這篇讀起來很聳動，也似乎在尋找接下來如果全球經濟泡沫化後的代罪羔羊的意味！

如果資本市場如此脆弱到能讓一個人呼風喚雨，那是市場集體造成的脆弱性與風險。

問題也許不是孫正義，畢竟多的是這樣幹類似勾當的人，不然，說說看貝佐斯的亞馬遜巨大虧損計畫，引發多少仿效？

不過，這不是重點，我想到的是，如果上一波金融海嘯是次級房貸，這一波會否是過度融資與過度投資，也就是這篇談到的關鍵點，市場無力消化這些後金融海嘯時起快速崛起的資本遊戲的玩法...

當然，這是我初略的感受拉，能寫出這篇還是下了很大功課的，只是歸因於個人固然是好故事，卻往往只說出了現象背後的一小部分而已！

超級個體固然已經能對世界呼風喚雨也沒錯，但更關鍵的是讓超級個體取得這樣能力與機會的整個世界機制，應該被修正，否則，還會有下一個孫正義～

買不起的孫正義：誰能消化軟銀的大體量資本游戲？

孫正義投資方法的核心：一是認知套利，即孫正義常說的時光機理論——充分利用不同國家和行業發展的非平衡。先在發達市場如美國發展業務，然后等時機成熟后再殺入日本，之后進軍中國，最后進入印度等﹔

二是利用非對稱性的資金優勢來掠取頭部項目，頭部項目獲得巨額資金后繼續攻城略地，進而獲取該賽道的壟斷地位。

當年VC一筆項目投資不過幾千萬美元，對於全球資本市場不過是很小的體量，資本市場足夠消化它的風險。當軟銀從當年的幾十億美元逐漸壯大到今天Vision Fund的千億美元級，當他可以向創新創業公司投入數百上千億美元時，這意味著市場給這些公司的估值要達到幾萬億美元，體量之大，已經超過市場的消化能力。

以WeWork為例，這家聲名在外的聯合辦公概念公司，估值從頂峰時的470億美元跌到今天的80億美元，並不是這家公司自身業務和模式出現了問題，而是二級市場不再認可孫正義給出的高定價。

在投資界看來，今天全球資本市場上已經沒有人能消化孫正義所帶來的風險——這是軟銀當前面臨危機的本質。
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那個“改變游戲規則的人”

一個流行於創投界的說法是，多數投資人努力爭取成為Game winner（游戲贏家），而孫正義是少有的Game changer（改變游戲規則的人） 。

多年來，孫正義一直的想法是做“全世界最大的企業”。在井上篤夫寫的《信仰·孫正義傳》的結尾，孫正義說：“位居三流，含恨而死，我討厭這樣的結果。我要成為第一，而且遙遙領先。”

但生於日本、美國求學、日本創業的孫正義或許很早就意識到，自己沒有機會通過一個產品或者一個idea從零到一、僅憑實業就做成全世界最強大的企業。

所以他在2019年10月接受《日經商業周刊》採訪時發出感嘆：“互聯網革命發生時，我沒能征服。我的確取得了一些小成就，但更大的贏家是Google、亞馬遜、蘋果和Facebook。與它們相比，我為我們的規模如此之小而感到尷尬。”

1957年出生韓裔日籍的孫正義年少在日本受到冷眼，在美國才逐步獲得認可，他目睹了日本從強大走向衰落不可逆轉的命運，而在美國，他看到的是科技加金融的力量可以讓一個國家、一個社會，甚至一個個體如此強大。

1981年，孫正義在日本創建軟件銀行，從一家出版社開始，經過38年的發展，成為了日本最大的網站、最大的電子商務市場和第三大移動通信公司。在海外，軟銀投資過全球600多家公司，包括給其創造最豐厚回報的雅虎與阿里巴巴。

軟銀集團今天的市值是773億美元。但比起孫正義口中的贏家——市值10934億美元的蘋果公司，這個成績遠沒有達到他心目中“全世界最大”的目標。

孫正義多次試圖讓日本、韓國在高速通信上押上國家的未來。孫正義的一個觀點是：“過去30年，深刻影響了我們的三個指標是：CPU運算能力、存儲介質的尺寸和通信速度，這三個指標的增長速度是100萬倍。”

1998年6月，亞洲金融危機把韓國推向深淵的邊緣，孫正義和他的老朋友比爾·蓋茨造訪了青瓦台。在會談中，當時的韓國總統金大中向孫正義問道：“為了重建我們的經濟，你認為我們需要做些什麼？”

孫正義回應。“有三件事，”他說，“首先、寬頻。其次、寬頻。第三、寬頻。”蓋茨點頭說：“我百分之百地同意。”

當時金大中並沒有完全理解寬頻，但這位總統很快就發布了一項行政命令使得寬頻覆蓋全國。這使得韓國在高速連接方面成為亞洲領先。

對世界經濟、政治變化的高度敏銳最終讓孫正義抓到了一個大機會，並且他比別人更極致地執行了它。

2016年開始，孫正義組建規模千億美元的投資基金——“願景基金”。前百度總裁陸奇在接受《財經》記者採訪時稱，當時大家都看了這個機會——基金周期會變長、規模會變大。“但孫正義一口氣募了一千億，是讓我有點吃驚的。”

創新工場創始人汪華曾告訴《財經》記者，正是因為蘋果、谷歌、亞馬遜這樣超級巨頭的出現，使得需要超級大基金來與之抗衡。

“標准的投資只要做好投資就行了，但要和超級巨頭抗衡，光做好投資是不夠的，更有效的做法是——用足夠多的錢，把產業投資和財務投資結合在一起。”汪華說。

作為風險投資人，他們優先考慮的是基金收益，基金規模越大回報率越低，這是一個必然的規律，所以在願景基金之前，沒有人想過可以募集這麼一個超大規模的基金——因為它的存在是不合理的。

“而孫正義想的是，他可以通過超大規模的金融資本控制頭部公司來實現堪比單一巨型企業對世界的影響力。”一位長期觀察軟銀的投資人說。

孫正義在美國和歐洲布局，在中國和東南亞布局，他把世界分為了七個垂直賽道進行投資：消費、企業服務、金融科技、前沿技術、醫療科技、地產建築、交通物流。他並沒有選擇向每家公司投資一小筆錢，他更不會在最合適的時候出售股份，以賺取快速的利潤。他的做法是：大手筆投資同一賽道的多家競爭公司，謀求大股份甚至控股。

觀察孫正義過往的投資組合，他傾向投戰爭已經結束的公司或者通過燒錢可以迅速使戰爭結束的公司，因為這樣才能保証最大概率押中賽道的最終勝出者。投戰爭已經結束的公司，最后公司即便破產了，孫正義持有的也是債——這又是典型的資本家思路。

孫正義投資了Uber所有的競爭對手（分別位於美國、中國、印度、巴西和東南亞）並在2018年終於投資了Uber本身，其在UberG輪融資時才入局，一出手就高達77億美元，一舉拿下超過15％的股權，成為Uber佔股最大的外部投資者。據《財經》記者了解，孫正義甚至一度希望促成Uber和滴滴合併。

“軟銀不是誰的盟友，而是所有人背后的那隻手。”一位創業者評價。

如果每個大賽道通過合併最終形成一到兩家超級公司，這些超級公司共同組成一個形式鬆散的公司網絡，而這個網絡背后的控制人正是孫正義——這或許是他的終極目標——一個超級網閥建構的終極、有序的世界。

目前，願景基金在軟銀集團的地位正變得越來越重要。今年8月，軟銀在財報展示中，毫不掩飾整個集團“棄實體，轉AI投資”的戰略傾向。

矽谷老牌風險投資公司Benchmark合伙人Bill Gurley將軟銀的錢比作是“資本武器”。他認為軟銀的打法在以前的商業史上絕無僅有。這也是為什麼，同樣是Uber與WeWork的投資方，對軟銀而言，這兩個公司均是軟銀的“虧損”﹔但對Benchmark來說，它們成了Benchmark幾十倍甚至幾百倍回報的新故事。

Benchmark想要的是賺錢，而孫正義，他想要的是傳奇。

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互聯網的下半場失效

大約在八九年前，軟銀的戰略團隊展開了一項研究，研究集中在一個問題上:為什麼在某個時間點以后，英國在賽馬比賽中連連慘敗?

最后孫正義總結說，英國賽馬行業的衰落是由於過分強調純血統。他認為，賽馬和企業都需要新的DNA來發展壯大。

孫正義把找到一個新的DNA比作鲑魚卵的孵化。雌性鲑魚一次產的2000到3000個卵中，只有一個雄性和一個雌性卵能夠存活下來。如果有更多的存活者，鲑魚就多到會溢出河流。如果更少，那這個物種就會瀕臨滅絕。

按照計劃，孫正義將投資最多5000家由有前途的企業家領導的企業。這些企業通過聯盟或合並來雜交他們的DNA並找到其中幸存的鲑魚。

我們可以從賽馬研究和鲑魚理論看出一絲孫正義的思考套路：往往從謹慎的研究開始，得出一個非常規但合理的結論，但最終，用一種極端的方法把這個結論運用到現實中。

願景基金是如何將孫正義的想法付諸實現的？通過採訪一些在矽谷的投資人，《財經》梳理了願景基金的投資套路，它分為“三步”：

第一步，沒跟創始人談之前，孫正義團隊研究每個領域最牛的公司，他們花費數月時間了解每家公司和創始人。經過投資經理篩選之后，那些被嚴格挑選的創業者最后才能參加與孫正義的會面。

第二步，孫正義施展個人魅力的時刻到了。約創始人在自己城堡式的家裡聊聊天，或者打打高爾夫，亦或是派出直升機接上創業者。通常聊完5分鐘，孫正義會拋出他的經典問題“如果錢不是問題，你會怎麼做?”、“我們怎麼才能幫助你擴張100倍？” 會面時間基本控制在半個小時之內，出手至少1個億美元。如果創始人拒絕，孫正義會祭出他的“招牌武器”：“如果你不接受我的投資，我就把錢砸向你的競爭對手。” 有創始人曾經找孫正義融資，本來想融1億美元，結果孫正義聽了五分鐘說，我給你7億美元，但代價是有著高昂的擴張要求。剩下的半個小時都是創始人在砍價，能不能少給一點？ 東南亞打車巨頭Grab創始人陳炳耀（Anthony Tan）曾經向《彭博商業周刊》回憶幾年前孫正義是說服他接受軟銀投資的情形，孫正義提起了他對馬雲的早期支持，當時馬雲是一名默默無聞的教師，現在則是中國首富。 陳炳耀復述孫正義的話，“多年前，馬雲就坐在那兒，”孫正義說，“陳炳耀，你收下我的錢。這對你好，也對我好。如果你不要，對你可不太好。 和此前此后的許多人一樣，陳炳耀收下了孫正義的錢。同樣的故事也發生在了滴滴和Uber身上。

第三步，投完之后，軟銀願景基金會在自己80人的投后管理團隊中，派出幾位與被投公司一起研究增長策略，並推動被投公司之間的資源整合，甚至業務的擴張、剝離。 軟銀集團的三步套路顯示，孫正義在用PE（Private Equity，私募股權投資）式的套路去做風險投資。這套投資打法在互聯網紅利早期是非常有效的，因為互聯網紅利早期有巨大增長空間，只要賽道選對、頭部公司顯現，資本便可成為這些公司的戰略支點。 但到了互聯網下半場，市場進入“L型增長”，這套打法會非常可怕。要把手中募集的巨額資金花出去，孫正義不得不投入那些大賭大贏的公司，但這些公司底盤不穩，軟銀所給予的巨大投資款又催生了這類創業者＋軟銀自身的盲目自信。這是悲劇的開始。 願景基金重倉的滴滴、Uber，都是典型的被資本推動長出來的巨獸：不必在業務上競爭，出高價並了就行，將來壟斷后能賺回來。

軟銀的投資鼓勵創始人承擔過多的風險，但同時，它對創始人只施加了很少的限制，除了不斷要求他們擴張、擴張、擴張。一些華爾街的評論者指出，正是WeWork創始人亞當·諾依曼（Adam Neumann）的過度增長策略讓公司陷入困境。

孫正義曾說，“公司唯一的上限就是創始人的野心”。他在投資WeWork時告訴諾依曼，“在一場戰斗中，瘋子比聰明人更容易贏。”

一位矽谷的記者說，諾依曼創業時還是個“正常人”，但此后越來越失去敬畏心，在被踢出自己一手創建的公司之前，諾依曼沉醉於龍舌蘭、大麻、邪教，他把一個CEO能做的“瘋狂”事兒都做了。

據《華爾街日報》報道，當諾伊曼准備進行首次公開募股（IPO）時，他正在馬爾代夫沖浪，當時紐約的高管們不斷請求諾伊曼趕緊回來審閱發布給投資者的重要文件。但諾伊曼不願縮短行程，而是召集一名WeWork員工到馬爾代夫進行現場簡報。 軟銀並沒能教育甚至提醒諾依曼如何正確行事。軟銀是怎麼做的？它的做法是，一直試圖把WeWork從一家房地產公司包裝成一家科技公司、一家AI公司，並高調宣傳。

評論家Shira Ovide在Bloomberg的專欄中寫到，諾伊曼承受了大部分譴責，但其他人也應該承擔責任，比如充斥著重要人物的董事會，包括軟銀、Benchmark、弘毅資本。 “WeWork不僅僅是某些人的失敗，這是過去10年一直處於低息環境的結果，這種環境促使投資人將資金投向那些承諾快速增長的資產。”Shira Ovide寫到，“那個愚蠢的時代造就了燒錢的網約車公司、視頻公司等等，但那個時代不會永遠持續。”

孫正義已經意識到了這一點，他在上個月的一次企業務虛會上告訴企業家，他們需要在幾年內將更多的精力放在建立可持續的業務上。

同時，他正敦促基金員工推動擁有股份的公司產生現金。 公允地說，軟銀集團前三大投資項目分別是WeWork、Uber、滴滴，雖然回報率不高，但並不能代表孫正義整體的失敗。

因為孫正義還投了大量AI和大數據公司、企業服務、醫療科技，這些領域都還沒到下半場，還在繼續增長。但AI爆發還需要時間，巨大行業集中度的時間還未來臨，他們無法消化掉軟銀巨大的資金。

孫正義的投資方法，必然會碰到經濟周期波動帶來的挑戰。20年前孫正義可以從破產中走出來，核心還是因為他收購了日本雅虎，互聯網泡沫破滅后，他又投資了阿里巴巴，這些公司給他帶來了頂峰回報，這是優秀公司帶來的頭部效應。

但今天的問題在於，不管是WeWork還是OYO，它們不是雅虎，更不是阿里﹔而今天孫正義也沒有再遇到當年互聯網＋移動互聯網雙浪疊加這樣的大機會。

在孫正義身上，可以更深刻看到，每一種投資風格都只能在特定條件下賺一類錢。“絕大部分成功者都一樣，就是他的思維方式、資源、特質、timing（時機）匹配了一個時代的大浪潮，浪潮紅利結束了，他們也就不靈了。”一位創業者說。

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誰能阻擋孫正義？

優衣庫創始人、日本迅銷公司會長兼社長柳井正一直是軟銀的外部董事。根據日本媒體報道，他至少勸阻過孫正義的一次離職、一次瘋狂的擴張想法和一次輕率的承諾。

2016年柳井正曾嚴厲批評孫正義，因為孫在未經董事會批准下承諾在美國進行大規模投資。

當時孫正義向特朗普承諾，軟銀將在美國投資500億美元，創造5萬個新的就業崗位。 軟銀集團的董事會有12人，其中包括馬雲、柳井正在內的四名外部董事，軟銀董事會的平均年齡是59歲。軟銀集團沒有設AB股，孫正義在軟銀集團佔股21.94%，是軟銀集團的單一個人大股東，擁有絕對的話語權。 在架構上，願景基金為軟銀集團（SoftBank Group）的子公司，除了願景基金，軟銀集團旗下還包括了ARM、Sprint、日本雅虎等其他子公司。願景基金由日本軟銀集團於2016年發起，2017年成立，是全球最大的私募股權投資基金，規模970億美元（加上關聯基金Delta總額為1030億美元）。目前，願景基金財務收入並表到軟銀集團。

如果說之前軟銀內部還有人可以阻止孫正義，今天看起來幾乎沒什麼人可以對孫正義說不了。尤其在願景基金內。 願景基金的投委會（Investment Committee）只有兩個人，分別是孫正義和願景基金CEO拉吉夫·米斯拉(Rajeev Misra)。

換句話說，孫正義不僅不想有不同意見，他甚至可能都懶得聽到。

自從三年前成立以來，願景基金就擴展到了100多名投資人員，並在短短三年內投資了近850億美元。《財經》了解到，願景基金在全球有三個最主要的辦公室：日本是軟銀集團所在地，CEO及很多高層將辦公室設立在倫敦，美國是願景基金人數最多的部門，約有400多人。

2019年開始，倫敦團隊正在迅速擴張中，人數已經快接近美國﹔願景基金管理合伙人Eric Chen正在上海組建願景基金中國部，目前擴張到十幾個人。 根據《華爾街日報》的報道，願景基金的許多員工對孫正義做出的投資決定感到沮喪，並且孫與員工的溝通是不暢通的。

自2019年春季以來，大約有十二名投資人員從願景基金離職，許多人對缺乏經驗的投資主管、團隊之間溝通不暢以及激勵機制不夠感到不滿。

願景基金沒有像投資基金一樣分享一定比例的投資利潤，而是將錢借給員工，讓員工將錢共同投資於該基金。這意味著如果基金表現不佳，他們的這筆錢便有去無回了。

在WeWork變成一個燙手山芋之前，軟銀集團的內部進行過一輪權力斗爭，但結局是——那些反對投資WeWork的人都辭職離開。 “WeWork是內部最復雜的案例”，一位軟銀內部人士告訴《財經》，在后來孫正義對WeWork持續追加的投資中，內部也有很多反對和質疑。

軟銀的兩任前總裁，尼克什·阿羅拉(Nikesh Arora)和阿洛克·薩馬(Alok Sama)都是內部對WeWork不看好的人士，他們在投資之前做了大量早期調研，並在2016年就建議不要以80億美元的估值投資WeWork。

2016年開始，阿羅拉和薩馬分別卷入軟銀內部的股東斗爭。有投資者匿名致信要求對阿羅拉進行調查，這個跟孫正義“親近得有點狂熱”的印度人阿羅拉就職不到兩年，於2016年中離職。

市場猜測阿羅拉的離開與軟銀發起的內部調查和孫正義不願意退休有關。 為了平息沙特人對軟銀內部利益沖突的擔憂，薩馬后來也被禁止參與願景基金的工作，在2019年離開軟銀。內部有一種看法，如今願景基金CEO拉吉夫·米斯拉(Rajeev Misra)在軟銀內部的崛起，是以犧牲薩馬為代價的。 如今，孫正義的左膀右臂，也是願景基金的核心決策層是以下兩位人士： 負責投資WeWork的人是羅恩·費舍爾（Ron Fisher），這位71歲的老爺爺目前是軟銀集團副主席，也是願景基金投資負責人，他跟隨孫正義多年，是孫正義最信任的顧問，孫正義做任何重大投資決策，他幾乎都在場。 羅恩·費舍爾的投資組合並不多。他名下只有兩個投資案例：上一個投資的公司是一家IP授權的體育用品零售商Fanatics，之后就是WeWork。這麼多年只有兩個投資且在不同的領域，這讓WeWork看起來更像是踐行孫正義的個人意願。 另一個核心人物是拉吉夫·米斯拉(Rajeev Misra)，57歲，此前在德意志與瑞銀工作，他2014年開始加入軟銀為戰略投資部的負責人﹔2017年成為願景基金的首席執行官。他是幫助孫正義贏得450億美元沙特基金背后的人，也是願景基金“股東運動”權力運作的中心。 孫正義這兩位左膀右臂對WeWork充分樂觀，費舍爾也進了入WeWork董事會。

曾有媒體報道稱，軟銀內部黨派林立，高管們摩拳擦掌爭得孫正義的歡心。盡管這些反對者並非主要因WeWork而離開，但隨著他們的辭職，孫正義身邊越來越缺乏“不同意見”。 一位接近願景基金的投資人士稱，目前孫正義招募的投資人在加入願景之前，多數已很久不在一線。“他無法招到市場上最好的人才。”

孫正義可以否決基金高管的所有投資決策，而且往往是在最后一分鐘的時候。《財經》記者獨家了解到，OYO進中國的時候，OYO其他投資人都持反對意見，只有孫正義一個人支持OYO進入中國市場。

唯一能制衡孫正義的，恐怕只有願景基金一期最大的LP（Limited Partner，有限合伙人，指出資人）——沙特主權財富基金。願景基金一期出資人包括沙特公共投資基金（450億），軟銀集團（280億美元），阿布扎比穆巴達拉（150億美元），以及蘋果、夏普、高通、富士康。 沙特保留了他們想否就能否的權利。最初幾筆投資時看起來一切都還好，所以沙特沒行使這個否決權，由著孫正義一擲千金，直到他們否掉此前軟銀准備花200億美元去控股WeWork的豪賭。 但到了正在募集的願景二期基金時，沙特主權財富基金對二期意願不大。最后軟銀集團決定自己投入400億美元。少了像沙特這樣的大LP，投資基金出資人更加多元化，反而加強了孫正義的話語權。

無論是軟銀集團還是願景基金，孫正義是絕對的太陽，優點是效率高、目標明確，但內部長期缺乏制衡和反對聲音，會讓這個組織不夠有彈性，讓偏執狂更偏執。 從年少時，孫正義就是一位目標至上、厭惡受到他人控制的人。高中時期，孫正義利用暑假期間去美國學習了一個月的外語。回來之后，他只讀了一個學期就中途輟學，想轉到美國的高中。孫正義當時想要去美國的心情，就如他的偶像坂本龍馬脫離土佐藩一樣，不顧家人的強烈反對，丟下病重的父親也要離開。 孫正義深深崇敬坂本龍馬（Sakamoto Ryoma）(1836 - 1867)，他是推翻德川幕府的關鍵人物。

坂本龍馬是勝海周（Katsu Kaishu）的忠實門徒，而這位武士最初打算暗殺后者。 孫曾經對日本媒體表示，他欣賞坂本龍馬對待朋友和敵人的方式。然而，孫認為，坂本龍馬應該從更廣闊的視角看待日本的未來，而不是把一切都看成是黑或白，好或壞。 但對於孫正義來說，好壞不能衡量的東西，盈利或虧損能衡量嗎？

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資本市場已經難以消化孫正義

在投資界人士看來，孫正義的“賭徒心態”在他第一次遭遇破產危機時就顯露無遺。

2000年互聯網泡沫破裂，評級機構把軟銀信用等級定義為BB級“投機型”時，其股價縮水40倍，新資金來源全部斷絕，軟銀陷入絕境。

一年后，日本寬頻政策開放，孫正義決定轉型寬頻業務“雅虎BB”，他在各個樓道、管道間鋪設接線，但遭到日本最大運營商NTT阻撓。孫正義還需要在最后幾棟樓鋪設暗光纜就可以連成一個環了，但NTT不願意交出暗光纜。

面臨絕境時，孫正義的解決辦法是，去總務省當面抗議，並借來打火機威脅要“自焚”。

“你們沒什麼了不起的，不過是手裡有許可權。如果這種狀況持續，我的事業也到頭了，我會召開記者發布會宣布終止雅虎BB，然后回到這裡澆上汽油。”他在現場說。

孫正義在這場曠日持久的戰爭中斗志高昂，他說自己為了公司可以連命都壓上去。在這些困境時刻，孫正義每天工作到凌晨3點，他表現得斗志高昂。

直到2003年，軟銀還在巨額虧損中。他萬不得已出售了青空銀行的股份，這是讓他最難受的事：“我很害怕，我恨我自己。”那一年8月，寬頻業務盈利了。軟銀走出泥沼。

今天孫正義願意花費近190億美元，謀求一家估值80億美元公司80％的股份，這不合常理。但這非常像是孫正義做出來的事。

他曾在一片質疑中收購日本掉隊的運營商沃達豐，引發股價下跌60％，背負巨債，花了七年時間讓它起死回生，成為日本盈利情況最好的運營商。他失手頻率一樣高，Sprint被收購后一蹶不振，軟銀債券被調至垃圾級。過去幾十年，軟銀一直在大起大落中——這極大加強了他的自信。

孫正義20年前的做法和今天的做法沒有本質不同，但不同之處在於，以當時軟銀的體量，市場是有足夠空間和時間來消化它的風險。而今天，當它向市場投了千億美元，資本市場上已經沒有人能消化它的資金。

孫正義擅長大體量資本游戲，他能不停從銀行貸款、發債，是因他手裡有大量一二級市場公司股票可以抵押、變現。

但今天的問題不是沒有錢，而是錢太多但缺乏有效的行業可以去消化。所以孫正義的問題不會出在錢上，而是出在經濟本身的問題上、出在其所重倉押注的行業和公司本身。

關於經濟周期的悲觀情緒還在蔓延，如果出現任何“黑天鵝”引發這部分質押物的集體縮水，或者軟銀出現“債務危機”，所有與它相關的科技公司都得跟著遭殃。

在孫正義募集“千億願景基金”賺足光環時，軟銀集團也債台高筑。截至今年上半年，軟銀有1400億美元的債務，扣除現金與現金等價物的債務額后，還有460億美元的淨債務。

他曾在2000年投資阿里巴巴2000萬美元，2004年投資4000萬美元。19年后，孫正義在數次套現后還持有阿里巴巴26％的股票。按照阿里如今的市值計算，僅僅是阿里這部分股票就價值1100多億美元。

軟銀曾經通過減持阿里巴巴的股票獲取收購ARM缺失的現金流﹔2019年6月軟銀還拋售了7300萬份阿里巴巴美國存托憑証，佔阿里總股份2.8％，成功套現111.2億美元。

軟銀還多次在發債時把阿里巴巴的股票作為抵押物——這意味著，一旦軟銀現金流周轉出現問題不得不變賣資產，阿里巴巴也會因股票被拋售一起受影響。同樣，如果阿里股價下跌，軟銀也會面臨巨大壓力。

然而，有投資界人士評價說，阿里的未來和買方市場當然是巨大的，但這些恐怕都裝不下孫正義的夢想。在一個不斷變化的資本市場裡，特別是美國牛市持續多年，盛極必衰的規律使然，持續的規模膨脹和估值上升，終究有價值理性回歸之時，WeWork最近的估值縮水，就是對孫正義式的投資擴張最新的警示，問題在於，他是否清醒意識到了並有能力扭轉？

原文引述：2019年10月28日出版的《財經》雜志

「事前概率」與「事後結果」的分別

賭神片常有這一幕：抽大小，奸角抽到紅心A，主角就好型咁話：「贏嘅機會係一半，因爲一係贏、一係輸」，跟住佢就會抽到隻葵扇A。這場口肯定唔啱，但又好似錯唔晒，點解？因為劇情故意偷換了「事前」和「事後」的概念。「事前」講概率，在未抽牌是計數，能夠抽到大得過紅心A嘅機會唔夠2%（1/51）。「事後」得兩個可能：贏、輸。如果你贏，就梗覺得過癮， 因為你的贏面由事前唔夠2%變成事後的100%；但你的對手就慘豬豬，因為他的贏面由事前超過98%變成事後的0%！

風險管理就係要評估：「如果咁黑仔中招，仲頂唔頂得住？」。點為之中招？就係當你諗住「無咁橋輪到我嘅」，點知結果係「預咗你梗等埋你嘅」。比較以下兩個例子：

1. 賭大細：骰盅未開之前，你輸嘅機會稍稍高於一半。揭盅後，如果唔中就多餘啲講句，你輸的機會係100%。由「事前」到「事後」的震盪，以概率比較大約兩倍。

2. 買投資級別債券：假設事前評估發行人破產的機會只有2%，但萬一事後發行人真的破產了，你輸的機會也是100%。但這次由「事前」到「事後」的震盪，以概率比較是50倍！

多數人會認為賭大細絕對高風險過買投資級別債券，但這只是表層理論。想深一層，正正因為賭大細，輸嘅機會高，無人會攞成副身家賭（病態賭徒除外）。相反，有不少人認為買投資級別債券，無咁橋間公司會執笠，然後阿Q地推論到以為實無事，成副身家投進去，萬一中招就輸身家！

可能你會質疑，有無咁易輸身家呀？可以看看2008環球金融風暴的教訓。

這次危機的最恐怖之處，在於本來以為很安全的金融工具，結果中招了。其中最經典的莫過於 Super Senior Notes（SSN）。它的賣點是信用評級比AAA更優質，所以好Super。SSN的所謂賣點其實是老點，但這並非今次討論範圍，將來有機會再談。暫時請先接受SSN的信貸風險原先是很低的，問題在於其信貸質素可以急速變壞。

解釋銀行如何中招之前，先簡單介紹一下銀行資本充足率的計算方法（可能因過於簡化而不完全準確，請見諒）。不同資產所衍生的風險高低不一，要做到把不同風險加起來，就要用「風險權重」進行調整，而根據巴塞爾的標準，這權重的幅度很闊，可以低至<10%，也可以高到超過1,000%。如果一筆100元等值的資產其風險權重只有10%，經調整後的風險加權資產值便是10元 （100元 x 10%）。假設在2008年的時候，銀行資本充足率的最低要求為10%，這筆100元等值10%風險權重的資產，就只需要一元資本 （風險加權資產10元 x 10%）來支持。單以這筆資產計算，槓桿可以去到100倍。

銀行究竟如何中招呢？ 危機出現之前，SSN信貸評級是AAA，風險權重很低，銀行大概用一元資本就可以支持100元的SSN。由於佔用資本少而且利息回報不錯，銀行買了不少SSN。但次按危機爆發後評級公司把很多SSN降到垃圾級別，而根據巴塞爾的要求，風險權重變得非常高（>1,000%），同樣100元的SSN，風險加權資產值由之前10元變成1,000元（100元 x 1,000%），銀行原先用一元資本支持這SSN，現在要用 100元（1,000元 x 10%）！

換句話說，SSN由「出事前」到「出事後」的震盪超大，達到幾十至一百倍！加上其他打擊 （例如資產減值，交易損失），銀行資本充足率中的分子（資本）小了、分母（風險加權資產）大了，導致資本充足率急跌了，跌到讓市場擔心的程度。但當時市況難以集資 （即分子難以加大），銀行唯有透過call loan和賣債減低分母，以提高資本充足率。從微觀層面看，銀行的反應無可厚非。但跳到宏觀層面就出事了：當很多銀行都同時這樣做的時候，就出現系統性的信貸抽縮。結果債券價格急跌、企業違約增多，令銀行資本進一步受損。銀行想減分母，點知分子跌得仲快，令到資本充足率進一步下降，最後到了要政府打救的地步。

鄭發
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