梧：話說，有網友喺下面問過在下，debt可以點樣off balance sheet，而在下都應承咗會就呢個topic寫小小嘢。咁當然啦，在下都係會用返小小內房嘅perspective寫，畢竟喺香港人嘅認知當中，內房股係玩最多off balance sheet debt嘅sector，沒有之一。不過，在下其實已經離開咗會計同金融行業一段時間，所以大家當呢個係Off Balance Sheet Debt 101就好，在下亦都希望可以拋磚引玉，引嚟高手留言。

所謂嘅off balance sheet debt，最basic嘅概念就係將公司嘅一啲負債由liability side抽走，然後放喺第二度（主要係asset side，甚至係跟本喺盤數度trace唔到）。在下最記得嘅一個簡單例子就係當年恆大發行過永續債券，但係因為會計準則嘅關係，呢啲perpetual bonds係被定義為equity而唔係debt。但係呢啲都只係basic嘢，而家亦唔會有人玩。

同埋，在下因為懶嘅關係，所以啲基本嘅定義同知識就唔徙時間同大家講解，在下當大家對會計同corporate finance都有咗啲基本嘅認識。

其實呢，玩off balance sheet debt嘅公司唔止內房，香港嘅地產商都有玩過的，主要係透過所謂嘅發展商二按玩的。不過老實講，而家香港嘅地產佬已經唔玩呢啲咁細雞嘅嘢，相反而家有啲財仔就係當年由地產佬度賣出嚟，不過同佢地嘅關係仲係好密切就係。

就當如教科書咁講解，具體係點玩呢？好簡單，用旗下嘅一啲associate（聯營）財仔公司，然後用嗰啲公司同銀行借錢，以母公司做擔保，然後再以mortgage嘅形式將借返黎嘅錢借俾買家。雖然喺嗰間（財仔）公司盤數度會分別有liability（銀行loan）同埋asset（loans to customers），但係喺會香港嘅計準則入面（HKAS 28），聯營公司係可以用Equity Method（權益法）入賬，所以喺母公司盤數度只需要披露所有聯營公司嘅總資產同總負債，大家就跟本睇唔到啲咩。你見到年報disclose嘅，只會係最大舊嘅associates，細嗰啲你根本連搵都搵唔到呀。

大家明白以上嘅basic玩法嗎？明明有問銀行借錢即係有負債，但係唔喺liability side反映出嚟，甚至喺investment in associates嗰粒數入面你根本乜柒都睇唔到。

內房股玩呢樣嘢玩得仲出色啲。大家仲記唔記得影子銀行呢個term？當年內房股就係好撚鍾意拍埋啲信托公司（就係所謂嘅影子銀行）玩off balance sheet debt。點玩？

首先，由信托銀行買項目公司嘅股份，變相俾錢母公司，然後母公司承諾之後（比如話賣晒啲樓後）就會用一個premium從信托公司手上買返呢啲項目公司嘅股份。

大家要明白嘅係，起一個樓盤用一間項目公司，賣完樓之後呢間項目公司就會收皮，所以根本呢一個arrangement就係變相借錢俾母公司，然後所謂嘅以premium價回購價其實就係俾利息。明明係借錢，但係就變咗investment in associates。

值得留意嘅係，如果有啲項目夠大夠靚嘅話，根本就唔需要賣太多項目嘅股份出去，將呢啲子公司變成JV（合資公司）。

黎到呢個位又講下會計歷史。以前呢，FASB（美國）同IASB（歐洲）其實喺JV嘅會計處理上一直都有分歧——IASB一直要求用Proportionate consolidation，但係under US GAAP JV係用權益法入數。時至今日，IASB跪低咗，所以而家公司係用Equity Method入JV數（IFRS 11），不過，如果大家嘅會計年資夠耐嘅話呢，其實以前IAS 28係可以俾大家二選一的，所以當年內房股係會選擇用Equity Method入JV。

當然啦，而家大6嘅影子銀行嘅玩法已經俾在下以上講嘅複雜好多倍，但係作為一個入門嘅話，起碼大家都有一個idea何謂off balance sheet debt——其實即係玩會計準則嘅灰色地帶only。

鍾記：新鴻基地產估值稍為偏低

新鴻基地產（016）於9月中公布截至2019年6月底止財政年度業績，大致符合市場預期。基礎盈利（扣除投資物業估值變動淨額之影響，反映公司的核心盈利能力）324億港元，同比上升6.6%，每股基礎盈利11.18港元，同比增長6.6%。以股價114.8港元（2019年10月25日）除以FY19年度每股基礎盈利11.18港元計算，得出新鴻基地產的歷史市盈率為10.3倍。

值得注意的是，新鴻基地產FY19年度基礎盈利受到自2018年7月1日起生效的香港財務報告準則第15號（HKFRS 15）新會計政策（關於物業銷售收入確認）所影響。根據新會計準則，公司於完成履約責任將已落成物業控制權或實際使用權轉移予買家時確認物業銷售收入，而以前年度之物業銷售收入則按已落成物業的重大風險及權益轉移予買家時予以確認。由於新會計政策會推遲香港物業銷售收入確認的時間，導致香港物業銷售利潤72.2億港元將會延後至下一個財政年度才予以確認。若繼續應用前會計政策，FY19年度基礎盈利將會為384億港元，較FY18年度基礎盈利304億港元增加26.4%。FY19年度每股基礎盈利將會為13.25港元（把基礎盈利384億港元除以加權平均發行股數28.98億股），歷史市盈率將會降至8.7倍（114.8÷13.25）。

公司宣佈派發末期股息3.7港元，連同已派發的中期股息1.25港元，全年派息共4.95港元，按年增長6.5%，核心派息比率為44.3%（4.95÷11.18），維持於2018年度的水平。股息率4.3%（4.95÷114.8）。

從分部業績可以看到，未分配行政費用前的物業銷售利潤（包括應佔合營和聯營企業的物業銷售利潤）187億港元（來自香港和中國內地的利潤分別為164億及23億港元），同比增長15%，利潤率高達45%，高於2018年度的39%，反映新鴻基地產擁用非常便宜的土地成本。

淨租金收入（包括應佔合營和聯營企業的淨租金收入）197億港元，同比增長6%，並超過物業銷售利潤5%。來自香港、中國內地和新加坡的淨租金收入分別為154億、37.5億和5.6億港元，同比分別增長6%、6%和-1%。展望未來，受到本地經濟放緩及消費疲弱的負面影響，現存出租物業將來續租時必然遇到減租壓力，縱使有新出租物業的落成提供租金貢獻，預計未來租金收入增長有限。

財務方面，截至2019年6月底，公司持有現金220億港元，銀行及其他借款950億港元，永久資本證券（Perpetual Capital Securities）38億港元，淨負債768億港元（950 + 38 – 220），相對於股東權益5664億港元，淨負債比率（淨負債÷股東權益）只有13.6%（768÷5664）（2018年度為12.8%），財務穩健，槓桿很小，足以抵禦現時樓市出現的下跌週期。

現金流方面，把經營業務所得現金流量197億港元，扣除資本開支共123億港元後，得出自由現金流74億港元，較FY18年度的負自由現金流大為改善。但由於自由現金流還未足以應付年度的派息136億港元，令現金減少62億港元（74-136），因而令淨負債增加。

估值方面，用市賬率（P/B）的角度看，把資產負債表上的股東權益或賬面資產淨值（Book NAV）5664億港元，除以公司的發行股數28.98億股，得出每股賬面資產淨值195.5港元（5664÷28.98）。股價114.8港元，市賬率只有0.59倍（114.8÷195.5），低於過去10年的中位數0.75倍（source：Bloomberg）約兩成！假設均值回歸，新鴻基地產的合理價應為146.6港元（195.5×0.75），較每股賬面資產淨值折讓25%。

從公司2019年度的財務報表附註十五可以看到，其評估香港和中國內地已落成的投資物業所用的加權平均資本化率（Capitalisation Rate, 簡稱 Cap Rate）分別為5.1%及6.6%，兩者都與2018年度所用的資本化率一樣。觀乎新鴻基地產優良投資物業組合的質素，並參照行業內其他地產股所採用的資本化率（比如領展採用的資本化率只有4%），我認為新鴻基地產所採用的資本化率相當合理，甚至有點偏高，因此公司的投資物業估值應該並沒有太多「水分」，甚至有少許保守。FY19年度期內，投資物業的估值只溫和上調了3%，相當合理。

盈利預測方面，根據Bloomberg綜合分析員對新鴻基地產的盈利預測數據，2020年度預測每股盈利為12.2港元，較2019年度的基礎盈利增長9%。以股價114.8港元計算，2020年度預測市盈率為9.4倍（114.8÷12.2），較公司過去10年預測市盈率的中位數13.6倍低約三成！

總的來說，新鴻基地產的估值稍為偏低，下行風險應該不大。

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