華日深挖華為或獲得官方近6000億港元支持，未計其他監管傾斜。

華為從一家鮮為人知的電話交換機供應商成長為全球第一大通信設備公司的過程中，如何從中國政府獲得了多達750億美元的財政支持。一些分析師和客戶表示，這有助於華為提供慷慨的融資條款以及比競爭對手低30%左右的價格。援助中的最大一部分（約460億美元）來自貸款、信貸額度及國有銀行的其他援助。

由於政府為推動科技行業發展採取了激勵措施，該公司在2008年至2018年間節省稅費高達250億美元。還獲得了16億美元的補助和20億美元的土地折價。中國中央政府曾在1999年採取不同尋常的干預舉措，幫助該公司擺脫稅務欺詐指控。當地給予華為的稅收優惠待遇曾在1998年前後引發有關華為逃稅的匿名舉報。

時任深圳市市長的李子彬把華為的難處向當時的國務院副總理吳邦國進行了反映。吳邦國當時負責監管國有企業相關事務，根據李子彬在2012年參加一次國家會議時的講話記錄，吳邦國當時把華為視作一家民營企業。李子彬稱，吳邦國最終同意成立一個由審計人員組成的團隊。華為的問題在幾周之內就得到了解決。

自2008年以來，華為獲得的官方補助總計達到16億美元。在截至2018年的五年裡，華為得到的國家補貼金額是同期芬蘭諾基亞公司所獲類似補貼金額的17倍。同期，瑞典愛立信未獲得任何補助。在2014年到2018年期間，華為在幾乎沒有什麼競爭對手的競標會上買下了南方城市東莞的十幾幅地塊，用於建設研究中心。

華為為這些土地支付的價格相當於東莞類似地塊均價的10%-50%。土地折扣幫助華為省下了大約20億美元的資金。至少過去十年裡，稅收減免幫助華為節省了高達250億美元所得稅、增值稅和其他稅項支出。李子彬在上述會議上發表講話時稱，地方官員從1990年代初開始減免對華為的稅收，包括所得稅和增值稅。

除補貼外，自1998年以來，華為還從中資銀行獲得了估計達160億美元的貸款、出口信貸和其他形式的融資，用於該公司自身或其客戶。過去20年，國家開發銀行和中國進出口銀行這兩家大型貸款機構為華為的客戶提供了超過300億美元信貸額度。這些銀行向華為在發展中經濟體的客戶提供的貸款利率為3%左右。

香港人如何面對2047問題

近日香港社運終有點偃旗息鼓的迹象，整個社會都非常疲倦，真的需要休息了！林鄭犯下彌天大錯，但明顯因中央仍未批准辭職而被迫做下去。她開始嘗試派糖，建立所謂對話平台，在十月的施政報告中，必有更多紓緩民生問題的措施。如能改善民生，尤其房屋(需時甚長)，當然是好事，但抱歉，對解決今次社運的核心政治問題，幫助甚微。

香港是個19世紀，兩次鴉片戰爭，歷史遺留下來的畸胎，亦正因如此，香港才這麼獨特、迷人，和具有價值。但既然DNA是畸形的，怎可能成長為一個完全「正常」的社會(當然沒有絕對定義) ？

上周已敍述過1980年代初的故事，香港開始擔心九七問題，出現移民潮，社會和金融市場漸趨不穩定，港元兌美元滙率由5.6跌至9.6，後來推出聯繫滙率，才穩定下來。政制方面，更需等到鄧小平先生推出「一國兩制」，得到50年不變的承諾，香港人才放心，更開始大量投資到內地，建設祖國。所以我認為「一國兩制」，其實是為九七前，而並非九七後所設計的。回歸後第二天，即碰到亞洲金融風暴，衰足6年，到SARS後才開始復蘇，即使不是「一國兩制」的錯，但最少可說「腳頭」非常差。

兩個權宜之計 深種不穩禍根

上周也提過聯繫滙率和「一國兩制」，這兩個權宜之計，雖有效穩定上世紀80年代香港人的信心，但亦留下一大堆嚴重的後遺症，亦是現在香港再趨不穩定的禍根：

（1） 聯繫滙率有助穩定投資者信心，非常適合香港的開放式經濟，更對中國吸收外資非常有幫助。但由於過去35年，大部分時間中國的增長率和通脹都遠高於美國，而香港經濟跟內地的經濟愈來愈密切，本需要較高息口來壓抑通脹和更重要的地產泡沫，但在聯繫滙率機制下，貨幣政策早已「外判」給了美聯儲，息口從上世紀80年代初的15厘以上，跌至GFC(環球金融危機)後的零利率，再加3輪QE。結果就是全球最昂貴的樓價，和最不合人道的人均生活面積。

（2） 「一國兩制」的2047時限問題。自回歸後，香港已不再是英國羞恥地搶來的所謂borrowed place，但竟然奇怪地竟仍活在非常有限的borrowed time。即使當年英國租新界，年期都有99年，但「一國兩制」竟然只有50年，即僅現在香港人均壽命的60%左右，對現在才十來歲的年青人來看，怎可以不擔心？過短的時限設計，是個極奇怪和嚴重的漏洞，即使深圳作為一個經濟特區，都沒有限期，為何已變回中國永遠屬土的香港，仍需再次面對此「租約期滿」問題？

（3） 《基本法》奇怪地也似乎故意留下多處憲法上的重要空白，包括23條，和更重要，如何達到普選的方法？為何當年不索性訂下一套完善的選舉法，或最少說清楚一條路線圖和時間表？在任何地方，從來修憲都是一件極困難的事情。美國無法修憲控制槍械，就是個好例子。理論上，設計雙普選並非修憲，仍留在一國兩制和基本法框架內，但實際上只是完成廿多年前，仍未完成的立憲工作。

貨幣貶值戰 聯匯將成犧牲

解釋完憲制問題的歷史根由，再探討一下未來吧。

我對聯繫滙率的觀點，大家都應該清楚。知道它的壞處，在適當時間可以檢討，但在危急時刻，絕不可碰。聯繫滙率，簡直是穩定香港的最重要支柱之一，尤其在連法治都已嚴重受損的今天。

我從來不擔心Kyle Bass之類的三流外國勢力來衝擊聯繫滙率，即使索羅斯(一流)也不怕。我最怕的是人民幣的半主動/半被動貶值，如真的只是一次性微調還好，但如不幸成為長期政策，真的以貶值來打愈來愈全球化的貨幣戰，我就非常擔心聯繫滙率將成為這場戰役的犧牲品。這不會是一個單純的經濟決定，必將是綜合經濟、外交和內政考慮的複雜決定，包括為何繼續支持美元為國際儲備貨幣，和內地人對香港的看法。

如果你認同現在香港的情况有點類似上世紀80年代初，面對九七問題，人心惶惶，動盪要等到出了「一國兩制」計劃才可平復下來。那麼是否現在的社會動盪，即使短期稍為平息，但除非2047的期限問題，得到明確解答，長期不安仍無法解除，社會動盪的頻率和幅度，必將隨着時間而加密和加劇？

大家可能有點猶豫，現在距離2047年仍尚有28年，比上世紀80年代初相對1997的時間點為早，是否太早杞人憂天？今次危機的導火線當然是反修例，因元朗事件而變為反警察暴力。但歸根究柢，最重要訴求就是真普選，亦認為有了真普選，才能保障其他權利。

但試想一下，如未能解決2047年這個期限問題，即使在3年後的下一屆特首選舉前，爭取到某形式的普選，有多大意義？還記得1997年前，英治年代最後一屆立法局選舉？彭定康取消功能組別，全部議席變為直選，遭中方指摘為故意搞局，結果「直通車」通不了，回歸後，馬上解散立法會，需要重新再舉行選舉，連功能組別制度都起死回生，一直沿用至今。我仍然主張先重啟普選立法會的討論，因為明年已到選舉，亦應較少爭議性，但或需要修改831框架。

所以即使能夠落實任何形式的普選制度，但如沒有能夠成功穿越2047年的擔保，結果也是徒然。如得到的只是短暫限於2047年前的普選制度，之後徹底取消一國兩制，更必令人失望和不滿。

所以這個看似仍有點遙遠的2047問題，最好能在不久將來內得到解決。如未能做到，恐怕社會動盪，不會完全平息，甚至愈來愈差。

3條出路 港獨危險難行

香港大概有3條政制出路，但機會並非均等。

（1） 不忌諱，少數極端分子其實是在追求「港獨」，成功機會絕對是零，亦當然極度危險。撇開民族大義，連食物和水源等實際問題都不講，只用兩段英治年代歷史來證明此舉的危險和不可行性。

1941年10月，在太平洋戰爭爆發前夕，英國首相邱吉爾，雖很早在內閣會議上已承認軍事上，香港是無法抵禦日本侵略，但仍殘忍地增派兩營加拿大兵來港，近2000人。結果到了12月8日，即偷襲珍珠港的翌日，日軍果然從深圳發動攻勢南下，不到兩日已佔領新界九龍，但港島仍堅守至聖誕節才投降。聽過不少長輩講這場慘烈港島防衛戰的故事，缺食水和糧食，更遭不停炮轟。英勇的加拿大軍死傷慘重，近300名戰死，其後再有200多名死在集中營，他們都葬在赤柱軍人墳場。

第二個例證是1980年代初的中英談判，英方從未認真考慮過保留從《南京條約》得來應為永久割讓的香港島，和經《北京條約》得到的界限街以南九龍半島，因為他們知道香港仍是個無法防禦的地方。從1949年起，新中國早已否定清廷簽下的所有不平等條約，但實際上仍尊重英國在香港的管治權。結果是等到了1997年新界租約期滿時，就收回整個香港。

有少數人更妙想天開，希望美國插手香港。但可以告訴大家，表面上不少美國政客針對中國，但私底下，我接觸過的美國高官和政客當中，不少都和中國有不錯關係，甚至金錢來往。

隨便舉兩個例子，昨天說美國應跟香港人站在一起，對抗北京的參議院共和黨大多數領袖Mitch McConnell，他是靠老婆運輸部長趙小蘭發達的，大量選舉經費亦來自老婆外家。早前，《紐約時報》曾作深入調查報道，披露趙小蘭爸爸，船運大亨趙錫成的大部分資金來自中國的銀行，業務亦以中國為主，他更是某前領導人的同窗兼好友。 美國前副總統Joe Biden，他兒子的私募基金，從2013年至今已接受了超過15億美元的中國資金。

我更求神拜佛，特朗普千萬不可插手香港。兩星期前，他在接見巴基斯坦總理Imran Khan時，隨口說他願意充當巴基斯坦跟印度在Kashmir（克什米爾）邊境問題上的調停人。印度總理Modi認為此舉為干預內政，即時取消整個Kashmir實行了70年的一國兩制(Article 370)，拘留所有政府高官，執行軍事戒嚴。同樣，如特朗普干預香港事務，只會令到情况更差，主權遠比貿易重要。

（2） 有些人希望大致上不變形，不走樣，港人治港，高度自治的「一國兩制」可獲得續約，因為2047年的時限實在太短。當年鄧小平也口頭上答應過如有需要，可給予更多時間，但可惜沒有寫下來。在現今情况，我認為以同樣條件來「續約」的可能性不太大，且機會肯定因近月事件而降低不少。

首先既然香港已回歸22年，竟仍可活在borrowed time之下已相當奇怪，為何中央會讓這歷史遺留下來的畸形情况再延續下去。有朋友妙想天開，問有沒有可能，香港人以交稅來交換「續約」？中央絕不缺錢，根本不可能動之以財。且看丹麥，也絕不會考慮特朗普神經的Greenland（格陵蘭）收購建議！

除非香港能證明繼續實行「一國兩制」，對祖國和香港，都是個無可替代的雙贏局面。要不然，為何會答應？但這是個雞蛋和雞的問題，如2047的期限問題沒法解決，香港就很難平靜下來，而愈動盪的香港，就愈對誰都沒有價值。

當年香港前途談判上，英國出賣了香港人，既不賦予居英權，談判團中亦沒有香港人(彭定康不算)，但最少是一次對等，兩個主權國的談判。但如現在香港真的想跟中央談2047年的問題，由誰來充當香港代表呢？特首和主要官員都是由中央委任的。正如我上周指出，香港沒有共產黨支部，整個體制內，香港都沒有代表，更遑論中央最高層，與上海在每屆常委都必有代表的情况，截然不同。香港最多只有一些政協和人大代表，主要功能都只是諮詢。

（3） 除非中央另作闡述，法理上，到2047年7月1日，《基本法》到期，將變為一國一制。當然大灣區發展，除幫助發展區內經濟外，似乎也有為此作出準備的意思。硬件上問題不大，高鐵和港珠澳大橋都通車了。本來的4+9，近日的深圳先行示範區等計劃都已出台，作好幾手準備。也歡迎港人搬到大灣區，未來應可享受到與內地人一樣的待遇。

移民潮再現 北京將鼓勵新移民

在這次重大社運後，亦必有大量香港人選擇移民，近日美、加和澳洲等地移民政策已收緊，所以連馬來西亞、台灣、葡萄牙和希臘都變為熱門點。估計中央反將加速鼓勵內地人移居香港，彌補人口的流失。

簡單研究一下香港的人口國籍結構。約150萬為大陸出生的新移民，外傭約有40萬（沒有居留權，不公平）。其他行業的外國人約20萬(住滿7年有永久居留，投票和參選權)。再加上估計約有100萬香港人擁有美、加、澳、英等其他國藉。即剩下來土生土長，沒有其他國籍的香港人，約430萬，佔740萬人口不到60%。到2047年，這比例可能將跌至40%或更低。

一國一制的最大問題是到了2047年，誰都不知道到時中國的一制是怎樣的一回事。會否大概和現在一樣，比現在更開放，還是比現在更收緊？

其實完全一國一制也不容易，我相信仍需要一些例外。簡單如交通，香港開車是右軚的，與內地相反。普通法下的公司法、合同法和破產法等，也與內地法律非常不同（內地仍未有個人破產法，可能快出台），要完全改變也不容易。 但這些都是在一國大前提下的小例外，不能算一國兩制。

從前偶然會去寧波旅港同鄉會食飯（臭豆腐超好味），但一直覺得它的名字很有意思。相信這個會的創辦人，初頭因戰亂而逃到香港，本以為小住三兩年，就可以回到家鄉。但想不到一眨眼，已「旅港」七十載。

香港是個華洋混集的國際大都會，生於大時代的動盪，成長於難民潮的血淚史， 孕育無數商界傳奇故事。大家都推崇備至的香港精神，其實也包含一點「旅港」的過客心態，未必是壞事。

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]

【即時頭條】意大利政治角力 經濟最受傷

意大利債券5月22日反彈，因為一些投資者認為其5月21日遭到的拋售過度。

很多歐洲投資者5月21日因假期而離開了市場，隨著5月22日市場恢復交易，意大利債券出現全面上揚。Rabobank International的策略師Matthew Cairns將這種表現歸因於5月21日的拋售推動意大利10年期國債收益率達到14個月高點之後，意大利投資者開始入場買進。

「市場走勢發生在很多投資者度假、成交量很低的情況下，」野村國際的利率策略師Ioannis Sokos表示。「我認為，不應該將其視為對意大利政治風險的重新定價，因為自昨天以來沒有任何新的發展。」

意大利10年期國債收益率下跌8個基點至2.31%，5月21日觸及2.42%，為2017年3月以來的最高點。意大利10年期國債相對於德國國債的收益率差下降至174個基點，5月21日收於187個基點，為2017年6月以來最大。

意大利兩個平民主義政黨的領導人就新總理提名達成一致，與此同時，法國警告意大利不要威脅歐元區的穩定。

反移民的聯盟黨就聯合組閣計劃進行了投票。關鍵動作則是在幕後，聯盟黨領導人Matteo Salvini和五星運動黨領導人Luigi Di Maio尋求在總理人選上達成一致，5月21日提交給總統Sergio Mattarella。

此前一週，有關執政聯盟預算計劃和反對歐盟預算規則的媒體報道導致意大利債券和股票表現動盪。之前，意大利與德國10年期國債收益率之差達到165個基點，一週之間擴大超過30個基點。

「如果新政府冒險不尊重其在債務、赤字和清理銀行業方面的承諾，整個歐元區的金融穩定都將受到威脅，」法國財政部長Bruno Le Maire在接受採訪時說道。

那一個比較可怕：普京碰上美國，還是義大利平民政黨揚言財政擴張，不重視歐盟規定？

債券市場的判決是意大利的平民政黨比較可怕。這個南歐國家的債務違約保險成本信用違約交換(CDS)5月22日大漲到七個月高點137個基點，超過俄羅斯債券的保費，反映交易員擔憂意大利聯合政府的立法計劃。

與一個月前相比，這是重大轉變，當時意大利CDS下滑到85個基點，是歐債危機以來罕見的水平。而俄羅斯的信貸違約保護成本4月飆升到2017年9月以來最高水平，因為美國對俄羅斯企業和個人展開新一輪制裁。

由於五星運動黨和聯盟黨達成聯合組閣協議，並提出了可能給公共財政造成壓力的計劃，意大利債券和股票此前大幅下跌。

基準10年期國債收益率觸及近一年來的最高水平，而本地股指下滑至一個月來最低。上述兩個平民主義政黨領導人之間的達成的協議旨在增加對貧困人口的開支，並下調稅率，而這意味著將直接挑戰歐盟。兩黨並未表示將提名誰擔任總理。

「由於政策的不確定性，聯盟組閣預示著風險溢價升高，」德國商業銀行策略師Marco Stoeckle 和Michael Leister在給客戶的一份報告中寫道。「這會帶來持續的波動。」

意大利新上任的平民政黨打算發行新型的短期政府債券，專門用於支付國家欠款，立即在歐洲債市引起恐慌。這個想法嚇到投資人，認為這等於是發行平行貨幣，會進一步削弱國家財政的可持續性。公債收益率攀升至近三年來最高水平，而防範國家債務違約的成本來到2017年10月以來最高。

同意成立聯合政府的反建制的政黨五星運動黨和反移民的聯盟黨公佈合約，其中包括政府借據的想法。政府借據取名為迷你BOT——BOT是Buoni Ordinaridel Tesoro的縮寫，這是普通的義大利國庫券，或曰短期信用票據。這兩個政黨正考慮發行新的小面額債券(1歐元到500歐元)，以償還積欠供應商和債權人的債務，上限分別為25000歐元(29000美元)。跟政府借據一樣，迷你BOT不支付利息，也沒有到期日。

如何運作？
遭到政府欠款的供應商或納稅人會拿到政府發給的憑證，上面有一定金額。這張憑證由國家擔保，政府接受其用來繳稅。第三方沒有義務接受，也不保證可以成為替代支付系統。聯盟黨說，發行700億-1000億歐元的財政信用支援的迷你BOT，可以振興經濟。

怎麼不是平行貨幣？
聯盟黨說，這些票據並非法定貨幣，這點是重要的法律界限，因為只有歐洲央行可以在歐元區印鈔票。可是話說回來，迷你BOT在某些方面類似貨幣。例如，意大利人可以用來購買國有公司的火車票或汽油。一旦發行，迷你BOT可以以歐元的面值折價交易，其實這等於是平行貨幣——特別是如果大家開始使用這種新票據作為現金，來交換貨物和服務，而不是使用歐元。分析師擔心這種形同平行貨幣會影響歐元，而且可能會危及義大利的財政可持續性。

有其他前例可循？
阿根廷在2000年代初通脹飆升時，發行過小額借條稱之為Lecops。加州2009年暫時使用借條，主要用於個人所得稅退稅，因為政府沒有現金。希臘領導人2015年考慮發行電子欠條，當時正在與債權人談判，以繼續留在歐元區。

迷你BOT可以交易嗎？
迷你BOT是否可交易，如果可交易，折價幅度多少，都不清楚。聯盟黨表示，既然是用來全額結清稅款，應該按面值交易。依據聯盟黨的計劃，不需要二級市場，因為迷你BOT可以在義大利或國有公司花用或兌換現金。

不會增加意大利債務？
聯盟黨堅稱這些票據不會增加債務負擔，因為將用來支應現有債務——政府對納稅人貨物和服務供應商的欠款。聯盟黨和五星運動黨在合約中表示，將討論迷你BOT是否構成債務。分析師指出，這些票據可用於融通寬鬆的財政政策，增加意大利債務/GDP比率。法國農業信貸銀行G-10貨幣研究主管Valentin Marinov表示，這些票據的發行恐引發大眾對意大利企圖規避歐元區公共開支和借貸限制的疑慮。撰文/彭博社

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