【長遠有發展的金界】

金界控股有限公司
NAGACORP LTD.

股票代號：3918
市盈率：10倍
每股盈利：$0.94
市值：$400億
業務類別：博彩娛樂
集團主席：Timothy Patrick McNally
主要股東：Chen Lip Keong（66.1%）
集團網址：http://www.nagacorp.com

5年業績
年度：2015／2016／2017／2018／2019
收益（億美元）：5.04／5.32／9.56／14.7／17.6
毛利（億美元）：3.28／3.67／4.73／6.73／8.46
盈利（億美元）：1.73／1.84／2.55／3.91／5.21
每股盈利（港元）： 0.59／0.61／0.62／0.70／0.94
每股股息（港元）：0.35／0.29／0.28／0.42／0.66
毛利率：65.1／69.0／49.5／45.7／48.2
股本回報率：26.3／19.0／19.4／26.7／31.3

--企業簡介--

金界控股有限公司（金界）是柬埔寨最大的酒店、博彩及娛樂運營商，旗艦NagaWorld 是金邊市唯一的綜合式酒店及賭場娛樂城，持有為期達70 年至2065 年的賭場牌照，NagaWorld 僱員人數超過5500 人。

另外，金界亦享有在金邊市方圓200 公里範圍（柬越邊境地區、Bokor、Kirirom Mountains 及Sihanoukville 除外）內至2035 年屆滿為期的獨家賭場經營權。

--金界娛樂城--

【圖1】--金界娛樂城相片

金界娛樂城（NagaWorld）內設一家擁有700 間客房的酒店、19 間餐飲店及娛樂場所，當中包括25000 平方米的會議廳及舞廳、可容納60 席的禮堂及展覽廳，金界娛樂城擁有約300 張賭桌及1600 台電子博彩機。另外，Naga2已在2017年年尾落成，配合近年中國旅客的增長，帶動這企業近年的生意理想增長。

娛樂城亦有多間高級品牌精品店， 包括： 卡地亞（Cartier）、伯爵（Piaget）、勞力士（Rolex）、萬寶龍（Mont Blanc） 及積家（JaegerLeCoultre）等。

金界娛樂城的級數不俗，已達至國際水平，由於是壟斷金邊賭場業務，而金邊是柬埔寨首都，因此當地的旅遊業對娛樂城有相當大的影響。

--柬埔寨旅遊業--

柬埔寨經濟的四大支柱為：旅遊業、加工業、建築業、農業，柬埔寨仍是新興的發展國家，以前曾受戰爭等因素影響，經濟發展較慢。不過近年政治穩定，並大力推動旅遊業，成功吸引不少遊客，柬埔寨與中國關係特別良好，中國是柬埔寨最大的援助國。

【圖2】--柬埔寨到訪旅客數據

【圖3】--柬埔寨旅客結構

國際遊客造訪柬埔寨人數有增長勢頭，到訪遊客超過600 萬人，與10 年前相比，有倍計的升幅。中國、越南、老撾、泰國、南韓是主要旅客來源地區，而中國旅客佔比正不斷上升。

柬埔寨仍是一個有潛力的國家，而旅遊業是其中的動力所在，但這類新興發展中的國家，難免會存有風險，經濟的起落，旅遊業的變數，甚至是潛在政治風險，都存有不確定性，投資者要明白這點。

--金界業務分析--

金界以酒店、娛樂、博彩混合的模式去營運，博彩業務，貢獻大部份收入，佔9 成以上，非博彩業，例如酒店、餐飲及娛樂業務，則佔比不足1 成。

金界收入有不錯的上升，帶動毛利與盈利穩步上升，這是受惠於柬埔寨整體旅遊業及中國旅客消費力，成為增長的動力來源，令大眾市場，以及貴賓市場，近年都有增長的情況。

金界亦與中國國旅及澳門仲介人，合作開拓中國市場，例如航班上的安排，亦與中國國旅合作建立免稅店，吸引中國遊客。從上述數據可見，中國是金界的重要客源地。

金界的經營模式，與國際賭場大致相同，擁有不錯的酒店及娛樂設施，這部分的毛利不算高，貢獻收入不多，但能吸引遊客，而真正賺錢的是賭場業務。而在收入結構中，最大部分是貴賓市場，佔比相當高，反映目標市場是中高端的客戶。

【圖4】--金界娛樂城相片

【圖5】--金界娛樂城相片

--近年業務不斷增長--

近年，整個大環境有利金界的經營，帶動金界的業務不斷增長，收入有理想的上升。

首先，市場對柬埔寨政治氣候以及社會秩序保持信心，這帶來有利的經濟環境以及令遊客（特別是中國遊客）人數增加。市場對經濟環境的信心令經濟活動增加，導致金邊市投資者數目及外籍人口增加，推動NagaWorld 的訪客增加。

加上Naga2 期在近年開業，帶動金界整體的收入上升。由於柬埔寨的旅客數字不斷上升，而金界是金邊市唯一賭場娛樂城，處於一個有利位置，當大環境增長時，金界自然得益，近年的擴建能把握當中的機遇。

--財務情況不俗--

金界的收入增長理想，而毛利及盈利亦不錯，雖然整體的財務數據正面，但仔細分析，賺錢能力有減弱情況。從毛利率可見，金界過往的毛利率甚高，但近年就有減弱情況，但整體來說，金界仍是一間很好賺的企業，只是由過往賺取高利潤，到近年賺取合理利潤水平。

金界的財務情況穩健，負債不高，加上現金流強勁，都反映這企業有一定的質素。

其實金界有不錯的賺錢能力，股本回報率卻不斷下跌，其中一個原因是發行股份的數目有所增加，引致股本擴大，資金不會取得即時的回報，引致回報率下降，不過這刻仍處於高水平。

--每股權益攤薄--

雖然這企業有一定的優質度，但都有對小股東的不利因素，成為扣分的地方。

首先，過往大股東持有一定數量的「可換股債券」，近年就被悉數行使，令這企業的股份數目增加。這因素令企業每股盈利的上升情況，不及整體盈利的升幅，同時令股本回報率有下跌情況。

因此每股權益略受影響，如果有上過本人股票班的同學，都知損益表中，會有每股盈利的基本及攤薄數字，小心解讀這些數字，才能真正計算到企業的價值，從而推算出更準確的市盈率數字，而年報中的數字，能更清楚反映這情況。因為這數字會令日後的每股盈利略為減少，以及令之後的市盈率略為增加，投資者要考慮這因素。

另外，金界控股為發展柬埔寨Naga3項目，令資本開支大增，近年要透過發行11億新股去集資支付項目，令每股的股權攤薄。

--新興市場潛力--

金界近年落成的Naga2 期，總建築面積超過12 萬平方米，當中包括NagaCity 步行街的零售及公共區域，而Naga2 將設有約1000 間酒店客房，娛樂設施及賭場，以擴展業務。當中的NagaCity 步行街已經開業，包括面積不少的免稅品商店。

同時，金界正發展Naga3項目，獲當地政府批准發展5幢建築面積共逾580萬平方呎的物業，包括提供共4700個房間的酒店群、娛樂場所及公寓等，總投資高達$270億港元，可見潛力不少。

柬埔寨仍是發展中的國家，當中的潛力不能忽視，中國的旅客不斷增加，預期這情況仍會持續，而金界在金邊的壟斷優勢，再配合新發展項目，是一個不錯的機遇。不過，柬埔寨始終是新興的市場，總會存有不確定性，投資者一定要明白這點。

同時，近年的增長很大程度來自中國，而金界不斷發展項目，若然中國旅客人數大減，將會對這企業造成很大的打擊，投資者不能忽略這風險。

另一方面，金界正投資俄羅斯海參崴市的博彩及度假村發展項目，投資數十億港元金額，發展一個名為「濱海邊疆娛樂渡假城」(PERC) 的項目，將帶動金界進一步擴展業務。當然，俄羅斯始終是新興市場，存有潛力的同時，亦存有不確定性，這點投資者都要明白。

【圖6】--金界於於俄羅斯項目設計圖片

--投資策略--

金界本質不錯，賭業本身是高毛利行業，而金界壟斷了金邊的業務，加上業務平穩，財務穩健，負債不高，企業有一定的質素。

但金界於較新興的市場發展，比起澳門的賭業股，金界的增長及潛力較大，但始於業務難免存有不確定性，當中的風險同樣略高，這點投資者要明白，亦因為這原因，若投資者投資此股，在注碼上不能去得太盡。

近期的疫情，令金界生意有影響，而中國之後的經濟，中國旅客消費力，同樣對這股有影響。相信中短期較為一般，但長遠仍是正面。

至於市場估值方面，比起澳門賭業股，可說處較低的估值水平，這由於要反映新興市場的風險，就算簡單地以市盈率分析，金界的市盈率都會比澳門賭業股為低，都是相同原因。因此，這只是合理，不是特別便宜。

這企業近年有股本擴大情況，對每股盈利數字略有影響。市場估值則大多處合理水平，不算特別高估，只要在合理估值範圍，投資者都可分注投資，但新興市場有風險，因此不能太大注。

（本人為證券業持牌人士，未持有上述股票）