Don't fight the Fed, until......

華爾街有句被視為金科玉律的投資守則：「Don't fight the Fed」，意思是如果美國聯儲局決定「放水」，採取寬鬆貨幣政策，哪管經濟環境和企業盈利有多差，投資者都千萬不可逆勢而行，做空股市。

美國疫情嚴重，連第二浪和第一浪都根本分不清楚，真的是一波未平，一波又起，對經濟重開的步伐怎可能沒影響？再加上近日不停出現大規模的BLM示威遊行甚至暴亂，對實體經濟簡直是雪上加霜。

但從投資角度來說，自從聯儲局在3月底重啟QE，更表明是無限的，美股就開始了神奇的、愈來愈與現實脫節的股市大反彈！從3月的最低點至近日最高點，標指、道指和納指，分別升了44.5%、48.3%和47.7%，納指更創了歷史新高，真的有點匪夷所思！不只美股，連中國新經濟股都受惠，騰訊（0700）、網易（9999）、中芯（0981）、京東（9618）、美團（3690）、拼多多、Bilibili等齊創新高，阿里巴巴（9988）亦不遠矣！

聯儲3月底重啟QE 美股與現實脫節

我當然明白WFH大趨勢對Amazon、微軟、facebook和Alphabet等科技龍頭幫助很大，如虎添翼。最大的5家Big Tech，已佔了標指的20%。但其餘80%又如何？除了「印鈔」外，怎樣解釋波音、各航空、郵輪公司超過1倍的反彈？連已破了產的Hertz都反彈了5倍。

無限QE的另一個受害者，可說是Alex Kearns，是Robinhood無佣金交易平台的客人。他是個20歲無收入的學生，但Robinhood竟給他100萬美元的借貸額度。他似乎用來炒期權，有一天他發現戶口輸了70多萬美元，感到絕望，就選擇了自殺，非常可惜和愚蠢。近乎黑色幽默，更可悲的傳聞是他其實沒有輸掉那麼多錢，只是看不懂Robinhood的每天倉位報告而已！Robinhood的KYC和風控，當然有問題，但如果沒有無限QE，哪有可能100萬美元信貸會流到一個20歲學生手中？

標指能否如著名策略師Tom Lee預測，在初夏即將創新高，誰也不知道，只可拭目以待。巴菲特在股市底部沽清了所有航空股，反被總統特朗普譏笑。據一位美國資深family office投資者說，今次大反彈令最有經驗的對冲基金經理大跌眼鏡，幾乎沒有年過45歲的賺到錢（嘻嘻，不知道我那麼年青）！

我當然贊同Don't fight the Fed，但天生多慮，會加個until......：

1. 美國超過一半州份的疫情正在上升，每日宗數重上3萬以上。多個大州如加州和Florida都是熱點，Arizona和Texas等，醫院容量更將在未來數天爆滿！死亡滯後，在不久將來，每日死亡人數必將反彈。這就是反民主制度選出來的特朗普自私無能領導下的惡果，美國變成反科學、反事實、反理性，連口罩都變成政治部落圖騰！

美國經濟是否真的可以不管「死人冧樓」，繼續重開，實屬懷疑。但股市是否必將因此大跌？答案部分取決於疫情能否受控，和政策取向。

疫症宗數確在飈升，但近日感染者平均較年輕，且最少一部分人有戴口罩，即使受感染，接觸到的viral load較輕，所以死亡率應該較低。加上美國醫生多了經驗，終於明白過早使用ventilator，弊多於利。FDA終於禁用頗危險的HCQ，改用較有效的Dexamethasone和Remdesivir等藥。最重要的是投資者仍樂意相信最快在年底就將成功研究出有效疫苗，雖然不少專家仍有保留。即使成功，疫苗的有效率多高（可能只有50%至60%），有效期多長（可能只有3至6個月），價錢和如何大量生產數十億劑等問題，更加暫時沒人理會。

如果經濟重開萬一受阻，聯儲局又是否江郎「財」盡？當然不是，隨便都可數出尚未使出的三招：一、YCC（yield curve control），短期內將公布細節，估計類似日本央行的10年債零利率目標政策（QE也是日本發明），但可能焦點放在較短的5年期美國債。二、負利率，這一招歐洲較常用，聯儲局仍非常抗拒。三、直接購買股票ETF，甚至個股。聯儲局已開始直接買個別企債，離股票只一步之遙。日央行早已直接購入日股ETF。

2. BLM會否演變成一場美式文化大革命？近日示威變回大致和平，不少各州市警察甚至以「taking a knee」（單膝跪），為警暴作象徵式道歉，但當然無礙警察殺害黑人事件仍不斷發生。

大規模暴亂會否再現？絕對有可能，只等待適合的導火線。特朗普言行仍緊擁抱着輸了內戰的南部Lost Cause，近日警告企圖拉倒另一早期擁有黑奴和曾跟美洲原住民打仗的總統Andrew Jackson銅像的示威者，任何毀壞公眾紀念碑者，可被監禁10年，且講明執法絕不手軟！醜陋的事實是美國最早的10位總統，8位都曾擁有黑奴！如特朗普繼續煽動種族衝突，事情會否一發不可收拾，實在難講。假如他成功連任，但再次以大比數輸掉普選，BLM支持者會否願意再忍氣吞聲接受？上次白宮門前衝擊已非常危險，如下次再發生，民眾會否更暴力？而美國軍、警又將如何處理？如特朗普下令使用大量武力，甚至開槍，警察、國民自衛隊和正規軍隊的反應又如何？早前參謀長聯席會議主席General Milley的表態必令總統特朗普非常不安，且反常敢怒不敢言。

窮人餓不死卻不爽致動亂增

BLM運動主因不是「麵包」，但QE導致貧富懸殊加劇肯定是主因之一。QE救了富人，窮人餓不死但感覺不爽。這是個全球現象，所以近年那麼多社會動亂。但請留意，正因肚子不餓，與俄國沙皇末代，以及晚清末期時的民不聊生，有根本性的不同，所以革命動力仍不足夠。反而不少右翼種族主義政府，如美國、英國和巴西等，草菅少數族裔人命，處理疫情嚴重失當，面臨的政治壓力更大。巴西甚至有政變危機。

但派錢的財政政策仍有點用。美國政府已在討論下一輪刺激方案，但分歧頗大。民主黨的眾議院要求3萬億美元，共和黨的參議院只支持1萬億美元，白宮則要求2萬億美元，但另重提1萬億美元基建。不知道最後結果如何，但最緊急是再發放最少1000美元，和延長4000萬失業工人的救濟金。

3. 無限QE和UBI，證明Andrew Yang是對的，更非常受巿場歡迎，這是否神話中的免費午餐？

聯儲局的資產規模，在金融海嘯前只約7000億美元，經QE擴張至4.3萬億美元，然後稍為收縮至3.6萬億美元，但只重啟無限QE三個月，又再膨脹至空前的7萬億美元！財政更誇張，今年財赤將高達4萬億美元，超過GDP的20%！美國國債亦將升至約110%GDP。

低利率「好處」多 最重要增政府負債能力

傳統經濟理論提醒大家如此瘋狂的貨幣和財政政策的各種不良甚至災難性後果，包括超級通脹、息口飛升、經濟衰退、股債市崩潰和貨幣大幅貶值等等。但到現時為止，這些情况仍未出現。最根本和最重要的是利率不升反跌，當然是拜QE所賜。YCC是更直接的操控債市方法，據日本經驗，相對QE，可省80%彈藥。按低利率「好處」很多，最重要是增加政府負擔債能力，利息支出佔比更低。

利率低，股、債的fair value當然更高，所以毫無收入的Nikola，市值都可超過250億美元（可惜Nikola Tesla似乎沒有middle name，要不然最少值50億美元）。標指今年PE估計最少24倍，CAPE約29倍，只低於1999年科網泡沫爆破前水平。

亂印鈔，財政揮霍無度，不是應該帶來通脹？為什麼沒有？首先QE和YCC，直接按住本應自由反映增長和通脹預期的長債息口，或對實質增長和未來通脹有真實影響。除此之外，人口老化、經濟虛擬化、能源和天然資源需求減少，再生能源和電動車革命都是通縮的，所以現今大國的負債能力真的比以前高很多，加速印鈔只剛好平衡通縮壓力。

縱拜登當選 難改Fed put

4. 近日美股高位震盪，部分歸咎於近日民調顯示拜登擴闊了領先優勢，市場憂慮如他當選，將逆轉特朗普的企業減稅。高盛估計加稅或將削減標指明年盈利超過10%。如要逐漸回歸至收支平衡，加稅是必須的；但以加稅為競選口號，是極難贏出的。再者，即使拜登勝出，任何加稅方案都需要兩院通過。華爾街開始擔心一次「blue sweep」，但我認為參議院留在共和黨的機會仍較高。

再者，即使拜登當選，也不代表他將改變自格林斯潘年代至今，30多年來聯儲局提供給巿場，風險不對稱的Fed put。此政策對投資者超好，但形成道德風險，因此全球經常出現各種資產泡沫。

強美元需軍事互相支撐

5. QE、YCC、MMT和UBI等堂皇名詞，某程度上都只欺騙大家的掩眼法。種種手段的最重要支撐仍是全世界對美元的無比信心，這就是法國前總統Giscard d'Estaing所指的美元「exorbitant privilege」（高昂專權）！只要所有人有信心，美國就可隨意印鈔、政府可長期入不敷支，貿易長期逆差。美元霸權是接近絕對的，全球超過60%貨幣儲備是美元，全球外匯交易，超過90%其中一邊為美元！美元有何危機？

靜悄悄地，從3月至今，美元指數DXY貶值了5.2%。絕非崩潰，但會否繼續跌，難講，所以近日那麼多人對黃金和Bitcoin有興趣。美元又是靠什麼來做儲備的呢？千萬不要以為是黃金，只佔M1的8%，M2不到3%。理論上支持美元價值當然是整個美國的天然資源、社會體制和人才，包括大量領先全球的企業，最優秀的大學等。這些資產，需倚靠全世界最強大的軍事力量來保衛；但這龐大軍事力量，包括800個海外基地，亦需要每年近8000億美元國防開支，是後面9個國家的總和。這個排場不易維持，說白了，美元靠軍事支撐，而軍事又要靠美元來支持，有點循環論證的味道。

如要維持這局面，美國必須無限期維持GDP第一！極難想像世界第二大經濟，可繼續擁有這個高昂特權。

中美GDP年底將明顯拉近

我已多次指出今季是個歷史上最重要里程碑之一，中、美名義GDP將是前所未有的接近，是彎道超車的第一次碰撞。下半年如美國能繼續重開經濟（如重開不成功，後果不敢想像），還好一點，將重新拉開距離，到年底可能美國GDP約20萬億美元，中國約15萬億美元，差距仍有33%，但已比去年的50%以上收窄很多。長期交接的時間表亦將由7年以上拉近至估計只4至5年，即有可能在下屆美國總統任內發生。

當然重申一次，即使中國GDP超越美國，絕不代表人民幣、人均收入、科技、商業、軍事和宣傳上，都能同時超越美國。這將是一個漫長過程，且充滿危機。

這亦不等如美元馬上失去所有人信心，停止使用，或匯率暴跌。但這過程中，美元必逐漸失去它的高昂專權，聯儲局的QE和YCC等政策的自由度和有效性，將慢慢感到掣肘，可能導致Fed put的威力減弱。

所以Don't fight the Fed, until......

（中環資產持有騰訊、網易、中芯、京東、美團、拼多多、阿里、Bilibili、Amazon、Microsoft、facebook、Apple、Tesla的財務權益）

中環資產投資行政總裁

【當仰之光遇上西頁：法國殖民與英國殖民】

“去一趟河內, 每個人都會好奇, 如果當年法國人拿下了香港或新加坡, 這兩個城市的面貌會是什麼樣子?”

這段文字記錄來自英國旅遊作家Alfred Cunningham, 他在1900年到訪法屬印度支那的河內, 對這裡的城市規劃、林蔭大道、歌劇院、咖啡店, 好一個遠東小巴黎, 讚為觀止。他認為法國殖民地建設更加盛過英國殖民地! 作為前英國殖民地的香港, 當然沒有法式風情。究竟, 法式同英式, 你鐘意邊一式?

英法殖民大不同
人類大歷史的大方向, 是由數千個獨自發展的原生文明, 最後匯合成一個地球村。這個過程, 在最近三百年最為劇烈, 因為新世界, 舊世界眾多文明之中, 歐洲文明吞噬了全球。好聽叫全球一體化, 不好聽叫帝國主義、殖民主義!

1841年香港開埠後, 乘搭蒸氣船從英格蘭到香港剛需要足足三個月。1869年開通蘇伊士運河後，離開倫敦經樸次茅斯出發，經過蘇彝士運河，到達英屬印度的錫蘭、緬甸, 英屬海峽殖民地的檳城、馬六甲、新加坡, 最後到達英屬香港, 只需要三十多天, 成為英國上流社會十分時髦的遠東之旅。

法國人呢? 離開浪漫的馬賽港, 當然目的地就是遠東小巴黎──法屬印度支那的首府西貢(今胡志明市), 他們發現西貢太炎熱, 於是在巴拿山(越南)、龍坡邦(寮國)興建新的法式避暑勝地。

為拍攝開電視的深度旅遊節目《明日世遺》, 我到訪多個印支半島前殖民地, 比較日不落帝國殖民緬甸、法蘭西帝國殖民越南、寮國、柬埔寨的優劣, 包括城市規劃丶郵政丶鐵路丶酒店丶教堂、建築等硬件，以及飲食居住生活等文化軟件影響。

遠東小巴黎的西貢VS英式城市規劃的仰光
英屬緬甸，由1824年至1948年, 長達124年, 已經長過很多中國由外族建立的王朝, 例如元朝才97年。法屬印度支那, 由1862年到1954年, 也有92年壽命, 比元朝短五年。

1887年拿破崙三世成立法屬印度支那, 定都於西貢，當時都市設計師奧斯曼剛剛完成雄心壯志的巴黎大改造, 由中心第1區呈螺旋狀到最外圍的第20區, 拿破侖三世於是用巴黎“鍋牛式” 市區規劃, 在西貢建立了「小巴黎」。

拿破侖三世的奧斯曼工程，拆除擁擠髒亂的巴黎中世紀街區、修建放射狀的寬敞林蔭大道，到今天也通暢無阻。一個半世紀了，君不見世界各地的首都，前仆後繼不斷山寨這一個萬世師表 “City Of Light”？我去過南美小巴黎——布宜諾斯、東歐小巴黎——布達佩斯、巴爾幹小巴黎——布加勒斯特，還有東方小巴黎——越南西貢，無一不是向花都Salute之作。 巴黎有廿個區, 西貢有19個區域 “郡區”。塞納河右岸是巴黎第一區, 中心就是羅浮宮。西貢呢?
英國人去到每個殖民地，都會有熱帶花園，羅馬人之處都會有浴室鬥獸場，法國人呢，當然就是歌劇院了！貫穿胡志明市的西貢河, 右岸是西貢第一區, 羅浮宮就沒有, 中心就有這個Opera House歌劇院, 建築時間仲早過隔離的西貢市政廳。這是胡志明市區裡最美麗的建築, 1898年動工、1900年落成，由浪漫的法國人按著自家劇院的形式建造，由建築師 Eugene Ferret 設計，外觀華麗，正面裝飾更是漂亮，門口兩個女神捧著花瓶拖著門頂、上方的天使展開雙翼像是手拂豎琴，柱子與牆面的雕飾精細，顏色為帶點粉紅與米色，溫潤富有美感!

英國人不喜歡吃法式焗鍋牛。所以你在香港的維多利亞城、新加坡、仰光, 都看不到放射狀的巴黎市區規劃，沒有法國人那麼浪漫, 英國人是手持間尺, 做他們的City Plan。原因當然是了英國的大憲章清楚列明私有產權是不可侵犯, 為方便丈量DD及LOT土地產權而做的城市規劃。

1766年, 英國舉行了一項重要的城市規劃設計比賽。獲勝的是位22歲名為詹姆斯·克雷格（James Craig）的年輕人，他提議一個簡單的格局，三大南北向格子狀街道, 連結兩個花園廣場。簡單明瞭, 看上去和我們中國洛陽長安的City Plan一樣, 日本京都也是這種劃豆腐的城市規劃。蘇格蘭首府愛丁堡的新城, 因被公認是英國城市規劃的傑作，列入世遺。

香港維多利亞城的四環九約, 仍然可以看到這種英式早期的城市規劃, 雖然當年的英式建築已經被拆得七七八八, 但在仰光這裡, 完整保存了下來。

南非Cape Town最繁華的大街叫Strand Street, 倫敦Convert Garden泰晤士河旁邊也有一條Strand Street, 因為英文Strand本身就是濱江的意思, 面臨仰光河的Strand Road, 是仰光最漂亮的一條大馬路, 雲集Ministry of Trade, 高等法院及英國領事館, 1901的 Strand Hotel, 向北就是格子狀的仰光舊城, 如果你去過愛丁堡或香港中環, 你會發現, 原來英式City Plan, 到處都是一樣的。但和法式City Plan, 就有天壤之別。

戀殖情意結
蒙古帝國忽必烈征服中國的時候，只識彎弓射大雕。滿清征服中國時, 只有八旗騎兵、揚州十日、嘉定三屠。為什麼今天還有國人還在懷念入關屠殺千萬漢人的外族格格, 但就口誅筆伐不曾屠殺香港人的英國殖民者, 這是一個有趣的課題。

拿破崙親征埃及時，他帶上的是軍隊以外，還有167位考古學家、哲學家、數學家、建築學家、天文學家、生物學家，因為他不是成吉思汗和皇太極了，歐洲人追求的不止是土地, 還有知識及探討，找尋歐洲文明的起源!

拿破崙三世建立交趾支那丶定都西貢的時候，當然帶來了現代化的城市管理，例如現代的郵政系統。位於胡志明市中心的西貢中央郵局建築師由著名的艾菲爾設計, 當時巴黎剛舉行博覽會，艾菲爾修建了令他垂名青史的巴黎鐵塔、紐約的自由女神像, 那時是法國的美好時代、英國的愛德華時代。英國人帶來了汽船、汽車、火車, 清國人用腳投票, 香港人口由數千增至85萬人。

拿破崙東征開創了埃及學, 同樣19世紀英國征服緬甸時，英國軍隊後面是亞洲學會，發現了已經失傳的印度語言源頭梵文竟然和希臘文拉丁文有驚人的相似之處！這就是「印歐語系」。知識，就是力量。新的知識，就是更強的力量。所以英國五千官員及五萬士兵已經足以統治了三億的印度人口, 至今仍然被人「戀殖」。

香港皇家郵政成立於開埠之初的1841年, 仰光的郵政服務始於1854年。仰光中央郵局擁有厚重磚紅色外牆、獨特的尖拱形窗戶, 內裡的鑄鐵樓梯更具有價值, 百年前在日不落帝國的工業重鎮蘇格蘭的格拉斯哥鑄造完成後, 整個鐵樓梯運到緬甸, 經過地震也絲毫無損!

忽必烈的大都城, 留在今天北京的建築, 恐怕已經煙消雲散。蒙古人97年的統治, 只留下一本《西厢记》 至今仍然為人唱咏。原來奼紫嫣紅開遍，似這般都付斷井頹垣... ...
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最色彩缤纷的城市。
Bo Kaap Cape Town, South Africa

这是开普敦的一个地区，《Bo Kaap》在阿非利卡语中的意思是“在海角之上”，它曾经是一个小镇，以色彩鲜艳的房屋和鹅卵石铺就的街道而闻名。😍