經濟不景，央行正常應「放水」，卻因為全球供應鏈斷裂令物價上漲，使央行反其道「收水」遏止通脹，這就是我一年多前已講「後疫情時代」下將面臨的「滯脹風險」。對央行而言，這是個「向左走向右走」的難題。特別是對於已有28萬億美元國債的美國，滯脹就是「美元遊戲」的死門。

大家有時間可重溫我這兩年疫情前後所寫的文章，值得大家重溫。局勢正按照劇本一步步的進行，大家要及早部署，然後繫好安全帶，準備坐上大時代的過山車。

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向左走 向右走的大時代

全球各國央行為應對新冠肺炎的疫情，均紛紛減息，重啟大規模量化寬鬆(QE)救市。部份經濟學家以傳統的貨幣經濟理論分析，均認為「無上限量寬」即將會帶來全球史無前例的惡性通脹(hyperinflation)。然而，全球經濟不景氣，加上新冠肺炎等不明朗因素將導致全球需求大幅萎縮，按此推斷理應會出現通縮。那麼，全球物價的走向應該會是向左走(通脹/滯脹)還是向右走(通縮)？這是一個複雜而有趣的議題。

要解題，首先要將複雜的事情簡單化。所有經濟理論都不外乎「供求理論」(即DSE同學仔都會的demand & supply)，關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析，而得出綜合的結論。今時今日，我們面對變化最大的主要有兩個市場，一是貨物市場，二是貨幣市場。

大家印象中應該還記得，08年金融海嘯後，美國新增了數以萬億計的貨幣供應，不少經濟學家都認為會引發全球通惡性通脹。然而，惡性通脹最後並沒有到來。原因之一是全球化導致的產能過剩。全球化供應鏈使生產鏈由先進國轉移集中佈局在中國、越南、柬埔寨和印度等新興市場國家，大幅增加全球產能的同時，其低廉的生產成本及關稅的下調大幅降低了物價成本。在全球化供應鏈下，一個國家的物價水平已並非由單一國家的國內的供求所決定，而是以全球產能反映的總供應與全球性需求的角力。

另一方面，量寬新增的貨幣供應沒能有效地流入實體經濟，反而增加了投資/投機性需求，資金追逐高息及風險資產，最後只推升資產價格，要知道資產價格並不會計入消費物價指數(CPI)去衡量通脹水平。這是為何海嘯後的十年，儘管大規模QE，全球的通脹率仍然維持低水平，箇中的原因是全球產能過盛和資金流向資產市場的兩大主因。

以上是08年金融海嘯後十年的情況。然而，今次情況將會比當年有所不同，而且將會更複雜。首先，今次黑天鵝的主角是新冠肺炎，而新冠肺炎的傳播性使人人都不敢外出消費，一切都好像回歸基本，人人都只會搶購日用品，對於非必要的奢侈品需求一下子完全消失，消費意欲預期都會維持低沉相當一段時間。更重要的是，各國的封城封關使經濟完全停頓，全球供應鏈斷裂。正所謂飛得越高，跌得越痛。近年全球經濟一體化發展得越來越成熟，當發展中國家集中生產，已發展國家加強科技的發展和消費，生產要素成本大幅下降，關稅下調，國際貿易效率一日比一日提高。萬萬想不到的是，一個看似完美的「全球供應鏈模式」，竟然被一隻黑天鵝切斷了，還要是完美地解體，一個完美的去全球化(de-globalization)正在發生，各國即時走向供應鏈本地化(localization)。從此，產能不再過剩。

另一方面，正如前文《「對症下藥」還是「落錯藥」？》所講，量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題，要量寬能夠解決經濟問題，其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟，但事實證明，大部份資金最終只會流向投資/投機，資金追逐資產，最終使資產價格不停上升，情況如08年金融海嘯後十年一樣。因此，要真正救經濟，一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。問題的關鍵就在這裡，錢從何來？同一個題，2016年特朗普上場時我也問過，當時我寫了一篇名為《特朗普上場 (二) - 錢從何來與加息的邏輯》的文章。大家有時間可以參考一下。

有關「錢從何來」的問題，一般的財政政策項下的政府支出(Government Expenditure)是從政府的財政儲備而來。正如我們香港政府昨天剛公佈的1375億港元大規模抗疫救市措施，號稱是史無前例，但要知道香港政府目前的財政儲備有1.1萬億，而「全副身家」(即計及外匯基金的總資產高達4萬億港元)，是次的大規模救市的支出對比副「身家」依然是九牛一毛，可以說全民退休好幾年也沒有問題。這是為何我經常說香港的金融系統和基礎是非常穩健，即管是當年金融海嘯，香港的金融系統依然穩健。

另一方面，根據美國財政部2月12日公布的數據，美國預算赤字達到1.06萬億美元，而國家債務總額達到了23.3萬億美元，這是天文數字。當數字去到一定水平後，其實已經再沒意思，天文數字的債務不是債務，因為根本償還不了，再增個一兩萬億美元，影響不大，美元依然是「美元遊戲」棋盤下的唯一「代幣」，各個遊戲參與者只能相信美元，不信者大可離場。至於如何離場，我目前還未想得到。或者說，如果連我都想得出來，我想大部份國家應該一早已經離場。

巨額財政赤字下，美國如何支付即將推出的「2萬億美元救市計劃」？答案只有一個，就是直接向聯儲局借貸，那聯儲局的錢從何而來？那當然又是「憑空印出來」，原理跟QE一樣。說白了，就是美國財政部借聯儲局的手印鈔，因為美國政府很難還清這筆錢，或者亦沒有打算還錢。因此，對美國來說，貨幣政策和財政政策的「雙管齊下」實際上是「雙QE」。

如今，美國政府的債務負擔已經超過國內生產總值（GDP）的100%，以美國財政年年赤字的作風，這筆負債只會越來越多。因此，美國政府的負債相當於美元的永久性超發。在世界上存在的美元只會越來越多，全球的財富在美國「印鈔」的過程中被稀釋，世界各國再一次被美國政府「收割」。當然，在全球都面臨嚴重經濟危機的時候，美元超發的危害並不明顯，反而能提高市場流動性。但是，經濟危機過後，金融槓桿會迅速放大美元超發的危害，形成通貨膨脹和資產泡沫。

事實上新冠肺炎疫情只是引發美國金融危機的導火線，美股及債券價格之所以會迅速下跌，是因為長期貨幣超發導致金融體系中積累了大量泡沫。2008年金融危機以來，美國、歐洲、日本等發達經濟體長期採取量化寬鬆政策刺激經濟，導致債務槓桿高企、資產價格高估。疫情對本身疲弱的實體經濟的衝擊刺破了債券、股票等金融底層資產的泡沫，導致相關的衍生金融產品定價體系瞬間崩塌。而為了解決金融市場的問題，聯儲局選擇了QE，繼續向金融體系中注水，繼續「培育」資產泡沫，同時拉闊貧富懸殊，然後當下一個黑天鵝來臨時又再推QE。這個情況，在未來會繼續重演，形成一個惡性循環。世界各國的財富將不停被收割。

可是，這次與之前不同的是，在今次的「雙QE」中，除了無限量QE的貨幣政策外，美國財政部借聯儲局的手印鈔推出的擴張性財政政策會直接將資金注入經濟實體。另一方面，世界各國開始發現孤注一擲全球化的風險，如以單一國家如中國作為「世界工廠」的風險，同時亦揭示了全球各國對全球化的隱憂，即使疫情過後，全球化再次啟動時各國之間的互信也大不如前。最後各國只會「各家自掃門前雪」，在表面上呼喊著「全球化口號」的同時，開始建立自己本地的供應鏈，當貿易保護主義抬頭，全球化也就只成為一個「口號」。未來世界很大可能會走回頭路，「去全球化」(de-globalization)會令生產要素成本提升，慢慢回復至全球化之前的水平，過去全球化所導至的產能過盛不再。當兩大壓抑通脹的因素不再存在，當經濟回復正常時，全球或產生流動性過剩，而最終導致通脹的來臨，到時美聯儲不得不加息控制通脹，但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟/資產泡沫，形成「向左走向右走」的兩難局面，而滯脹(Stagflation)就是「美元遊戲」的死門。這一天可能是「美元遊戲」的終結，同時也可能是世界經濟的嚴重崩潰。

我曾說過，最好解決泡沫的方法不是去延長泡沫爆破的時間，而是讓泡沫直接爆破。

Starman
2020.4.10

原文：
http://starnman84.blogspot.com/2020/04/blog-post_10.html?m=1

#舊文重溫系列

【0915 市場短評：近期震盪的市場，反映出沒有驚喜的總體經濟讓基金經理人不知該如何應對。CPI 數據、經理人佈倉、民主黨增稅法案是否已暗示 EM 情緒已見到谷底？】

✍🏻 分析全文：https://gamma.to/notes/lsullW8TCZn3N92yf9j5

🔖 整體 CPI (Headline inflation) MoM 上漲了 0.3%，對比預期的 0.4% 漲幅還低一些，而核心 CPI (Core inflation) 則只有 0.1% 的 MoM 上漲，且在二手車項目看到了下跌。我們的基礎論述是今年早些時候看到的新車、二手車、房租和機票價格噴漲，會在日後供需狀況正常化的情況下看到下降，這次的 CPI 數據正清楚的標示著反轉訊號的起點，但這對市場上的投資人來說應該沒有什麼驚喜之處。

🔖 在疲軟的 CPI 下，債券市場的反應就如所有人的預期走升，有些投資人可能會納悶，為什麼近期 S&P500 和高速成長股的在最近的表現不是很好。

🔖 Gamma 最近不是很在乎市場逐日的反應和走勢，因為目前市場的狀態就是每天對總經數據在做「膝跳反應」，然後在隔天又出現反轉。目前對市況最直觀的解釋是，更加微弱的通膨態勢或疲軟的經濟數據不會影響 Fed 的貨幣政策，因為 Fed 已經很清楚的表明他們的下一步就是要 taper 了（縮減購債規模）。

🔖 因為零售銷售額可能會從極度膨脹的水位正常化的下降（該數據下一次公布的時間為 9/17），通膨與經濟成長動能也看似有下降的趨勢。

🔖 最近一期的經理人問卷 (fund manager survey) 仍顯示這又是另一個經理人在股市採取更「防禦性」佈局的一個月，必須性消費板塊、醫療照護板塊、現金與 REIT 仍持續看到增持，非消費者必須板塊則看到了減持。

🔖 Gamma 認為在進入十月和 2021 年剩餘的月份，EM 和「被認為低品質」的個股就籌碼面來說看起來是很誘人（因為市場對這些個股的情緒都在谷底），因為小型股和低品質股明顯的被疲軟的經濟成長動能預期所造成的負面影響，這也是為什麼經理人會減持這兩塊的原因。

🔖 美國民主黨正在研擬另一輪的刺激法案，而這個包裹中有提高稅率的配套法案做財政支撐，雖然 Gamma 認為民主黨內要能夠在拉高稅率上取得共識的機率，比市場預期 62% 通過的機率還低（很難得到參議員 Joe Manchin 同意）。

#更多詳細的分析在全文

今天阿水喉嚨不太舒服，
也剛好昨晚的全球財經新聞沒什麼大事，
阿水就幫大家用文字快速整理一下：

※目前美股投資人對價值股的偏好高於成長股

阿水觀點：這是因為接下來的QE Taper勢必影響後續的升息問題
成長股需要較低息的環境來降低借貸成本

※美國總統拜登(Joe Biden)的3.5兆美元預算案有望獲得國會通過，這項預算案將涵蓋把企業稅率從21%調高至26.5%的條款

投行高盛預測，企業稅率最終可能上修至25%，而對海外收入的加稅幅度，
國會可能會通過拜登提議的一半增幅，
以此標準來計算，
高盛預測標普500大企業的盈餘可能會在2022年削減5%。

※今天美國將公布8月消費者物價指數(CPI)報告
(台灣時間20:30公佈)

目前美股投資人將觀察是否真如FED所言，
通膨僅是暫時加溫
現行的經濟學家普遍預測8月CPI將較去年同期增加5.3%。

※美國墨西哥灣的原油日產能還是有48.56的產能未能恢復，前一天為關閉了61.60%
也就尚有883,755桶/日的原油產能尚待恢復

目前看來恢復速度已比前兩日快
但也因為一些石油產能仍處於關閉狀態；因供應尚未恢復，
現行的復工速度快於石油生產商的煉油廠無法獲得充足供應，也因此導致油價上漲。

※鋁價盤中觸及每噸3,000美元，創下2008年以來新高

由於對供應短缺的擔憂。鋁價今年以來上漲50%，
光是過去3週來就上漲了15%
不過因為短線金屬走勢有些過熱，
倫敦金屬交易所（LME）3個月基本金屬期貨9月13日
期鋁是下跌1%，來到每噸2,894.50美元

※晶片荒持續擴大，已有車廠喊出10月將可能無車可賣
日本豐田汽車9月全球產量大砍將近4成
10月未能見到好轉，
晶片及原料庫存雖然撐的住，但是疫情影響造成東南亞供應商產能利用率降低
零件已到需要空運載送以確保組裝順利的地步。

以上整理希望大家能一早就資訊滿滿~^^