我2018年時所寫的一篇文章，文章很長，但應用在今天的情況倒是相當吻合。看到今天恒大和一眾內房的下場，其實是意料之內，只是個波幾時爆而已，事實上，爆煲時間已比想像中有所延遲…

//中國目前的房地產價總值達到400萬億元人民幣，是一個天文數字。中央當然也知道內房市場存在的泡沫問題，而對付泡沫問題最有效徹底的解決方法就是讓它爆破。然而，房地產市場是中國經濟增長的火車頭，股市是二號列車，現時股市不會好到哪裡去的情況下，如果400萬億的房地產市場爆破，對中國的經濟將會造成非常沉重的打擊。因此，中央近年的主調是「去槓桿」，減低泡沫真的要爆破時對市場造成的影響。現時，中國的房地產泡沫也開始有破裂的跡象，去年北京房價已明顯出現下調，特別是二手房，價格由高位下跌幅度達20%。

為免「去槓桿」會刺破泡沫，影響經濟增長，人民銀行於2018年6月24日宣佈今年年內的第三次定向降准，預計釋放約7000億元的資金，支持高負債企業「債轉股」項目和小微企業融資，儘量針對性維持寬鬆的貨幣政策。中央所做的都是「緩衝式去槓桿」政策。

除房地產泡沫以外，國內的債券違約問題嚴重，不論是地方政府、上市公司、民間企業、甚至中大型國企均存在債務和流動性的問題，當中尤以內房企業的問題最為嚴重。中央「去槓桿」的意志十分堅定，自去年底再次限制內地房地產企業於內地發債融資，因此有不少內房公司、國企於今年初急急來港進行境外發債。

值得留意的是，不少內地企業只通過境外成立子公司（實質上只是一個融資平台）進行發債，發債的內地企業礙於外管政策的限制又不能直接對境外的融資主體進行擔保，往往只能提供沒有法定擔保效力的安慰函（letter of comfort / keepwell agreement），在沒有辦妥外管局的對外擔保登記的情況下，這種所謂「擔保」實際上等同「口頭承諾」，講個信字。這些境外融資平台實為新成立的特殊目的公司(SPV)，本身並沒有還款能力，倘若發債主體違約，提供「偽擔保」的內地母企儘管有能力償還貸款，到時又是否能獲得外管批准，順利將資金從內地匯出至境外還債，這是一個問號。因此，大家投資債券時不得不留意發債之結構與及資金用途是否用於再融資，更重要的是其還款來源。

以上這類結構的債券真正的還款來源實質上只依靠發新債再融資。大家不難發現近年不少內企在境外新發行的債券之發債用途為「再融資」（re-financing)，說白了就是「以新債還舊債」，性質等同於續用貸款( loan rollover)。若市場繼續有債券違約事件發生，令債券市場情況轉差，加上市場加息因素，企業若未能發行又或者需要以更高的成本去發行新債再融資，資金鏈一旦斷裂引發的連鎖市場反應，將使債價進一步受壓，繼而觸發債券市場去槓桿，加速債市崩盤的骨牌效應。以上的市場傳遞反應將會非常迅速，一旦來臨的時候才意識到，要走幾乎是不可能的事，因為債券二手市場已即時失去了流動性。

除這類「偽擔保」債券以外，近年市場多了很多「偽國企」跑出來境外發債，更令筆者振驚的是不少香港大型私人銀行更會為這類「偽國企」提供高成數的融資率。所為「偽國企債券」，是指一些擁有中國地方政府背景的企業所發行的債券。由於地方政府要爭取政績，必須要「修橋補路」，而這都牽涉到龐大的政府財政開支，但地方政府發債有規模的限制，有見及此，地方政府唯有成立城市投資建設公司(簡稱「城投公司」)，再將土地及政府的資產或一些特殊權益注入這些城投公司作擔保，然後利用城投公司進行發債，從而取得資金。

然而，城投公司所投資的公共建設項目大部份都沒有盈利能力。這些城投債作為地方政府爭取政績的工具，卻沒有想過還款能力的問題，城投債爆破是遲早的問題。最近一兩年，大量內地城投公司跑出境外尋求發債渠道，筆者也曾接獲不少城投公司的邀請作為其境外發債的融資顧問，可以說，他們甚麼也不懂，只想趁境外債券市場火熱圈錢。偏偏就有不少私人銀行客戶貪其高息，又有「國企」背景，以為相當安全，加上銀行又願意配合給予高槓桿，近年這些債券都十分暢銷。

說到國企背景的債券，不得不提的是中國國儲能源化工集團。不到大半年前，國儲能源曾牽頭合組財團向長實以402億港元收購中環中心。然而不久後，國儲能源退出了交易，並在5月份出現一系列美元債券違約。事實上，金融海嘯後，中央開閘放水，實施寬鬆的貨幣政策，擁有國企背景的企業，以及大型上市企業如萬達、海航等，他們都極容易從銀行取得大額貸款。然而，他們都明白到內地的資產以及人民幣都存在著泡沫。引述內地經濟學家賀江兵的說法，人民幣事實上是超額增發的。根據人民銀行資料顯示，今年3月，人民幣廣義貨幣供應量高達約174萬億元，這個數字比美元和歐元的M2貨幣供應量之總和還要高。這是為何國儲能源、萬達、海航等大型企業要在內地借取大量銀行貸款、發債用於海外併購，因為他們都意識到將資產配置海外的安全性，同時清楚人民幣存在泡沫的問題。然而，這些不惜通過高負債去境外進行瘋狂併購的行為令中央非常關注，當中央針對這些高負債的企業實施融資限制，流動性便會即時出現問題。這些企業在境外發行的債券便會面臨違約的危機。

筆者自金融海嘯後開始投資債券，正值當時內地的房地產發展項目回報高，但內房企業在內地難取得開發貸，且融資成本高，紛紛走出境外以高息發債融資。筆者當時利用低息環境的優勢，運用槓桿投資相對穩健的高息債券，套取豐厚的息差收益，槓桿後的資本年回報率連續幾年高達2x-30%。然後再利用槓桿後的高息回報累值紙磚(REITs)等現金流資產，慢慢自然去槓桿。

誠言，投資債券的最佳時機已經過去。對筆者而言，債券最吸引的地方是定息回報及可槓桿操作。然而，槓桿操作的前題是息差。在目前資金成本高昂的情況下，只能找高回報的債券來投資，如內房債和城投債，變成了以風險換取回報。若不使用槓桿，投資的回報率太低，於我而言，有其他更好的投資選擇。這是為何筆者近兩年沒有增加債券持倉，原因是真的「揀唔落手」，最後在一年多前債券到期的到期，未到期的都已全清倉。以目前市況，投資債券需要更為謹慎，考慮到加息等因素，應該以短債為主，如為定息債券，已沒有槓桿的需要，投資者對回報率的要求應合理地降低，切勿盲目追求資本回報率的極大化。

在風高浪急的大環境，擁有防守意識的投資思維才是令自己立於不敗之地的關鍵。最後，本篇文章比較長，由貿易戰講到中國內部經濟問題和債務問題，再從投資者角度看債市，全部都是肺腑之言，希望能夠引起大家的深思。本文並非想唱淡，只是探討最壞情況下的投資部署。//

http://starnman84.blogspot.com/2018/07/blog-post.html

本來這幾天要出差到北京和上海，但不幸中了B型流感，雖已服用特敏福，但仍持續發燒多日。現已退燒，希望不影響周五啟程的歐美之旅。多謝各位讀者關心，我也提醒大家要多多保重，如有需要，請聽醫生建議去打預防針。歌星的專業是唱歌，連戲都未必演得好，聽取他們的非專業醫學意見不止搞笑，簡直是用自己與家人的健康和性命作賭博！

不要說醫學那麼專業，就算跟明星去投資都很容易死。上周已提到，大部分中國相關的電影行業股，管理上都是亂七八糟（娛樂圈人的特性），很多都是靠明星效應在早期炒一輪，散完貨後就哀鴻遍野，死傷慘重。連原本人緣甚佳的趙薇（後來突然變成無人認識），曾有娛樂圈女畢非德「美譽」，參與過的股票短暫急升後，最後表現都非常差，去年被中證監罰停賽。

就算跟謝霆鋒去炒所有香港人都堅信「贏硬」的房地產，後果都非常悲哀。原來連中環商舖都可以長年租不出，結果要把租金暴減六成（未必是底），房產價值跌了多少，可想而知。就算住宅也未必一定贏，最近市場有銀主正企圖賣出一個亞洲金融風暴以來最大的銀主豪宅包，內有31個物業，成本價高達10億元。前業主包括知名內地商人和多間上市公司董事。跟名星風去買副眼鏡，買支唇膏無所謂，但跟風不信醫生和跟風投資就非常危險（想一想，其實似乎跟「名醫」去做投資更危險！）。

比特幣可視為風險胃納指標

感謝過去數天有很多朋友讚許我猜對了3件頗為重要的事。

（一）上周在另一文章，我提出了4個後市指標︰美十年債息、美滙指數（DXY）、德十年債息，以及比特幣。頭兩個比較普通，所有人本來都會留意，第三個較少人留意，但仍有少數熟悉國際債券市場的專業投資者應該有點概念。

第四個比特幣有點特別，更少人留意到它近月跟股市的關連性，似乎可被視為投資者的風險胃納指標。不約而同，在上周五的CNBC訪問中，DoubleLine Capital CEO岡拉克（Jeffrey Gundlach）也提出同一觀點。首先我要來個mea culpa（自己認罪），這比特幣觀察來自我的合夥人楊延德，當然我也認同這觀點。大家可能有錯覺中環是個one man show（一人秀），事實絕非如此，我們團隊非常優秀，包括多位年輕但已有豐富經驗，而且非常勤奮的投資經理、交易員和分析師。

英雄所見略同，不意外岡拉克有同樣觀點。跟所有人一樣，我喜歡被人認同和讚許，但絕無飄飄然感覺。認識我的人都知道我的做人態度，喜歡以事論事，不會因為某人很有錢或很有名就盲目認同他的所有觀點；但亦不會高傲自大，不聽他人意見，只要有道理，就會接受。說得好聽就是不卑不亢，說得不好就是有點「寸」吧！

有人問我為何提出這些後市指標，是否在提倡我早前批評過的「市場擇時」？如果可以的話，我都想找些準確的擇時指標，但不幸沒那麼容易。上周我已指出過，這四個指標最多只是「輕微領先」或「同步」指標。上周尾，美十年債息升至2.95%後迅速回落至2.86%，德十年債更從0.7%水平跌至0.65%，DXY則徘徊在90以下，這些可能是「因」，但「果」也來得很快，周五美股三大指數都大升超過1.3%（2月急跌後，納指已收復八成失地）。

比特幣呢？上周更有點失效，輾轉回落至1萬美元以下。可能比特幣的指標作用較防守性，大跌時對股市就有影響，只要徘徊在近1萬美元的較高水平，就不會引發投資者恐慌。

金融空手道 危企埋禍根

（二）亦有人讚我猜中安邦出事。上周國家宣布安邦將被中保監臨時接管一年，警告集團發行過違法保險和投資產品，有不能償還債務的風險。原董事長吳小暉更被告多項經濟罪行。冰封三尺非一日之寒，安邦、海航和萬達等萬億級危企又何來上周才出問題呢？

我承認很早已提出四大危企之說，至今中了三家，成績算合格吧。其實要猜對不太難，憑經驗去分析一下他們誇張的金融空手道財技，就知道這些金融神話必將爆破。他們利用監管漏洞，發行大量各種影子銀行產品，包括短期萬能險、理財產品、信託產品等等，再加高槓桿銀行配資，然後拚命四出收購全球各式各樣資產，結果短短幾年內就弄出這些數萬億人幣的金融帝國（叫紙牌屋更恰當）出來。

從前很多人喜歡把這些危企媲美為中國巴郡，這些亡命冒險家全都變成中國畢非德（所以我最罩忌這稱號），簡直是個天大笑話。近日有人形容安邦為中國AIG，這個譬喻較靠譜，但AIG在出事前是一家根基很厚的80年老字號，分拆出來的AIA（友邦，01299）仍是一家頂尖公司。到最後，安邦剩下來的可能只有一屁股要別人來買單的債。

我明白接管安邦的需要，要避免系統性風險，但不幸亦證明仍有「大到不能倒」這回事。雖有決心打破剛兌問題，但執行時必面對眾多問題。另有一點，如最後死線放在兩年後，反過來，這是否意味着兩年內仍有剛兌？無論資產素質多差的非標理財產品都真的有人兜底？

有人辭官歸故里，有人漏夜趕科場。上周又見報道吉利控股收集了德國戴姆勒（Daimler）的9.7%股份（市值90億美元），成為單一最大股東。昨天連不關事的子公司吉利汽車（00175）都急升了6.5%！

（三）修憲亦早已是意料中事。西方輿論必有爭議，但港股市場的中線反應肯定正面（A股在兩會前亦偏穩定）。除此，傳聞中的一些重要財金官員調動，以及監管機構的重組亦對健康資本市場發展有正面幫助。

港股經歷近一個月的整固，感覺上比之前更健康。但反而很多人突然擔心起來，認為今年全球市況有如2008金融海嘯前夕。我的觀點大家都應該清楚，美股確有點昂貴，但仍未算超級泡沫，最好是繼續整固一段長時間。但是否能做到都難說，有人指出就算在2007年，當VIX第一次急速上升後，經一輪整固，股市仍繼續攀升一大段。

港股業績前景仍樂觀

港股方面，建行（00939）、工行（01398）和其他藍籌的業績很快就公布。我相對樂觀，估計今年盈利仍將有近15%增長，市盈率僅約13倍，PEG更低於1倍。

我的合夥人楊延德有另一個更重要觀察，他認為今年港股走勢更像2015年的納指。納指在2000年曾升至5000點，爆破後曾跌八成，然後過了十多年才在2015年重上5000點。但再創新高後不久，又再下跌整固近一年，由5200跌回到4300，才真正再發力走強，升至今年7500點的高位，升幅多達75%！

恒指情況有點類似，2007年的32000點高位，等足十年才在1月升穿，但好景不常，很快在2月又再急速回吐12%。急升後調整是必然和健康的，經十年時間才再創新高，估值又低，說馬上玩完又再股災跌一半，開玩笑，不可能。

我也希望整固期盡量拖長一點（再試低位可能更好），最快等到年中才再破新高。四萬點，仍然在望！

中環資產持有建行和工行的財務權益。

【非凡新聞】融創中國砸下2882億! 併萬達76家飯店

中國富豪【王建林】旗下的【萬達集團】，今(10)天宣布，將把旗下76間酒店以及13個文化旅遊城91%的股權，以632億元人民幣，等同2882億元新台幣轉讓給房地產開發商【融創中國】。消息一出，萬達酒店股價，一度狂飆超過1.5倍。王健林去年才宣稱，萬達主題樂園將會超過迪士尼樂園在中國的表現，但如今大動作出清。市場認為，萬達以房地產開發業務著稱，但去年收入罕見出現下降，萬達應該是想藉此改善資產負債狀況，為子公司股票在中國重新上市做準備。

►►►更多內容 敬請鎖定 【 非凡新聞台】【 非凡商業台】◄◄◄
非凡電視台粉絲團► https://www.facebook.com/ustv.fans
非凡電視台YouTube頻道► https://www.youtube.com/user/ustv
非凡電視台官網► http://www.ustv.com.tw

【香港經濟日報】正當馬雲的阿里影業（01060）、內地首富王健林的萬達集團早已看中荷里活的發展潛力，騰訊（00700）全資子公司騰訊影業亦打算進軍荷里活...（更多內容：http://video.hket.com/video/1555455）