【長遠發展正面的必瘦站】

必瘦站醫學美容有限公司
PERFECT SHAPE MEDICAL LIMITED

股票代號：1830
市盈率：14倍
每股盈利：$0.32
市值：$40億
業務類別：醫療保健
集團主席：歐陽江
主要股東：歐陽江及關連人士（71.1%）
集團網址：http://www.perfectshape.com.hk

5年業績
年度：2016／2017／2018／2019／2020
收益（億）：8.79／7.57／9.06／12.0／12.4
盈利（億）：1.30／0.91／1.94／3.19／3.60
每股盈利：0.12／0.08／0.18／0.29／0.32
每股股息：0.11／0.13／0.23／0.34／0.34
ROE：27.1／19.8／42.0／61.9／58.1
（截至31/3為一個財政年度）

--企業簡介--

必瘦站醫學美容有限公司（前稱必瘦站美容科技有限公司）（必瘦站），是一間醫學美容的服務供應商，提供纖體療程、醫學美容療程。並出售從獨立製造商採購，以自家品牌標籤的纖體美容產品。

必瘦站在中國、香港及澳門經營數十間分店，並針對中高檔客戶，業務主要以「Perfect Medical」品牌經營。

--業務模式--

必瘦站提供纖體服務、美容服務、相關產品，會為顧客提供度身訂造的纖體服務，依據顧客的目標，以及身體狀況，推薦最適合的纖體療程。

當中的纖體顧問及營養師會參予其中，跟進每位客戶整個纖體計劃的進展，連醫學美容療程，提供針對身體不同部位的療程，例如面部、頸部、眼部、手部、胸部等的療程，亦會加上水療及按摩服務，配合客戶各項需要。

必瘦站亦應用超聲波、電流、射頻、熱力等各種方法與理論，實現不同目標成效。同時，於旗下服務中心會出售多種纖體美容產品，先從獨立製造商採購相關產品，並以自家品牌標籤後出售製成品。

【圖1】--必瘦站產品與服務

【圖2】--必瘦站產品與服務

--發展平穩--

必瘦站在中國、香港、澳門合共有數十間分店，中國的分店均處於大城市，例如北京、上海、廣州、深圳。

以收入貢獻及盈利計算，香港部分仍是最大的地區，貢獻了超過3分2。

這企業成立於2003年，是香港由醫生創辦的醫學美容集團，發展快速，在香港及中國多個地區均有分店，但近年轉趨穩定，分店數目只是平穩。不過，產品的提升加上顧客消費力提高，帶動收入有理想的增長。

近年香港業務保持增長，成為增長動力，當中的無創醫學美容服務成為動力來源（無創醫學美容，即是不需要動手術，單靠儀器，達至美容的效果）。必瘦站表示，未來亦會在中國引入相關業務，複製香港的模式，吸引纖體客戶使用其無創醫美服務。

大家可從財務數據上見到，這企業的派息比率十分高，有不少年份甚至高過100%，另外，這企業過往的中國分店，曾出現了減少的情況。這反映市場雖然巨大，但行業競爭激烈，盲目開分店並不是理想的策略，而管理層亦以平穩發展作為前題，見到有市場機會才會進行投資。

因此，管理層並不急於要將這企業高速發展，會偏向平穩增長，因此這企業偏重派息。雖然這企業派息比率十分高，但不代表沒有資金發展，因為現金流十分強勁，同時利用預繳收入，創造了大量的現金流，令資金充足。

--香港市場仍有發展--

必瘦站表示，香港市場仍有增長動力，未來仍會投放資源發展，受惠客戶到店頻率提升，帶動近年的同店銷售增長理想，現時香港及內地會員人數分別有20萬人，而香港市場人均消費超過$10萬，同時每次推新服務亦可帶動客戶消費提升。

例如近年在元朗及太古城開設了兩家概念店，較引入較受歡迎的美容儀器，相關店舖當時只需六星期便達收支平衡，可見賺錢能力理想。管理層表示未來仍會在香港再開這類概念店，而每間概念店的資本開支約$500萬、$600萬，因此這企業就算派息比率高，但由於本身現金流強，因此能足夠應付。

由於不少較新的產品與服務，都要求有一定的儀器，以及員工要有一定的培訓，因此，並不是中小型的行業競爭者能跟得上，擁有較多資源，以及較強客戶基礎的必瘦站，就擁有了一定的優勢。

--預繳收入--

這企業其中一項做得不錯的地方，就是預繳收入模式，令必瘦站的現金流相當強勁，同時加強客戶忠誠度，建立長期關係。

這類預繳收入在不少行業都存在，是一種對企業甚為有利的營運模式，利用折扣價向客戶出售預繳套票，藉此推廣纖體美容服務，而必瘦站每年出售的預繳套票達數億元，可見這方面做得不錯。

--女性市場龐大--

這企業的生意不斷增長，其中一個原因是針對女性市場，在香港，女性可支配的收入不斷增加，同時追求更高質素的產品服務，纖體、美容是女性其中一個很願意花錢的範疇，只要資金方面充足，不少女性都願意在這方面花較多的金錢。

這類纖體、美容行業，可說是必然有需求，隨著往後香港女性可支配的收入不斷增加，這市場只會更大，這已經可推斷出，行業的長遠發展正面，這企業的發展亦不錯。

--風險因素--

就上述的種種因素，都可見這企業有一定的質素，以及往後仍有增長力，但這企業同時存有一些風險，令優質度略有下跌。

第一個風險就是市場改變快，女性花錢在纖體、美容這些項目，相信永遠都會存在，需求不用擔心，但當中的模式及喜好，卻會不斷改變。市場變化成為企業不確定性的風險，雖然這企業近年生意理想，但不能視為必然向上，同時不能視為必然穩定的業務。

另一風險就是品牌風險，雖然這企業生意不差，保持增長，但過往亦出現一些投訴，顧客對這公司的服務都有不同的評價。

我找到了一位過往曾經在必瘦站工作的員工傾談，她表示，工作的薪金理想，但壓力大，而公司的銷售手法會比較進取，雖然公司能賺取不錯的利潤，但不同顧客有不同的感受。

由於顧客的意見會影響企業的品牌，品牌就會影響企業長遠的收入，因此，投資者要自行評估這方面的風險。

【圖3】--年報的表達風格

圖中是必瘦站年報中，「管理層討論及分析」的其中一部分，在字裡行間，相信大家都會見到這企業的風格，這些風格往往可能會呈現在企業的上下中，由管理到銷售產品，故投資者要自己延伸思考，對企業的影響。

--投資策略--

整體來說，這企業有質素，但由於上述所講的風險，因此優質度有所扣減。由於這企業擁有完整的分店網絡，以及有較多的資源，能不斷更新儀器，因此在行業中，能處於較有優勢的位置。

另外，這企業前景正面，雖然派息比率高，令企業發展不會快速，但市場增長，女性消費市場不斷增大，加上這企業引入更多較高消費的產品，都令這企業保持生意增長，同時，管理層表示仍會把握市場機會擴充業務，因此，這企業可視為平穩增長類。

不過，中短期會因疫情影響令業務與股價較為波動，投資者要明白這點。這企業的股息率常處十分高的水平，但由於業務及股價有波動的風險，因此這是市場合理抵消風險因素。

這股票可以作長線投資，收息及增值，如果中國業務發展理想，加上疫情過後生意有正面增長，都會成為這企業的動力所在。由於最新股價上升了不少，現價算是勉強在合理區頂，勉強算是未貴水平。不過由於上述所講的品牌風險等因素，因此唔建議太大注投資。可考慮小注投資後，等跌先正式買入。

（本人為證券業持牌人士，持有上述股票）

【長遠發展不差的福壽園】

福壽園國際集團有限公司
FU SHOU YUAN INTERNATIONAL GROUP LIMITED

股票代號：1448
市盈率：25倍
每股盈利：$0.29
市值：$170億
業務類別：殯儀服務
集團主席：白曉江
主要股東：Perfect Score Group Limited（21.9%）
集團網址：http://www.fsygroup.com

5年業績
年度：2015／2016／2017／2018／2019
收益（億人民幣）：11.1／12.7／14.8／16.5／18.5
盈利（億人民幣）：2.84／3.39／4.17／4.88／5.76
每股盈利（港元）：0.16／0.18／0.24／0.25／0.29
每股股息（港元）：0.05／0.05／0.06／0.07／0.08
純利率：25.7／26.7／28.3／29.6／31.3
ROE：13.5／14.2／15.0／14.9／15.3

--企業簡介--

福壽園國際集團（福壽園）主要在中國從事殯儀及相關業務，主要可分為三個疇範：殯儀服務、墓地出售、墓園維護服務。

以收益及地理覆蓋範圍計算，福壽園是中國最大的殯葬服務商。福壽園是首批進入中國殯葬服務業的私營企業，以企業化經營殯儀業務，主要針對較為高端的市場，並有一定的品牌。

--中國殯儀業龍頭--

福壽園在中國有相當的規模，以收益及佔地計是中國的行業領導。由於中國的殯儀業絕大部分都是小型模式去經營，因此大型的殯儀企業很少，而這類較大及以企業化經營的殯儀企業，都存有一些優勢。

福壽園的墓園及殯儀設施位於中國二十多個主要城市，上海則為營業額貢獻最多的地區。

【圖1】--按區域劃分的收入比例

中國的殯儀行業處於高度分散狀態，以企業模式經營的很少，一般都只在當區經營，能在多個城市經營的企業是相當少。

在2013年福壽園上市時，只有8個城市經營，墓園數目6個，現時已在逾30個城市經營，墓園數目20個，不少是近年進行不斷收購而獲取，可見福壽園利用企業化經營成功，不斷擴屬業務。

--業務模式--

福壽園以類似一條龍的模式去運作，先提供殯儀服務，同時會銷售墓地，然後再提供墓園維護服務，當中會同時並存，而其中最賺錢的就是墓地銷售，業務不止毛利高，同時亦是福壽園的主要收入來源。

【圖2】--按分部劃分收入比例

【圖3】--出售墓穴數量資料

因此，福壽園的核心部分，其實是建立墓園以出售墓地。福壽園會購買土地，自行興建整個墓園，又或透過併購同業或買墓園等方法，從而建成屬於福壽園的墓園，然後再向客戶進行分銷墓地，之後再提供墓園維護服務。

當中的墓園定位高端，無論在景觀、位置及設計上都有一定的要求，而所出售的墓地，則會給客戶較多的選擇，以及客戶能參與部分設計，給客戶較為個人化的服務。

由於服務高端，因此價格是大眾市場的一倍以上，跟據近幾年的資料，福壽園的墓穴價格每年都會向上調整，而且加價幅度不少。現時的平均售價，每座為10萬元人民幣以上。

--品牌與優勢--

由於福壽園以企業化去經營，加上定位高端，因此有不錯的品牌，福壽園曾獲《環球時報》、《中國經濟導報》及亞洲品牌協會選為亞洲十大最具投資價值品牌之一。此外，福壽園亦是中國首間獲准加入國際殯葬協會的公司，可見福壽園有一定的質素與品牌。

殯儀業是較為特別的行業，一般人平日不會主動接觸這產品及資訊，而顧客會傾向選擇身邊人所熟知的殯儀服務商。雖然部分殯儀服務商在網上進行宣傳，但大部人仍是透過熟人或醫院推薦而獲得的。

在這個行業背景下，就會出現一個情況，新加入者試圖建立知名度及網絡，其實並不容易，就算投放資源要成功打進市場，也不是容易及短時間做到的事。因此，有一定規模、網絡、市場、品牌的福壽園，就能在當中保持地位及優勢。

--市場限制的護城河--

中國的殯儀服務業仍然是高度監管行業，提供殯儀服務仍由政府主導，雖然墓園業務已經商業化，但新競爭者進入行業時，政府審批及註冊程序較之前的複雜得多，而這正正是現有企業的護城河，令現有企業的市場得以保障。

另外，土地供應有限，加上對墓地需求不斷增加，加劇了墓價的上升，由於土地資源有限及分配至墓園的土地稀缺等因素，新入行公司難以參與殯儀業務，若要在一二線城市取得大面積的土地就更難。

【圖4】--中國5大殯儀企業過往數據

中國的殯儀業很分散，其中大部分的規模都較小，缺乏品牌及知名度，市場上有規模及品牌的殯儀企業不多。由於較多並非以企業化模式去經營，因此質素參次，所以對於針對高端市場的福壽園，市場本身已有一定程度的保護。上表雖然是數年前的資料，但現時市場結構仍大致如此，福壽園仍是市場領導。

雖然福壽園是行業領導，但根據之前在招股書提供的資料，當時市佔率亦只有1%，反映行業分散，近年福壽園不斷擴展，市佔率正處增長狀態。

--福壽園的機遇--

福壽園不止擁有規模及品牌，而且有一定的賺錢能力。從營業數據中可見，福壽園的營業額保持上升，盈利亦同樣處持續增長，情況理想。

福壽園的純利率，多年來都能處於兩成以上水平，這是一個很高的純利率，只有很少行業有這水平的純利率。反映殯儀業本身已是一個賺錢的行業，而在當中擁品牌及質素的福壽園，就更加賺錢了，可見福壽園本身已處於高回報中，企業有相當的質素。

加上這企業負債不多，財務穩健，加上現金流強勁，都反映企業的質素。

【圖5】--褔壽園其中一個墓園景觀圖

【圖6】--褔壽園墓園內不同園區

由於中國的城鎮化發展，以及人民的知識及富裕程度不斷提高，殯儀業正處於增長期，而福壽園的角色有點像行業的整合者，這將不斷增加市場佔有率。

2013年福壽園上市集資，大部分資金都會用作發展新墓園之用，購買土地及併購同業是主要的方法，目的是加大版圖。

近幾年，的確見到福壽園積極收購同業資產，令業務擴展。例如近年在重慶市、江蘇省常州購買土地，通過收購洛陽仙鶴陵園80%股權而收購一幅地，又通過收購廣西華祖園60%股權而收購的一幅土地。

福壽園最大的收入來源是出售墓地，近年不斷透過購買及收購等方式，增加擁有的墓地面積，現時的總可出售面積已超過220萬平方米，而現時每年出售墓地的面積約3萬至5萬平方米，可見持有相當的土地儲備，足夠提供住後多年營運之用。同時，福壽園出售墓地的收入每年超過10億，憑上述數據，已能推算到這些土地儲備背後的價值相當大。

另外，管理層的野心很大，雖然現時已是中國的行業領導，但仍然想快速增長，利用各種方式去壯大。而管理層表示，長遠想將企業打造為千億市值的企業，遠高於現時的市值。

--前景與風險--

這企業雖然質素，有潛力，但有幾個風險不得不注意。首先，殯儀業較為獨特，雖然企業處甚為賺錢的狀況，但當企業出現某些問題時，外人難以發現，投資者未必能完全掌握當中的情況。簡單來說，就是行業存有一些投資者難以發現的風險。

另外，中國政府近年推廣較為環保的殯葬方法，對土葬長遠發展可能有影響，但由於福壽園產品處高端位置，影響相對較少。

說到尾，人始終要死，需求始終存在，而不少中國人的思想，仍是想土葬，如果政府限制供應，反而令價格上升，對定位高端的福壽園，可能有利。

當然，福壽園都明白政府政策因素，近年都有強化火葬業務，例如其中的環保火化機取得國家發明專利，並向一家國營殯儀館開始提供環保火化機，管理層亦表示會加強開發相關業務，因此，大環境可說是有危有機。

行業的另一風險是政策風險，2018年民政部官網公布《殯葬管理條例》徵求意見稿，當中包括完善基本殯葬公共服務、強化公益導向作為修訂重點。內容提及為整治殯葬商品和服務價格虛高亂象，多項殯葬服務內容被確定實施政府指導價和政府定價。

簡單來說，就是政府知道行業的透明度低，企業處於高毛利狀態，想加強對價格的規管。這對行業的確有影響，因為當中的高毛利優勢，好好賺的情況，有可能減弱。

由於福壽園屬高檔次，影響相對較少，因為政府較想規管的對象，必然是較影響大眾的類別，另外，福壽園本身已經是企業化經營，產品本身的透明度高。因此，政策會對整個行業有影響，而對福壽園的影響，雖然有，但不是很大，企業優質度只是少少影響，企業估值上會略為調低。

--投資策略--

綜合來說，福壽園為中國最大的殯儀企業，有一定的規模，而針對的是高端市場，服務有一定的質素，擁品牌及知名度，有相當的賺錢能力，財務穩健負債少，因此企業本質不錯。由於行業處增長的市場，而新競爭者要入行不易，因此對原有企業有利，故福壽園是優質的企業。

憑著本身的優勢，能取得比同業更好的回報，而福壽園管理層表明會持續擴展，策略上會透過併購同業及買墓園去擴充。由於福壽園的模式成功，因此只要投入資金去發展，複製過往的成功，已經能取得理想的再投資回報率，長期來說此股有一定的增長潛力。

不過，由於此股上雖然數據及資料上都顯示此股有質素，但考慮上述所講的風險因素，故投資策略上不宜太大注，而目標是倍計的回報。

至於企當估值方面，市場對此股的評價亦不低，現價處略貴水平，大約在$7以下開始進入合理區域。投資不能太大注，以分注小注投資是一個策略。管理層的野心很大，投資者不要升少少就快，要耐心持有，等長期更大的收成。

（本人為證券業持牌人士，持有上述股票）

【長遠發展正面的必瘦站】

必瘦站醫學美容有限公司
PERFECT SHAPE MEDICAL LIMITED

股票代號：1830
市盈率：10倍
每股盈利：$0.32
市值：$40億
業務類別：醫療保健
集團主席：歐陽江
主要股東：歐陽江及關連人士（71.1%）
集團網址：http://www.perfectshape.com.hk

5年業績
年度：2016／2017／2018／2019／2020
收益（億）：8.79／7.57／9.06／12.0／12.4
盈利（億）：1.30／0.91／1.94／3.19／3.60
每股盈利：0.12／0.08／0.18／0.29／0.32
每股股息：0.11／0.13／0.23／0.34／0.34
ROE：27.1／19.8／42.0／61.9／58.1
（截至31/3為一個財政年度）

--企業簡介--

必瘦站醫學美容有限公司（前稱必瘦站美容科技有限公司）（必瘦站），是一間醫學美容的服務供應商，提供纖體療程、醫學美容療程。並出售從獨立製造商採購，以自家品牌標籤的纖體美容產品。

必瘦站在中國、香港及澳門經營數十間分店，並針對中高檔客戶，業務主要以「Perfect Medical」品牌經營。

--業務模式--

必瘦站提供纖體服務、美容服務、相關產品，會為顧客提供度身訂造的纖體服務，依據顧客的目標，以及身體狀況，推薦最適合的纖體療程。

當中的纖體顧問及營養師會參予其中，跟進每位客戶整個纖體計劃的進展，連醫學美容療程，提供針對身體不同部位的療程，例如面部、頸部、眼部、手部、胸部等的療程，亦會加上水療及按摩服務，配合客戶各項需要。

必瘦站亦應用超聲波、電流、射頻、熱力等各種方法與理論，實現不同目標成效。同時，於旗下服務中心會出售多種纖體美容產品，先從獨立製造商採購相關產品，並以自家品牌標籤後出售製成品。

【圖1】--必瘦站產品與服務

【圖2】--必瘦站產品與服務

--發展平穩--

必瘦站在中國、香港、澳門合共有數十間分店，中國的分店均處於大城市，例如北京、上海、廣州、深圳。

以收入貢獻及盈利計算，香港部分仍是最大的地區，貢獻了超過3分2。

這企業成立於2003年，是香港由醫生創辦的醫學美容集團，發展快速，在香港及中國多個地區均有分店，但近年轉趨穩定，分店數目只是平穩。不過，產品的提升加上顧客消費力提高，帶動收入有理想的增長。

近年香港業務保持增長，成為增長動力，當中的無創醫學美容服務成為動力來源（無創醫學美容，即是不需要動手術，單靠儀器，達至美容的效果）。必瘦站表示，未來亦會在中國引入相關業務，複製香港的模式，吸引纖體客戶使用其無創醫美服務。

大家可從財務數據上見到，這企業的派息比率十分高，有不少年份甚至高過100%，另外，這企業過往的中國分店，曾出現了減少的情況。這反映市場雖然巨大，但行業競爭激烈，盲目開分店並不是理想的策略，而管理層亦以平穩發展作為前題，見到有市場機會才會進行投資。

因此，管理層並不急於要將這企業高速發展，會偏向平穩增長，因此這企業偏重派息。雖然這企業派息比率十分高，但不代表沒有資金發展，因為現金流十分強勁，同時利用預繳收入，創造了大量的現金流，令資金充足。

--香港市場仍有發展--

必瘦站表示，香港市場仍有增長動力，未來仍會投放資源發展，受惠客戶到店頻率提升，帶動近年的同店銷售增長理想，現時香港及內地會員人數分別有20萬人，而香港市場人均消費超過$10萬，同時每次推新服務亦可帶動客戶消費提升。

例如近年在元朗及太古城開設了兩家概念店，較引入較受歡迎的美容儀器，相關店舖當時只需六星期便達收支平衡，可見賺錢能力理想。管理層表示未來仍會在香港再開這類概念店，而每間概念店的資本開支約$500萬、$600萬，因此這企業就算派息比率高，但由於本身現金流強，因此能足夠應付。

由於不少較新的產品與服務，都要求有一定的儀器，以及員工要有一定的培訓，因此，並不是中小型的行業競爭者能跟得上，擁有較多資源，以及較強客戶基礎的必瘦站，就擁有了一定的優勢。

--預繳收入--

這企業其中一項做得不錯的地方，就是預繳收入模式，令必瘦站的現金流相當強勁，同時加強客戶忠誠度，建立長期關係。

這類預繳收入在不少行業都存在，是一種對企業甚為有利的營運模式，利用折扣價向客戶出售預繳套票，藉此推廣纖體美容服務，而必瘦站每年出售的預繳套票達數億元，可見這方面做得不錯。

--女性市場龐大--

這企業的生意不斷增長，其中一個原因是針對女性市場，在香港，女性可支配的收入不斷增加，同時追求更高質素的產品服務，纖體、美容是女性其中一個很願意花錢的範疇，只要資金方面充足，不少女性都願意在這方面花較多的金錢。

這類纖體、美容行業，可說是必然有需求，隨著往後香港女性可支配的收入不斷增加，這市場只會更大，這已經可推斷出，行業的長遠發展正面，這企業的發展亦不錯。

--風險因素--

就上述的種種因素，都可見這企業有一定的質素，以及往後仍有增長力，但這企業同時存有一些風險，令優質度略有下跌。

第一個風險就是市場改變快，女性花錢在纖體、美容這些項目，相信永遠都會存在，需求不用擔心，但當中的模式及喜好，卻會不斷改變。市場變化成為企業不確定性的風險，雖然這企業近年生意理想，但不能視為必然向上，同時不能視為必然穩定的業務。

另一風險就是品牌風險，雖然這企業生意不差，保持增長，但過往亦出現一些投訴，顧客對這公司的服務都有不同的評價。

我找到了一位過往曾經在必瘦站工作的員工傾談，她表示，工作的薪金理想，但壓力大，而公司的銷售手法會比較進取，雖然公司能賺取不錯的利潤，但不同顧客有不同的感受。

由於顧客的意見會影響企業的品牌，品牌就會影響企業長遠的收入，因此，投資者要自行評估這方面的風險。

【圖3】--年報的表達風格

圖中是必瘦站年報中，「管理層討論及分析」的其中一部分，在字裡行間，相信大家都會見到這企業的風格，這些風格往往可能會呈現在企業的上下中，由管理到銷售產品，故投資者要自己延伸思考，對企業的影響。

--投資策略--

整體來說，這企業有質素，但由於上述所講的風險，因此優質度有所扣減。由於這企業擁有完整的分店網絡，以及有較多的資源，能不斷更新儀器，因此在行業中，能處於較有優勢的位置。

另外，這企業前景正面，雖然派息比率高，令企業發展不會快速，但市場增長，女性消費市場不斷增大，加上這企業引入更多較高消費的產品，都令這企業保持生意增長，同時，管理層表示仍會把握市場機會擴充業務，因此，這企業可視為平穩增長類。

不過，中短期會因疫情影響令業務與股價較為波動，投資者要明白這點。這企業的股息率常處十分高的水平，但由於業務及股價有波動的風險，因此這是市場合理抵消風險因素。

這股票可以作長線投資，收息及增值，如果中國業務發展理想，加上疫情過後生意有正面增長，都會成為這企業的動力所在。現價在合理區中上部至頂位的位置，算是未貴水平。不過由於上述所講的品牌風險等因素，因此唔建議太大注投資。

（本人為證券業持牌人士，持有上述股票）