#質押 #2008年金融海嘯 #CDS #違約
【長文｜什麼是質押衍生品？PoS、DeFi 可以從不動產抵押貸款證券 MBS 中學到什麼？】


⚡️一旦市場震盪，交易所、託管機構和智能合約會大量要求人們追加保證金，導致流動性的緊缺。為什麼人們需要這麼多槓桿？是什麼原因導致了流動性緊縮？

為了探究這些問題，本文將聚焦於槓桿型 DeFi 協議和由網路提供的 PoS 代幣槓桿（質押衍生品，Staking Derivatives）。

我們認為，許多密碼學槓桿產品很像引發 2008 年金融危機的槓桿產品。

-
🐶限時測試！ Line 動區投資討論社群
https://line.me/ti/g2/htySqS7SoKOuGGFx4Gn9dg
-
★同場加映
❶ 觀點｜從「橋水基金 Ray Dalio」的《世界貨幣興衰史》，尋找比特幣的最後機會
https://pse.is/TFFNL

❷ J.P. Morgan 前董事總經理：我經歷的四次「黑天鵝」(銀行業與金融危機)
https://pse.is/RUTNN

❶+❷ 獨立觀點｜就像網路顛覆了報紙媒體，DeFi 也將改變銀行業
https://pse.is/T4L69
-
✅ 即時新聞跟活動消息鎖定 #動區Telegram
https://t.me/blocktemponews
✅訂閱 #LINE 每日新聞精選：
https://line.me/R/ti/p/%40kgx9780p
✅加入 #facebook 社群 和我們一起討論學習區塊鏈：
https://www.facebook.com/groups/BlockTempo

大約是從反送中開始，「你的歲月靜好，不過是有人為你負重前行」這句話幾乎隔幾天就會在臉書牆上看到。這兩天我才瞭解上個星期我們處在什麼樣的危險中，而這個危險還沒有確定消失。Fed 這幾天在努力解決問題，而且還被大家說在印鈔票救股市。

NY Fed 在星期四跟星期五兩個大動作，星期四他們在盤中透過 repo 市場注入 $101.3 bn 卻在拉起指數之後不到半個小時就看著 DJIA 一路下滑，最後創下史上第四高單日跌幅，被當成是救市失敗。星期五接著提出了 $37 billion 的 Treasury 購買計畫，也被當作是新的不叫 QE 的 QE。NY Fed 的確是在挽救市場，不過他們想要救的是債券市場，不是股市。

上個星期台灣的債券交易員也發現了美國的 Treasury 的流動性消失了，尤其是長期債券的部分，這對金融市場來說是災難性的。當星期一股市熔斷，Dow Jones 首次破歷史記錄下跌兩千點以上時，就發生了股市、債市、黃金、石油齊跌的現象。石油下跌並不奇怪，除了沙烏地阿拉伯跟俄國之間的角力之外，在經濟前景不看好的預期下對能源的需求本來就會降低，低油價傷害了石油出口國家及某些國家的石油產業，但是對於石油進口國來說並不是壞事。黃金的走勢本來也就不是那麼的守規矩，所以先不管它。我當下的反應是大家可能就是不想持有金融資產，所以股債齊跌，事後才知道情況更為複雜。雖然美國公債的殖利率在更前一個星期達到新低點，但是上個星期卻發生想要獲利了結的人賣不掉，想要買的人卻看到價格比自己以為的要差的多以致於不願意買。bid-ask spread 大到不像是 Treasury 應該有的水準，流動性忽然乾涸掉了。

先說這個事情的影響。在美元計價的世界裡，美國的 Treasury 一向擁有無風險資產的地位，而且具有相當好的流動性，即便是 off-the-run 的債券也不例外 (註一)。全世界大約只有 off-the-run 的美國政府公債還有這麼好的流動性，其他的都是剛發行的 on-the-run 債券才有交易，特別是公司債。on-the-run 債券由於流動性最佳，所以通常價格也最好，不過他們跟剛剛成為 off-the-run 的債券價格差距往往並不大，價差也會逐漸縮小。不過最近並不是這樣子的，off-the-run 債券由於流動性消失使得兩者價差反而越拉越大。

當流動性失去了，市場就不具備訂價能力，所有的價格都只是猜測。由於美國政府公債的訂價是許多利息類產品訂價的基準，所以上個星期整個市場的資產價值都是亂猜的，只是大家不見得知道而已。舉例來說，一個 30 年 Treasury yield + 3% 的產品，如果我們其實不知道 Treasury yield 應該是多少，那要怎麼算這個產品的 yield 跟價格？即便是固定利率產品，大家也需要市場利率來訂價，這都需要美國政府公債訂價的支撐。假如上星期的情況延續下去，這種混亂情況就會讓大家對手上金融資產的價值開始懷疑。

再下去就是 2008 年重來，而且有可能比當年更嚴重。當時是因為房貸違約率升高而價值下降導致 MBS 跟 CDO 的價值大幅下降並且失去流動性，造成了這些商品訂價困難而價格繼續下跌，最後整個金融市場陷入瘋狂的賣壓以致於流動性嚴重不足擴展到了其他的金融商品，當然還有 CDS 的火上加油。事後來看，其實房貸違約率不到 10%，而且 foreclosure 之後還能取回一部份價值來，如果只看原始的商業銀行放貸，房貸的損失並沒有那麼嚴重的，許多經濟學家一開始看走眼就是在沒有看到後面的連鎖反應。

這一次如果出事情，會是所有的金融商品一起出事，規模可以更勝 2008。

目前大家並不確定原因是什麼。有種說法是市場波動度增加導致大家瘋狂的搶進然後又反手賣出債券，使得債券殖利率也上下震盪變動甚大。而 dealer 因為持倉債券的風險增高，所以把 bid-ask spread 調高導致流動性消失。市場上面還有一種說法是 leveraged Treasury 投資人的賣壓造成的，特別是用 futures 幫忙製造槓桿的投資人(註二)，而失去流動性會使得他們更想降低 Treasury 的部位，造成一個惡性循環。目前的流動性問題主要出現在 off-the-run 長期債券上，還有一個可能的問題來源在於美國政府一直增加公債餘額，導致 off-the-run 市場越來越大。就算這不是問題的來源，也對解決問題沒有幫助。現在 NY Fed 是把所有的原因都丟在武漢肺炎造成的經濟不確定性，這也是很自然的問題來源之一。

現在這當下大概也沒人在乎要找出事情的源頭，大火當下頭等要事是滅火，等到火熄了再做火災鑑識不遲。當然這裡也有少數的例外，譬如說如果大火是化學藥劑造成的，我們會希望知道那到底是什麼化學品以免選了錯的滅火方式，不過現在大概不是這種情況。

NY Fed 在星期四跟星期五連續兩天出手，接下來這個星期 FOMC 開會，如果能讓股市的波動降低 (多半得降息才有這種效果) 並且搭配更多先前我們稱做 QE 的債券購買措施，是有可能減緩債券市場的流動性壓力的。

接下來一定會有很多人批評 Fed 為了有錢人的利益在注入資金挽救股票市場，但是情況並不是這麼簡單，而且我們現在也還在危機當中，並沒有脫身而出。

去年 Federal Reserve 開始討論 yield curve control (YCC，註三)，相對於 QE 這個在 1929 年經濟大蕭條使用過的舊招，YCC 則是在二戰的時候用過的把戲，而且 BOJ 從 2016 年把 10 年日本政府公債釘在 0% 的時候就開始用這招了(日本央行總是領先全球)。如果 Fed 在 QE 之下無法奏效，這是他們口袋裡還可以拿出來的招式。我們希望不要走到這一步，因為這代表了 Fed 正式放棄了物價控制的能力，而且也明白的告訴大家現在情況比 2008 更糟，當年用 QE 就解決了事情，現在要用到戰時的手段才能解決問題。

武漢肺炎的全球蔓延導致股票市場下跌其實沒有那麼讓我害怕，這有可能導致一個短期的景氣衰退，大概在一年之內就會結束，甚至有可能短到六個月。Trump 的連任機會會因此大幅下降，不過整個事情大約也就這樣子了。

如果美國政府公債市場的流動性問題不能解決，我們會看到 2008 這種一個世紀大概一次到兩次的事件不過十年多一點的時間又來一次。由於 Fed 抓到問題的速度還算蠻快的，我目前是抱持著樂觀的態度來看事情的發展。

註一：off-the-run 指的是類似的長度中非最新發行的債券，on-the-run 則是相同長度裡最新發行的債券

註二：下面這兩個連結是 leveraged Treasury 投資的簡單解說，需要大學投資學的知識。

https://www.advisorperspectives.com/…/the-case-for-leverage…

https://www.advisorperspectives.com/…/leveraging-u-s-treasu…

註三：這是去年一篇 Brookings Instuition 對於 yield curve control 的介紹：

https://www.brookings.edu/…/08/14/what-is-yield-curve-cont…/

【即時頭條】中國債市下跌並不表示全球市場會進入熊市

中國9萬億美元境內債券市場2017年遭遇的無情拋售引起了投資者的深深焦慮。在中國期望通過債券通等措施進一步開放全球第三大債券市場之際，這樣的表現遠遠說不上誘人。目前，外國投資者在中國境內市場所佔比例還不到2%，儘管該市場2018年有望被納入主要債券指數。如果發生這種情況，外國投資者的曝險可能成為強制性的。

那麼這場拋售是否意味著投資機會？答案是尚未，但事情的發展已開始變得更有趣了。但同時，這也不是全球債券陷入熊市的預兆。其主要推動因素是金融去槓桿。全球債券陷入熊市的最初訊號將是通脹壓力上升，主要央行加速緊縮。到目前為止，這些都沒有發生。

這場拋售始於2016年10月下旬，然後發行人在比較了海外較低的融資成本與國內利率的大幅上升後，自然而然地轉向以外幣發行債券，於是拋售也逐漸蔓延到了離岸市場。為了安撫離岸市場併為離岸公司債市場建立基準，中國於2017年10月首次發行了20億美元5年期和10年期美元債券。

拋售涵蓋了所有類型的發行人：政府債券、政策性銀行債券和公司債券，收益率分別擴大了90個基點、115個基點和107個基點。

隨著2年期國債受到比10年期國債更嚴重的衝擊，收益率曲線變得更加扁平。其推動因素主要是與市場需求相關的流動性和技術性因素，並不反映經濟衰退或通脹預期。

中國和美國實際10年期利差已經觸及過去十年間的最高位。這意味著人民幣應當進一步升值。

拋售的驅動因素是什麼？
儘管評級被下調，但截至2017年12月31日，中國的五年期信用違約互換(CDS)利差卻從年初的120個基點收窄至50個基點。這表明債券的下跌不是因為擔心中國的主權信用狀況所引起。撰文/彭博社
#債市下跌 #熊市還是牛市？