【台灣生育率為何低？中央銀行，一個大家意想不到的答案】

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雖然晚了一點，但 Gamma 這次要來用不一樣的方式來檢視台灣的經濟，生育率低固然是由種種原因造成，但 #脫離不了年輕世代的財富狀況，而 Gamma 認為臺灣央行同時抑制了薪資成長和資產報酬率。這也間接造成了年輕世代飽受以下三點所苦惱：

1. 低薪資成長
2. 資產低報酬率
3. 高昂的房價所得比

這些苦果很大部分是由央行這幾年來的政策所導致的。我們不只將討論以上的「金融抑制」是怎麼運作的，也會闡述年輕世代如何透過將資產配置於臺灣之外，來避開被系統性壓抑年輕世代的臺灣經濟體制。

📌 臺灣中央銀行政策的本質

在過去 20年，央行的政策一直藉由低匯率(讓新台幣貶值)，使臺灣的產品可以在國際上以相對便宜的價格進行販售。為了配合這樣的目標，除了干預匯市外，央行也必須讓臺灣的利率保持低檔，以確保台灣利率市場對於國外投資人不具吸引力，以防止匯率的上升。（詳見圖一、二）

#第一層效應
央行政策的措施，等同於將臺灣的失業率出口至其他國家。藉由維持低廉的新台幣匯率和利率，臺灣企業一方面可以靠著較便宜的產品價格提升出口競爭力；另一方面，低利率降低了借貸成本，因此臺灣公司可以靠著發行債務來籌措資金，維持公司的營運，代價僅是微薄的利息支出，而受雇的員工也得以保有現有工作。

然而其他匯率、利率相對高的國家，狀況則完全相反。其他國家的公司，由於出口產品價錢相較臺灣高昂，需求降低而面臨收入的衰退；又因為利率高昂，公司將無法負擔借貸的利息成本。雙重夾擊下，其他國家公司面臨破產的機會高上不少，失業的員工也因此增加。在這樣的機制下，#臺灣成功將失業的人口轉嫁到其他國家上。
（參考圖三）

#第二層效果
但即便前述的機制讓臺灣人保住了工作，但第二層效果造成的影響卻讓臺灣的生產力的成長面臨了長期的停滯。#原先理應倒閉的公司雖然靠著政策存活下來，但賺取的收入僅夠維持現有花費，半死不活的生存下去，成為「殭屍企業」，這些公司自然也沒有能力增加投資或是招募人才提升生產力（當然也不會加薪）。這樣的情況下，沒有生產效率的公司不會被取代。由於殭屍企業殘留在市場上，#生產力也停止上升，形成了 #劣幣驅逐良幣的狀況。

而人為打壓進口商品的競爭力，也讓整個經濟體喪失了競爭的動機，從而放棄追求更高附加價值的動機來競爭，因為不用競爭就可以存活了。

缺乏活動力的經濟事實充分反應在股票指數上。若我們以約 20 年的跨度觀察臺灣和美國的股市，指數前 10 大市值的清單。會發現臺灣的市值龍頭有 7 成都沒變過，美國的 S&P 則僅有 Microsoft 一家相同。顯示出相較於美國，臺灣在過去 20 年的產業主軸幾乎沒有出現更動。

📌 央行的政策影響實體經濟的渠道

✦ 貨幣 :
貨幣操縱似乎是特別為台灣的工廠所打造的政策，這些工廠需要和來自中國及東南亞國家的工廠競爭。藉由讓新臺幣貶值，在要求同樣的技術下，臺灣勞工成本可以和中國的成本一樣便宜，因此 #貶值新臺幣不但具有增加出口的潛力，同時還能潛在抵制進口品。

當然，也許你會疑惑，會什麼臺灣要留著如此低附加價值的產業。通常而言，進口低附加價值的產品可以幫助臺灣在價值鏈上升級。而央行的貨幣操縱政策，則 #將個人及公司追求高附加價值企業的動機抹除，讓雙方都陷入在低附加價值的產業。

✦ 利率 :
#更低的利率環境將延長負債公司的生命，使其能在低利潤率的狀況下繼續運行。如果這樣的公司可以退出市場，並被更有效率的公司取代，整個經濟體都將因為生產力的進步獲得好處。

經濟學家錯誤得認為低利率將會吸引更多的投資，但這其實和現實不符：現在利率這麼低，會有誰去借錢來創立科技公司？如果真的有，這個人可能瘋了。具生產力的區塊都仰仗著高風險的智慧產權進行創業，因為有很高的風險會失敗，這些創業者不會去貸款創業，倒時候落得創業失敗還要負債，因此這樣的創業多是以募集股權方式進行。

在低利率環境，#金錢流向不具生產力的區塊，像是：建造根本沒人會住的房子，而非流向高生產力區塊的公司，如：軟體業。這樣的狀況完全不會為長期的生產力帶來健康的成長。

📌 外匯存底多是經濟弱勢的象徵而非強勢

而一派的理論辯駁到，若央行不採取低匯率、利率的政策，而採取完全相反的政策，失業率將會暴衝，並讓經濟陷入惡性循環。但在接受這樣的理論前，我們要先思考一個問題：是哪個國家「進口」了從臺灣、中國、德國等國家「出口」的失業率? 在 2014 - 2018 年間，這個問題的答案是美國。#美國是少數幾個有著貿易赤字、#明顯正向的利率環境的已開發國家經濟體。

而在 2014 - 2018 年間發生的狀況也不令人意外。美國的經濟狀況恰到好處 (不過熱也不過冷)，失業率也不高。即便在能源和資源產業的就業方面有些弱勢，但科技業的區塊製造了許多工作並繁榮起來。而這也正是 #工作機會從低生產力區塊，#移轉到高生產力區塊的例子。
（詳見圖五）

#本篇礙於篇幅僅包含全文的上半段，可參考全文，了解 Gamma 對台灣經濟的觀點，並試圖回答：#在台灣的我們該如何擺脫財政壓抑的環境做資產佈局？

本篇是由具專業觀點的前避險基金經理人所撰寫的美國證券投資評論，如果你想看到更多 Gamma 的觀點，歡迎訂閱 Gamma 即時獲得更多投資觀點。

天能？（貞德編）

GameStop 之亂 — 華爾街的川普時刻

經濟學學家凱因斯曾說：「市場能保持非理性的時間，比你能維持不破產的時間更久。」說得好。遊戲零售商 GameStop 的股票在不到 6 個月內，從 4 美金漲至 148 美金，成長 3,700%！也順手摧毀了一家私募基金。這是一個網路鄉民對抗華爾街的故事。至於誰理性誰不理性，已經很難分辨。

第一幕：鄉民集結
時間回到兩年前，GameStop 處於危急存亡之秋。GameStop 是一個在百貨公司內賣電腦遊戲的連鎖商店（下圖）。問題是人們越來越不愛去百貨公司，而遊戲玩家也改從網路下載遊戲。於是 GameStop 不斷關閉店面，股價跌至 4 美金。許多人開始做空 GameStop 股票。做空是借股票來賣。舉例來說，假設 5 根香蕉值 100 元。有一隻大猩猩手上有 5 根香蕉。蛇預測香蕉將跌價，就跟大猩猩借 5 根香蕉，再賣出。當香蕉跌價，蛇可以用更低的價格買進 5 根香蕉，還給大猩猩。蛇就賺錢。

2019 年三月，事情有了變化。鄉民在社群平台 Reddit 的「下注華爾街」（WallStreetBets）版，主張 GameStop 價值被低估了。接著，知名私募基金投資人 Michael Burry（電影《大賣空》（The Big Shorts）中的角色原型）宣布買進 GameStop 股票。

再來，Burry 旗下的基金要求 GameStop 買回股票，進一步支撐股價。WallStreetBets 的鄉民蠢蠢欲動，開始打趣：「或許我們可以集資把 GameStop 買下來？」鄉民 DeepF___kingValue 更公布交易單，證明他已靠著選擇權在 GameStop 股票上賺到了錢。雖然市場還是普遍看衰 GameStop；但在 Reddit 的小世界中，已有許多人對這支股票改觀。鄉民 Senior_hedgehog 接棒，指出 GameStop 的在外流通股票中，已經有 84% 被拿來做空了。重點是最後一句。他呼籲鄉民：「打給你的券商，要求他們不准借股票給做空的人」，也就是呼籲大猩猩別再借香蕉給蛇。這限縮了市場上的「香蕉」供給，我等一下會進一步解釋。

最後是壓死駱駝（好多動物）的最後兩根稻草。首先是知名創業家 Ryan Cohen 宣布入股 GameStop，並進入董事會。Cohen 創辦了美國最大寵物電商，使許多鄉民相信 GameStop 將能順利數位轉型。

接著是最關鍵的一步：鄉民 Player896 貼文指出，做空 GameStop 的股票數已超過實際流通數，前者是後者的 120%！他正式發動群眾力量，呼籲所有鄉民一起「軋空」放空者，「讓華爾街痛吧！」什麼是軋空（short squeeze）？回到香蕉的舉例。蛇跟大猩猩借 5 根香蕉，最後是要還的。當香蕉的價格意外上升時，蛇反而虧損，就必須盡快「還」香蕉給大猩猩。但若市面上流通的香蕉都被買走，而且都不出借，那麼蛇就無法還大猩猩。蛇必須出去買香蕉，這又使得香蕉價格進一步上漲，更難買到。

而當做空的香蕉數超過實際流通的香蕉數時，香蕉永遠供不應求，價格就會持續上漲。這又逼得更多蛇找香蕉來還，於是又推升價格上漲。這就是軋空。

同時，券商也必須出來買股票。實際在股票市場中，蛇不會直接跟大猩猩借香蕉，而是跟集中保管香蕉的「香蕉大盤」借，我們叫牠大金剛好了。大金剛出借 5 根香蕉的同時，手上必須持有 3 根香蕉來降低風險。當香蕉價值提高，大金剛同樣必須增持香蕉，以抵銷風險。因此當香蕉價格上升時，大金剛也有買不到香蕉的問題。有人稱此為「空頭軋平」（gamma squeeze）。

總而言之，軋空加上空頭軋平，使得 GameStop 股票一飛沖天。從我動筆寫作到現在，已經又翻了一倍，來到 310 美金，公司市值突破 210 億美金。同樣的情形曾發生在 2008 年的福斯汽車（Volkswagen）身上，使其短暫的從瀕臨破產衝上全球市值第一。

第二幕：華爾街的版圖重組
這是鄉民的勝利，至少鄉民們這樣認為。這一路發展下來，鄉民的投資主軸從「尋找被低估的投資標的」慢慢演變為「給華爾街好看」。鄉民們開始盯上放空 GameStop 的華爾街基金，然後號召大家一起 hold 住股票，「讓敵人下不了台」。

第一個敵人是對沖基金 Melvin Capital。Melvin Capital 大量放空 GameStop，現在損失慘重，據說資產已損失超過 30%。本週被迫接受 Citadel 的 25 億美金紓困。

另一個打擊目標是知名做空機構「香櫞研究」（Citron Research）。其創辦人 Andrew Left 在網路上直播，不但聲稱 GameStop 股票只值 20 美金，更表現出蔑視鄉民的態度，引發怒火。結果 Citron 損失慘重，Left 本人收到死亡威脅，其官方 Twitter 也因不堪駭客攻擊而關閉。

反觀鄉民圈，前面提到的 DeepF___kingValue 成為群眾英雄。其用選擇權做多股票，將原本略超過 5 萬美金的投資，翻成超過 3 千萬美金！毫無疑問將成為下一部電影《大軋空》（The Big Short Squeeze）的男主角。

另一個得利的是 Robinhood 交易平台。Reddit 鄉民大多使用 Robinhood 交易。其以不收交易手續費、將投資平台「社群媒體化」而廣受年輕人歡迎。例如 Robinhood 引入「排行榜」、「熱門交易股票」、討論版等功能，讓投資更像打多人連線遊戲。

此外，Robinhood 還提供零股（fractional share）交易服務，讓用戶能用低單價零買高價股，更帶動交易額。鄉民盛讚 Robinhood（羅賓漢）「名副其實」，這一次劫富濟貧，把華爾街的錢轉到鄉民手上。

但其實華爾街並沒有「輸」，只是贏的另有其人。首先，WallStreetBets 是公開論壇，因此其實華爾街的「禿鷹」也在監控上面的輿論。有些人根據交易量分析，大部分買 GameStop 股票，從中得利的仍是華爾街的基金。

還有些華爾街機構直接從 Robinhood 得利。Robinhood 能夠免除交易手續費，是因為它將交易流（trade flow）的優先權賣給了前面提到的 Citadel。用戶在 Robinhood 上交易，Citadel 會先看到交易單，並選擇要自己媒合，還是轉介給其他方。靠著這毫秒的領先，Citadel 就能從 Robinhood 上的交易賺到許多錢。

鄉民以為是團結力量大：利用新平台、集結眾人的智慧與資金，成功的參與過去只限華爾街玩的金錢遊戲。甚至還打敗華爾街！

實際上這仍是資訊戰。輸的是那些沒有注意到新資訊的企業；贏的是產生新資訊的鄉民，以及承載、串接新資訊的平台，如 Reddit、Robinhood 與 Citadel。

第三幕：虛無主義者的汽油彈
但鄉民的新力量不可忽視。雖然賺最多錢的是華爾街，但主導方向的卻是鄉民。現在 WallStreetBets 鄉民聊向哪一家企業，其股票就開始飆漲，如家具店 Bed Bath & Beyond 以及電影院 AMC。

「可是市場最終會反映真實價值啊！」你問：「等到有一天，股價撐不住了，受傷的不也是鄉民嗎？」

鄉民的行為看似不理性，其實也有理性的原因。這可以分三個層次討論。

首先，什麼是真實？

你覺得特斯拉（Tesla）的股價或比特幣的價格真實嗎？特斯拉現在本益比 1,752，意思是你現在買特斯拉的股票，要等 1,752 年才能回本（豐田是 15 年）。而比特幣的價值更沒有任何基礎。我們集體認為比特幣值那個價格，它就值那個價格。

因此就算 GameStop 此刻的股價不反映「基本面」，我也不確定它是否會有一天回歸「正常」。我們活在一個很奇怪的時代。

第二，鄉民覺得沒有選擇。這一點台灣年輕人應該也有共鳴。年輕人看不到上一代的爆發性成長，只覺得一切僵固、令人窒息，於是願意嘗試任何突破的契機，包括投機。

資深鄉民 Jeromy Sonne 解釋 WallStreetBets 獨特的集體自我認同：

WSB 的表面故事是這樣的。一群自閉症的輸家住在媽媽家的地下室，只有少許的錢能賭博，希望變有錢來過享樂的生活。由於他們住在地下室，自然最棒的食物是雞柳條。他們用 GBP（Good boy points, 好男孩點數）跟媽媽交易雞柳條。在這個世界中，他們靠著股票賺錢來獲得好男孩點數。

表面上這是千禧世代與 Z 世代男性的沉重幽默感。但他們說「一無所有」是真的沒有任何東西。沒人在乎他們（甚至是積極的恨他們），因此他們拒絕接受這個蔑視他們的世界的價值。我不想提供我個人的看法或是引用《鬥陣俱樂部》（Fight Club），但我想讓你看到他們眼中的世界。

相較於嬰兒潮世代只要認真工作、好好存錢，就能有不錯的生活。他們看到的卻是沉重的學貸、停滯的薪資與不斷上漲的物價。就算認真做事，他們最後也得不到什麼。反而他們看到華爾街與「大人們」將社會推向危機，卻不用負任何責任。

於是他們覺得一切虛無。「我何必管這麼多？」「冒險又如何？」他們贏了至少有機會翻身，輸了 . . . 也不過是回到原點。

有人好心建議他們：「你們都被華爾街利用了 . . . 真的要給華爾街好看的話，你應該買 Vanguard 的被動基金，持有到 65 歲退休為止」。他們馬上笑對方是「老傢伙」（boomer）。他們無法接受被動投資，每年預期 4% 的投資報酬率；那在父母輩或許已足夠，但在今天卻不會帶來任何改變。

於是他們在 Reddit 上找到集體的安全感。WallStreetBets 就像《鬥陣俱樂部》中的軍隊，瀰漫著陽剛、較勁的文化。積極投資才是真理，賠錢是驕傲的勳章。其看板標語為「永不賣出，永不投降」（never sell, never surrender）。用戶被鼓勵要有「鑽石手」（diamond hand），也就是比鋼鐵意志更堅固。而在 GameStop 之戰中，鄉民更改編凱因斯的名言，向華爾街叫囂：「我們能保持弱智的時間，比你能維持不破產的時間更久。」（we can remain retarded for longer than they can remain solvent）。

由此可以理解第三個理由：其實鄉民不在乎虧錢。WallStreetBets 堪稱金融界的川普現象。而鄉民就像川普的支持者。他們是既有金融體系的弱勢者；深感體系不公平，但聲音始終無法傳出去。他們總是被傳統的守門人 — 如 CNBC 與彭博（Bloomberg）— 忽視，就像川普支持者拒絕大眾媒體。

當他們找到新的平台，稍微能集結力量時，就想著衝撞體制，向既得利益者丟汽油彈。賺錢帶來快感，但虧損也是榮譽。許多鄉民留言：「我不在乎賠 1,000 美金。只要能讓華爾街痛就可以了」。「讓華爾街痛」就等同於川普說的「清乾沼澤！」（drain the swamp!）；前者是清除金融既得利益，後者是清除政治既得利益。

今天他們的力量還小，只能撼動一支小股票。但他們已經嚐到成功的滋味。輕忽他們，就準備面對輕忽川普的後果。

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