美國聯準會想縮減量化寬鬆規模，可能對市場造成什麼影響?

依過往經驗「利率循環」，大致上類似於「經濟循環」，主因在於當經濟好轉時，市場需求大幅增加，失業率不斷下降，且接近自然失業率(等同產出缺口趨近於零) (附註1)，則物價上漲壓力增加。此時，央行為了控制通膨開始升息，同時經濟不斷擴張、伴隨而來的是央行調升利率，直到利率上升至一定的程度，企業與消費者借貸成本的提升，經濟才開始緩和下來，甚至步入衰退，之後央行調低利率，以激勵人們消費、降低企業借貸成本，上述這一連串活動會周而復始的發生，如圖1內灰色期間是經濟衰退期間，每當利率拉升到一定程度，之後經濟衰退的機率就高。(附註2)

但在2008年金融風暴時期，前聯準會主席柏南克不僅把利率降至零的水準，為了讓經濟不陷入通貨緊縮，持續挹注資金到銀行體系，所以實施量化寬鬆政策(Quantitative easing，簡稱QE) (附註3)，如圖2所示，從2009年開始實施QE1、QE2與QE3至2013年，期間還實施扭轉性操作(Operation Twist，簡稱OT) (附註4)。此時，美國聯準會在市場上釋放資金，買入債券等商品，促使聯準會的資產負債表從2008年9月雷曼兄弟破產導致市場金融緊縮開始計算(2008/09〜2014年)，從0.9兆大幅擴張至4.5兆美元，意味著在這期間，聯準會對市場釋放資金3.6兆美元，以台幣匯率28來計算，大約對市場釋放資金100兆台幣，相對2014年台灣GDP大約16.2兆台幣大了將近6倍。

經過聯準會大幅度降息，把利率降至零附近水準，加上實施幾輪的QE政策，使美國經濟逐漸上軌道，此時，美國經濟逐漸好轉之際，聯準會開始準備回收貨幣。2013年5月美國前聯準主席柏南克暗示縮減QE規模，當時柏南克表示「若美國經濟持續復甦且符合預期，聯準會可能在今年晚些時開始逐漸減少資產購買規模」，而在2013年12月18日正式宣佈縮減QE，自2014年1月起將縮減資產購買規模，由每月購買850億美元減為750億美元，MBS及公債各減50億美元，並於2015年12月17日聯準會利率決策會宣佈調升利率1碼至0.5%，這也開啟了聯準會升息的循環，直到2018年底聯準會把利率提高至2.5%，如圖1所示。

而在2013年5月前聯準主席柏南克暗示縮減QE，即暗示對市場上放錢的速度減緩，最直接的影響是固定收益商品，例如美國10年期公債殖利率從2013/05的1.6%飆升至年底的3.02%，除了固定收益商品(投資等級債、特別股、高收益債等等)表現不如預期之外，如圖3所示，在2013年5月暗示縮減QE後，美股S&P 500指數高低點下跌約6.0%，2013年全年還是上漲約3成，但新興市場指數卻表現不如預期。

如今歷史重演，美國在2020年上半年受到新冠疫情的影響，實施封城等措施，使失業率在短期間內大幅攀高，從2020年2月的3.5%，飆升至2020年4月的14.8%，不僅造成經濟衰退，還產生美元流動性短缺的現象，甚至2020年4月輕原油價格一度下挫到每桶-37.6%美元，所以2020年全球落入衰退，是新冠疫情的恐慌、是美元流動性緊縮、是油價大幅重挫，三重疊加的影響，所幸在各國大量財政、貨幣政策，加上新冠疫苗的研發與接種，經濟逐漸恢復成長，由經濟合作暨發展組織(OECD)的預測，2021年全球經濟成長從-3.4%，成長至5.6%，尤其是美國GDP從-3.5%，成長至6.5%、歐洲地區今年成長3.9%、中國成長7.8%。如表1所示。

目前聯準會的政策除了維持零利率政策之外，還維持每月購買1200億美元的QE規模，其中800億國債、400億機構抵押擔保證券(MBS)，使聯準會資產負債表將近8兆美元，如圖1所示。此時，聯準會也開始考慮縮減QE規模，意味著聯準會對市場放錢的速度將會減緩，例如，5月20日聯準會公佈會議紀要內容提到，「一些委員提議，若經濟持續往目標快速前進，則在未來幾次會議上開始討論調整資產購買速度(adjusting the pace of asset purchases)是合適的」，所以目前市場想要知道，聯準會何時宣佈縮減QE、何時開始縮減QE，並且如何影響市場。第一、何時宣佈縮減QE，統計今年聯準會還有幾次會議，如表2所示，今年還有5次開會、4個紀錄，而聯準會公佈更新經濟預測與利率點陣圖的時機是落在6、9、12等月份，此時宣佈縮減QE規模的機率較大。第二、何時開始縮減QE，由聯準會對市場的調查來看，落在2022年第一季開始縮減的機率高。致於對於市場的影響，若對照2013年情勢來分析，則對於固定收益商品、新興市場股票的影響較大。

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附註：
1. 自然失業率：即為充分就業下的失業率，並不是失業率為零才是充分就業，失業可分為週期性失業、摩擦性失業與結構性失業。週期性失業是因經濟波動而造成的失業；摩擦性失業是尋找工作或轉換工作過程中所產生的失業現象；結構性失業例如新冠疫情發生產業結構變化，實體企業沒落，但宅經濟興起，所以因經濟結構改變，使人們原有的技術與專業無法因應新工作的需求，所造成的失業。上述週期性失業政府可以利用政策來解決，摩擦性失業是經濟正常的現象，而結構性失業則需要人們訓練一段期間才有機會重返職場。所以摩擦性失業+結構性失業即為充分就業下的失業率。以聯準會3月會議公佈長期失業率(可以說是自然失業率)中位數在4.0%左右，2021年4月率為6.1%。

2. 經濟循擴張與收縮的研判可以回顧「如何掌握市場投資環境」一文。對於產出缺口解釋可以回顧「經濟循環與股市之關連」一文。
https://www.pressplay.cc/link/8FD35DAC4E?oid=AE5E0E9AB0

https://www.pressplay.cc/link/16449465AD?oid=AE5E0E9AB0

3. 量化寬鬆政策(Quantitative easing，簡稱QE)：是央行非傳統貨幣政策之一，當央行把利率降至零或以下水準，央行印錢買入銀行手中的債券，直接對金融體系挹注資金，以便壓低市場利率、活絡經濟。

4. 扭轉性操作(Operation Twist，簡稱OT)：也是央行非傳統貨幣政策之一，賣出短期債券，而反手買進長天期的債券，以便壓低長期利率，因為企業或消費者大都是以長天期利率借貸為準，所以壓低長期利率刺激經濟成長。

「之前介紹的ETF，如中國市場的ETF，鋼鐵ETF，表現都很不錯~~，下次再介紹另一檔如果QE結束，準備升值時，非常有利於上漲的ETF。」

Joe：「國際外交與人類社會的輿論，隨著時間流逝，很可能會有很大的變化，美國以前是拉攏中國當盟友，如今視中國為最大敵人，東亞島鏈的各國，應該團結與美國合作，一起圍堵中國的勢力擴張。」

美國國家情報總監Avril Haines將中國稱為「頭等優先要務」（unparalleled priority）、「嚴峻的挑戰」（formidable challenge），中國日益成為美國力量相近的競爭對手，因中國在多方面挑戰美國，推動有利威權中方的國際規範，壓迫區域鄰國迎合中國北京偏好，包括其對台灣主權的主張，即便中國在多種領域中挑戰美國的世界角色，但中國自身的經濟、環境與人口脆弱性，都會影響未來數十年間追求世界主導地位的能力，談「全球威脅」；Haines點名中國、俄羅斯、伊朗與北韓，至於跨國挑戰則包括氣候變遷與疫情大流行。

情報委員會主席Mark Warner表示，中國共產黨試圖全面主導新興科技的發展，包括人工智慧與生物科技，情報界應該對中共造成的威脅保持清醒的目光。

Haines說，中國有強大的網路能力，至少可造成美國境內局部重大基礎設施出現暫時癱瘓，俄羅斯意圖破壞美國的影響力，伊朗造成中東地區動蕩，全球恐怖主義，以及北韓的行動，都帶給美國與盟友巨大威脅；Christopher Wray表示，FBI每10小時就展開一項與中國有關的調查行動。

委員會副主席Marco Rubio表示，Solarwinds事件清楚表明，美國的基礎設施多麼容易就可以被破壞，他非常擔憂美國沒有有效的嚇阻策略；Warner建議，比照生化武器，制定新的國際規範禁止這類攻擊，Haines表示，還無法確定中國武漢肺炎起源地點與傳播理論，動物傳人或實驗室意外洩漏皆有可能；William Burns則說，中國北京對於分享原始訊息並不完整也不透明，美國正努力以現有訊息深入研究。

美國總統Biden宣布，與盟友協調後結束這場史上最長的戰爭，在9月11日前撤回所有駐阿富汗美軍，美國國務卿Blinken捍衛美國撤軍阿富汗的決定，他說，恐怖威脅已轉移到其他地方，且華府必須把資源重新聚焦到中國與中國武漢肺炎疫情等挑戰上，Blinken說，美國已經「完成了我們想達成的目標，蓋達組織（Al-Qaeda）現在大不如前，已經沒有從阿富汗攻擊美國的能力」。

美國向最大的競爭對手中國發出忠告，呼籲政策重點不僅只聚焦出口，還要提振內部需求，否則經濟復甦將會高度失衡，成長也無法持續，美國財政部表示，自中國武漢肺炎疫情流行以來，中國的經濟復甦一直高度失衡，是依靠嚴格的管制措施，才得以在國內消費滯緩時迅速重振製造業，中國國家主席習近平提倡的「內外雙循環」經濟模式，即以國內經濟維主要成長動力，但美國財政部認為，中國過於著重外部需求的政策，導致中國2020年的經常盈餘擴大，在民間需求弱、勞動力市場疲軟的環境下，如果中國不加大對家庭消費的援助，其經濟成長將無法持續。「中國應採取果斷措施，透過結構性改革減少國家干預，強化社會保障體系，提升醫療保健與失業福利支出，並允許市場力量發會更大作用，近一步開放市場。」

美國財政部認為，中國應對疫情祭出的財政措施與20國集團（G20）相比是非常有限的，一開始的重點是醫療支出與費用削減，隨後是加大公共基礎建設支出，美國財政部長Yellen，並未將中國列為匯率操縱國，但仍敦促人民幣管理應該更加透明，尤其是中國國有銀行購買大量外匯的舉動，中國2020年外匯儲蓄量僅增加1090億美元，然而外匯購買量卻顯示增近1800億美元，此差距是2020年下半年擴大至5年來最高水準，美國財政部表示，差距可能是商業原因造成，但也可能是國有銀行干預，總體而言中國有必要提高其外匯干預活動的透明度。美國將中國列入匯率觀察名單中。

https://udn.com/news/story/6813/5389417
https://news.cnyes.com/news/id/4631019
https://www.cna.com.tw/news/firstnews/202104190070.aspx

【譚新強專訪．上】市場真正另有兩憂　「再通脹」主題勢屬短炒

美國十年期債息2月底攻陷1.6％關口，近日更曾上試1.625％，刺激美股納指、香港科指乃至A場抱團股爭相擠壓，是否預示美聯儲無限QE的「上帝信用」已近臨界點？ 　　

中環資產投資行政總裁譚新強接受《經濟通通訊社》專訪時表示，市場的真正擔心其實並非聯儲太過進取，而是另外兩大焦點--其一，中國逐步收水；其二，美國經濟過熱。對於甚囂塵上的「再通脹」主題，他就堅持認為屬短期炒作，因世界大趨勢仍是走向通縮。　中國逐步收水，如「甜蜜痛苦」　　　

他指，從聯儲局主席鮑威爾上周出席論壇的講話看，好明顯聯儲將保持穩定、寬鬆的貨幣政策，儘管其未提及「YCC(收益率曲線控制)」或「Operation Twist(扭曲操作)」，令債市失望，但現時市場真正擔心的是另外兩大焦點，首當其衝當屬中國逐步收水。

他認為，中國去年抗疫告捷並成功重啟經濟，惟汲取美國印鈔加劇貧富懸殊，以及08年「四萬億」後遺症多多的教訓，今年貨幣及財政政策料稍微收緊，並著力結構調整提升經濟效率，此對市場而言猶如「good pain(甜蜜的痛苦)」。　

印鈔+財策加碼，美經濟或過熱　　　

市場的另一擔心則是美國經濟可能過熱。譚新強解釋，美國過去一年治理失敗，卻「落錯藥」以貨幣政策谷股市、谷消費而非救人命，但在聯儲資產負債表已膨脹至逾7.5萬億美元之巨，並將毫無懸念邁向8萬億時，最新再不停加碼財政政策。例如總統拜登最新1.9萬億美元刺激方案(剛於香港時候周四凌晨於國會通過，周五將由拜登簽署成法)，即每人將再獲派錢1400美元，已引發包括前財長薩默斯(Lawrence　Summers)在內的經濟學家爭議。

據薩默斯較早時公開撰文，其提出的三大質疑包括:一，美國失業率正在下降(最新2月新增就業人數超預期達38萬)，隨著疫情受控，經濟或在不久後獲重大提振；二，聯儲非常規政策令現時貨幣條件比2009年寬鬆許多；三，消費者手中已累積1.5萬億美元延遲購買力。　

人口老化、技術變革、QE悖論　　　

儘管譚新強指市場的第二個擔心正正是拜登財政刺激雄心過大，或令美國經濟過熱，但他直言，政治上總統所謂的「蜜月期」短則百多來日、多則一年半載，而拜登根本不算一個極度強勢或極受歡迎的總統，所以寧願「一劑過」大撒1.9萬億美元，因其未必有政治本錢再推第二個大計劃。

不過，他又似乎不認同薩默斯「或引發前所未見通脹」的擔憂，指有好多結構性因素(structure reason)令世界趨向通縮:第一是人口老化，包括發達國家、中國皆如此，對包括糧食等需求自然將減少；第二是技術變革，「數據」無限供應令資訊愈多人使用成本就愈低；第三是QE悖論，即當央行印鈔流入大企業手中，反而促使亞馬遜、Uber、阿里巴巴之類不公平地補貼貨品或服務以取得競爭優勢，雖是「以本傷人」，但卻令相關服務跌價。　

拼多多以本傷人，銅價借復甦炒作　　　

他並以電商黑馬拼多多賣蘋果手機好便宜，背後其實就是補貼而已，戲言「轉賣賺差價都可以」；此類全世界近年都有的新現象，顯示愈QE愈通縮。但由於央行人為製造超低息，資產價格趁勢谷上，「這就是矛盾所在，QE promote　consumer deflation，promote asset inflation」。

怎樣看近期糧食、銅鋁、木材等價格齊飛?譚新強就指，各國經濟逐步重開，或令庫存措手不及而低企，導致價格上升的短期現象。例如，銅價升表面是吹噓受惠新能源汽車或電網改造刺激需求，但背後或是市場借復甦炒作「Doctor　Copper」；至於糧食價格，全球農業生產力先進，亦未聽說農夫大面積停工或嚴重失收(雖然邊際影響仍有)，例如印度近期爆發的農夫示威抗議，是源於豐收之際而政府推行改革法案拒托價所致。

工會熱潮不復在，更難推高工資　　　

他認為，長期看，能源瓶頸打開令1970年代的高通脹年代難以重現，並提及當年美國及全球工會會員數量至少多現時三四倍，「沒了工會，沒了討價還價之力」，缺少「人工增加-物價上升-再要求加人工」的vicious cycle(惡性循環)，更難推高人工。 　　

他預計，聯儲未來或行多一步推出YCC(收益率曲線控制)，拉低長期債券收益率，但就聲明個人不主張如此，因不應該治理失敗後，不停「玩表面招數」。　

http://www.etnet.com.hk/www/tc/news/topic_news_detail.php?category=interview&newsid=15377