周期之殤與政策之困 - 劉海影

中國經濟問題的核心並不在於PPI是否過高或CPI是否失控，而是PPI上行無法傳遞給CPI，需求無法在全產業鏈共振，經濟運行失去周期性節律。

近期中國經濟走勢意外地掀起爭論，這與數據本身呈現出的矛盾特點相關。一方面，中國一季度GDP同比大漲18.2%，創出有數據記錄以來最高值，另一方面，按照與2019年同期相比的兩年平滑數據來計算，中國經濟增速回落到5% 的低位；PMI、社會融資增量增速等指標，都分享了共同的矛盾特性：它們既指出中國經濟的擴張，也指出這種擴張的邊際衰弱。

對此也有兩派互斥的政策主張，一派認為目前的經濟增速低於潛在增速，因此應該採取更加寬鬆與積極的宏觀經濟政策，另一派則擔憂目前經濟結構中呈現出的不可持續性，呼籲更加謹慎的政策選項。對於通貨膨脹、債務等問題是否值得擔心，也成為兩派之間分歧的自然延伸。

兩派意見孰是孰非，取決於我們如何分析判斷中國經濟的結構性問題。

寬鬆政策派看到了CPI的低迷，以此作為重要依據判斷需求不足，主張此時政府不妨加大政策力量以增加需求，而PPI的上行不值得擔心。然而，問題的核心並不在於PPI是否過高或者CPI是否失控，而是PPI的上行無法傳遞給CPI，需求無法在全產業鏈共振，經濟運行失去周期性節律。

為什麼這麼說？

在2015年之前，中國經濟保持著正常的經濟周期節律，以庫存周期為核心組織起需求的層層傳遞。這樣的經濟周期有高峰低谷，大致來說維持了價格信號對機會發現與資源配置的主導作用，中國經濟在容納更大要素投入的同時維護著較為健康的要素生產率與投資回報率。彼時，企業與家庭資產負債表尚未過度延展，經濟體中積累與堆積的過剩產能與殭屍企業比例尚不高。這種情況下，當PPI上行，釋放需求增加信號，企業與家庭較為健康的資產負債表容許前者加庫存，後者加槓桿，而對未來經濟增長的信心也鼓勵它們這樣做。

對企業而言，PPI上升時，提升原材料庫存有利於節約未來成本，提升產成品庫存有利於增厚未來收益。如此PPI的上行跟隨著庫存的上行，而庫存增加本身反過來促進需求進一步上升。在由此推升的景氣浪潮中，出口部門與民營企業在市場化經濟中挖掘投資機會，地方政府與國企在基建與重資產行業尋找擴張機會，結果是信貸、投資、利潤的同步上行，驅動就業與居民收入增長（這兩者主要歸因於民企），並最終推升終端需求，再進而推動CPI上行。如此構成的完整循環，從現象上看是PPI上升傳遞給CPI上升，本質則是需求以民企投資為中間環節的層層傳遞。

PPI見頂回落之後，相反過程展開，減庫存與價格下行自我強化，利率與價格增速前後下行，最終完成一輪典型的庫存周期。

在2015年之前，這樣的庫存周期大約3.5年循環一次，在數據上體現為PPI與工業增加值增速的指標的前後錯落的有序漲落，相應地，經濟政策只要適時跟隨周期進行調整，就不會犯大錯。

然而，2015年之後，中國的庫存周期破碎，PPI失去了驅動實體經濟、收入、CPI與消費共同波動的能力。從數據上看，PPI仍舊在高低起伏，工業增加值增速則失去了這樣的曲線形態。

在此之前，2009年出台的4兆政策開啟了債務驅動發展的新模式。2008年底，中國非政府債務約為GDP的112%，彼時美國為168%左右；到2015年，這一指標飆升到197%，而同期美國（經過痛苦的去槓桿之後）下滑到147%。2016年PPI脫離42個月的負增長泥潭，開始大幅上行，但與此前不同，此時，企業資產負債表已經過度延展，以至於面對價格上行，企業無力大幅增加庫存（增加庫存需要佔用營運資本），PPI與滯後3個月的產成品庫存增加的相關係數從0.8左右降低到0.2左右，表明PPI驅動加庫存運動能力的衰退；原材料PMI指數與滯後3個月的央行調查企業盈利指數的相關係數從0.8左右降低到0.2左右，表明加庫存驅動利潤增長能力的衰退。其結果是，在2015年之後的PPI上行周期，難以重現全產業鏈加庫存的盛況，企業界也難以呈現資本開支擴張浪潮。

這一情況自然也存在分化，在2015年之後的PPI上行周期中，國企加大其負債與庫存，而民企則失去之前的加槓桿與擴開支衝動；甚至，面對上游成本增加的擠壓，民企（也包含絕大多數中小型企業）的資本開支意願不是增加而是降低。鑒於民企（也包含絕大多數中小型企業）的資本就業密度遠高於國企以及政府，這一經濟組織群體的沉默，直接影響到就業、工薪與居民收入增速。這種情況下，PPI上行不再有能力驅動實體經濟、收入、消費與CPI有序上行，庫存周期破裂而不再周期起伏。

在此過程中，企業債務高企、產能過剩嚴重、房地產庫存等負面現象逐一浮現。為了解決這些問題，相關部門推出了諸如供應側改革、貨幣化棚改、環保新政、行政化房地產市場調控等一系列重大政策，不幸的是，這些政策沒能改善上述結構性問題。舉例而言，旨在去產能的供應側改革推進了資源品行業的國進民退，部分產能被選擇而退出，一方面，這有效減輕了鋼鐵、煤炭等重點行業國企虧損、債務負擔與過剩產能問題，另一方面，高漲的原材料價格令中下遊行業與中小型企業付出額外代價，也進一步惡化了中國投資回報率降低的趨勢與速率。旨在去庫存的貨幣化棚改令居民加槓桿步伐驟然加速，房價連年遞增，各地賣地與房地產開發風起雲湧，一方面，房地產庫存去而復建，另一方面，高增的居民債務槓桿率與失衡的房價收入比進一步壓制了居民消費能力與意願，加劇了中下遊行業的競爭烈度與中小型企業的生存難度。

上游壟斷性國企的資本開支，只能驅動較低的就業與居民收入增長，而其贏得的利潤中，混雜了不低比例的經濟租成分，並不僅僅是佔用信貸資源這一個負面後果；地方政府的基建性資本開支，整體而言在投產之後無法產生覆蓋利息開支的現金流，其規模越大，地方政府追逐非稅收入的動力越強。不論是前者還是後者，都構成壓低中國經濟投資回報率與下游中小型民企負擔的重要因素。

在正常情況下，中下遊行業中的中小型民企如果能夠獲得合理的投資回報率，其遠高於整體經濟平均值的資本就業密度的特性，保障了資本開支與居民就業增長的聯動性。健康的投資回報率不僅支持民企的後續投資能力，更重要的是支持同步的就業、居民收入擴張與終端需求上升，進而支持後續投資回報率，構成自我維持的正向循環。這與上游重資產國企投資的經濟效果有重大不同。後者的資本回報率以相當大的落差低於前者，而且如果剔除其中的經濟租的話，實際上的投資回報率可能接近零值；而其提升下游成本、弱化就業擴張的效應，對整體經濟的投資回報率造成壓力。從數據上看，中國整體經濟投資回報率從2007年16%的高點下滑到近年來4%左右的水平，並仍舊在持續走低中，成為十年來中國經濟增速從10%左右水平腰斬的主要動力。

近年來的國進民退將更多的資源投放給國企、上遊行業與重資產行業，民企固定投資增速從2014年年底24%水平快速、穩定地下行到2019年年底的-2.6%。其結果是，整體上仍舊龐大的固定資產投資（其中不少比例是國企、上遊行業、重資產行業、房地產投資），沒能轉化為勞動者收入的高增長。2012年之後勞動力相比較於資本的稀缺度上升，在別國經驗中本應啟動勞動報酬佔比快速、大幅上升的階段，而在中國並非如此，中國經濟的收入分配格局仍舊畸形。從數據上看，中國人均可支配收入占人均GDP的比例從63%的低位進一步降低到59%左右（按照國民帳戶統計資金流量表中居民可支配總收入計算），遠低於美國的75%；在本就很低的收入佔比中，財產性收入佔比處於一個不合理高位，部分解釋了居民儲蓄與投資的畸高比例，以至於中國最終消費支出佔GDP的比例從本世紀初的46%的低位進一步降低到39%左右，遠低於中等收入國家組別的55%，高收入國家組別的58%與美國的59%。

這就毫不奇怪，即使在疫情後經濟復甦期間，中國居民消費表現一直低於市場預期，社會零售銷售總額增速從十年前18%左右的高位，下滑到4%左右水平（數據按照2年年化速度計算）。這樣的終端需求表現，也解釋了PPI高漲的壓力何以無法傳遞給CPI——回應本文前面論述，這才是值得擔心的。

在這一背景之下，宏觀經濟政策的選擇陷入兩難。如果採取偏緊的宏觀政策組合，則目前已經露出苗頭的經濟降溫將難以逆轉。如果採取寬鬆宏觀政策，加大財政刺激與寬鬆貨幣政策，受益者將會是國企、基建、上遊行業與重資產行業，進一步推高PPI，而陷於紅海競爭的下遊行業、出口產業鏈與中小型民企無力將經營壓力傳遞給終端，利潤預期與資本開支偏好進一步受壓，壓低勞動者收入及與其緊密關聯的終端需求。如果公司掙扎求存，其員工待遇自然每況愈下，996、「躺平」成為無奈的選擇。

如何才能突破這樣的困境？從前文分析來看，唯有改善下遊行業、中小型民企的投資回報預期，才能改善中國的收入分配狀況與終端需求；反過來，唯有促進了終端需求，才能改進下遊行業、中小型民企的投資回報預期。這兩者幾乎兩面一體，是目前中國經濟迫切需要的。如果不怕過分簡化，我們或許可以說，唯有救民生，才能救經濟；唯有救民企，才能救民生。

原文：金融時報

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港股策略王【投資先機】與股東分享盈利的公司（小子）（SEP 07）

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每次同朋友或投資群組內的網友談到買收息股好不好？他們都會懷疑我說：股息從股價內扣根本沒有意思，賺息蝕價你會點做？買股票是為了短炒賺買賣差價，不是用來收息的。其實每個人投資方式不同買賣股票賺取差價當然是股票市場最常見的一種，但誰能保證每次買賣交易都能獲利？投資會派息的優質公司正好能為自己提供一個持續穩定的現金流收入，是一種防守型投資法，與進取型投資法沒有矛盾。事實上，價值型公司每年向股東派發股息除了是反映盈利能力，同樣地反映公司重視股東利益，有助穩定股東信心，長遠能夠提升公司價值令其股價上升。

與股東分享盈利的公司

一間增長型公司每年擁有強勁的股東回報率（ROE），管理層決定不作派息，保留盈利作更好的投資打算，長遠而言能令這盤生意有更強的賺錢能力，絕對是明智的決定。以巴群為例由1965年上市至今，從未派過股息，巴群向股東解釋不派息把資金備用作為增加投資，而從過去的經驗及巴群股價來看，巴群不派息對股東的回報更加有利。

筆者相信公司長期保持盈利而不派息，世上只有巴群一間公司適用，因巴菲特認為巴群保留的資金投資回報率必定比小股東出色，把盈利保留再投資，長遠來說對於股東的得益更大。但公司將盈利保留比派息給股東更有效率有兩大決定性因素：

（一）每年公司保留的盈利要得到同樣或更高的回報率
（二）公司的管理層必須是具優秀的經驗能力及誠實可靠地為股東工作

穩定派息提升小股東信心

巴菲特關於是否保留盈利說的很清楚：「上市公司如果要保留利潤而不進行分配的話，那麼它就要保證它所留下的每1美元都要能為股東創造1美元的市場價值」。筆者仍然相信持續維持高增長只得巴群一間公司，99%的公司盈利增長率必定受限於邊際報酬效應遞減定律，定律指一間小規模的優質公司一開始的盈利增長率必定是遞增，當公司擴展到一定規模，再好的公司盈利增長率必定是有所開始遞減，智能手機公司蘋果公司便是好例子。要公司每年保留的盈利持續獲得同樣或更高的回報率，這幾乎是不可能的。

設想一下一間魚蛋店，當開第一間店的年盈利是50萬，股東決定不派息，保留盈利再作擴充分店之用，但對於魚蛋的市場需求終會有飽和的一天，當魚蛋店開至第二十間分店後，第二十一間分店每年盈利將會因過度擴充減少至低於50萬一年，公司愈擴充，盈利增長率面對遞減的機會增加。如果它繼續不分紅，那麼它保留的盈利可以在哪方面再投入呢？公司繼續擴充已經不能再增加魚蛋店市佔率及保持ROE繼續增長；收購賣魚蛋以外的業務亦要面對經營風險，難以繼續維持同樣或更高的投資回報率。所以即使股東保留更多資金不作派息，只會令資金閒置，無助於小股東持續提升公司價值，倒不如把部份盈利以股息分紅的方式派發給小股東，令小股東運用收到的股息再買入公司的股票，配合公司回購股份行動，有助提升股東的信心，長遠令公司股價穩步上升。

持續派息反映公司管理層的能力

再談公司的管理層能力及質素。一間公司營運做生意時向銀行借錢或發債，是要向對方付出利息的；同樣地，一間公司申請上市向股東籌集資金再作擴充業務，股東將資金控制權交給公司運用，公司上市後將盈利以股息方式回饋給股東是有必要的，故此能與小股東分享盈利的管理層是優質公司其中一項指標。公司不派出來的盈利，保留在公司之後，投入到什麼地方？資金運用一般小股東其實很難追蹤，所以股息能派到小股東手中，小股東會對公司的盈利前景有信心，公司股價亦會反映市場對於公司的信心。筆者可舉一個反面教材，新股諾奇（01353.HK）上市18日，大股東丁輝就把2.6億資金調走，可見持續的股息派發是對於公司資金運用的一種有效監察。

如一間公司具規模且相當穩定，每年都有穩定盈利且向小股東持續派發股息，或多或少證明管理層是有心為股東經營公司，能夠讓小股東安心繼續投資及持有該公司的股份，長遠而言，股價亦會向好。參考長和（00001.HK）的派息紀錄，自2000年起，無論香港經濟環境如何，就連2003年沙士香港經濟最低迷及2008金融海嘯時，長和的派息都一直沒有減少過，確實令長和股價持續向好。至於賺到的盈利，派息比率多少，派多少？在什麼適當時候作出調整才能提升股東回報率及派息，這些就能考驗公司管理層的質素及能力。

*本專欄文章不應視為任何投資之建議或邀請，投資涉及風險，如有疑問請諮詢專業投資意見。

《蕉點收息股》與股東分享盈利的必然性 小子

巴菲特對關於是否保留盈利說的很清楚:「上市公司如果要保留利潤而不進行分配的話，那麼它就要保證它所留下的每1美元都要能為股東創造1美元的市場價值。」

筆者仍然相信持續維持高增長只得巴群一間公司，99.9%的公司盈利增長率必定受限於邊際報酬效應遞減定律，定律指一間小規模的優質公司一開始的盈利增長率必定是遞增，當公司擴展到一定規模，再好的公司盈利增長率必定是有所開始遞減，要求公司每年保留的盈利持續獲得同樣或更高的回報率，這幾乎是不可能的。

以一間蛋糕店為例，當開第一間店的年盈利是50萬，股東決定不派息，保留盈利再作擴充分店之用是可以理解，蛋糕的市場需求於開設第二十間後開始飽和。到第二十一間分店每年盈利將會因過度擴充減少至低於50萬一年，公司愈擴充，盈利增長率面對遞減的機會增加。如果它繼續不分紅，那麼它保留的盈利可以在哪方面再投入呢？

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