Joe：「FOMC最快9月下旬啟動縮減QE，雖然我認為年底再縮減QE比較理想，不過對於美股來說，股價算是先走一步了，把企業營運的好表現，提前price in，搞不好FED就算9月下旬沒有縮減QE，股市也會走跌。」

7月美國新增近100萬個工作職缺，失業率也大幅下降，加上薪資上漲，6月和5月的數據也獲上修11.9萬人。7月失業率驟減至5.4%，主要受惠民眾工作意願有所增加，7月勞動力參與率上升至61.7%。此數據反映15歲以上人口中有參與勞動的比率，似乎更接近聯準會（Fed）實施貨幣政策正常化的標準。

Fed理事Christopher Waller表示，若非農就業數據顯示，7月和8月美國非農就業人口增加80萬至100萬人，他預估，Fed可能在今年10月之前，就會縮減每月1200億美元的資產購買規模，Fed副主席Richard Clarida也稱，美國經濟有望持續成長，帶動勞動力市場復甦，並讓平均通貨膨脹年增率保持在2%以上，且維持足夠長的時間。在此情況下，Fed可在2023年初開始升息，而Fed將在未來的會議上討論縮減購債規模，摩根大通資產管理（JP Morgan Asset Management）全球市場策略師Mike Bell指出：「7月非農就業報告亮眼，凸顯勞動力市場正強勁復甦，並增加了Fed儘快縮減購債的可能性。」

許多市場專家猜測，在8月下旬的Jackson Hole全球央行年會上，Fed主席Jerome Powell將針對縮減購債規模的議題提出討論，本周以來聯準會（Fed）官員紛紛表態支持縮減購債規模，Fed去年3月為了支撐美國對抗疫情重創而祭出多項措施，其中之一就是每月購買1,200億美元公債和抵押貸款證券（MBS），俾以維持銀行和金融業者握有足夠現金。

堪薩斯城聯準銀行總裁Esther George表示，Fed在提振經濟成長與就業目標的實質進展，已足以調降購債規模，George向全美企業經濟協會（NABE）發表演說提及，需求強勁、就業市場復甦、穩定的通貨膨脹預期，皆意味Fed無須再購買資產以刺激成長，「我支持讓資產購買告一段落」。

此外，達拉斯聯準銀行總裁Robert Kaplan則說，「倘若經濟都如預期持續發展，我會支持Fed在9月會議決定縮表，然後自10月開始啟動。」他認為，若從10月起開始縮減每月購買公債和MBS規模，大約需要進行八個月的時間。他建議Fed每月購買的公債與MBS各減少100億美元、50億美元，直到2022年中完全結束。

波士頓聯準銀行總裁Eric Rosengren指出，鑒於美國經濟已從疫情中強勁復甦，Fed最快在9月就會宣布開始減少每月1,200億美元的購債規模。

亞特蘭大聯準銀行總裁Raphael Bostic亦表示，雖然他預期Fed將在第四季啟動減債計畫，但如果就業市場繼續維持強勁表現，不排除減債行動將會更早開始。

Fed決策者在上月會議已就何時以及如何縮減購債展開討論，預計9月21～22日的會議將再掀辯論，Fed尚未削減，流動性就有蒸發跡象，貨幣供給、國內生產毛額(GDP)成長率的差距，被經濟學者稱為馬歇爾K值(Marshallian K)，可用來衡量金融市場的流動性。馬歇爾K值剛剛轉負、為2018年以來首見，暗示GDP的成長速度比M2貨幣供應額還快。這對依靠過多流動性支撐比特幣、迷因股等資產的金融市場而言，恐造成問題。

過去歷史顯示，1990年代期間，馬歇爾K值雖頻繁轉負、但股市仍持續上漲，但自2008年全球爆發金融海嘯過後的趨勢卻值得關注。該項數值曾於2010年跌破零，S&P500同年一度出現16%的修正；2018年數值轉負也預告賣壓將至、牛市幾乎遭到扼殺，投資人一直在密切關注最近幾月的通貨膨脹壓力，擔憂物價持續上揚，可能迫使Fed提前收緊寬鬆的貨幣政策。

達拉斯聯邦儲備銀行總裁Robert Kaplan或許是至今立場最偏鷹派的Fed官員。其他包括Fed主席Jerome Powell在內的央行高層，都尚未預測何時會削減貨幣刺激政策，Kaplan日表示，他之所以認為Fed應儘快削減QE，是因為這些購債行動的目的在刺激需求，但美國經濟並無需求方面的問題，他寧可趕緊放開油門，免得未來被迫採取更為激進的行動。

值得注意的是，報告顯示，二手車價格7月僅月增0.2%，遠低於6月超過10%的增幅。Principal Global Investors策略長Seema Shah表示，這份報告應能緩解聯準會(Fed)對通貨膨脹太過忽視的疑慮。仔細分析可以發現，經濟重啟、供應短缺帶動的物價壓力已稍稍緩解，暗示通貨膨脹也許觸頂了。

https://finance.technews.tw/2021/08/09/the-market-expects-that-the-fed-has-a-high-probability-of-underweight-debt-purchases/
https://www.moneydj.com/kmdj/news/newsviewer.aspx?a=df578595-5821-4b3d-9652-8e052700fa89
https://readers.ctee.com.tw/cm/20210813/a08aa8/1139753/bb7fb4c819ba89fabc4d439a6bedc35f/share

聯準會提前升息可能是假訊號?

聯準會釋放出升息訊號 股市不跌反漲

聯準會在6月17日舉行利率決策會議後，聯準會利率點陣圖(附註2)釋放出升息的訊號，如圖1所示，但這幾天資本市場表現詭譎多變，美股S&P 500指數先跌後漲，指數在6月24日創新高，不僅如此，Nasdaq走勢反覆震盪後，指數也創下歷史新高。此外，雙率表現也呈現不一，美元指數呈現大幅反彈，短期公債市場反應較大，2年期公債殖利率大幅反彈，但10年期公債殖利率走勢怪異不漲反跌。以學術的理論上來分析，目前聯準會資產負債表將近8.06兆美元，一旦聯準會釋放出升息的訊號，市場預期資金恐將會回收，則股市容易呈現震盪下挫、公債殖利率容易呈現反彈、美元指數容易呈現回升，但事實與理論呈現相反。

目前市場主要爭論的地方在於通膨的看法，有人預警1970年代停滯性通膨(stagflation)，但另一方面聯準會主席鮑威爾在6月22日國會作証時重申，通膨會向聯準會長期目標水準2.0%回落。我們也認為物價將會暫時性攀高，主要因素除了基期影響之外，新冠疫情造成供應鏈混亂，部份商品價格也呈現暫時性攀高。對於聯準會利率點陣圖所釋放出升息訊號，以目前美國就業市場來分析，仍不足以討論升息議題。當前經濟情勢類似2012年，當時也物價呈現攀高，如圖2所示，同樣聯準會利率點陣圖，也釋放出2014年升息的訊號，但最後聯準會官員在2012年底時又預期2014年零利率政策不變。

2008年金融風暴時期、聯準會相對應政策

回想聯準會在6月17日舉行利率決策會議後，主席包威爾在會後記者會中表示，「沒有真正討論過在任何時點升息是否合適，因為目前討論升息時機是非常不成熟的」，且對於何時縮減量化寬鬆政策(Quantitative easing，簡稱QE)也沒有談到，所以，真正影響到聯準會決策的關鍵點在於，長期預期通膨是否穩固及就業市場是否回升到足以讓聯準會討論升息。我們經常會在聯準會公開的聲明稿中看到，「聯準會委員會尋求最大就業與長期物價穩定在2.0%附近」。以2020年美國經濟結構來看，實質國民生產毛額 (實質GDP)為18.42兆美元，民間消費占GDP比例約69.0%，私人投資占GDP比例約17.7%，出口(含服務)占GDP比例約12.0%等等，所以美國是以內需市場導向的國家，民間消費對GDP影響較大，就業市場越活絡緊俏，人們薪資上漲機率越高，物價上漲的機率越大，聯準會越有理由調升利率，如圖3所示。以下我們將回顧2008年金融風暴時期，聯準會政策與就業市場變化，並且推論未來聯準會政策可能的趨勢。

在2008年金融風暴時期，前聯準會主席柏南克不僅把利率降至零的水準，為了讓經濟不陷入通貨緊縮，持續挹注資金到銀行體系，還實施量化寬鬆政策，從2009年開始實施QE1、QE2與QE3至2013年，期間還實施扭轉性操作(Operation Twist，簡稱OT)。有關聯準會實施貨幣政策時間表與相對應就業市場情況如表1所示。

2021美國經濟呈現復甦 但2023年升息機率不高

如今2021年6月聯準會利率決策會議中，主席包威爾在會後記者會中表示，「沒有真正討論過在任何時點升息是否合適，因為目前討論升息時機是非常不成熟的」，且對於何時縮減量化寬鬆政策(Quantitative easing，簡稱QE)也沒有談到，聲明中維持貨幣政策的寬鬆立場，維持每月購買1200億美元不變，直到就業與通膨取得更多實質性進展(substantial further progress)。所以回頭檢視目前就業表現，非農業就業人口距離金融風暴前的缺口約750萬人、且失業27週以上占總失業人口40.9%，若每個月非農業就業人口能夠平均增加50萬人，則13個月後約在2022Q2，非農業就業人口距離金融風暴前的缺口約98萬人，則類似2014年初聯準會開始縮減QE規模。

依上依分析，預期2022年第二季開始縮減QE規模，2023年第二季結束QE政策，之後為了不使聯準會資產負債表快速萎縮，且持續觀察經濟表現，會把到期本金再投資到相關資產，所以即使2023年第二季聯準會退出QE政策也不會馬上升息，升息的時間或許比我們想像的還有“一段期間的距離”，至少2023年升息的機率不高。

附註：
1. 有關最新聯準會決策會議可參考「美國聯準會最新決策，調高物價預期、2023年升息」一文。
2. 所謂聯準會利率點陣圖即為，聯準會官員們對於未來利率走向投票結果。
3. 有關聯準會縮減QE規模可參考「美國聯準會想縮減量化寬鬆規模，可能對市場造成什麼影響?」一文。
4. 雖然這次聯準會釋放提前升息資訊，並沒有造成資產價格的變化，可參考「通膨攀升，聯準會為什麼不會「緊」張」與「經濟循環與股市之關連」一文。

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通膨攀升，聯準會為什麼不會「緊」張

美國經濟結構是以內需為主、就業市場是重要觀察指標

5月4日美國公佈就業市場報告後，鬆了市場一口氣，就業溫和成長，並沒有大幅增加，5月就業增加55.9萬人，低於市場預期的67.5萬人，高於4月的27.8萬人，失率從6.1%進一步下滑至5.8%，美國經濟結構是以內需為主，2020年美國的國民生產毛額 (Real Gross Domestic Product,簡稱GDP)為18.4兆美元，民間消費占國民生產毛額比例69.0%，所以就業市場越緊俏、薪資上漲壓力越大，意味著通膨上升的機率越高，聯準會收回流動資金或升息的機率越高。自2020年新冠疫情發生以來，聯準會把利率降至0〜0.25%的水準，並且實施每個月1,200億美元量寬化鬆(簡稱QE)規模，造成目前聯準會的資產負債表將近8兆美元，在這場資金的派對當中，市場仍在舞池中喝酒跳舞，而聯準會的責任在於舞會狂歡之前，把舞會中酒瓶拿走降溫，以避免舞會失控(避免物價無法控制)。所以就業市場的變化將會影響聯準會態度。對於5月就業變化有幾點分析如下：

第一、 就業變化：5月就業增幅雖然低於市場預期，但仍在成長的軌跡上，並沒有低於預期太多，反而市場害怕大幅成長，招來聯準會關愛的眼神。美國勞動力人口(附註1)在5月是減少5.3萬人，總值在1.61億人上下盤整，如圖1所示，非勞動力人口增加16萬人，新冠疫情發生前到目前為止，勞動力人口減少351.3萬人。有些人認為因疫情關係將使這些人永久退出勞動市場，但有些人認為是因疫情關係暫時離開職場，若是支持永久退出勞動市場，則認為聯準會有機會提早收回資金，若是支持暫時離開職場，則認為聯準會還是會維持寬鬆政策，以等待這些人回到就業市場。我們以2008年次貸風暴的例子來看，當時前聯準會主席柏南克把利率降至0〜0.25%，且實施QE政策，勞動市場才從2009/12的低點反覆走勢，直到2012/09才回到風暴前的水準，在勞動市場穩定回升下，2013/05柏南克才暗示縮減QE，2014年開始縮減QE，2015年底才開始升息。

第二、 就業結構：5月非農業部門，產品部門(Goods-producing)就業僅增加3千人，製造業增加2.3萬人，但被建築業減少2萬人所抵銷；服務業(Private service-providing)增加48.9萬人，其中休閒及餐旅業(Leisure and hospitality)增加最多29.2萬人，連續四個月增加，平均每月30幾萬人，之前受疫情影響，美國向失業的人提高每週補助金額，但在疫情逐漸緩和下，各州陸續宣佈停發疫情失業救濟金，顯示美國經濟逐漸重啟，在未來就業可望加速成長。

第三、 政策解謮：5月就業市場溫和復甦，6月17日聯準會將召開利率決策會議，預期將會維持利率0〜0.25%不變，且每個月1200億美元QE規模不變，其中800億國債、400億機構抵押擔保證券 (MBS)，但市場關注7月8日將公佈FOMC會議紀錄，是否進一步釋放「調整購債計劃」，由就業成長軌跡來推測，Q3就業有機會穩定成長，預期聯準會將於Q4時宣佈縮減QE，而開始執行縮減QE規模市場預期有機會落在2022年第一季，如表1所示。

近期短期美元流動性過剩、金融指標呈現寬鬆

雖然4、5月消費者物價指數呈現大幅飆升，但在市場上產生矛盾的現象，一方面憂心通膨的壓力，但另一方面美元流動性過剩，聯準會隔夜逆回購量(附註2)持續攀升，主要是為了不讓短期利率跌破到零以下，目前聯準會官方的利率訂定在0〜0.25%，以聯邦資金有效利率(附註3)走勢來看，6月10日來到0.06%的低點，而3個月美國國庫券殖利率也來到0.0127%，5月份大都在零附近游走，顯示聯準會一方面實施QE政策，但另一方面為了保持短期利率在零以上，不得不在市場上實施逆回購回收過剩的資金，所以即使聯準會在5月20日公佈會議紀要「將要調整購債」，10年期公債殖利率反而沒有因此而上揚，卻呈現下滑的趨勢，指標跌破1.5%來到1.45%。即使市場預期通膨指標走高，如圖2所示，在市場資金過剩的情況下，10年期公債殖利率依然呈現下滑。

雖然這次聯準會暗示「將要調整購債」，並沒有造成資產價格的變化，但未來總有一天資金的派對將會結束，一旦結束預期會對相關資產造成變化(附註4)，過往的經驗雖然不能完全複製，但仍有參考的價值，所以金融環境寬鬆與否對於市場相對重要，如圖3所示，反應黑天鵝事件對於金融市場的影響，若此次市場已經對縮減QE規模了然於心，自然不會引起市場大幅的波動，否則就是市場對於聯準會放水速度減慢這件事情，漫不經心、反應遲鈍。

不論如何，我們還是要觀察黑天鵝事件對於金融市場的反應，當經濟處於擴張期，如2011年8月因美國債務上限之爭，最後被國際信評公司標普調降債信評等，將長期債信評等由「AAA」調降至「AA+」、展望「負面」、2015年8月人民幣匯改，人民幣突然大幅貶值，造成市場動盪，2018年底聯準會把利率拉升至2.5%，10年期公債殖利率一度衝高3.0%以上，加上美中貿易戰不確定性，所以在這些事件期間，美股S&P 500指數平均跌幅約15%，而2018年底事件對股市衝擊較大，跌幅將近2成。但當經濟處於收縮期，如2008、2020年期間，則股市調整的幅度將會更大。依目前的分析(附註5)，經濟仍處於擴張期，故所要觀察的是聯準會宣佈開始減緩資產購買時，對於金融市場是否會產生緊縮的現象，歷史不必然重演，但也是我們重要參考的依據。

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附註：
1. 勞動力人口：係指15歲以上可以工作之民間人口，包括就業者及失業者。
2. 聯準會隔夜逆回購量：由於市場資金過剩，聯準會透過公開市場操作，賣出債券給金融機構收回資金，以控制利率在某一個區間。
3. 聯邦資金有效利率：聯邦資金利率指美國銀行之間的隔夜拆借利率，由於銀行間拆借利率由市場供需決定，所以當聯準會設定目標利率之後，通常通過公開市場操作，來維持所設定的目標利率，而該利率即為「聯邦資金有效利率」。
4. 有關聯準會縮減QE規模可參考「美國聯準會想縮減量化寬鬆規模，可能對市場造成什麼影響?」一文。

5. 有關經濟擴張與縮收的研判可參考「如何掌握投資市場環境的趨勢」一文。

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