波克夏股東的絕對報酬率會等於它的獲利能力
為什麼標題不是寫：波克夏股東的「長期報酬率」會等於它的獲利能力，而是寫「絕對報酬率」呢？因為波克夏「長期的報酬率」會逐漸抹平各長期股東間報酬率的差異。舉例來說，波克夏公司在巴菲特執掌的50多年，股價漲了近兩萬倍。若你50年前左右就買進波克夏，長抱至今，不管你的買價就等於巴菲特買進波克夏股票的成本價7.5美元，或是比巴菲特低一半、高兩倍、三倍以上，你現在的投資報酬率會是4萬倍、2萬倍、1萬倍、0.7萬倍⋯⋯相差只是10倍以內而已，甚至各早期股東的報酬率間不會是相差100倍以上。波克夏的長期獲利能力，逐漸抹平各長期股東間報酬率的差異。所以，股東的絕對報酬率會等於波克夏的獲利能力。
波克夏股價近來屢創新高，鼓舞了我們的讀者、粉絲和網友們，並積極印證了《買進巴菲特，穩賺18%》一書的價值，讓作股東的讀者們天天笑呵呵！
新年來更大的漲幅，更挑動了我們讀者和粉絲的熱情。「擁抱巴菲特(邱涵能)」粉絲專頁的留言與點讚率也「屢創新高」。之前，有讀者、粉絲或網友提到，想利用波克夏來上下來回操作「做價差」。當時我分享了自己「慘痛」的經驗：
「我們永遠不知道股市、股價未來的走勢。如果你在BRK.B股價$180之際賣出，期待未來更低價買進；結果股價來到$280高點才反轉，跌到$200時就止跌回升，你卻等到$250才忍不住上車，這樣的作為不是更不智嗎？呵呵！這就是我書中提到，我在2011年到2012年所犯的『最失敗的投資經驗』。」
現在BRK.B $215的股價，不知道對當初想在$180獲利了結，或想在$200賣、$180低接的粉絲或網友有沒有「搥心肝」地去做了。當然我也相信，有不少讀者在波克夏退兩步、進三步的股價漲勢中，已經「獲利了結」。他們現在的心情，我們很能體會⋯⋯
我的書、我的粉絲專頁和部落格談到波克夏的投資，最特別的一句話就是「不要賣」！上面「搥心肝」的例子可說明這個思維。即使現在狂漲的股市有可能是「牛市末升段」的狂飆期，也可能是牛市後半段的豐收期，股價飆漲，帳面獲利匪淺，也不要「獲利了結」波克夏！
為什麼？
第一，波克夏的股價可能還沒漲完，你再也低接不到之前的賣出價，尤其是波克夏的每股帳面價值(BPS)還有可能大幅提升。因為，高漲的股市會提升波克夏持股的市值，反映到波克夏帳面價值的提升。
第二，即使熊市來臨，波克夏股價自高點大跌。但是，有巴菲特的股票回購承諾。屆時，可能波克夏股價就是在「意想不到」的時候，領先大盤提早破底反彈。到時候有誰能「未卜先知」，提早「布局」買入呢？巴菲特買賣股票向來是祕密行事。
第三，來回做價差操作波克夏股票的結果，會讓自己偏離巴菲特主義價值投資的軌道，尤其是去「當波克夏股東」一事上，失去了與大贏家波克夏共創投資價值的機會。就像標題寫的「波克夏股東的絕對報酬率會等於它的獲利能力」，不然你買波克夏股票幹嘛？要炒股，不如去買其他飆股。
但是，粉絲們若也想要「抓住」這波可能是「牛市末升段」的狂飆期，就如我也想搭上這列狂飆車，增加資產購買力。倒是可以去買別檔股票。像我，採取「進可攻、退可守的波克夏股票投資組合」，我的波克夏持股不動、不賣，我去找別的飆股—應該是說價值遠低於價格的股票—在股價狂飆後逐步賣掉—也就是價格已遠超出價值了—保留現金等待熊市的來臨。
咦！這樣會不會過於「投機」，也算是「賺價差」的投機行為？
我要仔細說明一下(也是給自己最近紊亂的思緒整理一下)：
首先，我始終一致地說明，我是採取「進可攻、退可守的波克夏股票投資組合」，為了這幾年能打敗巴菲特，早一點獲得完全的財務自由。所以，我的投資組合中，有一半以上都是波克夏的股票；而含保留現金又不斷找資金(貸款)的投資資本中，也有三分之一以上的資本在波克夏股票。我完全遵守了這樣的投資原則。
其次，我的其他持股多是價值被低估的「好公司」，當然也有些是大跌後的「一般公司」，或投機式買進的「股票」。但是，就像我所說：「投資要合乎比率原則」—愈研究、愈瞭解、愈有把握的股票，投資較高比率的資金，反之亦然。所以，這些「其他股票」投資不違巴菲特主義投資原則。
第三，熊市來臨前一刻，最好是完全擁抱現金，等待危機入市；其次是擁抱最卓越公司的股票，耐跌、早反彈、彈更高。但是，誰知道熊市何時來？誰能掌握這麼精準的時機？那麼，我退而求其次，先死抱「最卓越公司的股票」波克夏，進而把股價已高的「其他股票」逐步清倉換現金。若「其他股票」賣了後還繼續大漲，就安慰自己：幸好不是賣波克夏股票，賣早了也無妨！當熊市來臨波克夏股價自高點大跌。一來有巴菲特PBR<1.2的股票回購承諾，支撐股價。甚至還有粉絲提出：滿手現金的波克夏，到時PBR<1.3可能就開始回購「最便宜卓越」的股票—波克夏自己了。二來，我的第一證券 (Firstrade) 帳戶是融資帳戶，而他們家的融資維持率是以帳戶總資產來算。有抗跌的波克夏股票資產在，我現金子彈用盡時，可以融資再危機入市(但是一定要謹慎小心！)，我依舊保有熊市時的股票「購買力」。但是，我不是要讀者和粉絲去融資喔！完全不推薦融資融券！！！
正如之前文章所言：「熊市來臨危機入市，這是價值投資人夢想的買進契機。」和「狂歡的灰姑娘舞會後，依然留在股市的人，熊市突臨時，想跑都跑不掉。但是，若提早出場，則會享受不到牛市末段豐厚的急漲，感覺自己好像是個傻瓜一般。這樣互相矛盾的兩句話，唯有智者能解。」面對「未知」的「牛市末升段」和「熊市突臨時」的矛盾決擇，我想我這樣的思維做法可能是最佳策略。當然，也可能不是！我還會邊閱讀、邊思考，也和大家分享。
美國總統川普推動的減稅案通過後，讓許多美國公司獲利。之前有粉絲好朋友算給我看：若此，波克夏每股帳面價值(BPS)到2017年底會拉升到140到145美元間。後來新聞寫到 <多賺370億美元，巴菲特成稅改贏家> 。若此消息為真，那我們算一下：
BRK.B 2017Q3 BPS=$125
370億美元 ➗165萬股(A股股數) ➗1,500股(B股) =$15(BPS增加的部分)
樂觀預期2017Q4 BPS 成長$5
—> 2017年底波克夏每股帳面價值：BPS=$125+$15+$5=$145
真是臥虎藏龍的粉絲！讓我「學學半」。他還建議我：書中提到的波克夏合理買進本淨比1.5倍，應提高到1.6倍 (PBR<1.6)。呵呵！你若願意讓大家知道你，就在留言處舉個手吧！
回歸標題《波克夏股東的絕對報酬率會等於它的獲利能力》，急漲的股價雖讓我們情緒激動，但是，投資還是要回歸理性思考！才有網友剛買書就想要投資波克夏，我給他良心的建議：「仔細讀完整本書後再買！」因為，買進的決策看起來很重要。但是，為波克夏股東，「不要賣」的堅持才能笑到最後。而你不瞭解波克夏、不瞭解巴菲特、不瞭解孟格和他們的接班計畫，你「抱得住」、「抱得牢」嗎？不管你我當初的買進價是多少。
耶穌說：「天國好像一個尋找完美珍珠的商人；他一找到一顆寶貴的珍珠，就去賣掉他所有的一切，買了那顆珍珠。」(瑪13: 45~46) 基督的天國是我們終生追求的「完美珍珠」。但是，你怎麼知道波克夏就是你要尋找投資上的「完美珍珠」呢？
我建議波克夏股東及準股東們：找個時間仔細讀一讀《波克夏公司業主手冊—業主相關企業原則》“Owner-Related Business Principles,” Berkshire Hathaway Inc. Owner’s Manual。我自己最近也在仔細研讀，下一篇或許來摘錄並心得分享。中文版《巴菲特寫給股東的信》或《向巴菲特學管理》幾本書中都有附，也可以上波克夏官網下載年報來閱讀原文。讀完，你會知道你在當怎麼樣的股東。

PS. 在這裡，有讀過《買進巴菲特，穩賺18%》書的叫作「讀者」；讀完，有上「擁抱巴菲特 (邱涵能)」粉絲專頁點👍，或瀏覽「共創價值投資」部落格—有不少人沒有Facebook帳戶，或只會瀏覽網頁，部落格為他們和我而存在—的叫作「粉絲」；沒讀過我的書，只來瀏覽、點讚和留言的叫作「網友」，因為他們可能不全然瞭解我的巴菲特主義論述；不管誰，只要手中「仍」持有波克夏股票的—不管是B股還是A股—也不管是不是讀過我的書、點過我的粉絲專頁或瀏覽過我的部落格的，叫作「股東」。請注意！已清倉的不叫作股東，除非他又買回來了。
長篇大論，謝謝你耐心讀完！

沃爾瑪股票正值得買進-- It's time to buy Wal-Mart(WMT)
好久沒寫個股研究報告，寫過最棒、最完整的研究報告，就是用了一本書分析波克夏。看到沃爾瑪的股價自年初的90.97美元，跌到週一的56.3美元，跌幅38%，近5年的低點，打6折的沃爾瑪股票(WMT)值不值得買進呢？
沃爾瑪的財報年度從前一年的2月1日，到隔年的1月31日，不同於台灣一般上市公司的會計年度時間。我從第一證券(Firstrade)找到它近10年的財務數據，和它官網2015年度年報來分析比對。
我們先從沃爾瑪的獲利能力來看，沃爾瑪10年的股東報酬率(ROE)都在20%多徘徊（如圖WMT杜邦分析），穩定的高股東報酬率！用杜邦分析拆解它的ROE（如圖WMT杜邦分析不含ROE），發現它的高ROE來自低淨利率、高總資產周轉率、高權益乘數，也就是透過零售業高營收、高負債比，以及薄利多銷的低淨利率，創造高ROE的報酬率。這在《雷浩斯教你6步驟存好股》一書所舉的全家(5903)「高周轉低獲利模式」相同，都是零售業獲利特有的模式。我們還需要追蹤它的EPS是否持續成長，以及負債是否健康。
沃爾瑪的EPS近10年成長了88%，從2.68元成長到5.02元（如圖WMT EPS），很好啊！再看毛利率、營利率、淨利率（如圖WMT 三率比較圖），10年來三率走勢持平，幾乎沒有什麼變化！但是它的營收卻從3,157億美元成長到4,856億美元，10年成長近半，54%。加上它有回購股票，流通股數從42億股減少到32億股，10年減少了23%的股份，4.4分之一。營收成長一半、股份減少近四分之一，加上毛利率、營利率、淨利率穩定不變，形成10年來EPS成長了近一倍，88%，對股東很好的成長股。
我們檢核沃爾瑪的「獲利含金量」：營業現金流對淨利比--所謂的獲利是否有真正的現金流進公司來。近10年都高於100%，約在150%上下，2015年度是167%。很好！表示年年獲利都有現金流進公司。
再看「自由現金流」：營業現金流-投資現金流--扣除維持公司成長的資本支出後，是否還有可自由運用的現金歸屬股東。每股自由現金流近10年都是正數，有9年都高於1，且逐年增加。2015年度每股自由現金流是5.38元，非常好！表示真正有為股東掙進錢來。
我們看沃爾瑪的負債內容，它近10年的負債比都在60%左右徘徊，但是當我們計算它的「長短期金融負債比」時--扣除應付給供應商的「應付款項」，還有「應交稅金」、「其他短期負債」--發現只有40%左右，2015年長短期金融負債比則是39.3%，很健康的負債水準。
以上是量化的分析，我們再做質化的分析。從沃爾瑪2015年度年報來看，它以讓客戶省錢為宗旨，價格導向是核心。其行銷口號為everyday low prices(EDLP)! 天天低價(EDLP)--「不因促銷而頻繁易價」的保證是要得到客戶的信任，不然客戶可以朝秦暮楚，到處尋找更低價的零售店消費，何必忠於此一家。這樣的行銷思維很好！
全球每週有2.6億人次光臨沃爾瑪1.1萬個賣場。沃爾瑪的經營區分為三個區塊：Walmart U.S., Walmart International, Sam's Club（會員制的倉儲賣場），其分別占營收的60%、28%、12%。其中，除了分佈全球的Walmart International（沃爾瑪國際）外，其餘7成的營收集中在美國，美國人的消費主導了沃爾瑪主要的盈利。我認為，這表示沃爾瑪在中國等的新興市場還有很大成長空間。雖然，中國經濟成長放緩，但是內需消費仍會逐年增加。畢竟，經濟活動是由儉入奢易，由奢返儉難。
今年2月間，美國政府向沃爾瑪施壓提高工資，沃爾瑪便表示要替三分之一以上的員工加薪，加上電子商務的投資支出，使得沃爾瑪近期獲利降低，股價也隨之崩跌。是否網路購物商（物聯網）的興起會讓沃爾瑪成為明日黃花？《流浪教師存零股存到3000萬》作者周文偉分析實體通路股的競爭優勢，提到：「雖然網購日益普及，但將來線上、線下消費模式將日益模糊，網購業者會跨入實體，實體通路也會跨足網購，然而虛擬通路永遠無法完全取代實體通路。」這段分析恰巧為沃爾瑪未來面對網購業者的競爭優勢，下了最好的註解。事實上，沃爾瑪也積極跨足網購，它們以實體店面為基礎，網購、行動購物為延伸的策略是正確的，可能在實際推行上還要再加一把勁。我認為，沃爾瑪遍佈各地的實體店面，更為網購的宅配增添了時效性，更具有網購競爭力。就看沃爾瑪的經理人如何經營了。
說到管理制度，沃爾瑪是《基業長青》ㄧ書所列的高瞻遠矚公司。《基業長青》形容沃爾瑪的創辦人沃爾頓(Sam Walton)，是為公司積極造鐘而非只是報時的領導人。他塑造了一個「員工自會有辦法」解決公司未來面對各種問題與危機的組織，深信沃爾瑪「員工將永不懈怠」推動公司成為最佳的商場。秉持顧客中心、價格導向核心目標的組織。前面提到美國政府向沃爾瑪施壓提高工資，加薪引起的管理成本增加，短期會影響沃爾瑪的獲利，長期則會將此成本打銷或轉嫁出去。畢竟，沃爾瑪是一個「員工自會有辦法」解決各種問題與危機的組織。
新聞報導：波克夏Q3減碼沃爾瑪股票，巴菲特說是要籌錢收購精鑄公司(Precision Castparts Corp.,PCC)，分析家說是找藉口賣掉前景不佳的沃爾瑪股票。我認為，從波克夏2015 Q3持股比率看（如圖），沃爾瑪占波克夏投資組合的2.86%，為第8大持股，扣除準收購中的卡夫-亨氏公司(Kraft Heinz Co.)，沃爾瑪還是投資組合中第7大持股。這表示巴菲特的說法合理，並非找藉口。因為，維持波克夏充裕的現金比，隨時可以危機入市，正是巴菲特的作風。巴菲特對沃爾瑪還是深具信心！
在量化和質化分析完，如今股價下跌，沃爾瑪的內在價值多少？如何評估它的合理價格呢？
我們先估算它的ROE，10年平均為21.42%，5年平均為22.15%；我用5年的幾何平均數求得22.12%，以此為採用標準。
它最新2015年10月的帳面價值，以股東權益(Total Equitt)795.7億美元➗流通股數(Shares)32.06億股=2015年10月最新每股帳面價值24.82美元。
預估它的EPS：2015年度基本EPS為5.05美元，稀釋後為4.99美元（稀釋的比較保守歸屬普通股股東的獲利）；近4季EPS=4.67。10年平均EPS為3.96美元，5年平均為4.79美元，3年平均為4.98美元；5年EPS的幾何平均數為4.78美元，3年幾何平均數為4.98美元。若用《巴菲特選股神功》的方法求EPS=ROE*NAV，則EPS=22.12%*$24.82=5.49美元。綜上各種估算EPS的方法，我預估沃爾瑪合理的EPS為5美元，保守的則為4.8美元。
有了最新每股帳面價值$24.82，預估ROE=22.12%，合理預估EPS=$5，保守預估EPS=$4.8。我們再來估算它的內在價值。
先以葛拉漢提的本淨比與本益比的乘積來估算：當EPS=$5，PBR*PER=10時，買進價為$35.2，算是極划算的買價，但不一定等得到；PBR*PER=22.5時，買進價為$52.8。當EPS=$4.8，PBR*PER=22.5時，買進價為$51.8。
再以本益比的倍數來估算：PER=10來估算合理買價，則EPS=$5，買進價為$50；PER=12來估算合理買價，則EPS=$4.8，買進價為$57.6。
最後，看看巴菲特的投資成本：2014年度波克夏持有沃爾瑪的成本價是56.1美元，我的書p.158。綜合以上評估，我認為沃爾瑪的合理價格應是介於每股50美元到58美元間。
巴菲特認為：評估投資企業是否具吸引力，內在價值是唯一考量。但內在價值數字也因各人認知而有所不同。我的書p44。所以，提出這麼多的估算法與預估數據，是因為沃爾瑪的內在價值不是死豬價的單一數字，而是有ㄧ個估價空間。網友們可以參考看看，自己思考判斷！
若問我現在是否會買進？我要買！但是我現在持股滿倉，現金比不到兩成，<20%。所以，我先下了$50的買單等等看是否能成交。若不能成交，近期再觀察股價起落，思考看看是否會早一點高價入手，或等待低價的來臨，或者放棄。畢竟我已抱有三分之一以上的波克夏股票了，買進其他股票求得是要超越現有波克夏持股的報酬。

PS.政策宣導：投資自有風險，投資人當謹慎自我評估。