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投資者看AI（二）：物聯網方興未艾 晶片股值博

上周我用投資者角度來分析AI（Artificial Intelligence人工智能）。GPU的崛起無疑是一個重要的催化劑，但Nvidia和AMD的股價已不便宜，現價不是最好的投資。我亦懷疑Nvidia在未來能否像Intel在PC年代般獨霸天下。

另一跟AI有密切關係的重要科技發展是物聯網（IoT）。現時AI技術暫分學習和應用兩階段（此區分將變得糢糊），學習的速度取決於數據，IoT就是未來大量AI數據的來源。現時已上網的智能工具數量約70億，雖很多人同時擁有PC、手機等，但仍近半地球人口未上網。在未來，接駁上IoT的智能物件將包括汽車、智能家居、穿戴裝置、以至無數軍事、民事、醫療的監控系統。應用範圍可說是無限，智物的數量將增加十至百倍。

聰明的讀者指出AI+IoT大贏家應是傳感器生產商。我並不反對，此行業已非常火熱，且有不少合併收購案，如NXP買Freescale、TDK買InvenSense等。傳感器有很多種類，如視訊（仍喜歡海康、大立光、舜宇）、3D感應（AMS）、陀螺儀（TDK），和各種物理和化學訊息。相關公司很多，但幾乎所有P⁄E都在20倍以上，並不便宜。

更肯定的是AI+IoT發展將製造海量數據。智能物件端將包含各種形式傳感器，智能芯片，再加一定數量的記憶體。一台高端無人駕駛Tesla或機械人，將裝配CPU+GPU超級電腦，數十套不同的視訊、雷達和超聲波等傳感器，記憶系統將有一點NOR，大量DRAM和NAND。如只是一個較簡單，放進人體內作醫學測試的nanobot，那麼只需一個簡單的傳感器，低端ASIC和少量DRAM。雲端伺服器的責任是把IoT收集的海量數據記載住，提供給AI系統來學習和應用。需求最大的是恒久記憶系統如NAND，和沒法完全替代的硬盤。

記憶體周期無見頂跡象

過去記憶體周期都很短，不過3年。上個高峰在2014年，現已3年了，但仍無見頂跡象，分析師已稱之為超級周期，估計今年DRAM bit增長21%，NAND更高達46%。價格預期更不斷提高，DRAM升28%，NAND更從預期下跌改為升6%。按經驗，DRAM價格最遲應在下半年見頂，所以市場給DRAM生產商的估值仍很低，三星8倍P⁄E，Micron 6倍，Hynix 5倍不到。但三星DRAM營運利潤率是歷史最高的60%，而Hynix的P⁄B仍只1.3倍，仍低於過去周期中段的1.6倍。有跡象此周期跟過去不同，可延續更久。

此超級周期並非由AI+IoT需求增長所推動，主因是供應量控制得宜。經多個周期激烈競爭後，剩下來的DRAM生產商只3家，所以定價紀律好了很多，不再把EBITDA全投入CAPEX，改為看重現金流。

另外，生產商都保留實力，等待技術革命。半導體生產已走近Moore's Law的物理極限，早已不能再每18月把線路密度翻一倍。現在周期長達3年以上，已近肉眼光譜極限，下一代將需要更昂貴，但仍未成熟的EUV（極端紫外光）光刻技術，生產率仍然偏低。在未來就算有供應短缺，也可能無法輕易擴充產能。

NAND的競爭仍較激烈，有5家。其中東芝受核電子公司Westinghouse破產拖累而被迫出賣半導體業務，有興趣買家很多，包括鴻海（出270億美元天價）、蘋果、Western Digital（東芝JV partner），和日政府基金等。日本政府似乎不想把東芝半導體，如Sharp般賣給鴻海，估計擔憂背後將有陸資參與。中國積極企圖追上半導體技術，最近中央又授信1000億元人民幣給清華紫光，但象徵意義大於實際。

美國為首的西方國家，已愈來愈收緊半導體行業的收購監管，以至任何技術出口和轉移到中國。到最後，中方可能什麼都買不到，但就給行內所有公司提供了一個「中國put」，把股價抬起來！這亦是我看好不少半導體公司股價的主要原因之一。

有人認為AI+IoT的真正增長拐點在2019年，所以DRAM可能還有最後一個下跌周期才到。如有此調整，將是絕好買入機會，但不肯定會出現，因為此拐點可能有早無遲，NAND更似已到達了此拐點。

三星仍有上升空間

再重複一次，我是以投資者角度看AI，找尋最有值博率的投資。我在判斷一個重要paradigm shift是否正在發生；DRAM和NAND是否將由一個高技術，重資本，但過度競爭，高度周期性，估值低的大宗商品行業，變成一個超高技術和資本門檻，oligopoly式有限競爭，利潤豐厚，超長周期或甚至是一個長期增長行業？如真的話，那麼Hynix的合理估值可能是10倍P⁄E或以上。Micron因為是美股，P⁄E高一點，但亦仍有不少上升空間。現價那麼低的估值，猜錯的下跌空間應有限。

如猜對的話，三星的合理P⁄E保守都應有12倍或更高吧，股價上升空間最少50%，以一間2000多億美元市值的公司來說，非常可觀！三星的DRAM市佔率約50%，最新64層3D NAND技術更遙遙領先，市佔率超過80%，再加連蘋果都要向他乞求OLED屏幕。對三星來講，手機只是cash cow，市佔率仍然第一（25%）； Galaxy S8賣得很好，已擺脫去年Note 7 陰影。

朝鮮半島戰雲密布、中韓關係緊張、朴槿惠被彈劾下台、三星集團接班人被起訴，投資南韓真不容易！但種種壞消息對三星股價都沒甚影響，仍高企在200萬韓圜之上，接近歷史高位，一年內升了60%！價值重估的過程似乎已靜悄悄地在戰火陰影下開始了。

中環資產持有蘋果、三星、海康威視、大立光、AMS、Hynix、Intel、TDK、Tesla、Western Digital的財務權益。

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