本週的Podcast非常簡短提到了Fed的歷史性貨幣政策框架修正 https://link.chtbl.com/IEOEP13
美國金融日記 則寫得更清楚明白，推薦大家看看

[聯準會貨幣政策目標與方針世紀大改：Jerome Powell 在傑克森洞年會演講全文導讀]

聯準會主席Jerome Powell上週在傑克森洞年會上，發表了一項被認為107年來最重要的聯準會政策決定改變。在週四、週五連續兩天佔據了華爾街日報的A1/A2兩版。

在會議後，Fed官網同時跟著修改了聯準會長期目標與貨幣政策策略。

Jerome Powell不只是跨越紅線，把央行從銀行的銀行的角色調整成直接放款給中小企業外，這次還一舉變更了聯準會過去長期貨幣政策隱含決定的因子- 經濟學課本中菲利浦曲線的影響幾乎走入歷史。

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[聯準會政策目標與方針歷史背景]

從1960/70開始，聯準會附帶著重大任務是充分就業跟穩定物價。而其中貨幣政策決定隱含著一個假設- 所謂的菲力浦曲線的指引。

這個學說說的是，過低的失業率可能會導致過高的通貨膨脹。失業跟通膨存在抵換關係。政策應該要鎖定最佳的自然失業率，盡可能不要Deviate最佳的自然失業率。

在這個學說下，如果聯準會太過促進就業，反而會因為過熱的景氣、過多的工資，導致超出預期的通貨膨脹。因此，保持適當的自然失業率是比較好的選擇。

而Jerome Powell這次的長期目標與貨幣政策策略，則是完全拋棄了這個說法。

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[與歷史數據不同的新世界]

根據最新的數據，在過去十年當中，失業率持續下探，達到五十年來的新低。如圖二。這個失業率不只是全部的失業率一起降低 (5.5%-> 4.1%)，同時還降低的黑人與白人之間的失業率差距。Jerome Powell與柏南克都認為強健的就業市場，能夠帶給經濟體更重要的好處。

另外，圖三是這十年的通膨。依照菲利浦曲線的說法，這麼好的就業，應該要伴隨著通貨膨脹。但是在過去十年，雖然每年都預估2%的通貨膨脹，但卻從來沒有成功達成過。

在低失業的明顯好處下，沒有伴隨著可能的必要之惡通貨膨脹，至少從表面上看起來，政策應該持續專注在促進就業、降低失業率。而不該因為失業率太低，而緊縮貨幣控制可能的通貨膨脹。

這是觸發這次聯準會政策大改的核心理由。

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[聯準會新的三項核心執行策略]

Jerome Powell 修訂的聯準會新目標與政策策略 (Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy)，具體來說做三件事情。

第一個是確保手上工具的可用性。

現在的Fed不能在像以前Fed依賴利率工具。過去在刺激景氣的手段，可以把利率從5%降到2%，而現在Fed面對的是0.25%左右的利率，在Jerome Powell 不願意碰觸負利率的前提下，聯準會改用一系列的不同工具來達到政策目標 (our full range of tools to support the economy)。

這些工具，包含被前副主席抨擊的Main Street Lending，Fed首次跨過紅線，不再擔任銀行的銀行，而是直接放款給需要的中型企業。

這些準備的工具，確保Fed在未來需要時，有除了利率以外的手段可以使用來保護經濟。

第二個是拋棄飛利浦曲線的枷鎖，不會因為低失業率進行緊縮貨幣政策。

這在Statement上改了一個重要的字是 Shortfalls (從Deviations 改成 Shortfalls)。在從前，聯準會會估算一個最佳的失業率 (比如4%)，而政策盡可能的確保不要遠離 4% (Deviations)。如果3.5%，可能會進行升息，避免市場過熱或通膨。如果4.5%，可能會降息，促進經濟成長。

但改成Shortfalls後，只有失業率過高、沒有失業率過低的狀況。高於4%失業率依然會降息促進經濟成長，但低於4%失業率則是多多益善，持續增進強健的就業。

這一字改變是對政策指引革命性的改變，至少在未來市場轉好時，就業率可能達到一個史高，形成完全不同的經濟景象。

另外Statement裡面，也把

"Inflation, employment, and long-term interest rates fluctuate over time in response to economic and financial disturbances." 換成 " Employment, inflation, and long-term interest rates fluctuate over time in response to economic and financial disturbances." 將就業的順序擺在通膨之前。

演講中的原話還包括 "The change to "shortfalls" clarifies that, going forward, employment can run at or above real-time estimates of its maximum level without causing concern, unless accompanied by signs of unwanted increases in inflation or the emergence of other risks that could impede the attainment of our goals" 除非太低的失業率，導致了其他可能會影響政策目標的風險，不然不會輕易的cool down economy。

第三個是通膨的評估、由Fed認定、沒有公式

過去以CPI認定，而現在由Fed依照自己心證做一個自己心中的加權平均來認定通膨是否在可控的範圍當中。2%通膨目標，不是一個時間點，而是一段時間的平均，Fed並不使用一個數學定義，而是保留足夠的彈性來面對當時的經濟情形總體判斷。

原話是"Our decisions about appropriate monetary policy will continue to reflect a broad array of considerations and will not be dictated by any formula"。

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一致的 Jerome Powell 與 前主席柏南克的支持

在演講結束時，Jerome Powell再次強調，他相信強健的就業是可以持續的，同時沒有顯著的通貨膨脹，如過去十年的新數據顯示。

前主席柏南克在訪問中也支持這個新政。低失業有更多顯著的好處，在這樣的情況下，除非市場出現明顯的通膨，不然不會這樣去cool economy。

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總結：

Jerome Powell宣布與修改聯準會新目標與政策策略 (Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy)

- 將貨幣政策方向轉移至就業優先，同時把失業率目標從deviations改成shortfalls，如果就業復甦，不會因為低失業率採取緊縮的貨幣政策

- 在低利時代，聯準會已準備好一系列除了利率以外的政策工具，確保在經濟惡化時仍有足夠的工具使用。

- 相信強健的就業帶來的好處更多，同時可能伴隨著低通貨膨脹，如過去十年的數據顯示。這會改善種族之間的就業不平等。

- 通膨的評估依照當時的經濟環境由Fed總結決定，不再依循特定數學公式，保留貨幣政策的執行彈性。

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如亞馬遜大火都喚不醒人類團結 期望快點找到ET

近月全球最關注的新聞，本來不幸是香港，但近日被巴西的亞馬遜雨林大火搶掉一點注意力。我毫不吝嗇，如有需要，全都拿去吧……PLEASE！

巴西亞馬遜雨林大火是一個全地球生態環境的災難。亞馬遜雨林經常被稱為「地球之肺」，負責吸收大量二氧化碳，然後循環再製造氧氣（佔全球約20%）。如這功能被大量破壞，大氣層將累積更多溫室氣體，令到全球氣候變化更加速惡化。今夏歐洲多國，又再次刷新最高溫度紀錄。

今年至今巴西的森林大火數目破紀錄，已近8萬宗，比去年大幅上升85%，從衛星照片分析，巴西近半範圍受到影響，超過250萬平方公里。金融中心聖保羅受到嚴重空氣污染影響，日間都變成黑夜。巴西約佔亞馬遜雨林盆地60%的面積，鄰近國家如玻利維亞和秘魯等的情况亦非常嚴重。

為何以多雨潮濕出名的亞馬遜雨林有那麼多大火，當然不可能全都是天然的，誰是罪魁禍首？答案很簡單，當然是人類自己，原來99%以上的火災都是當地農民和伐木者等採用所謂焚林開墾（slash and burn）方法所引起的，清除他們認為沒有商業價值的森林，改為可作耕種和畜牧用途的農地。

廿一世紀初的十年，「去森林化」（deforestation）的速度本來比現在還快，但後來環保意識獲提升，稍有回落。今年急速反彈的原因，肯定是跟有「巴西特朗普」之稱的狂人新總統博索納羅（Jair Bolsonaro）上台有關。他雖沒有像特朗普般，全面否認氣候變化的存在，但他號稱以經濟發展為首要任務，錯誤以為必須為此犧牲環境，大幅削減環保局財政預算，並經常明示暗示農民可隨意非法燒毀森林，今年的非法縱火票控量反而大跌三分之二！

這愚蠢做法真的對經濟有幫助嗎？答案是沒有，令到整件事更悲哀。博索納羅上台8個月，今年巴西GDP增長不到1%，失業率仍高達12%，股市升14%，貨幣巴西雷亞爾（Real）兌美元更大跌了7.5%。

上周博索納羅更與正在主持G7峰會的法國總統展開隔空潑婦罵街式罵戰，博索納羅竟罵馬克龍的夫人醜陋（無辦法，年紀大，本為馬克龍的中學老師），而馬克龍當然還擊，批評博索納羅不配做巴西總統。

G7峰會加了一場氣候變化的討論，特朗普當然借故缺席，結果決定七國加起來，捐出2000萬歐元（約1.7億港元）給巴西，用來救火。這個數目，平均每國不到300萬歐元，連荷里活明星Di Caprio個人所捐的500萬美元都比不過（約3900萬港元），簡直是侮辱。所以博索納羅也說，巴西並非G7的殖民地，除非馬克龍道歉，要不然將拒絕捐款。

氣候變化影響全人類 各國必須放棄私利

這場大火，其實也應能提醒全球人類幾個非常重要的訊息。

（1）面對人類的最大挑戰，並非大家之間的膚色、語言、國家、宗教、甚至意識形態的區別，我們應該齊心合力，一齊盡力尋找解決影響全人類生死存亡的氣候變化問題。

去年我已指出過，人類千萬不要笑恐龍，他們雄霸地球近2億年。從最早的人類歷史算起至今，才勉強20萬年，看到現在中、美（加俄）的紛爭，連小小香港都弄到亂七八糟，能樂觀嗎？

（2）博索納羅與馬克龍的爭拗，正代表發展中國家與發達國家之間的矛盾。博索納羅指罵馬克龍企圖假扮站在道德高地，批評巴西不顧環保，摧毀「地球之肺」，但歐洲則早在數百年前，已幾乎全面「去森林化」，其實是在以帝國主義思維，企圖阻止巴西發展，莫非想把巴西的60%土地，保留為「國際郊野公園」（小小香港也有類似矛盾）？

發達國不能只批評 有責重新造林

欲要紓緩這個矛盾，更需全球衷誠合作，放開一己私利，尋找多種解決方法。第一，發達國家必須付上在自己境內、部分重新森林化（reforestation）責任，不可完全阻礙發展中國家的正常和合理提升生活水平的目標。發達國家亦有責任協助發展中國家提倡環保，包括提供技術支援和金錢補貼等。發展中國家本身亦應尋找更環保、減少損害環境的發展模式。除此，大家亦應加速發展低碳排放，更高效率的農業和食物生產等技術。例如牛隻排放大量甲烷（methane）（巴西是全球最大的牛肉出口國），對全球暖化的「貢獻」竟與汽車差不多！這亦是早前狂炒Beyond Meat的主因，而並非健康原因，鹽份比真正hamburger還要高。

（3） 特朗普（加英國脫歐）為全球開了多方面非常差的先例。正當最需要全球鼎力合作（global effort），同心應付氣候變化之時，特朗普竟然否認這千真萬確的現象真實性，甚至退出重要的巴黎氣候協議，竟把全球帶向逆流的「去全球化」（deglobalization）。

極端主義引向去全球化 遺忘氣候問題

全球不少缺乏獨立思想能力，被這歪理忽悠的應聲蟲，竟仍繼續推崇各種莫名其妙的極端民粹、國家、種族、意識形態主義，嚴重傷害國際和個別社會的穩定、和諧、甚至安全（當然包括香港）。他們都忘記了放棄停止或最少減慢氣候變化的大業。

原來美國一手挑起的中美貿易戰，亦是這次亞馬遜火災的重要推手。中國雖不願打，但被迫必須對美國還擊，唯有大幅減少從美國購買大豆和玉米等農作物，改從巴西入貨，大豆今年增加了30%。巴西農民為了滿足需求，決定加速縱火燒森林，增加可耕農地。

華改向巴西買大豆 貿戰成火災幕後推手

即是說貿易戰導致嚴重資源錯配和浪費，本來美國已有大量高產能農地，但因貿易戰，大豆和玉米價格暴跌，大片農田被廢棄，農民受苦，反要政府補貼。而巴西可說因此「得利」，但又犧牲了亞馬遜雨林。特朗普總統，你滿意未？

另外要澄清一件事，很多人認定中國是最不環保的國家，但這是個錯誤的觀念。中國是人口大國，總二氧化碳量確是全球第一，每年約10億公噸，比第二位的美國多近一倍。但以較公平的人均排放來看，中國人均只有約7噸，不到美國人的一半，甚至比大家以為很環保的德國和日本的約9.5噸都低。

今年對全人類來說，其實是非常值得紀念的一年。1969年7月20日，人類首次登陸月球。岩士唐（Neil Armstrong）的名言： "That's one small step for man, one giant leap for mankind"，至今仍值得思考。其實人類太空任務（manned space mission），非常無聊，毫無科學價值，且勞民傷財。但從人類發展史上來看，意義當然非常重大，既證明牛頓定律的偉大（用不上相對論），亦是頂尖火箭工程學的體現。加上當年Apollo 11的電腦計算能力，比現在一個電飯煲還要少很多，更證明當年用人手加slide rule計算的數學家和工程師有多厲害。

往月球途中，Apollo太空人回頭看，形容地球為一粒「Blue Marble」（藍色波子），非常漂亮，但也如琉璃波子一樣脆弱，容易受到傷害。不知道是否仍看到萬里長城，但肯定看不到世人的紛爭，只見到一個渺小的星球。

懷疑登月造假相信地平說 人類似乎退化

50年後的今天，非常悲哀，人類似乎在退化，特朗普不相信氣候變化，亦有不少人仍懷疑連登陸月球都是假新聞（fake news），整個過程都是在電視台的片廠內拍的！但這也不以為奇，有些NBA球星（如Kyrie Irving）甚至相信地球是平的！如真的回到伽利略前的思想，全球化（globalization）真的沒意義，因為根本不相信地球是一個圓形的球！

如果氣候變化都喚醒不了人類團結起來，對付這共同挑戰，那麼最後方法可能是盡快尋找到外星人（Extraterrestrial, ET）。過去30多年，加州的SETI Institute（Search for Extraterrestrial Intelligence）一直致力監察外太空電磁波輻射，分析大量數據，企圖發現智慧生物的存在。最新的是用微軟共同創始人、已去世的艾倫（Paul Allen）捐款研發的Allen Telescope Array（ATA），但可惜至今仍未有發現。

二戰後，被稱為「原子彈設計師」（architect of the atomic bomb）的Enrico Fermi對ET問題產生興趣。只一個銀河系，已估計有2000至4000億顆恒星，星球數量更應此數之十倍以上，那麼有其他高智慧生物的概率應近100%。但為何我們仍未接觸到？此疑惑被命名為Fermi Paradox。

人類以外高智慧生物存在機率近100%

1960年代的一位太空物理學家Frank Drake，更訂下一條Drake Equation，包含多個因素，如恆星的形成率，擁有星球環繞的恒星比例，可支持生命的星球比例，可支持發展智慧生命的比例，之中又懂得發射訊息的比例，和這些智慧文化發射訊息的時間長短等。總結下來，估計銀河系內人類有可能接觸到的高智慧ET文化，數量約在1千至1億個之間。最新的近代估計約為1500萬個，但準確性很低，上落差可以是100倍。

但如何計算，答案都不是零，為甚麼仍未找到呢？很多不同想像出來答案，我認為最有可能的有4個：

（1）原來人類文化真的是獨一無二，或最少遠比Drake equation的估計少，因為某些假設是錯的。如果we are really alone！我們更應拋開分歧，好好地一齊珍惜我們的地球！

（2）宇宙很大，我們尋找的時間仍不夠長，技術亦仍有不足，尋找的方法仍未正確。如果是這樣，人類也應充力合作，一齊努力尋找我們的天際ET鄰居。

（3）原來所謂高智慧文化，都有快速自我毀滅的傾向，所以留下來能探測到的痕迹未必很多，不容易發現到。如果這是真的，人類更應自我警惕。

（4）有人認為ET文化和智慧可能遠高於人類，差距可能比我們人類跟昆蟲更大。他們眼中的人類，只是一堆只懂經常自己打自己的「低等生物」，甚至類似傳染病的病毒。所以當然避之則吉，不會現身。

（中環資產持有微軟的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]

投資者看AI（一）

人工智能（AI）是最熱門的投資概念，没有之一。包含範圍很廣，近乎無限；綜合性功能包括視覺、聲音識別、語言處理等，以及更多垂直式應用例如無人駕駛、智能家居、電商廣告、醫療診斷、金融交易等。

有些新經濟板塊較受政策影響，例如再生能源和電動車依賴補貼，所以只要一減，馬上受到極大影響。但AI發展極少依賴政策支持，非線性增長的臨界點就在當前，未來五年的複式增長（CAGR）最少35%。

硬件技術更重要

何謂AI？沒有一個準確定義，最初只有一個Turing Test，實驗設計由一個人經文字或語音跟一個電腦系統傾談，另設一位獨立評判，如他不能分辨哪一方是人類、哪一方是電腦，那麼此系統就可被稱為擁有AI。此標準只可稱為一個功能上的定義，並沒有任何設計和結構上的定義。

近年AI迅速發展，有賴於Deep Neural Network（DNN）和Deep Learning的突破。多倫多大學的Geoff Hinton 和 Alex Krizhevsky 就是DNN先驅。軟件固然重要，但更重要的是硬件技術的發展，電腦的線性計算速度老早就超越人類億倍以上，但人類智慧的特色和直到現時的優勢在於我們腦袋由數以萬億計的neurons（神經元）所連接而形成的complexity（複雜性）。

在醫學、哲學以至宗教上，人類的最大特徵consciousness（意識）都可能只是這個complex network的一個現象！但一個具意識的觀察者亦是量子物理學必備的一個元素，有了「他」才能打破Schrodinger's cat 的生死之謎。

過去PC年代的CPU計算方式是以serial（序列）為主，後來發展至multi-cores（多核）來做一些parallel processing（平行計算）。不是所有計算都適合用平行計算，很多傳統數學應用更需要線性速度。但大部分跟AI有關的應用，如臉孔辨認，就需要模仿人腦的 massively parallel processing。

GPU成發展主流

因此AI研究者開始改變過去只單用CPU，改用CPU+GPU（Graphics Processing Unit）的設計。GPU本來主要功能是提升處理大量圖像訊息的速度，每個計算較簡單，亦適合同步進行，所以GPU通常採用數以百計的多核設計。從前GPU主要應用只限於遊戲圖像，後來無心插柳，現已成AI發展的主流方向。研究顯示，CPU+GPU的AI系統的學習速度比單一CPU系統快10倍比上，成本更減低上百倍。

名義上Intel是GPU一哥，市佔率高達70%，但並非獨立的 graphics solution（圖像開發商），都是跟其他功能連在一起的。獨立GPU生產商最主要有兩間，Nvidia和AMD，過去兩年股價都大升數倍。Nvidia是真正的GPU領先者，最大的優勢可能是它的CUDA平台和API，廣泛在大學教授，愈多人慣用了就愈難改變，形成network effect。我仍然看好未來兩年GPU的前景，但嫌Nvidia和AMD的股價都太貴，要耐心等待較深調整才可再次買入。

但長遠來講我未必那麼看好GPU的發展。首先所有龍頭科技公司如蘋果、Intel、Google或Tesla都知道AI的重要性，都不想過度依賴外來GPU供應商，最佳例子是近日蘋果決定自己設計GPU，不再用英國移動GPU生產商Imagination的產品，Imagination股價即時暴跌七成！原來蘋果早已挖走數十名Imagination的骨幹工程人員，可見蘋果的生意多難做，一點人情味都沒有。

CPU+GPU亦非唯一的可行設計，有人採用CPU+FPGA（Field-Programmable Gate Array），設計上FPGA 比GPU更靈活，電子線路都可由軟件更改，但成本較高，且平行計算能力較弱，所以較適合在設計prototype（原型）階段時使用。主要公司有Xilinx和被Intel收購了的Altera。

不會由一家獨大

更大挑戰將來自CPU+ASIC（Application-Specific Integrated Circuit），AI應用範圍太廣，很多垂直式應用如無人駕駛和智能聲控助手，更適合度身訂造ASIC，設計彈性雖較低，但成本亦較低，速度反而更快，Intel、Google都在推行此發展方向。很多人喜歡把Nvidia跟Intel比較，幻想GPU變得如CPU般重要，而Nvidia成為GPU一哥，那麼股價亦可能再升3倍，市值直逼Intel。但似乎未來AI市場不會由一家獨大，較接近百花齊放，Nvidia的市佔率絕不會如Intel在PC年代般高達90%。

那麼從投資角度來看，誰才是AI的最大贏家呢？很多人都說AI的成敗取決於數據，所以更多人說Amazon、Google、阿里等互聯網龍頭公司，擁有最多用戶的數據，必將是AI最大贏家。

我並不反對此說法，亦非常看好這些公司的前途，但股價已反映不少利好因素，Amazon P/E過百倍；而Google和阿里20倍出頭，不算昂貴，但看好的主因並非AI。

我認為最大AI贏家將是記載這些大量數據的記憶體公司，主要有四種技術：1）硬盤——舊技術，主要供應商剩下Seagate 和 Western Digital；2） NAND Flash——逐漸取締硬盤，主要有5家供應商：三星、Micron、Hynix、Intel和東芝+Western Digital；3）NOR Flash ——主要應用在手機，目前4家在做，包括Macronix、Cypress、Winbond和Micron；4）DRAM——最重要且無處不在，但反而只有三家，包括三星、Hynix和Micron，三星市佔率更高達50%。下周再詳細分析。

註：中環資產持有Alibaba、Amazon 、Apple、Google、Hynix、Intel、Mircon、Samsung、Tesla、Western Digital的財務權益。

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