漲了快5倍. 有在獲利. (開利冷氣應該有聽過?就是這家公司)

Academy Sports and Outdoors (ASO), 民生消費股, 也有獲利, 2020年10月上市的IPO, 目前也漲了3倍.

下面這篇文章挺好. 與大家分享. 就像文章作者所提的, 龜兔賽跑, 穩(漲)的烏龜, 不一定會輸.

也祝福大家找到&培養自己的能力圈, 穩穩獲利.

Jim Cramer: The Biggest Thing That Happened Thursday Was the Boring Stuff

No, it wasn't Robinhood or the mega-cap tech companies, it was names we depend on like Carrier Global.
By JIM CRAMER Jul 29, 2021 | 03:38 PM EDT

Stocks quotes in this article: HOOD, FB, PYPL, CARR, RTX, NUE, AGCO, ZM, ALGN, AAPL, EBAY, AMD, XLNX

One of the most glorious things I have seen involving the stock market in ages happened today.

Was it Vlad Tenev ringing the opening bell for his breakthrough, disruptive Robinhood (HOOD) , representing 22 million mostly young new investors? Was it the free-for-all decline in the stock of the "F" in FAANG, Facebook (FB) ? Or the clobbering that Paypal (PYPL) took after what looked to be a good quarter?

Nah. I was bumping into Dave Gitlin, CEO of Carrier Global (CARR) , and his charming daughter, a college student at the University of Wisconsin. They were calmly waiting for me to finish "Squawk on the Street" to say, "Hi," and I couldn't be more thrilled. Because unlike the much ballyhooed Robinhood deal, which seems like a bust, Carrier Global came public back in April 2020 at $12 and today, after tremendous earnings, not sales, but earnings, it made an all-time high at $53, after reporting a terrific number with tremendous HVAC sales, up 31%, and an earnings surprise of 55 cents vs. the 30 cents that Wall Street was expecting.

Carrier, which was spun off when United Technologies merged with Raytheon (RTX) had some tailwinds, like the need to have clean air inside, because of the pandemic and clear air outside because office buildings are responsible for 40% of carbon emissions. But the huge upside surprise and the gigantic buyback belonged to Dave and his team and I that's what I told his daughter. I made sure she knew how proud she should be about how this man made so much money for people. Twelve to 53 in 15 months time is the name of the game.

Look, I am not trying to take away from anything that Robinhood and its co-founder and CEO Vlad Tenev have created. Far from it. They have created billions for themselves and are now letting people participate in their great sales growth. You got a chance to pay a fortune per share and many Robinhoodies did, as tons of stock was allocated to the 22 million people who joined Robinhood, because of a bang up app that every young person seems to know.

I am simply saying that HVAC, yep heating, ventilation and air conditioning is one of the most boring businesses on earth and at times like today, with all of the hoopla of Robinhood it is easy to forget is how lots of money can be made being boring, and I like that. The most exciting thing that happened this year is Carrier helped provide refrigeration for vaccines. That's just fine with me.

Unlike Robinhood, Carrier hasn't brought anyone into the stock market. It's more laser-like focus on air conditioning once spun off from Raytheon means nothing to people. Just Wall Street gibberish. But you have probably walked by a Carrier machine thousands of times and never thought anything of it. Yet, you could have bought it for a song at six times earnings instead of 25 times sales.

The Carriers, with CEOs who pay themselves lavishly but perhaps not excessively, or the Nucor's (NUE) the steel company that's also well managed and sells at six times earnings, represent valuable properties, especially when the U.S. government is about to agree on a trillion dollar infrastructure bill and the country has more than 6% GDP. We don't know why they are re-opening trades or closing trades, delta-variant trades or building and bridge investments. Forgive me, though for comparing the company of Robinhood, with something that may stay special for a while vs. companies that get described as venerable, solid and built to last.

These companies are not rarities. You know people have to eat, right? You know that there would be famine without farming. So why not buy the stock of Agco (AGCO) , No. 2 farm equipment, which went from $40 to $130 in a year and a half without ever being expensive. Combines too boring? Again fine with me. Now that the masks are off -- or at least in some places, although Zoom (ZM) is still crushing it -- I, like many others, including my daughter, didn't like how her teeth looked even as, to me, they were perfect. Dentists tell you to get Align (ALGN) . I wanted them on "Mad Money" but the show was just too darned jammed. The stock's up the most in the S&P 500, with a product that, again, like the Purloined Letter, is right in front of you.

I love tech. Created the term FANG, added the "A" when it was clear that Apple (AAPL) had to take the acronymic stage between another "A" and an "N." I am proud that those who bet against me on Twitter, the legion, are betting against FAANG. I wrote obituaries for a goodly time in my career as a reporter but I never wrote as many as have been penned to talk about the group has already made the ultimate measure on behalf of shareholders.

Oh and it's not like I don't like tech or fin tech. I felt the slings and arrows of Facebook and PayPal today. Facebook's management once again lowered the boom on its future talking about real deceleration in growth. I thought it was too dire. PayPal's Dan Schulman talked about how the separation with its former partner, eBay (EBAY) gets done now and earnings will be hurt. This was one of the least revelatory surprises ever. I think both are practicing UPOD, Underpromising to Overdeliver, and, sure this time might be different, but it's sure been the way they have handled it in the past.

Far better to be in the straight out blow outs like Advance Micro (AMD) which had still one more banner day, this time because the company it is buying, the dowdy Xilinx (XLNX) , a sleepy semiconductor company, had tremendous earnings. The two together could be unassailable and even as AMD is now richly valued it is deservingly so.

I can't wait to hear Vlad Tenev's reflection on Robinhood's debut as a public company and about the novel offering that gave millions of shares to his clients. Vlad's not so much a rags to riches American story. He's a poor Bulgarian to insanely rich American because of his on ingenuity. That's a story with celebrating in itself.

I am simply pointing out that unlike Vlad, whom you would have had invested with when you weren't allowed or able to, Dave Gitlin sure didn't keep you out of the better bet, the stock of HVAC king Carrier.

You did.

【停滯型通膨即將來臨嗎？】

我認為我們即將在一兩年內經歷全球大部分地區的停滯型通膨（stagflation）。我認為投資的方向也會因此微調。

1. 濫發通貨的後果比我們想像中嚴重

我在《後疫情時代中國面對的經濟環境》一文中預測的通貨膨脹現象，已經從資本市場、房地產市場逐漸拓展到美國一般消費市場。

從媒體報導或社群網站上的照片記錄看來，普遍性的消費商品價格上漲已然發生。（見圖）

如同諾貝爾經濟學獎得主F. A. Hayek曾以蜂蜜形容貨幣的流動，在注入貨幣的過程，會造成某部分價格上漲，然後才慢慢拓展出去。而以當今Fed的貨幣干預手段，我們可以看到美國國債利率的下跌與股票、衍生性金融商品市場的價格上漲為常見的起點。而最後，亦如另一位諾貝爾獎得主M. Friedman所言：「通貨膨脹始終是貨幣現象」。

我相信讀者也在許多財經媒體上看到有關通貨膨脹的警告或討論了。

經濟學家Joseph Carson指出，美國在1970年代的CPI統計是包含房地產價格，因此1979年CPI成長11.3％中有相當比例是因為當年房地產價格激增。但現今的統計卻排除了房地產價格。而新冠疫情之後美國房地產價格因濫印貨幣而飆漲，故即便美國官方公佈的過去12個月CPI增長5.4%，但如果採取1970年代的標準計入房地產價格因素，則實際CPI漲幅應該是兩位數！

這也表示，Fed聲稱通貨膨脹只是暫時且不嚴重的論點，很可能是基於刻意被低估的統計方法。另一個值得一提的，是Fed自疫情封城後每個月都買入$400億美元房貸為基礎的金融證券（mortgage-backed securities），但我們也都清楚2008年美國金融危機的一大肇因就是美國聯邦政府轄下兩個專門替房貸信用擔保的房利美、房地美機構（Fannie Mae and Freddie Mac），其相當於政府干預市場的行為扭曲並蒙蔽了市場對真實風險的判斷。

更值得警醒的是如顧問公司MBS Highway指出美國Fed實質買入的房貸基礎證券金額恐怕高達$1000億美元每月，硬生生人為壓低房貸利率0.25~0.35%。

綜合來看，Fed刻意濫發通貨不但眾所周知，很可能實際規模超越我們理解。而美國政府的CPI統計卻因排除房地產與股票等資產，無法正確地理解真實通膨現狀。

2. 政府引發通膨並非萬靈丹 -- 菲利普曲線早已失效

美國上班族實質週薪相較去年同期收入下降了1.7%，製造業員工更是下降了2.2%。

然而根據總體經濟學的菲利普曲線與相關理論認為，通貨膨脹引發的實質薪資下降理論上應該可以提高就業。可事實上我們看到的是五月份高達900萬份職位仍空懸找不到勞工。根據華爾街日報報導，六月份失業率5.9%竟仍高於新冠疫情前的3.5%。

為何如此？早幾年我已經多次撰文談過，菲利普曲線只是基於紐西蘭某一小短時期的統計數字，從經濟理論上就存在內在矛盾與瑕疵，根本不是個普遍可適用的通論，頂多算是個「特例」。因此我們常看到經濟學家質疑此曲線失效實屬正常。

從制度經濟學角度觀察，貨幣政策的確可以引發通貨膨脹造成實質薪資下降，但工作機會與適任員工二者的媒合本身並非不存在交易費用，這意味著並非實質薪資下降馬上需求曲線丟進來，交易量（即就業人數）立即增大。

美國Fed的達拉斯分行4月份報告就指出：30.9％因疫情失業的勞工並未重新回到他們原本的舊工作，此數字還高過去年7月的19.8％。

根據美國人力網站ZipRecruiter近日研究發現幾個目前美國就業市場現象：

a. 本來在娛樂或餐飲旅館行業的就業人士，被疫情的強迫停業嚇怕了，高達70%欲轉行，但多數卻因為行業專業不同難以順利轉換跑道。

b. 過去幾個月來新開出的職缺與失業人數竟然同步上升。

c. 因為疫情許多人跑去城市郊區甚至鄉村避難，結果開出職缺的區域與求職者所在區域出現明顯分離。

d. 同樣因為疫情封城管制造成的後果，紐約市區星巴克的今年五月來店人數相較兩年前同期下降65%，工作機會也隨之發生改變。

e. 每週$400美元的失業補助讓許多失業者不急於找工作。溫蒂漢堡、必勝客、Applebee's、Taco Bell等知名連鎖餐廳提供額外的獎金補貼也依然找不到員工。

而這一些因交易費用增加產生的就業市場成交量下降，從制度經濟學角度來看難以依靠貨幣政策改善，而是必須透過放寬就業市場法規來協助降低交易費用。可是我們看到卻是迷信政府管制的新一任Biden政府。

3. Biden總統的行政命令

今年7月初美國總統Biden簽署了一系列行政命令，新增了橫跨農業、健康產業、物流、交通、科技產業、勞工...等各種管制，聲稱可以透過政府干預帶來產業競爭狀態的改善與消費者/勞工權益。

我們可以從Biden總統的發言看到他對基礎經濟學概念的嚴重無知與缺乏：“Capitalism without competition isn’t capitalism. It’s exploitation,” ... “Without healthy competition, big players can change and charge whatever they want, and treat you however they want. And for too many Americans that means accepting a bad deal for things that you can’t go without.”

經濟學認為競爭無處不在，而不同的侷限條件會導致競爭的態樣改變。某些侷限條件下的競爭會有較高的租值消散，某些則較少。純粹市價競爭的自由市場是理論上完全無租值消散的一種競爭態樣。

因此，政府管制往往帶來的只是更多租值消散與尋租空間。誠如雷根總統說過：「政府本身就是問題，而不是解答。」

所以我們不難發現試圖以更多管制措施、更多政府干預來「使市場健康競爭」的Biden政府，必然是一場徒勞無功且弊病叢生的白工。只是所增加的交易費用，依然是由美國人民來承擔，這對通貨膨脹烏雲蓋頂的底層百姓而言，恐怕雪上加霜。

還記得中美貿易戰多篇文章我均指出，從正確的經濟學邏輯角度來看，時任Trump政府對中國的各種關稅或非關稅貿易壁壘，最終的成本承擔者只會是美國消費者。

我們看到前任Fed主席，現任美國財政部部長Janet L. Yellen也於7月中旬接受紐約時報採訪時鬆口承認Trump時代對中國的關稅障礙結果是在傷害美國消費者。（"Tariffs are taxes on consumers. In some cases it seems to me what we did hurt American consumers, ..."）

這樣的錯誤，美國政府百年來犯了無數次。例如我們曾談過Milton Friedman 與George Stigler 兩位諾貝爾經濟學獎得主共同撰寫的知名論文「Roofs or Ceilings? The Current Housing Problem」以1906年甫大地震後225,000人無家可歸的舊金山市為研究對象，發現當時無力管制的市政府放任市場自由定價，結果是多數人很快找到新家，即便是十分貧窮者，也有與之對應的廉價房屋提供（1906 advertisement “Six-room house and bath, with 2 additional rooms in basement having fire-places, nicely furnished; fine piano; … $45."）

但到了1946年，舊金山因人口增長而推出租金管制，明明房屋短缺嚴重性遠不如1906年大地震後的慘狀，但卻發生多數人租不到房子的窘境！

根據二位經濟學大神研究，1906年每一個想租屋的人，大約有10間房子供選擇；但租金管制後的1946年，每375個求租客對應10間房子供給。

更嚴重的實例還有1970年代石油危機期間，美國政府出台的各種價格與非價格管制干預措施的結果，反而更抬高國內石化產品價格，加劇石化產品短缺現象，不但各地加油站大排長龍，不少妙齡女子以身體為代價與加油站老闆員工上床以取得汽油的新聞不絕於耳。

因此我推斷，美國如不放寬對中國的制裁，只會加重自身通膨惡果，同時惡化真實失業狀況。

一方面，管制會加重人民負擔提高交易費用這點已經敘明不再重複；另一方面，中國是美國過去二十年瘋狂印鈔卻未引發嚴重通貨膨脹現象的最大助力。

這點不僅我這樣看，如經濟學名家張五常教授、前任美國聯準會主席Alan Greenspan於2005年美國國會聽證會發言，乃至於經濟學人雜誌2004年10月份的特別報告「Unnaturally low -- China is helping to keep down global interest rates」也做如是想，且不說還有許多經濟學家也持一樣的觀點。

誠如Greenspan於前述聽證會上發言指出，對中國貿易制裁結果必然導致美國民生物價上漲與人民生活品質受損，但卻無任何經濟學理與客觀證據支撐政客謬論 -- 制裁中國並無法改善美國就業率。

可即便Greenspan早在2005年國會上已言者諄諄，顯然後來十幾年美國政客們是聽者藐藐。因為政客利益往往不等同於人民利益，這是民主國家最大的侷限條件。

回過頭看，Biden政府上台以來，不但沒有放寬Trump時代對中國的諸多基於污衊指控而實施的貿易制裁，甚至有變本加厲的態勢。但如此舉措對美國自身其實極為不利。行文至此我們已經可以確定實質經濟成長停滯與通貨膨脹雙擊的「停滯性通膨」將來臨。

4. 歐美國家與日本普遍高負債結果只能以提高稅率或利率為結果。

所謂的「現代貨幣理論（MMT）」根本是一套無視成本的胡扯，違背了「凡有選擇必有代價」的經濟學最基礎侷限。各國瘋狂印鈔當然最後會出現通貨膨脹，不負責任的政府只能以提高稅率或提高利率為代價。

只是每個國家面對的侷限條件不同，使得代價發生的時程或「閥值」有所不同。

通貨膨脹現象說到底是個「貨幣增長率對上經濟成長率」的過程 -- 當貨幣增長率追不上實質經濟成長率，通貨收縮會發生；當貨幣增長率超過實質經濟成長率，則通貨膨脹會發生。注意，我這裡指的「實質經濟成長率」是「真實」的經濟成長，而不是GDP、凱因斯經濟學那套錯誤的觀念。這部分我以前就為文批評過，有興趣的讀者請自行查找。

故，同樣因應新冠疫情而寬鬆貨幣的俄羅斯，其面對的國際經貿環境不比美國日本，自然很快就承受不住通膨壓力於近日宣布一口氣調升利率100個基點至6.5%。（見圖）

美國聯邦政府2021年政府負債$28.5兆美元，是GDP的128.31%。僅利息支出達$4025億美元，佔年度預算5.3%，佔聯邦稅金收入9.8%。如果美國無法成功抑制通貨膨脹，則隨之而來的利率飆升將造成美國財政風險。畢竟市場利率始終是由「無風險利率+風險貼水+預期通貨膨脹率」組成。

我們可以注意到1980年代初期，美國國債淨利息支出增加的時期，其相對應的10年國債利率也大幅攀升。

同樣地，在高通膨率的1980年代初期（藍線），市場利率也曾一度飆升至近20%（黑色虛線）。（見圖）

再看看目前世界主要經濟體的債務狀況（見圖）

新冠疫情之後，世界主要國家的債務風險只增不減。

英國經濟學家，前英格蘭銀行與英國貨幣政策顧問Charles Goodhart警告：「中國帶給全世界的經濟紅利若因其人口結構老化而逐漸消失，則世界必將面對通貨膨脹衝擊。」（"...as aging populations in China and other nations spend more of their savings, average interest rates will rise higher than governments have bargained for...China’s greatest contribution to global growth is now past. This great demographic reversal will lead to a return of inflation.”）

通膨來襲加上實質生產力成長受損的停滯性通膨夾擊下，歐洲與日本等主要經濟體不得不面對更棘手的債務危機。這些國家未來政治與社會的動盪將會是常見的現象。

美元20多年來快速通貨成長下而無明顯國內通膨的一個重要因素，在於其做為世界最主要國際貿易交易結算貨幣的角色，使得世界整體經濟成長大於等於美元通貨成長時，通膨率不易上升。就如Greenspan 2005年在美國國會作證所闡釋，中國作為1990年代以來美國成長最快且體量非常大的貿易夥伴，中國對美元的需求本身就保證了美元的購買力，同時物美價廉的中國製造產品也大幅壓低了美國國內物價增長率。

上個世代扮演此角色的是日本，因此我們也看到日本與中國分別是目前美國國債最大持有國。（Foreign governments owned US$7.053 trillion of US debt in November, including China's US$1.063 trillion, and Japan's US$1.260 trillion, US Treasury data showed. ）

然後在此次疫情重創且血虧的奧運會之後，其逐漸衰退的整體生產力與相當惡化的債務狀況，我懷疑日本還有多少殘存力量支撐美元。

因此我們不難理解為何美國新任Biden政府上台後汲汲營營地尋求與中國高層會面。

結論

人民幣國際化的推進與中美經貿脫鉤二者都會帶來美元實質購買力的衰退與美國通膨惡化。因此美國政府如要避免財政危機，必須做到二件事：a. 解除貿易壁壘，尤其是針對中國的貿易制裁；b. 確保中國繼續願意大額購買美國債券以及使用美元為主要國際貿易結算貨幣。

中國數字人民幣推展與歐洲也開始積極發展數字貨幣的背後，都是直接對美元在國際貿易、金融體系的競爭。一帶一路若越成功也越能協助人民幣國際化。

這些都是美國非常不樂見。因此我們可以看到美國不斷在造謠污衊中國的一帶一路與科技後門監聽等事項，就算明明被抓包踢爆監聽全世界的是美國自己。

然而如同我多次解釋過，美式民主制度下政客的利益與人民利益往往不一致。當鼓動對中仇視有利於競選時，美國政客很難選擇與中國和平、更深度交流的道路；當增加更多政府管制干預與有利於尋租時，政客也是毫不猶豫地如此選擇。所以我們會在未來相當長時間看到精神分裂的美國 -- 又不希望中國在世界經濟影響力增加而欲打壓，但自己又不能真的因打壓中國與之脫鉤。

這種人格分裂狀態恐怕未來十幾年都會是美國政壇主旋律。

因此站在投資人的角度，我選擇把財產壓在美國利率終將上漲這一大方向上。

文章連結：
https://tinyurl.com/58hauwkf

參考資料：

WSJ, "How Much Are Prices Up? Here’s One Family’s Day-to-Day Expenses." July 9, 2021

WSJ, "Job Openings Are at Record Highs. Why Aren’t Unemployed Americans Filling Them?" July 9, 2021

WSJ, "Governments World-Wide Gorge on Record Debt, Testing New Limits" July 12, 2021

范一飞, "关于数字人民币M0定位的政策含义分析" 2020年09月15日

元毓, "宏觀經濟學的尷尬—菲利普曲線死了嗎？" May 8, 2018

NYT, "Yellen Says China Trade Deal Has ‘Hurt American Consumers’" July 16, 2021

WSJ, "Biden Targets Big Business in Sweeping Executive Order to Spur Competition" July 9, 2021

WSJ, "The 2021 Olympics Are Turning Into a $20 Billion Bust for Japan" July 20, 2021

Bank for International Settlement, "CBDCs: an opportunity for the monetary system" BIS Annual Economic Report | 23 June 2021

Barron's, "The Housing Market Is on Fire. The Fed Is Stoking the Flames." July 23, 2021

Barron's, "Disco Inferno: The U.S. Could Be Headed Back to ’70s-Style Stagflation" July 16, 2021

Reuters, "Russia raises key rate to 6.5% in sharpest move since 2014" July 23, 2021

Milton Friedman & George Stigler, "Roofs or Ceilings? The Current Housing Problem" September 1946

Alan Greenspan, "FRB: Testimony" June 23, 2005

The Economist, "Unnaturally low -- China is helping to keep down global interest rates" Oct 2nd 2004

【近日股市資金行情之我見】

這兩個月忙著跨海搬家，沒太多時間寫長文。這篇文章從今年1月斷斷續續寫到現在，主要嘗試回答兩個問題：

1. 2021年初是否存在市場過熱現象？

2. 美國政府2020年的瘋狂印鈔行為（參見下圖）是否會引發嚴重通貨膨脹？投資人應該如何因應？



首先關於第一個問題，在今年2月份我們看到美國股市的option契約數量大增，從19M/每日增加至30M/每日；SPACs形式2020年增加200件，募資$74B；GME軋空炒作行情。

這樣是否存在擦鞋童現象？

這部分我想先回顧17世紀荷蘭鬱金香投機事件。

傳說當年荷蘭鬱金香莖球被瘋狂炒作，價格上漲幾百倍，荷蘭舉國人民紛紛陷入投機熱潮，甚至20世紀德國知名投資客柯斯多蘭尼稱當年有駝背侏儒光是出租其後背供投資客們寫上最金莖球價格，然後穿梭人群中賺了一小筆。

隨後鬱金香莖球炒作泡沫破裂，荷蘭國家經濟受到重創，進而影響當年曾是海上商業王國的地位。

然而史實是如此嗎？

美國經濟學家Peter Garber專門研究此一投機炒作的經濟史，並寫下幾篇著名論文。而依據其著作"Famous First Bubbles The Fundamentals of Early Manias" 一書，我整理幾個重點：

1. 實際上鬱金香熱潮時間相當短，價格明顯彈升發生在1636年11月～1637年1月份。

2. 參與人數總共約350人，全是職業商人；真正支付高價（超過300荷蘭盾）者約莫10人，多數人其實是透過遠期合約的方式進行炒作，而最後多以違約拒絕真實支付現金，直到荷蘭當地鬱金香相關商會與政府出面介入，才以履約價格的10%甚至5%方式解除合約。

3. 非常昂貴的品種，如Semper Augustus 的真實漲幅只有5倍（從原本的1千出頭荷蘭盾漲至5千多），並非都市傳說中幾百倍的漲幅。

漲幅較大的主要是那些本來就平價的品種，例如Gouda buds，起漲價格約２荷蘭盾，最高價50多荷蘭頓。即便存在瘋漲，但至多也是一、二十倍，這即便放在現代農產品供需失調時的價格軌跡來比較，也並不離奇。例如台灣颱風後的香菜價格漲幅。

這邊可以題外話說明為何Semper Augustus這品種售價昂貴。因為這特殊品種本不存在於大自然，而是農夫必須將快開花的鬱金香球莖人工嫁接罹患某種病毒的鬱金香，才能開出特殊花色。而這種嫁接病毒的球莖將會死亡，不再具備繁衍後代的能力。此外，嫁接後的成功率在當年也並不高，不保證存活也不保證開出特殊花色。

物以稀為貴下使得Semper Augustus這品種本來售價就高昂，是一般品種的百倍。

讀者可參見以下幾張當年不同品種的價格走勢圖：

4. 也因為這個事件的範圍與熱潮都比傳說中小得多，因此並未對實質荷蘭資本市場或經濟體造成多少負面影響。

荷蘭鬱金香泡沫事件有三點啟示：

a. 即便在當年差不多時期的著作、媒體都有對其瘋狂投機炒作的描述，但實證來看誇大成分居多。很可能受到作家喜歡站在道德高點批判投機行為的習慣影響，但做為投資人或經濟史研究者在考據曾經的泡沫事件，始終必須以事實為依歸。

b. 小範圍小規模的投機炒作，無論價格哄抬得多麼高聳入天，事實是「毀約」始終是一種選項，有行無市的價格不存在經濟學意義。

c. 同樣地，小範圍小規模的投機炒作，無論價格哄抬得多麼高聳入天，對整體經濟乃至於資本市場的影響同樣不會太大。這意味著我們雖然應該警醒擦鞋童現象，但也無需杯弓蛇影。

如同我在去年幾篇文章中談到的，我認為Covid-19疫情本身造成的經濟損害遠不如人為的隔離措施所造成。目前看到的全世界生產力衰退，人禍成分高過天災。但與2009年不同之處在於：

「Personal savings soared as high as 33.7% in April following the Cares Act and were still a healthy 13.7% in December before Congress passed another $900 billion in Covid aid. This means that, unlike during the 2009 recession, households aren’t weighed down by debt.
Personal bankruptcies, home foreclosures and loan delinquencies last fall were the lowest since at least 2003. The mortgage delinquency rate was 0.7% in the third quarter of 2020 compared to 7% in the first quarter of 2009. ...」

出自Wrong Stimulus, Wrong Time - WSJ （ Feb. 5, 2021）報導。

因此在我看來，此文撰寫的時間點，雖然多多少少某些類股上存在擦鞋童現象，投資人不必過度擔憂。投資人真正該做好未雨綢繆準備的，是美國瘋狂印鈔下必然到來的嚴重通貨膨脹。

問題二：通貨膨脹下股票標的如何選擇？

高資產或高負債的公司在嚴重通膨時期的股價表現優於高現金部位的公司。在經濟學大師Armen A. Alchian 1965年的論文 "Effects of Inflation Upon Stock Prices "中，特別指出傳統經濟學如凱因斯、費雪等著名學者之見認為銀行身為典型債務人，在通貨膨脹環境下應該有較好的股價表現。而Alchian則點出這些學者大老忽略銀行雖然集債務於一身（大眾存款之於銀行就是債務），然而銀行受限於法規與現實，其資產多是「現金資產（money-type assets）」，故在嚴重通貨膨脹影響下，銀行實際經濟損失大過通膨泡沫所得，股價表現當然好不到哪去。

Alchian此文對我的啟發甚大，揭櫫面對貨幣因素影響甚大時的投資方向。

但我們要知道Armen Alchian的論文寫作時期與如今的投資環境又有幾個重大侷限條件之不同，因此我們不能生吞活剝地硬套Alchian的觀點，而是必須真實理解背後隱含的正確經濟學邏輯，並依據當今侷限條件之不同而修改並應用。

引入費雪的利息理論與張五常的財富倉庫概念，現今世界何謂資產、何謂債權債務、何謂現金？我們必須要能超脫會計學、法學的思維侷限，而從真正在投資決策上有效益的經濟學角度切入。

一個我認為值得投資人注意的重點是：投資人對於高商譽（goodwill）的公司能否有正確地、在經濟學層面的深度理解與評價機制。

這點同樣也適用在面對新科技寵兒如電動車之流之正確價格評估。

以長期投資角度看，如果以夠低的成本入手高資產或高品牌價值公司，本身部位又很大，則隨後的股市大幅修正甚至崩盤基本可以無視

如果部位不大，則可以視隨後散戶瘋狂狀況逐漸增加現金部位。

回到現實面，我認為通膨現象確實在發生，有兩個現象值得注意：

a. 機構法人買入加密貨幣的金流增加

「...JPMorgan, said the size of the bitcoin market had grown to equal about a fifth of gold held for investment and trading purposes, with a market capitalisation for the cryptocurrency of $750bn at its peak earlier this year, meaning it “is far from a niche asset class”. 」

「...Analysts at Canadian insurance company Manulife said in late January that the expansion in central banks’ balance sheets and rising public debt would push investors further into alternative asset classes ...」

「...Xangle showing that investors have lost more than $16bn to fraud since 2012 ...」

b. 近日美國美國前25大銀行對私人之貸款佔總資產比例從去年54.1%下降之45.7%，且放在Fed reserve account總金額達$3.15兆美元。

（The 25 largest U.S. banks currently hold 45.7% of their assets in loans and leases, according to Fed data released Friday, down from 54.1% this time last year. .. reserve balances in their Federal Reserve depository accounts at sky-high levels, $3.15 trillion at present
）

通膨現象將會更嚴重，因為「...According to a recent House Budget Committee estimate, $1 trillion from last year’s bills hasn’t been spent—including $59 billion for schools, $239 billion for health care and $452 billion in small business loans. State and local governments added 67,000 jobs in January. They don’t need more federal cash. ...」
WSJ "wrong-stimulus-wrong-time " Feb. 5, 2021

如同我在「論比特幣」一文中闡述過：比特幣顯然不是被當作交易貨幣而是某種無根財富倉庫，因此其價格之暴漲暴跌均同時具備「合理與不合理」之雙面性。因為不存在適當的評價方式去推估其價格之合理性。

但在此文我想進一步指出，從另一層面來看，這種無根倉庫的價格變動本身卻可提供我們對於貨幣因素下真實通貨膨脹的現狀診斷。這好比我們切脈在左關中層把得一數滑脈，搭配右關心位或肝位的脈相，或胃經、肝經或經外奇穴的壓痛診斷，或舌診眼診等等訊息，我們可以推知患者是肝臟、胰臟有惡性腫瘤亦或慢性胃潰瘍。

比特幣的暴漲本身也是一個類似性質的市場訊號。

換言之，當我們把貨幣看做經濟體的血液/體液時，投資人懂不懂得把經濟的脈？是否可以從貨幣的脈相得知經濟血液/體液的品質、健康度、病理變異方向程度與進程...等等。當我們脈診上發現血液/體液堆積於某經絡時，我們看到某類型資產價格飛漲甚至軋空時，診斷者有沒有能力正確推測隨後的、不同時間點地病程發展與相對應的症狀發作？

中美貿易戰框架與因應Covid-19疫情的政府舉措則是結構性地在解剖學層面改變經濟體本身，所需要的制度經濟學知識又是否足夠投資人能趨吉避凶甚或從中獲利？

這些都是參與投資市場者必須時時捫心自問的問題。

我文末再強調一次：美國主要銀行減少對私人企業放款而增加手中政府債券這現象。

參考：

Financial Times "Bitcoin boom backstopped by central banks’ easy-money policies" 2021/2/4

Financial Times "US mortgage executives forecast a $3tn year in 2021 " 2021/01/08

WSJ "For One GameStop Trader, the Wild Ride Was Almost as Good as the Enormous Payoff " 2021/02/03

Armen A. Alchian, "Effects of Inflation Upon Stock Prices" (1965)

Peter M. Garber, Famous First Bubbles The Fundamentals of Early Manias (2000）

WSJ, "Fed Policy Is Smothering Private Lending" (2021/03/08)

文章連結：
https://ppt.cc/f7YCNx

日本終於爆出了一個戲劇性的措施。日本的montary base是多少呢？約200 trillion，即約有二百萬億日元。

現在由原本增加約60trillion六十萬億至70 trillion七十萬億日元，即是五萬億港元，美金的話有六至七千億左右，日本決定把貨幣基礎改為擴充八十萬億日元，增加20%，貨幣基礎一下子大增。我也沒有聽過這麼大的舉動，尤其是在日本這麼保守的地方，因為那個銷售稅增加了，所以日本經濟陷入五年來最嚴重的衰退之中，於是再進一步放鬆銀根，是會放鬆20%。整個貨幣基礎增加了，貨幣自然增加，因為那有一個乘數效應。這是一個戲劇性的轉變。而我相信第一件事是會導致日元大跌。日元一下子多了那麼多，但出口又能否帶動呢？我都不知道。但是這樣大量印貨幣的話，通縮是沒有可能的。人們話經常擔心通縮，但通縮是最容易處理，只要印銀紙就沒有通縮。但通脹就難處理很多，為何呢？那是不能收回貨幣，因為不夠錢用。通縮就印貨幣，印到不再通縮。如果變成通脹便收回貨幣。這個理論是很簡單的。

我相信我們要從這個角度去看世界經濟，我相信歐洲很快也會走上這一條路，也會陷入衰退之中，而歐洲央行實在太保守，始終不敢放鬆貨幣供應。如果他們放鬆，經濟最大的得益的是美國。因為美國本來的經濟較好，放鬆了錢之後，錢也會走去美國，而香港也會得益。


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