早上起床看美網，Nadal 與Del Potro的四強對決，雖然之前看成功與運氣《The Success Equation》這本書的內容也提到許多運動的輸贏與運氣也有很大的關係，但是我深覺網球這個運動真的幾乎靠能力，運氣成分占比很少。不過這麼靠能力的運動每次還是可以打的那麼高潮迭起，有的時候不到最後也猜不出誰是贏家，也是網球比賽如此迷人的地方。剛好看到這篇文章呼應昨天轉發Success and Luck書評，以下引用自文章內容：

巴菲特為啥能成人生贏家
對於一個能力平庸、資源不足的一般投資者而言，學巴菲特你很難學成。我們首先要知道巴菲特的投資成功到底靠什麼。如果我們把巴神抓起來，用滿清十大酷刑去逼他說出成功的秘密：快說你為啥那麼成功啊？他可能會說價值投資，他可能會說安全邊際，他可能會說護城河，但有一點你不給他上個老虎凳他肯定不會說：老子有杠杆。

不只是運氣好
要把一個人的運氣與造化剔除出於他/她的實力本就難如登天，說不定冥冥之中運氣就是實力不可分割的一部分。

好在統計學能拯救世界
在標準化上多花了點口水，是因為我認為這個思想非常重要；而同樣的思想運用在金融中，就有了夏普比率（Sharpe Ratio）。Sharpe Ratio 就是將回報標準化的一個方法，分子是組合回報率減去無風險回報率，即所謂的超額收益（excess return，但在這裡可以稱作風險溢酬）；分母是組合超額收益的標準差。分子分母做一個除法，得到的就是平均每承受一份風險（標準差），能夠獲得多少額外收益。

信息比率（information ratio）與夏普比率相似，但用benchmark的收益替代了無風險收益。 夏普比率有個奇妙之處— 她不受杠杆影響；因為如果你上了杠杆，夏普比率的分子分母同時會放大或縮小，保持整體不變。所以你隔壁那個上十倍杠杆的王大膽，遇上夏普比率就要現出原形。

從1976年到2011年，巴菲特的波克夏，夏普比率是0.76。這個數字未必有多亮瞎，你算算自己這兩年的夏普比率說不定都能大於0.76；但是放眼1926年至2011年間所有存續超過三十年的股票和基金—但凡是能堅持三十年的，無論是個股還是基金，巴菲特的夏普比率冠絕其間。美國整體市場的夏普比率僅為0.39。所以我相信，巴菲特的成功大概率不會僅僅是因為運氣好。

巴菲特上杠杆已經不是新聞—雖然他的股東信上屢屢勸人不要上杠杆，有點成年人勸熊孩子不要玩火的意思。巴神的原意是（見於2010年股東信）：“當杠杆為你借力時，你人生得意，你老婆覺得你的臉帥得放光，你鄰居嫉妒得滿眼放光；但玩杠杆是會上癮的，你一旦嘗到甜頭就再也欲罷不能。正如我們小學三年級學到的—但有些人在2008年學到—哪怕是再長的一串正數，乘以一個零的話，一切就歸於烏有。歷史告訴我們杠杆乃是造零的大殺器，就算玩杠杆的人聰明絕頂。”

話雖如此，巴菲特自己還真沒少上杠杆。很少人知道波克夏的杠杆到底有多少，因為不太好算清。你可以算淨資產負債率，就說所謂的 debt-to-equity ratio，但伯廠杠杆何止是借債，還有大家耳熟能詳的保險浮存金（float）——簡單說就是保險費預收來，然後預留理賠款，剩下的錢用於投資——浮存金在balance sheet上表現為負債，歷史上平均占到伯克希爾總負債的36%。所以你也可以算 （debt + float）/ equity，《巴菲特的阿爾法》算出來波克夏歷史上是 0.4:1 ，也就是杠杆率為 1.4:1 。但債務+浮存金也不完全就是所有杠杆了，學術界曾經有一篇引用次數頗多的論文解析過巴菲特的績效《巴菲特的阿爾法》（Buffett’s Alpha）用 （資產市值-現金）/股權市值 的公式，算出波克夏歷史杠杆大約為1.6:1。也就是100塊自己的錢，加上60塊別人的錢。

我們知道美股市場平均回報約為10%，除掉無風險收益後的風險超額收益是6%，巴神的超額收益是19%，所以如果你認個慫長期投資指數，你和巴菲特的差距就是一年13%；但如果將 1.6:1 的杠杆應用於美股平均回報，可以將得到近10%的超額回報。也就是說如果你能像巴菲特一樣獲得 1.6:1 的廉價杠杆，然後去投資指數基金，你和巴神之間的差距就會縮小到9%。

蔡董很認真看書，把雷大的書看的很詳細。若網友沒看過，花點時間看看這篇讀書心得也不錯！

由於蔡董的認真，因此邀請他當財報研習社團的管理員。我退出fb 後社團就交接給他了。
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巴小智 2017.4.15

壹．
1.學習這檔事，投注的時間和精力愈多，收穫就愈多。雖然，短期無法看到成效，會讓自己想暫時停下休息，這時候，千萬要提醒自己，可以放慢腳步，但是千萬別停下來。因為，總有一天，你會感謝當時自己如此持續不懈。
2.價值投資的概念雖然看似簡單，但執行起來並不容易。很多人誤以為專業投資人是輕鬆的工作，可以在家做股票，不用去看老闆臉色、不必為了業績打拼陪笑臉、不用辛辛苦苦地當通勤族。這些都只是表面上的好處，實際上專業投資人心裡承受的壓力非同小可，因為沒有固定的現金流入，一切得靠投資收益。而手頭上的現金又無法隨意動用，因為那是你僅有的投資本錢。
3.公司薪水是累積本金的來源，重點是利用下班後的時間強化投資能力，真正的專業來自對於「自我的要求」。巴菲特：「內在成績單遠比外在成績單來的重要多了。」
4.一般投資人大多數時間都在交易，很少花心思在分析上。而價值投資者大多數時間都在分析比對，花在交易上的時間反而很少，但並不代表不需要思考交易的意義。
5.如果你的買賣次數多、思考時間短，決策品質就會不好，最終投資績效肯定會很糟糕。要知道股市不是一個讓你心煩的地方，而是一個給你機會的地方，投資人要利用在股市出現的機會，而不是被它影響到自己情緒。
6.人有比較心理，當股市漲，看到其他人賺錢自己卻沒賺錢時，難免會心癢難耐，千萬別為了買股票而買股票，這是種錯誤心態，會使投資人失去價值投資最重要的概念「安全邊際」，一個價值投資者會失敗的原因，大多都是失去紀律。

貳．
◎好公司至少需符合三要點：
1.超越他人的資本報酬率。
2.賺進現金的能力。
3.能長期維持前兩項能力。
※好公司能用比較少的錢，賺到更多的利潤，這就是資本報酬率的概念。
※有好的資本報酬率，加上賺現金的能力，還要能長期維持很多年，才能夠算是好公司。

◎而評估好公司只算完成了一半工作，另一半工作是估價。
◎再好的公司，如果買入成本過高，報酬率就會低，反過來說，只要買入成本夠低，報酬率就會高。但買入成本的高低，是相對於【內在價值的變化】，而不是找歷史股價的相對高低點。
◎一般投資人只看股價的變化，並沒有去判讀「內在價值」的變化，同時也不懂該如何「估價」，所以只好單純看股價走勢，去研判買進賣出時機點，但用此方式投資，就好像走路不看路一樣，非常危險。
【找出好公司，只是投資成功的一半，另一半是在有安全邊際的狀況下買入公司，才是最理想的方式。】

◎根據投資標的不同，會有2種交易方式：「波段操作」側重安全邊際，「坐等成長」則重視護城河。
◎巴菲特：「投資只要學會兩件事情：如何評估一家企業及如何思考市場。」這就是價值投資的核心觀點。
◎價值投資法的重點，在於估算內在價值，然後找出目前股價和內在價值是否存有落差缺口，這種有利的缺口就是「安全邊際」。如果一間公司不斷向上提升，而目前股價還未反應該公司的內在價值變化，那麼就具有安全邊際。

參．
◎好公司至少需符合三要點：【篩選工作給電腦做，思考工作給人腦想。】
1.超越他人的資本報酬率－【ROE近5年平均大於15%。】(獲利能力)
2.賺進現金的能力－【每股自由現金近5年平均大於0元，盈餘品質指標近1年大於50%。】(現金流量表)
3.能長期維持前兩項能力－【ROE和自由現金，至少5年以上維持穩定。】(看5年以上資料)
4.找出上升趨勢中的公司，避開下滑風險－【ROE近1年大於20%。】
5.找出有技術門檻優勢、高獲利能力的公司－【營業利益率近1年大於10%。】
6.找出哪些公司營運成果逐步展現出來，可運用的資金更多－【每股自由現金流近1年大於1元。】
7.找出公司高層與股東利害關係一致－【董監事持股比率大於10%、董監事持股質押比小於10%。】
8.找出比較經得起市場和景氣循環考驗的公司－【上市櫃至少大於5年。】

◎分析ROE股東權益報酬率三步驟：【超越他人的資本報酬率】
1.分析每股盈餘EPS數字－稅後淨利÷在外流通股數＝EPS。最低標準是連續5年至少獲利1元以上。
※只有該公司EPS穩定，才可使用「本益比」來推測它的股價區間。
※有時EPS暴增並不是好事，因這種突發性獲利不是來自於本業，而是屬於一次性的業外收益，需扣除掉。
※虧錢或獲利不穩定之公司，無法使用本益比估價法，因為難以算出其下檔風險的位置。
【單看EPS缺點：無法比較該公司是用多少本金賺到1元EPS，需看股東權益報酬率ROE。】
2.分析ROE的趨勢－稅後淨利÷平均股東權益＝ROE，注意ROE的長期平均值和穩定性。
※最低標準》15%＞ROE＞10%。
※中上公司》20%＞ROE＞15%。
※優質公司》ROE＞20%以上。
【單看ROE缺點：無法知道使用多少財務槓桿和公司營運類型，需搭配ROE杜邦分析。】
3.使用ROE杜邦分析－淨利率×總資產週轉率×權益乘數。
※淨利率＝稅後淨利÷營收，代表獲利能力，淨利率轉負，ROE就變負的。
※總資產週轉率＝營收÷總資產，代表管理能力，公司運用資產創造營收的能力。
※權益乘數＝總資產÷股東權益，代表財務槓桿，和負債比意義相同。
【高週轉率型的公司，其護城河通常是規模優勢與通路優勢。高獲利型的公司，通常是技術領先優勢和用戶轉移成本優勢。而高獲利型成長力道比較好，護城河較難被攻破。】
【單看ROE杜邦公式缺點：無法了解公司賺錢後，是否能支應投資廠房設備，需以自由現金做輔助。】

◎營運成果解析：自由現金發放率【賺進現金的能力】
※營業現金流》表示賺來的現金，通常為正數，負數為沒收到現金。
※投資現金流》表示投資廠房設備、資本支出的現金，通常為負。
※融資現金流》借款、還款、發放現金股息的現金變化，時正時負。
自由現金流＝營業現金流－投資現金流，公司賺到的現金扣掉擴廠買設備的現金，剩下可運用的資金，是真正屬於股東的錢。
【一般公司標準，為5年自由現金加總為正；好公司標準，是連續5年自由現金流為正。】
【自由現金發放率＝當年度現金股息÷每股自由現金】
1.自由現金發放率1%~100%》正常值，表示獲利足夠發出股息。
2.自由現金發放率101%~200%》自由現金偏低，但仍不算嚴重。
3.自由現金發放率200%以上》異常值，自由現金不到現金股利一半，有點危險。
4.自由現金發放率為負值》異常值，表示無自由現金流。
5.自由現金發放率5年加總後為負值》異常值，有資金缺口。

◎監控指標：盈餘品質收益含金量【賺進現金的能力】
【盈餘品質公式＝營業現金流÷稅後淨利】
※普遍來說100%以上為優。
※當它降低到100%以下，就要開始小心。
※如果轉負，有可能是存貨或應收帳款過多，需觀察「存貨週轉天數」和「應收帳款天數」，大額增加天數，就表示公司管理能力有問題，需避開。

肆．
◎一間公司的內在價值等於下檔風險加上成長力道，而資產負債表強建的公司，能使投資人持股更加安心，就算一時受到景氣衝擊，也有足夠實力度過寒冬。
◎當一家公司的「應收帳款」超過總資產30%以上，就可能有相當程度的風險，假若它倒一半的帳，等於失去總資產15%。而當「應收帳款加上存貨」比例超過總資產60%以上，投資人就需得小心評估。
◎「無形資產」一般來說是隱形未爆彈，比重如超過總資產的20%以上，都必須小心，有可能公司在某些特定狀況下，趁機沖銷損失，可能導致公司EPS嚴重虧損。
※好債：如「應付款、預收款」等不用支付利息的債務。
※壞債：如「短期借款、應付商業本票、一年內到期長債、長期金融借款」等需付利息的債務，跟總資產比較，統稱「長短期金融負債比」。

伍．
◎分析股東權益(淨值)：
【資產＝負債＋股東權益】
【股東權益就是淨值，包含股本、資本公積、保留盈餘等。】
※當保留盈餘佔淨值比高的公司，表示獲利能力強，賺到的稅後淨利會變成保留盈餘放在淨值內。而發放現金股利會使保留盈餘變少，但如一間公司年年發股息，還能擁有高保留盈餘，表示獲利相當充沛，是極為優秀的公司。
※如淨值增加是依靠現金增資使股本膨脹，就需得看營收獲利是否能跟上腳步。
【分析淨值變化，就是分析股東權益，學會分析淨值的含金量，才能實際了解公司內在價值，再來思考是否買進持有。】

陸．
◎尋找成長股的秘訣：
1.近12月營收年增率－把最接近的12個月營收加起來和過去同期比較，是一種滾動式預估法，優點是可代替一年的年增率，缺點是需自行計算。公式＝(近12個月營收總和÷去年同期近12個月營收總和－1)×100%，大過30%以上，就是很棒的標準。
2.三大利潤比率－
毛利率》(營收－成本)÷營收，高毛利代表足夠的競爭優勢，需與同產業相互比較。
營業利益率》(營收－成本－營業費用)÷營收，本業獲利指標，普遍來說7%算是低標，10%以上不錯，超過15%是非常好。
稅後淨利率》普遍來說7%算是低標，10%以上為優。
【高利潤且高獲利的公司，景氣好賺得多，景氣差也較有能力撐過去。】
3.預估EPS－
近12月總營收×近12月營收年增率＝預估最新一年營收
近四季稅後淨利÷近12月總營收＝近四季稅後淨利率
預估最新一年營收×近四季稅後淨利率＝預估最新一年稅後淨利
預估最新一年稅後淨利÷在外流通股數(股本/10)＝預估最新一年EPS
【預估EPS比去年增加7%以上，預估ROE不變，在獲利能力矩陣中屬於B2等級。】
【近四季EPS逐季提高，預估EPS年增率達20~30%，預估ROE提高，獲利能力矩陣中屬於A等級或B1等級。】
【只要進入此兩個標準以上，就可納入投資名單內，再來探討護城河，估算內在價值，掌握安全邊際。】

柒．
◎質化分析三步驟：尋找投資護城河
1.收集資料》年報七大重點：各產品佔營收比率、內外銷比例、產能利用率、主要供應商與進貨客戶、部門損益、產業及競爭對手資訊、大股東持股狀態。
2.分析競爭強度》五力分析：現有競爭者有誰？是否有替代品威脅？如何阻擋新進競爭者？對客戶是否有定價能力？對供應商是否有議價能力？
3.分析護城河》規模優勢、成本優勢、通路優勢。

捌．
◎估價法：計算一檔股票的內在價值。常見估價法有「本益比、盈餘殖利率、高登估價法」。
◎使用財務公式和估價法時，一定要記得，公式只是數學計算，每間公司的財務結構、獲利能力、競爭狀況都各有不同，因此需採取不同的估價法來判讀內在價值，以提高判斷的準確度。
◎價值投資不是一條死板的公式，而是一個有效的概念，需了解所有的公式，都只是工具而已，真正的評估必須靠投資人的腦袋思考，而最重要的，還是要有安全邊際。

1.本益比公式：EPS×本益比＝股價。
【一般合理本益比為15倍，但會受到公司體質、大盤資金水位和股市熱度影響，因視情況調整。】
【公司虧損或營收不穩定，無法用本益比估價，得改用股價淨值比。】
2.盈餘殖利率：比較收益報酬率，近四季EPS÷買進價格。
【用投資人的買進股價，去買一間公司的獲利金額，但公司的獲利金額有可能成長、持平、或者衰退，造成盈餘殖利率的變動，故要買有競爭優勢、能持續獲利的公司。】
【長期持有策略，獲利來自於內在價值的成長，經過數年之後，持有股價會變得非常便宜。】
3.高登報酬率：現金股息殖利率(現金股息/買進價格)Y＋保留盈餘成長率(ROE×(1-現金股息發放率))G。
【高登報酬率理想值是大於15%，且保留盈餘成長率G大於現金股息殖利率Y，才是所謂的內在價值成長公司，讓其強力的成長力帶動股價上揚。】
4.彼得林區評價法：高登報酬率÷本益比。
【比值2以上，表示低估；比值1~2之間，如1.5左右還有甜頭；比值1以下，已完全反映成長力道，無甜頭可嚐。】
【高登本益比使用條件：獲利能力矩陣A級股尤佳、如B1股需其G大於Y。】
【當高登報酬率小於10%以下，現金股利殖利率Y又大過保留盈餘成長率G時，高登本益比會失效。】
【股本大小會影響高登本益比的結果，需自行調整。】

毫無成本概念的蠢文。

分散式發電當年（也就是愛迪生直流電發電廠與特斯拉交流電發電廠競爭的那幾年）就因為規模不經濟被市場淘汰，其中一個不經濟的原因就是「土地成本過高」。

我在「需要多大的土地才能讓太陽能發電取代一座火力發電廠？」一文正是指出以台灣地狹人稠的侷限條件，分散式發電面臨的邊際土地成本飆升會很快發生。

此外，我們也討論過：

1. 分散式發電的災難預防成本會比集中式發電高上許多 -\-\ 工程上要讓單一據點具備高強度耐震、耐武器攻擊的成本遠低於要讓許多據點具備同等（甚或次一二等）能耐。

後者成本甚至可能等比級數成長。

換言之，在建造與土地成本雙重激增下，無外乎當年分散式發電會被市場競爭淘汰。

2. 過去近100年美國開放電力市場競爭已經找到答案，但某些僅有工程師思維沒有經濟感受的人，往往自以為自己有更好的方案。最後被市場打敗還不知悔改、哀嘆懷才不遇。

#公投亮票第16案

Q：您是否同意：廢除電業法第95條第1項，即廢除『核能發電設備應於中華民國一百十四年以前，全部停止運轉』之條文？

A：我個人認為，這個被稱為「以核養綠」的公投，在主文上其實非常保守，並未訴諸「積極增加核電廠機組」，而是保留現有機組繼續運作、以及未來新增之可能性。而目前的正方跟反方都認同全球暖化受到人為排碳影響，未來衝擊很大，也都認為空污問題需要解決，但只在使用的策略上有所差異。

在這樣的前提下，先說說我個人對全球暖化問題之理解，歸納如下三點：

1. 就算此刻起全台灣停止排碳，也無法阻止全球排碳量節節上升。但台灣身為排放大國，還是必須做出該做的貢獻。

2. 就算此刻起全球停止排碳，也無法阻止已經排出的碳對氣候跟海洋循環造成的破壞，這些破壞將在未來 20-30 年內顯現出來。但為了不要讓未來世代太艱苦，我們能做什麼就得做。

3. 除了排碳以外，使用化石燃料造成的空氣污染更是傷身奪命，絕對是必須要政府及全民高度投入、立即做出改變的。

因此我們可以把能源使用問題切成兩個：

1. 減少排碳，並適應未來多災多變的環境。
2. 減少排污，立即減少空汙造成的病害跟死亡。

若簡單以比爾蓋茲提出的「人口(P)x使用的服務(S)x服務所需的能源(E)x耗費能源會排出的 CO2 量 (C)= 整體 CO2 排放量」這個公式來思考，切入點有幾個：

-降低人口：這點只有薩諾斯做得到。根據估計，在地球上的人口會在 110 億左右達到巔峰，然後開始下降。在那之前，我們沒什麼可做的。
-降低使用的服務：這不太可能。
-降低所需的能源：這已經有在努力，但很緩慢，幸運的話，人工智慧可以幫忙降低，但不幸的話則反而會增加。
-降低能源的碳排放量：這是最根本的作法，也就是為何全球都在發展新能源。

而在這個公式以外，還有一點，就是這樣的能源必須「適應未來多災多變的環境」。正如前述，現在就算停止全球的碳排放，我們造成的破壞已經太大了，會在未來陸續顯現，例如海平面上升、颶風跟暴雨頻發、淡水供給岌岌可危等，而如今全球那麼多聚集大量人口的海港都市、低窪盆地都市，都無法在新的氣候環境下持續。

如果我們是在 50 年前，或起碼 30 年前就在全球大舉以核養綠，我認為可能還有救，這也是為何我認同唐獎得主漢森博士，因為他就是在 30 年前就開始倡議了，但我們也都知道，人類始終沒放棄化石能源，因此現在以核能代替化石能源，並無法阻止全球暖化的後果，來不及了，只能對於立即的空氣污染改善有所助益。

如果是要降低空氣污染，包括核能在內的各種低空汙能源都該積極採用。

如果是要降低排碳，同時因應未來的環境衝擊，目前屬於大規模集中化系統的核能就不是一個好的選項。除非發展出科學家期待、科幻作品預期的小規模核能發電設備。

所以不同的國家該有不同的考量：

國土面積較大，聚落較多元的國家，應該可以同時採用集中化的能源系統跟去中心化的分散式能源系統。例如我認為中國跟印度就該採用更多的核能，取代火力發電，但在沿岸都市開始採用分散式能源系統。但未來可能還是要逐步替換成分散式能源系統。

如果是國土面積小，發展程度一致性高的的國家，就得趕快轉型到分散式能源系統，淘汰集中化的能源系統。包括大規模的火力發電、核能發電等。若開發出適合分散式能源系統的核能，當然是好事，但這得等，而且不會是在集中式系統下出現，台灣也不是有高機率自主開發出這種核能系統的地方。

就我的理解，這也是電業法修法的目標：轉換到去中心化的分散式發電系統，但目前實在進度太慢，幾乎等於零。

但不管現在做得多慢，在去中心化的前提下，電業法第95條第1項：廢除『核能發電設備應於中華民國一百十四年以前，全部停止運轉』，就有其合理性。不合理的是火力發電更該提前停止運轉才對。

因此我認為：

1. 因為全球暖化造成的極端天氣已難以避免，未來將會更加嚴重，根據台灣的位置、國土面積、人口條件、都市情況，我認為台灣應盡快朝去中心化的分散式發電系統邁進，同時減污跟減碳。

2. 集中化的發電系統，包括核能、火力發電、大規模水力發電...都該逐步淘汰。對於現在政府投入的大規模離岸風電我也憂心能持續多久，但可能是過渡期的必要作法。

3. 以台灣的技術基礎跟國家政策，投入在開發小型核能發電機組以加入分散式發電選項的可能性很低。但不該排除未來在安全無虞的前提下積極採用他國核能創新。因此需要持續讓民眾了解核能跟放射線的知識，解除不必要的疑慮。

4. 就現實來說，我可以理解電業法為了去中心化的目標，優先淘汰佔比較低的核能，而非占比極高的火力發電，但不能沒有淘汰火力發電的時間表。因為要達到去中心化、減少排碳、減少排污，最大的挑戰是火力發電。

5. 以公投主文來說，若延續目前的核能發電，乃至重啟核四，即使在安全無虞、社會也接受的情況下（可能性低），都會讓集中化的發電系統持續下去。而若要增加其他核電機組來替代火力發電，還是一樣在集中化的系統裡繞，將會拖延台灣轉換至分散式發電系統的時間。儘管以核電取代火電可以降低碳排跟空汙，但無法適應未來的環境，在集中化系統下需要的建設時間也非常長，無法馬上有效果。

6. 因此，在以上的考量下，#我會投下反對票。但我不覺得核電超級糟，或反對這個選項能讓我高興，因為我反對的是無法適應未來環境的集中化發電系統，不是核電，目前的核電並不是這個系統裡最糟糕的能源，而是火力發電。

我更感到憂慮的是：即使我反對了續用核電，政府推動去中心化、分散式的發電系統依然會很緩慢。因此必須更加大力道督促政府改革電業。