有點恐怖，在北京對海外上市的中國公司祭出各種政策懲罰之後，現在黨媒也跟上腳步，討伐海外上市的中國公司變成主流。

才在香港上市不久的飲料店奈雪的茶昨天被新華社爆出，店內蟑螂亂爬、水果腐爛、用發黑的芒果、廚房亂七八糟衛生堪憂，記者在店內臥底，發現店員切水果不戴手套也不洗抹布。。

而新華社下屬的經濟參考報，今天早上也發出長篇報導，抨擊騰訊的遊戲王者榮耀是精神鴉片，因為報導一開始引用最近造成在美上市中國教育股集體雪崩的「減輕義務教育學生負擔的意見」，市場餘悸猶存，恆生指數繼續不支倒地。

明顯新華社在帶頭打海外上市公司，儘管中國證監會已經在這幾天找美國SEC溝通，希望能紓緩先前SEC宣布暫停中國公司IPO的行動，但宣傳部門和中南海的距離，絕對是比證監會近很多的。

這種風氣我完全可以想像，媒體老總抓著這些公司名單，一個一個去佈線打壓，討黨政高層高興，整肅不順眼份子，直到老闆們說可以了為止。

我在2010年時為了去紐約採訪華爾街大咖，準備了很多事前採訪，有一天在北京中國會，跟以前人民銀行第二把手聚餐，他說當時推動中國國有銀行在香港上市，幾乎是扒了一層皮，人人都帶著丟官殺頭的準備，切割NPL賣出，持股結構大幅調整，經營準則重寫，希望能用西方公司治理制度「倒逼」中國銀行改革。這種精神氣魄，當時聽了真的很感動。

然而如今，海外的上市主體成為北京與西方社會叫板的經濟勒索工具，在內鬥爭民企經營層、在外坑害海外投資人。短短二十年間，海外上市公司本質遽變，中國與世界分道揚鑣之路，已經越來越難以扭轉。

政治風險再次成為投資市場的「黑天鵝」，繼中興（763）、華為，內銀股招行（3968）疑似違反美國對朝鮮的反制裁，日前股價大跌一成，隨時要被切斷與美國金融體系，政治風險固然難躲避，但投資內銀股其實更需要聚焦其壞賬問題。

分析內銀股，最需要留意的是「壞賬撥備覆蓋率（NPL Provision coverage）」，而所謂「壞賬撥備覆蓋率」，是指銀行每錄得100元壞賬，便需要撥備至少120元至150元；以100元用來沖銷壞賬，而20至50元則作為儲備「居安思危」。

簡單而言，這個比率是越高代表這間銀行越安全，能在壞賬問題浮現前防患未然，但這也同時卻犧牲了盈利表現，因為銀行每年都需要作出撥備，直接影響派息。...
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躲在三季酒店的高小琴又再爆料漢東出現了多間危企。它們都有三大特徵：（1）老闆神通廣大，白手興家，但都擁有勢力雄厚的神秘後台；（2）它們雖然都有十年以上歷史，但近年冒起速度令人驚訝。不斷在國內外，以不合理的超高價收購大量地皮、商廈、酒店，以至一些跟本業毫無關係又缺乏經驗的項目。感覺上投資目的未必是賺錢，更似是在走資。資金來源包括大量銀行借貸，亦涉及理財、信託、萬能險等等不受正式監管的影子銀行產品；（3）最重要的是，這些危企都已到了萬億級別，已幾乎變成「大到不能倒」，如出大事，可導致系統性危機。

回到現實世界，我已多次指出今年中國應減慢債務增長速度，必須跟名義GDP增長掛鈎，今年目標約12%，最好再低一點。今年亦是處理影子銀行等等金融亂象問題的最好時機，系統性風險較小。全球同步復甦，中國宏觀經濟穩定，供給側改革取得成果，周期通脹重臨，減輕企業實際債務負擔不少。上周建行出第一季業績，不單止NPL穩定不再惡化，連NIM都終有所按季反彈擴闊，勢頭不錯。

中國「稅務戰」先發制人

另外，上周特朗普急急提出所謂稅改方案，只寫在一張A4紙上，非常兒戲，主要是為免國民攻擊他在頭一百日的蜜月期內什麼都做不成。特朗普建議把企業稅減至15%，近乎無可能，個人收入稅減為只有三個級別，但沒有交代界別點。另他亦建議免去遺產稅和給予企業海外現金回流一次性低稅優惠，但細節亦欠奉。專家只能粗略估計十年總額可達7萬億至10萬億美元。最重要而又欠缺答案的問題是誰來埋單？稅改方案很受歡迎，應能通過，但有排搞。

中國已意識到美國想掀起的全球稅務戰的重要性；且我們效率高很多，所以先發制人，反守為攻。早前已取消13%級別的增值稅，將每年減稅3800億元（人民幣．下同）。這只是第一步，近日全國人大財經委副主任委員黃奇帆建議將工薪所得最高稅率由45%下調至25%。如果成真，對刺激消費和經濟轉型有幫助。希望還有其他減稅、減費措施，最欠的是養孩免稅額，從而鼓勵生育，希望盡快落實。

除了因為經濟好，所以是主動出手處理金融問題的好時機外，現在出手也是半被動的。美國加快加息步伐，亦可能提前從未做過的縮表，對非常重要的利率曲線的水平和形態都有莫大而頗難預測的影響。

如果曲線形態變得更陡，那麼可能拉闊銀行息差，有助盈利，但將拉高按揭利率，對房地產不利。相反，如利率曲線變得扁平，就意味着特朗普刺激經濟政策失敗，增長和通脹走低，利淡銀行盈利，但對置業者有幫助。更重要的是，美國貨幣政策主要是按本國經濟情況而定的；但因為美元為全球最主要儲備貨幣，很多地方的貨幣以至資產市場都受到美國影響。意思是就算美國經濟能夠承受加息和縮表的雙重壓力，亦有可能使某些發展中國家的滙、股、債，以及更重要的房產市場受到極大震盪和影響。我們和全球最關心的當然是對中國的影響。

正如畢非德所說，潮漲時大家一塊游泳，嘻嘻哈哈，非常高興；但當潮退時，就知道誰在裸泳。當利率往下行且非常低的時候，什麼投資都顯得很容易，如理財產品般借短錢、加槓桿去投長期債券或其他更高風險的項目，漠視年期錯配、信用風險等問題，都可暫過骨賺錢。但當利率向上行時，各樣問題就馬上出來了。中國還未加息，只輕微收緊貨幣政策，但十年債利率已升至3.5%，升得比美國還多。理財產品的所謂固收更升至約6%，證明某些企業融資困難，惟有博一次，無奈答應付更高息口，經典的adverse selection陷阱。

剛兌問題必須打破

當某些理財或類似產品到期時，買了的債券，就算沒有信用風險，但市價亦可能因利率上升而下跌不小，那麼投資者是否將蒙受損失，還是經銷商真的負責剛兌呢？監管機構的態度已非常明確，剛兌問題必須打破。

如何處理30萬億元的理財產品，總規模65萬億元的影子銀行問題呢？理財產品種類五花八門，跨越銀行、保險、信託、財管甚至線上金融等多個不同行業，所以較難統一監管。而且這些理財產品背後正支撐着最重要的房產業，和其他很多的實體經濟行業。若資金鏈一斷，可能掀起系統性危機。

我建議鼓勵或命令銀行先把跟它們相關的理財納入表內，約佔整個市場的40%，類似2008年美國金融海嘯時處理表外SIV的手段。納入表內雖不等於完全沒風險，但最少代表銀行願意埋單，亦讓監管和投資者能看得較清楚。另外的60%約40萬億元，可逐步縮小，目標分5年減半，每年4萬億元。部分資金將重回銀行存款，但亦希望部分將流入優質的投資基金，情況亦類似海嘯後美國資管業如Blackrock等公司的快速增長。

但在這改革過程中，還是必須有犧牲者的。今年的十宗企債違約和輝山案等規模太小，只能算是前菜。2008年美國弄了個雷曼出來，才算是整個危機的高潮。本來納悶中國喜用拖字訣，且金融系統是內向型的，不知道高潮什麼時候才到。所以我覺得「危企」的出現絕對是好事，如處理得當，可成為加快改善金融亂象的催化劑。

成整治亂象催化劑

更重要的是，提高國內投資者的風險意識，逐漸變得更成熟。況且按中國慣例，就算某大危企的老闆出事，也禍不及企業。美國恰恰相反，雷曼和其他企業受罰甚至破產，受傷的是小股東和員工，但老闆大都逍遙法外。哪個制度較公平合理？有如大風廠的糾紛一樣，很難講呀！

投資者亦毋須因中國問題而過度擔憂。今年我看政、經、科技局面和趨勢都特別準，仍對全球龍頭科技股尤其三星（Samsung）、Western Digital和Hynix等非常樂觀。我最新的投資建議是「Buy in May, Slowly All the Way」。

中環資產持有建行、三星、Western Digital、Hynix的財務權益。

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