譚兄的新文

誰是smart money ? 誰是Lulu ?

出門十幾日，正在回航途中（坐的是東航（00670），仍不覺得國泰（00293）前景有改善），靜靜梳理一下此行的得着。要成為非常出色的投資者，必須能夠早着先機，從深入的觀察和分析，發掘一些好的投資機會，尤其是一些重要大趨勢的改變。時機亦要拿捏得好，既不能太遲，亦不能過早，又要考慮交易的擁擠程度和資金流向。如能做到上述要求，就可稱之為「smart money」。

華爾街大行如高盛和大摩，財雄勢大，影響力很大，可算是smart money（尤其從前容許prop trading時）。這些大行支筆亦非常厲害，一個研究報告隨時可令一隻股票大升或大跌。多年來高盛的地位是至高無上的，但近年大摩的業績、聲望和影響力，儼然再度超越高盛。

傳統上被公認為最smart的錢，是那些優秀的對沖基金經理如索羅斯、Carl Icahn等，再加上一些企業投資奇才如畢非德（誠哥當然也在同一級別）。他們年紀都不小，但仍非常健康，頭腦更加犀利。畢非德在金融海嘯時出手拯救多間銀行，包括高盛、Wells Fargo和美銀等，結果賺個滿堂紅。最近他放出道指在100年後可到100萬點的「目標價」，真的夠長遠！相對之下，我的兩年後恒指四萬點目標算什麼？

但時代巨輪不會等候任何人。畢非德近年雖開始投資一些如蘋果和IBM等科技股，但戰績不算很彪炳，投資了IBM不久就發現沒有想像中好，已開始把股票賣出；他自己都承認錯過了亞馬遜。

經常閱讀我專欄的讀者都知道，我有兩個「this time is different」的觀察。第一就是這次從港股出發的中國牛市是玩真的，應是一次能夠維持好幾年的健康慢牛，對中國經濟轉型非常重要。這樣才可成功發展資本市場，發揮融資功能，幫助去槓桿和提高資本配置效率。

這論點其實很大膽，過去20多年的中國股市從未見過健康慢牛，只有無數次、近乎毫無意義的急速牛熊穿越。在上海見了不少銀行、券商和其他專業投資者，他們雖對港股和海外市場的興趣確在增加，但仍處於學習和半信半疑階段。大部分人仍未願意放棄他們最熟悉的房產投資和他們錯誤地以為沒有風險的所謂固收理財產品；就算是投資股權，也錯誤地把太高比例的資金放在風險超高、完全缺乏流動性、一鎖就是最少5年的單一項目私募股權投資。

沉迷樓市 未來回報成疑

香港情況也差不多，大部分人仍沉迷於已呈泡沫的樓市，就算不爆，未來回報幾乎肯定很差。今年中原城市領先指數雖升了11%（地產市場很碎片化和欠缺流動性，指數的真正代表性其實很低），但仍遠遠跑輸恒指的25%升幅。就算在紐約，雖股市不斷創新高，但樓市今年已跌了6%，高端condo如最新和最高的432 Park Avenue，penthouse亦須割價兩成，至6000萬美元才能賣出！

在紐約，跟多位大摩的重量級分析師開會，他們的美股策略師預期牛市雖已長達8年半，但仍可再延續最少一年，標普目標為2700點。他說牛市總有完結的一天，按過去正常經驗，最後通脹上升，聯儲局加息收緊銀根，導致一個維持兩三個季度的短暫經濟衰退，牛市亦因此壽終正寢。我不同意此預測，通縮仍將是比通脹更大的敵人。之後我又跟他們的總經濟師開會，她對美國經濟更樂觀，完全看不到衰退跡象，認為此周期再延續5年都有可能。

我跟他們講述了數據是新世代石油的觀點，指出南韓壟斷八成DRAM和近半NAND閃體，比出產全球三分一石油的中東更厲害。這亦可能是朝鮮半島局面日益緊張的背後原因。他們聽後的反應有點像發現新大陸，覺得很有道理，策略師直言是他近期聽過最有意思和價值的一席話，將會關注我的專欄。當然歡迎，只希望Google Translate做得好些。

其後再跟大摩的資深半導體分析師開會，連另外一位本已開完會、負責蘋果和其他硬件的分析師都留下來，想多聽我們的討論。這位分析師可算是老朋友，年初我已跟他說過有關記憶體的「this time is different」論，即需求長期高速增長，主要來自數據中心。供給側更出現革命性改變，由過度競爭變為寡頭壟斷，而最重要的是Moore's Law已逐步邁向死亡。

NAND已現嚴重短缺

從前他絕不認同此論點，簡直有點當我是Lulu！他固執地認為這周期跟過去沒有分別；上個周期，DRAM已是剩下三星、Hynix和Micron三家，但無礙三星繼續大量擴產，把全部自由現金流都投進CapEx，只看重市佔率，毫不關心盈利。他更以為EUV技術已近成熟，很快三星和台積電就可用來量產邏輯和DRAM芯片；NAND則可走3D路線，延續Moore's Law的壽命。所以他誤以為記憶體價格很快就見頂。

今次他的態度已明顯改變，終於承認我的觀點較準確。他也察覺到三星在DRAM的CapEx已大幅減少，3D NAND投資確增加了不少，但由平面改為3D的過程非常困難、昂貴和需時長達9個月；未來半年，多達10%的生產線將停產。就算每層的良率高達99%（只有三星做到），到了64層時，總良率已跌至50%左右，怎能賺錢？如三星都做不到，那麼可以想像Toshiba、WD和其他人面對的困難。NAND已出現嚴重短缺，上周華爾街日報形容NAND的緊張情況跟從前的石油荒近似。這是第一次見到其他人用此比喻。

他更告訴我Google在大量掃DRAM，願意付出高達40%的溢價！他承認現今需求來源比從前分散和可持續，亦見到EUV技術進展緩慢。意外地，他反問我對明年DRAM和NAND價格的看法，會否出現一次10%的調整。我有點受寵若驚，但答案是DRAM其實很難，因為根本沒有人在大幅擴大產能。NAND較難說，看似三星、Hynix等都計劃擴產，但或需等到明年下半年，而需求增長比DRAM更快。

今年三星和Hynix的股價雖不斷創新高，其實P⁄E反而在壓縮。市場正等待一次調整（譬如iPhone X賣得不好），才可看清三星的反應。如果跟之前一樣，繼續全速生產，毫不關心ASP和營運利潤率，那麼調整必頗深，股票P⁄E亦較難獲提升。但如三星減產，令最落後的Micron都能賺錢，那麼整個記憶體行業的P⁄E就極可能逐步上升。

我不是認叻，只是驀然發現投資觸覺似乎比別人敏銳。其實也是正常的，團隊既有那麼多年的經驗，亦確實沒有半點鬆懈，仍非常努力學習很多新事物和深入思考問題。

寫到這裏睏了，準備換睡衣休息一會。乍然發現正穿着「lululemon」的運動衣！

中環資產持有亞馬遜、三星、Hynix、Micron及WD的財務權益

誰是smart money ? 誰是Lulu ?

出門十幾日，正在回航途中（坐的是東航（00670），仍不覺得國泰（00293）前景有改善），靜靜梳理一下此行的得着。要成為非常出色的投資者，必須能夠早着先機，從深入的觀察和分析，發掘一些好的投資機會，尤其是一些重要大趨勢的改變。時機亦要拿捏得好，既不能太遲，亦不能過早，又要考慮交易的擁擠程度和資金流向。如能做到上述要求，就可稱之為「smart money」。

華爾街大行如高盛和大摩，財雄勢大，影響力很大，可算是smart money（尤其從前容許prop trading時）。這些大行支筆亦非常厲害，一個研究報告隨時可令一隻股票大升或大跌。多年來高盛的地位是至高無上的，但近年大摩的業績、聲望和影響力，儼然再度超越高盛。

傳統上被公認為最smart的錢，是那些優秀的對沖基金經理如索羅斯、Carl Icahn等，再加上一些企業投資奇才如畢非德（誠哥當然也在同一級別）。他們年紀都不小，但仍非常健康，頭腦更加犀利。畢非德在金融海嘯時出手拯救多間銀行，包括高盛、Wells Fargo和美銀等，結果賺個滿堂紅。最近他放出道指在100年後可到100萬點的「目標價」，真的夠長遠！相對之下，我的兩年後恒指四萬點目標算什麼？

但時代巨輪不會等候任何人。畢非德近年雖開始投資一些如蘋果和IBM等科技股，但戰績不算很彪炳，投資了IBM不久就發現沒有想像中好，已開始把股票賣出；他自己都承認錯過了亞馬遜。

經常閱讀我專欄的讀者都知道，我有兩個「this time is different」的觀察。第一就是這次從港股出發的中國牛市是玩真的，應是一次能夠維持好幾年的健康慢牛，對中國經濟轉型非常重要。這樣才可成功發展資本市場，發揮融資功能，幫助去槓桿和提高資本配置效率。

這論點其實很大膽，過去20多年的中國股市從未見過健康慢牛，只有無數次、近乎毫無意義的急速牛熊穿越。在上海見了不少銀行、券商和其他專業投資者，他們雖對港股和海外市場的興趣確在增加，但仍處於學習和半信半疑階段。大部分人仍未願意放棄他們最熟悉的房產投資和他們錯誤地以為沒有風險的所謂固收理財產品；就算是投資股權，也錯誤地把太高比例的資金放在風險超高、完全缺乏流動性、一鎖就是最少5年的單一項目私募股權投資。

沉迷樓市 未來回報成疑

香港情況也差不多，大部分人仍沉迷於已呈泡沫的樓市，就算不爆，未來回報幾乎肯定很差。今年中原城市領先指數雖升了11%（地產市場很碎片化和欠缺流動性，指數的真正代表性其實很低），但仍遠遠跑輸恒指的25%升幅。就算在紐約，雖股市不斷創新高，但樓市今年已跌了6%，高端condo如最新和最高的432 Park Avenue，penthouse亦須割價兩成，至6000萬美元才能賣出！

在紐約，跟多位大摩的重量級分析師開會，他們的美股策略師預期牛市雖已長達8年半，但仍可再延續最少一年，標普目標為2700點。他說牛市總有完結的一天，按過去正常經驗，最後通脹上升，聯儲局加息收緊銀根，導致一個維持兩三個季度的短暫經濟衰退，牛市亦因此壽終正寢。我不同意此預測，通縮仍將是比通脹更大的敵人。之後我又跟他們的總經濟師開會，她對美國經濟更樂觀，完全看不到衰退跡象，認為此周期再延續5年都有可能。

我跟他們講述了數據是新世代石油的觀點，指出南韓壟斷八成DRAM和近半NAND閃體，比出產全球三分一石油的中東更厲害。這亦可能是朝鮮半島局面日益緊張的背後原因。他們聽後的反應有點像發現新大陸，覺得很有道理，策略師直言是他近期聽過最有意思和價值的一席話，將會關注我的專欄。當然歡迎，只希望Google Translate做得好些。

其後再跟大摩的資深半導體分析師開會，連另外一位本已開完會、負責蘋果和其他硬件的分析師都留下來，想多聽我們的討論。這位分析師可算是老朋友，年初我已跟他說過有關記憶體的「this time is different」論，即需求長期高速增長，主要來自數據中心。供給側更出現革命性改變，由過度競爭變為寡頭壟斷，而最重要的是Moore's Law已逐步邁向死亡。

NAND已現嚴重短缺

從前他絕不認同此論點，簡直有點當我是Lulu！他固執地認為這周期跟過去沒有分別；上個周期，DRAM已是剩下三星、Hynix和Micron三家，但無礙三星繼續大量擴產，把全部自由現金流都投進CapEx，只看重市佔率，毫不關心盈利。他更以為EUV技術已近成熟，很快三星和台積電就可用來量產邏輯和DRAM芯片；NAND則可走3D路線，延續Moore's Law的壽命。所以他誤以為記憶體價格很快就見頂。

今次他的態度已明顯改變，終於承認我的觀點較準確。他也察覺到三星在DRAM的CapEx已大幅減少，3D NAND投資確增加了不少，但由平面改為3D的過程非常困難、昂貴和需時長達9個月；未來半年，多達10%的生產線將停產。就算每層的良率高達99%（只有三星做到），到了64層時，總良率已跌至50%左右，怎能賺錢？如三星都做不到，那麼可以想像Toshiba、WD和其他人面對的困難。NAND已出現嚴重短缺，上周華爾街日報形容NAND的緊張情況跟從前的石油荒近似。這是第一次見到其他人用此比喻。

他更告訴我Google在大量掃DRAM，願意付出高達40%的溢價！他承認現今需求來源比從前分散和可持續，亦見到EUV技術進展緩慢。意外地，他反問我對明年DRAM和NAND價格的看法，會否出現一次10%的調整。我有點受寵若驚，但答案是DRAM其實很難，因為根本沒有人在大幅擴大產能。NAND較難說，看似三星、Hynix等都計劃擴產，但或需等到明年下半年，而需求增長比DRAM更快。

今年三星和Hynix的股價雖不斷創新高，其實P⁄E反而在壓縮。市場正等待一次調整（譬如iPhone X賣得不好），才可看清三星的反應。如果跟之前一樣，繼續全速生產，毫不關心ASP和營運利潤率，那麼調整必頗深，股票P⁄E亦較難獲提升。但如三星減產，令最落後的Micron都能賺錢，那麼整個記憶體行業的P⁄E就極可能逐步上升。

我不是認叻，只是驀然發現投資觸覺似乎比別人敏銳。其實也是正常的，團隊既有那麼多年的經驗，亦確實沒有半點鬆懈，仍非常努力學習很多新事物和深入思考問題。

寫到這裏睏了，準備換睡衣休息一會。乍然發現正穿着「lululemon」的運動衣！

中環資產持有亞馬遜、三星、Hynix、Micron及WD的財務權益