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2020年7月5日 ·

【我如何運用法律與經濟學在投資決策：營業中斷保險】

2004年左右我就曾為文記錄如何從消費者保護法中的「科技抗辯（state of art）」判斷當年因止痛藥Vioxx瑕疵陷入集體訴訟法律風險、股價腰斬的默克藥廠，其實真正面臨的風險並不高，並大膽$26美元危機入市，兩年半後$50多美元陸續獲利了結。
這部份可以參考後來2018年寫得更清楚的【效率市場假說是錯誤的】一文。
這是一次靠法律專業知識的價值投資操作。
近日因Covid-19在美國失控的疫情，我們又看到新一波影響更廣的法律爭議浮出抬面：營業中斷（business interruption）。
美國各州政府的封城（lockdown）措施使得許多中小企業面臨無法營業、營收中斷、現金流鎖死的倒閉危機。原本這些中小企業購買的商業保險，幾乎都有「營業中斷條款」，此條款大概涵蓋範疇如下（以Allstate公司為例）：
1. 預期收入損失（For lost income from the destroyed merchandise (minus expenses you may have already paid, such as shipping).Your pre-loss earnings are the basis for reimbursement under business interruption coverage. Lost earnings, also known as the actual loss sustained, are typically defined as revenues minus ongoing expenses. ）
2. 額外支出（ For extra expenses if you must temporarily relocate your business because of the fire (for example, the cost of rent at the temporary location).）
然而近日上百萬家申請保險賠償的中小企業卻遭到保險公司拒付，理由是：「Covid-19疫情並未造成實質物理損失（actual physical loss）」。
什麼？賠到當內褲還叫沒有損失？這是怎麼一回事？
一、美國商業保險營業中斷（business interruption）條款法律爭議
多數保險公司紛紛於近日在各自網站上強調「實質物理損失（actual physical loss）的存在是申請保險支付的先決條件」。實質物理損失在保險公司方面的定義為：真實損害（damage）造成營業設備、不動產失去部分或全部原本功能/效用，造成商業收入損失。
換言之，目前美國保險公司的態度是 -- 病毒並未造成中小企業保戶物理上營業設備或不動產失去運作能力，病毒讓人致病又不讓機器廠房店面生病，當然不構成支付賠償金的條件。
中小企業主的立場顯然相反 -- 病毒與政府封城措施造成營業上之不可能，我當初買保險不正是為了這種不可預期之風險？沒了收入但租金、工資與各項支出依然照付，損失哪裡不真實不存在？
為何保險公司可以如此狹隘限縮解釋？這是因為此類商業保險的營業中斷條款最早源自於美國南北內戰時期，當時的商家因戰爭破壞或徵調的關係，其所擁有的商業設備或店面因此不再能持續生產失去收入，在此侷限條件下商界所應運而生的保險制度。故，美國保險法律與習慣上，對實質物理損失的看法是有歷史累積，而因循前例恰恰是普通法（common law）的核心邏輯。
可是現代世界與南北戰爭相差100多年，難道法律上都沒有可以擴張或改變的突破口？
有的，而此問題的法律突破口在一個我想台灣讀者大概都想不到的關鍵點 -- 「附著與污染」。
⟪附著與污染⟫
附著概念在1980、1990年代都已經有州法院判決提供了初步概念，但最標誌性、最多後來者引用的則是2002年康乃迪克州聯邦地方法院的⟪Yale University v. CIGNA Ins. Co.⟫一案。
此案中耶魯大學於1980年代的建築外牆塗漆後來證實含有重金屬鉛與石棉，造成第三人健康受損。耶魯大學根據產物保險條款，要求保險公司支付賠償金。保險公司稱：「塗漆又不影響建築物原本功用，不構成物理性實質損害。」拒絕賠償。
官司先在康乃迪克州州法院打，州法院也是採取與保險公司相同的限縮解釋。
但後來官司打到聯邦地方法院，聯邦地院卻採取擴張解釋：「附著」於耶魯大學建築物上的油漆，實質上「污染（contaminated）」了建築物，使其一部或全部失去了原本功用，因此構成實質物理損害。
此觀點在2009年也於⟪Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp.⟫案得到位於麻州的聯邦第一巡迴法院支持，認為附著於財產上的「惡臭（odor）」也是種能造成實質物理損害的汙染。
這也是為什麼目前我們看到針對Covid-19相關幾百個保險訴訟案中，最活躍的佛羅里達州律師John Houghtaling II主張：「『附著』於建築物、商業設施表面的冠狀病毒也是一種造成實質物理損害的汙染」。即便事實上多數公衛專家均指出目前科學證據顯示，Covid-19主要還是透過人傳人機制傳染，透過附著物體表面傳染案例屬於極少數特例。
因為熟悉英美法的人都知道，common law的先例是一個比較可能勝訴的框架，律師多盡量把訴之主張想辦法塞進成功框架裡，即便看起來很彆扭。要是跳脫既有框架另創新法律見解，則勝訴機率很可能大減。
但前述「附著與污染」見解並非每個法院都買單，例如紐約州州法院在2002年與2014年不同判決中都否定此擴張見解，堅持南北戰爭留下的狹義解釋。
可這就進入我們第二個重點...
二、經濟學角度切入：
各州法院之間對於營業中斷（business interruption）的法律定義不同勢必會增加各州中小企業與保險公司各自在營運上的不確定性。當然，這也會增加再保險公司的不確定性。
依據美國法架構，各州法律見解不同牽涉到跨州商務，是有高度可能最後進入聯邦最高法院以求一統一見解。然而法律訴訟程序的曠日廢時將使得中小企業不見得有足夠資金支撐到訴訟結果，但反之，希冀減少損失的保險公司們卻有相當高誘因要把戰場拖到最高法院。
從經濟學競爭（competitiveness）的概念切入，中小企業方也必將嘗試繞過既有遊戲規則，即法律程序，試圖建立有利於自己的新遊戲規則。
於是乎我們就見到美國知名四大主廚--Daniel Boulud （米其林兩顆星）, Thomas Keller（米其林三顆星）, Wolfgang Puck（米其林一顆星） 以及 Jean-Georges Vongerichten（米其林三顆星）-- 結盟，並於今年3月底去電美國總統川普，要求逼迫保險公司支付停業的商業損失。
川普果然也在4月份內部會議上提出：「他知悉保險公司對多年支付保費的餐廳業者雨天收傘一事，雖然他也知道保險公司保單涵蓋範圍有限，但如果支付賠償金是公平的，則保險公司就應該支付。（... saying restaurateurs had told him they paid for business-interruption coverage for decades but now they need it and insurers don’t want to pay. He said he understood that some policies have pandemic exclusions, adding: “I would like to see the insurance companies pay if they need to pay, if it’s fair.）」
熟悉制度經濟學的朋友都知道，當「無主收入」出現時，意味著租值消散（rent dissipation），也代表著整體社會的浪費。租值消散是整個經濟學最難掌握的高級概念，許多有名的經濟學家或教授，甚至某些諾貝爾獎得主，也不見得能正確理解並掌握此概念，本文並不打算詳談，請有興趣的讀者自行參考我過去幾篇舊文。
就我所知，一般經濟學者未曾討論「準租值消散（rent dissipation on depend）」狀況 -- 在法律定義未由最高法院統一見解前，被保險人無從得知是否可以取得保險賠償金；保險人雖暫時對保費有所有權，但一旦訴訟發生依會計原則也必須劃出一部分作為賠償準備金。可是在真實世界，我們目前不存在比曠日廢時的司法或所費不貲的政治遊說（包含政治獻金/賄絡），更有效率且廣為接受的制度來安排這樣的權利衝突。
（此處on depend概念類同於英美財產法中的on depend概念，我就不岔題解釋）
這是說，從經濟分析角度看，在統一法律見解未出現前，此狀況是一種社會費用，以租值消散形式暫時存在。
這就轉到本文的第三個重點，身為證券市場投資人，怎麼看怎麼應對？
三、投資人角度
在日常法律爭議上，此類「未有最終判決前，權利範圍或收入歸屬處於未定狀態」的狀況實屬常見。換個角度說，其實這些案件多屬於個體性風險，即便在系統內會產生一定權利範圍/未來收入預期影響，可幾乎都不會構成「系統性風險」。
但此次對「營業中斷」定義爭議卻碰上歷史罕見的大規模被迫停業狀況，根據美國普查局 (United States Census Bureau)的資料顯示，截至今年5月8日，因被迫停業而申請Paycheck Protection Program (PPP)的中小企業高達360萬家，借款金額達$5370億美元。4月26日～5月2日該週資料更是超過51.4%企業受到疫情影響（見圖）。
有保險公司代表說得清楚：保險原理是基於「大數法則」，亦即平時由多數人分別出資一小部分，於個別性風險實現時支付賠償金彌補其風險。但若「近乎所有出資者的風險都實現」，保險公司根本不可能同時支付所有被保險人賠償金，這已經不是個別性風險而是系統性風險，保險公司只能宣告破產。
2008年金融風暴主因之一也是原本以為透過大數法則建立的CDOs，包裹大量不同債信的房貸債權很安全，結果不堪系統性風險實現而崩潰。
我在今年五月份【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】一文中特別強調我們應該多關注CLOs（Collateralized Loan Obligation）潛在違約危機，也是著眼於此類別個別性風險轉為系統性風險的可能性激增。
同樣的，前述營業中斷保險條款無論美國法院最終見解為何，都很可能發生二選一結果：「大規模中小企業因封城出現流動性枯竭引發的大規模倒閉風險」對上「保險公司支付如此大量賠償金恐陷大規模財務危機」。
即便是繞過法律程序，透過政治遊說施壓美國行政單位，依然繞不開上述兩項風險必然實現其中一種的局面。
根據富國銀行（Wells Fargo）的推估，美國目前含有營業中斷條款的保險金額約$8千億美元，其中50%透過再保險方式轉嫁。值得慶幸的是我並未查到此類保險有轉化為其他衍生性金融商品，這表示風險可能未如CDO、CLO般倍數放大。富國銀行認為美國商業保險公司應該有能力吸收$1500億左右的賠償，但根據美國普查局資料受影響商家超過5成，意味著假設$4千億索賠發生時，即便能移轉$2千億至再保險公司，依然還有約$500億的差額。
我們要特別注意的是保險公司收到保險金後必須轉為投資方能獲利，這表示當股市下挫時保險公司的資產也會跟著縮水，償付能力也會隨之下降。例如巴菲特的Berkshire Hathaway旗下保險集團於今年第一季因支付保險賠償金淨損$4.89億美元，但同時集團資產卻也記入$550億資產減損。
故，我前述二擇一風險實現時，會不會引發股市下挫傷害保險公司資產也值得注意。
另一方面，有誘因把法律戰拖到聯邦最高法院的保險公司即便此策略成功執行，流動性短缺的中小企業恐怕提早實現第一種風險，對整體經濟乃至於股市同樣不利。
身為投資人還要再小心的，是本屆Fed主席Jerome H. Powell屢破歷史紀錄的灑鈔救市風格，也很可能在前述因保險爭議而生之系統性風險可能實現時再度開啟瘋狂印鈔機制，而在經濟學上會有什麼效果，我在【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】一文已經講得清楚，簡言之：
a. 證券資產價格將局部出現嚴重通貨膨脹。尤其這段時間持有美國資產者獲利率可能超越持有其他國家資產者。
b. 各國因貨幣政策多少掛著美元，而將出現輸入性通膨。
c. 寬鬆貨幣產生的貨幣幻覺（money illusion）將埋下更多錯誤投資地雷。
d. 每次寬鬆貨幣救市都是以美元地位為代價。當美元地位跌破均衡點，人民幣等主要貨幣不再支撐美元，美國將出現全面性嚴重通貨膨脹，美國債券價格將大跌，許多州政府、市政府有破產可能。此時，持有美元與美國境內資產者恐受相當傷害。
結論：
我批評過很多次，坊間常見的「價值投資」多半只是拿幾個財務數字挪來搬去，從嚴謹的經濟學角度看這只是看圖說故事的自我欺騙行為。我認為真正有效的價值投資，是依據如經濟學這類具備科學解釋力的理論架構，蒐集真實世界的關鍵侷限條件與條件轉變從而預測未來，並嘗試從中獲利。
掌握真實世界的關鍵侷限條件必須：a. 累積大量、多範圍的各種知識，其中法學、經濟學、基礎物理/化學/醫學乃至於某些工程實務等都是必須；與b. 有足夠的能力從無數侷限條件中分離出「關鍵」。
我也談過，Benjamin Graham以降至巴菲特的傳統價值投資法最大缺失在於「忽略貨幣因素」，一旦出現極端貨幣現象時，價值投資幾乎失效。這部份價值投資者必須自行強攻以價格理論出發的貨幣學來彌補。
巴菲特老夥伴Charlie Munger認為投資者需具備各種不同知識體系，吾人深以為然。此文為一又牛刀小試。
參考資料：
✤ Yale University v. CIGNA Ins. Co., 224 F. Supp. 2d 402 (D. Conn. 2002)
✤ Matzner v. Seaco Ins. Co., 1998 WL 566658 (Mass. Super. Aug. 12, 1998)
✤ Arbeiter v. Cambridge Mut. Fire Ins. Co., 1996 WL 1250616, at *2 (Mass. Super. Mar. 15, 1996)
✤ Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp., 562 F.3d 399, 406 (1st Cir. 2009)
✤ Roundabout Theatre Co. v. Cont’l Cas. Co., 302 A.D. 2d 1, 2 (N.Y. App. Ct. 2002)
✤ Newman, Myers, Kreines, Gross, Harris, P.C. v. Great N. Ins. Co., 17 F. Supp. 3d 323 (S.D.N.Y. 2014)
✤ The Wall Street Journal, "Companies Hit by Covid-19 Want Insurance Payouts. Insurers Say No." June 30, 2020
✤ Steven N.S. Cheung, "A Theory of Price Control," The Journal of Law and Economics, Vol. XVII, April 1974, pp. 53-71
✤ Willam H. Meckling & Armen A. Alchian, "Incentives in The United States," American Economic Review 50 (May 1960), pp. 55-61
✤ Milton Friedman, "Money and the Stock Market," Journal of Political Economy, 1988, Vol. 96, no. 2
✤ Irving Fisher, "The Money Illusion," 1928
文章連結
https://bit.ly/3gsJK6l

1120新加坡聯合早報

*【美喬治亞州完成人手點票 確認拜登獲勝】
美國總統川普尋求推翻喬治亞州的計票結果宣告失敗。喬治亞州州務卿拉芬斯珀格19日說，該州已完成人手重新點算選票的工作，並且確認拜登是該州11月3日總統選舉的獲勝者。根據喬治亞州的最初計票結果，拜登領先川普約1萬4000票，由於兩人的票數非常接近，因此啟動了重新點票機制。
https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20201120-1102507

*【世衛建議醫院停用冠病藥物瑞德西韋】
世界衛生組織（WHO）建議醫院停止在住院冠病患者身上使用瑞德西韋。世衛組織專家團20日表示，無論冠病患者的病情多麼嚴重，他們都不建議醫院在患者身上使用瑞德西韋（Remdesivir）。專家團說，沒有證據顯示美國製藥商吉利德科學公司生產的這款藥物有助於提升患者的存活率，或降低他們依賴呼吸機的概率。
https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20201120-1102503

*【拜登擬下周公佈新財長人選】
美國候任總統拜登說，他已經選定一位新的財政部長，預計最快會在下周公佈。拜登在19日的記者會上說：“我們已經有了決定，我相信這位人選將會受到民主黨不同派系的歡迎，無論是自由派或溫和派。”他透露，可能在下週四感恩節前後公佈他的財長人選。
https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20201120-1102498

*【拜登重申上任後不會實施全國封鎖】
美國候任總統拜登說，他上任後不會實施全國性封鎖，並強調戴口罩是愛國義務。拜登與全國州長協會舉行視訊會議後，在19日的記者會上說：“我不會關閉經濟，絕對不會。”全國州長協會由五名共和黨州長和五名民主黨州長組成。拜登說：“我要封鎖的是冠病病毒，這才是我要做的。”他說：“每個地區、每個社區可以有不同的抗疫對策。所以我不認為我們需要實施全國封鎖。”
https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20201120-1102487

*【美疾控中心強烈敦促人們感恩節勿旅行聚會】
11月26日（下週四）就是美國感恩節，美國疾病控制與預防中心（CDC）發佈新指引，強烈敦促美國民眾不要在感恩節假日期間旅行，並考慮取消與不是同住在一個屋簷下的親人共度感恩節。
https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20201120-1102480

*【世衛：歐洲“未來六個月面臨艱巨挑戰”】
世界衛生組織（WHO）警告，再次成為2019冠狀病毒疾病大流行“震中”的歐洲，“未來六個月將面臨艱巨挑戰”。世衛組織歐洲主任克魯格19日指出，歐洲大陸上周增加了2萬9000多起死亡病例，“那就是說，每17秒就有一個人死去。”克魯格說，歐洲的確診病例和死亡病例分別占了全球的28％和26％，他對瑞士和法國的局勢尤為關注，這兩國的加護病房容量現在高達95%。
https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20201120-1102479

*【土耳其將購買1000萬劑中國科興生物冠病疫苗】
土耳其衛生部長科賈表示，將與中國科興生物簽署合同，購買其研發的1000萬劑冠病疫苗。科賈還提到，“這一數字有可能，也很輕易就能翻一番”，即購入2000萬劑中國疫苗。據此前報導，科興生物生產的冠病疫苗已經在9月於土耳其展開了第三期臨床試驗。
https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20201119-1102347

*【聯合國兒童基金會：冠病對兒童造成深遠影響】
聯合國兒童基金會在一份題為《謹防出現迷惘的冠病一代》的報告指出，冠病疫情對兒童造成了三重威脅：疾病本身的直接後果、基本服務的中斷以及貧困和不平等的加劇。報告發現，截至11月3日，在按年齡分類提供資料的87個國家中，20歲以下兒童和青少年感染病例占這些國家已報告感染病例總數的11%。
https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20201119-1102345

*【李顯龍：不能無止盡投入資源抗疫 新加坡須擺脫現狀走向可持續道路】
李顯龍說，能運營的企業應恢復運營，該轉型或開啟新方向的企業則必須採取行動。一些舊有作業方式將不再適用，政府會協助企業轉型，特別是旅遊業等少數可能一段時間會停滯不前的企業，政府不得不為它們做出特殊安排。新加坡冠病疫情逐漸穩定下來，但對抗疫情戰役並未結束。李顯龍總理強調，政府繼續認真對待一切防疫工作，以謹慎漸進態度逐步放寬限制。
https://www.zaobao.com.sg/zfinance/news/story20201120-1102454

*【兩疫苗料可獲緊急使用授權 美國人今年底或可開始接種】
美國衛生部長阿札爾說，美國製藥商輝瑞和莫德納分別開發的兩款冠病疫苗，可能在數周內獲得緊急使用授權和分發到全國各地，美國人可能今年內就可以開始接種疫苗。
https://www.zaobao.com.sg/news/world/story20201120-1102401

*【疾控中心主任高福：中國冠病疫苗也“非常有效”】
在美國兩家冠病疫苗研發公司輝瑞和莫德納先後宣佈各自疫苗有效性達九成以上之後，中國疾控中心也強調，中國的疫苗是“非常有效”的。
https://www.zaobao.com.sg/news/china/story20201120-1102390

*【全美累計死例破25萬 紐約市學校再次關閉逾百萬學生受影響】
美國冠病累計死亡病例破25萬，是全球之冠，死亡病例最多的是紐約州。為遏止疫情擴散，紐約市公立學校再次關閉，超過100萬名學生受影響。紐約市長白思豪週三宣佈，由於過去七天該市平均冠病確診率已達3%的停課門檻，因此，公立學校週四起改為網上教學。
https://www.zaobao.com.sg/news/world/story20201120-1102406

*【日本確診病例2388起破新高 東京冠病警報升至最高級別】
日本首都東京的冠病疫情再度告急，東京女知事小池百合子昨日把冠病警報升至最高警戒水準。據悉，這波疫情比上一次蔓延得更快，當局因此決定集中醫療資源治療重患者，避免死亡人數繼續上升。日本冠病疫情從11月初開始加劇，昨日的確診病例破新高達2388起。其中又以東京的資料攀升最快，前天是493起，昨天新增534起。
https://www.zaobao.com.sg/news/world/story20201120-1102407

*【確保至少一成人口獲疫苗 馬國決定參與COVAX】
馬來西亞內閣已決定參與“冠病疫苗全球獲取機制”（COVAX），以保證至少一成人口獲得疫苗供應。科學、工藝及革新部長凱利在國會答詢時說，馬國參與COVAX後必須先投入2265萬美元前期資金，其中包括前期付款和風險承擔擔保。“內閣同意衛生部和總檢察署完成簽署COVAX的協議，並審查全球疫苗免疫聯盟（GAVI）制定的協議條款和條件。”
https://www.zaobao.com.sg/news/sea/story20201120-1102385

*【菲總統杜特蒂下令 加速冠病疫苗批准程式】
菲律賓政府計畫加速批准其他國家已批准使用的冠病疫苗，並同意預先付費給疫苗製造商，以保能及早獲得疫苗供應。菲總統發言人說，總統杜特蒂將下令食品和藥物管理局將冠病疫苗批准程式從六個月縮短到三周。發言人說，杜特蒂還改變初衷，同意提前付費給疫苗製造商。“我們同意預先付費，否則，我們可能成為最後才獲得疫苗的國家之一。”
https://www.zaobao.com.sg/news/sea/story20201120-1102386

*【習近平在亞太經合組織總裁峰會上：中國不謀求脫鉤不搞封閉排他小圈子】
習近平以視頻方式出席這項會議時強調，“開放是國家進步的前提，封閉必然導致落後”，中國“絕不會走歷史回頭路”。中國國家主席習近平在亞太經合組織（APEC）總裁峰會上承諾，中國不會謀求“脫鉤”或搞封閉排他的“小圈子”。分析指出，中國最高領導人高舉開放合作大旗，並詳盡解釋“雙迴圈”新發展格局，是對國際社會擔憂中國封閉的直接安撫。
https://www.zaobao.com.sg/news/china/story20201120-1102387

*【“五眼聯盟”籲恢復港泛民議員資格 中國警告其小心“眼睛被戳瞎”】
由西方五國組成的“五眼聯盟”呼籲，中國恢復被褫奪議席的香港泛民主派立法會議員的資格，中國回應時則警告這些國家若傷害中國主權安全和發展利益，要小心他們的“眼睛”被“戳瞎”。
https://www.zaobao.com.sg/news/china/story20201120-1102388

*【杜魯道：未因拘捕孟晚舟的決定而感到後悔】
杜魯多19日透過視訊在亞太經合組織企業領袖峰會上被問到拘捕孟晚舟的事宜時，為加拿大當局的拘捕行動辯護，他說，加方不能夠選擇性執法，在遵守法治的過程中，不可能有其他選擇，他認為，其他國家同樣需要敢於抗衡中國，確保對方遵守國際法規。
https://www.zaobao.com.sg/realtime/china/story20201120-1102497

*【中國官員警告澳洲不要與華為敵 澳總理莫里森強硬表態不會妥協】
今年來一路向下的中澳關係前天再遇波折。澳洲媒體指中國駐澳大使館向當地媒體發送檔，列出對澳不滿的事項，並稱有中國官員警告澳洲不要與中國為敵。澳洲總理莫里森對此強硬表態，稱在澳洲國家安全和主權方面不會妥協。
https://www.zaobao.com.sg/news/china/story20201120-1102393

*【中國債務與GDP之比飆至335%】
國際金融協會（IIF）前日公佈報告說，發達市場的總債務與GDP之比在今年第三季躍升至432%，新興市場達到近250%，其中中國為335%。在發展中經濟體中，黎巴嫩、中國、馬來西亞和土耳其的非金融部門債務比率今年迄今增幅最大。
https://www.zaobao.com.sg/finance/china/story20201120-1102456

*【著重投資網路和太空戰鬥力 英國四年內增295億預算發展尖端技術】
英國首相強森宣佈在未來四年內增加165億英鎊的防務預算，著重投資於包括網路和太空戰鬥能力在內的“尖端技術”。這是冷戰結束30年來英國最重要的武裝力量投資計畫。唐寧街指出，此次增設防務費，將重點聚焦精尖技術，目標是在2022年發射第一枚新火箭。
https://www.zaobao.com.sg/news/world/story20201120-1102402

*【加拿大憂網安威脅 首次點名中俄伊朝】
加拿大通信安全局週三發表第二份國家網路威脅評估，首次點名中國、俄羅斯、伊朗及朝鮮支援的網路攻擊計畫，對加拿大構成重大戰略威脅，並擔心外國參與者企圖破壞當地電力供應。
https://www.zaobao.com.sg/news/world/story20201120-1102405

*【違反美國武器出口管制法 雷神前華裔工程師監38個月】
美國司法部說，一名美國國防承包商前華裔雇員因攜帶存有受保護國防技術資訊的公司手提電腦前往中國，違反美國武器出口法，週三被亞利桑那州地方法院判處38個月監禁。49歲的美國華裔工程師孫偉（譯音，Wei Sun）之前承認一項違反武器出口管制法的指控。
https://www.zaobao.com.sg/news/world/story20201120-1102404

*【指中國已變成一個真正對手 美參議員呼籲歐美聯手抗中】
美國參議員呼籲歐美聯手對抗中國。參議院外交關係委員會主席Risch週三發表報告，呼籲美國與歐洲盟友密切合作因應中國帶來的威脅。James Risch表示，美國“須準備好與我們信任的盟友及夥伴合作，以應對越來越有對抗性的中國”。這名愛達荷州共和黨參議員說：“我認為這一對外政策是我們這個時代最重要的問題，”他指北京企圖“破壞全球各個地區的繁榮、安全和良好治理”。
https://www.zaobao.com.sg/news/world/story20201120-1102403

*【美批准復飛 加拿大稱驗證未完 暫不取消737 MAX禁飛令】
雖然美國聯邦航空局週三宣佈，批准停飛近20個月的波音737 MAX系列機型復飛，但加拿大表示，會繼續對該機型進行獨立驗證，在解決所有安全問題以及強化人員培訓之前，不會取消禁飛令。
https://www.zaobao.com.sg/news/world/story20201120-1102408

*【表示將動用法律對付 巴育下令軍警鎮壓民主示威者】
示威者週二在曼谷國會大廈外與警方發生今年7月以來最嚴重的衝突，警方發射水炮和催淚彈來驅散示威群眾，最終有55人送醫，其中六人受槍傷。週三則有大約兩萬人聚集在曼谷市中心購物區示威，另有示威者到員警總部外向大門旁的標誌潑漆，並在馬路上塗鴉以表達不滿。巴育週四發佈聲明下令軍警鎮壓示威者。他說：“情況並沒有獲得改善……並可能進一步升級，引發更多暴力活動。如果不加以制止，國家和備受敬愛的君主制可能受到損害。”
https://beltandroad.zaobao.com/beltandroad/news/story20201120-1102381

*【蓬佩奧：美國允許猶太定居點產品標記“以色列製造” 】
美國國務卿蓬佩奧在耶路撒冷與以色列總理納坦雅胡舉行聯合發佈會時宣佈，美國將把約旦河西岸猶太定居點出口的產品標記為“以色列製造”。此舉遭受巴勒斯坦總統阿巴斯強烈批評，指其違反國際法。
https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20201119-1102348

【我如何運用法律與經濟學在投資決策：營業中斷保險】

2004年左右我就曾為文記錄如何從消費者保護法中的「科技抗辯（state of art）」判斷當年因止痛藥Vioxx瑕疵陷入集體訴訟法律風險、股價腰斬的默克藥廠，其實真正面臨的風險並不高，並大膽$26美元危機入市，兩年半後$50多美元陸續獲利了結。

這部份可以參考後來2018年寫得更清楚的【效率市場假說是錯誤的】一文。

這是一次靠法律專業知識的價值投資操作。

近日因Covid-19在美國失控的疫情，我們又看到新一波影響更廣的法律爭議浮出抬面：營業中斷（business interruption）。

美國各州政府的封城（lockdown）措施使得許多中小企業面臨無法營業、營收中斷、現金流鎖死的倒閉危機。原本這些中小企業購買的商業保險，幾乎都有「營業中斷條款」，此條款大概涵蓋範疇如下（以Allstate公司為例）：

1. 預期收入損失（For lost income from the destroyed merchandise (minus expenses you may have already paid, such as shipping).Your pre-loss earnings are the basis for reimbursement under business interruption coverage. Lost earnings, also known as the actual loss sustained, are typically defined as revenues minus ongoing expenses. ）

2. 額外支出（ For extra expenses if you must temporarily relocate your business because of the fire (for example, the cost of rent at the temporary location).）

然而近日上百萬家申請保險賠償的中小企業卻遭到保險公司拒付，理由是：「Covid-19疫情並未造成實質物理損失（actual physical loss）」。

什麼？賠到當內褲還叫沒有損失？這是怎麼一回事？

一、美國商業保險營業中斷（business interruption）條款法律爭議

多數保險公司紛紛於近日在各自網站上強調「實質物理損失（actual physical loss）的存在是申請保險支付的先決條件」。實質物理損失在保險公司方面的定義為：真實損害（damage）造成營業設備、不動產失去部分或全部原本功能/效用，造成商業收入損失。

換言之，目前美國保險公司的態度是 -- 病毒並未造成中小企業保戶物理上營業設備或不動產失去運作能力，病毒讓人致病又不讓機器廠房店面生病，當然不構成支付賠償金的條件。

中小企業主的立場顯然相反 -- 病毒與政府封城措施造成營業上之不可能，我當初買保險不正是為了這種不可預期之風險？沒了收入但租金、工資與各項支出依然照付，損失哪裡不真實不存在？

為何保險公司可以如此狹隘限縮解釋？這是因為此類商業保險的營業中斷條款最早源自於美國南北內戰時期，當時的商家因戰爭破壞或徵調的關係，其所擁有的商業設備或店面因此不再能持續生產失去收入，在此侷限條件下商界所應運而生的保險制度。故，美國保險法律與習慣上，對實質物理損失的看法是有歷史累積，而因循前例恰恰是普通法（common law）的核心邏輯。

可是現代世界與南北戰爭相差100多年，難道法律上都沒有可以擴張或改變的突破口？

有的，而此問題的法律突破口在一個我想台灣讀者大概都想不到的關鍵點 -- 「附著與污染」。

⟪附著與污染⟫

附著概念在1980、1990年代都已經有州法院判決提供了初步概念，但最標誌性、最多後來者引用的則是2002年康乃迪克州聯邦地方法院的⟪Yale University v. CIGNA Ins. Co.⟫一案。

此案中耶魯大學於1980年代的建築外牆塗漆後來證實含有重金屬鉛與石棉，造成第三人健康受損。耶魯大學根據產物保險條款，要求保險公司支付賠償金。保險公司稱：「塗漆又不影響建築物原本功用，不構成物理性實質損害。」拒絕賠償。

官司先在康乃迪克州州法院打，州法院也是採取與保險公司相同的限縮解釋。

但後來官司打到聯邦地方法院，聯邦地院卻採取擴張解釋：「附著」於耶魯大學建築物上的油漆，實質上「污染（contaminated）」了建築物，使其一部或全部失去了原本功用，因此構成實質物理損害。

此觀點在2009年也於⟪Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp.⟫案得到位於麻州的聯邦第一巡迴法院支持，認為附著於財產上的「惡臭（odor）」也是種能造成實質物理損害的汙染。

這也是為什麼目前我們看到針對Covid-19相關幾百個保險訴訟案中，最活躍的佛羅里達州律師John Houghtaling II主張：「『附著』於建築物、商業設施表面的冠狀病毒也是一種造成實質物理損害的汙染」。即便事實上多數公衛專家均指出目前科學證據顯示，Covid-19主要還是透過人傳人機制傳染，透過附著物體表面傳染案例屬於極少數特例。

因為熟悉英美法的人都知道，common law的先例是一個比較可能勝訴的框架，律師多盡量把訴之主張想辦法塞進成功框架裡，即便看起來很彆扭。要是跳脫既有框架另創新法律見解，則勝訴機率很可能大減。

但前述「附著與污染」見解並非每個法院都買單，例如紐約州州法院在2002年與2014年不同判決中都否定此擴張見解，堅持南北戰爭留下的狹義解釋。

可這就進入我們第二個重點...

二、經濟學角度切入：

各州法院之間對於營業中斷（business interruption）的法律定義不同勢必會增加各州中小企業與保險公司各自在營運上的不確定性。當然，這也會增加再保險公司的不確定性。

依據美國法架構，各州法律見解不同牽涉到跨州商務，是有高度可能最後進入聯邦最高法院以求一統一見解。然而法律訴訟程序的曠日廢時將使得中小企業不見得有足夠資金支撐到訴訟結果，但反之，希冀減少損失的保險公司們卻有相當高誘因要把戰場拖到最高法院。

從經濟學競爭（competitiveness）的概念切入，中小企業方也必將嘗試繞過既有遊戲規則，即法律程序，試圖建立有利於自己的新遊戲規則。

於是乎我們就見到美國知名四大主廚--Daniel Boulud （米其林兩顆星）, Thomas Keller（米其林三顆星）, Wolfgang Puck（米其林一顆星） 以及 Jean-Georges Vongerichten（米其林三顆星）-- 結盟，並於今年3月底去電美國總統川普，要求逼迫保險公司支付停業的商業損失。

川普果然也在4月份內部會議上提出：「他知悉保險公司對多年支付保費的餐廳業者雨天收傘一事，雖然他也知道保險公司保單涵蓋範圍有限，但如果支付賠償金是公平的，則保險公司就應該支付。（... saying restaurateurs had told him they paid for business-interruption coverage for decades but now they need it and insurers don’t want to pay. He said he understood that some policies have pandemic exclusions, adding: “I would like to see the insurance companies pay if they need to pay, if it’s fair.）」

熟悉制度經濟學的朋友都知道，當「無主收入」出現時，意味著租值消散（rent dissipation），也代表著整體社會的浪費。租值消散是整個經濟學最難掌握的高級概念，許多有名的經濟學家或教授，甚至某些諾貝爾獎得主，也不見得能正確理解並掌握此概念，本文並不打算詳談，請有興趣的讀者自行參考我過去幾篇舊文。

就我所知，一般經濟學者未曾討論「準租值消散（rent dissipation on depend）」狀況 -- 在法律定義未由最高法院統一見解前，被保險人無從得知是否可以取得保險賠償金；保險人雖暫時對保費有所有權，但一旦訴訟發生依會計原則也必須劃出一部分作為賠償準備金。可是在真實世界，我們目前不存在比曠日廢時的司法或所費不貲的政治遊說（包含政治獻金/賄絡），更有效率且廣為接受的制度來安排這樣的權利衝突。

（此處on depend概念類同於英美財產法中的on depend概念，我就不岔題解釋）

這是說，從經濟分析角度看，在統一法律見解未出現前，此狀況是一種社會費用，以租值消散形式暫時存在。

這就轉到本文的第三個重點，身為證券市場投資人，怎麼看怎麼應對？

三、投資人角度

在日常法律爭議上，此類「未有最終判決前，權利範圍或收入歸屬處於未定狀態」的狀況實屬常見。換個角度說，其實這些案件多屬於個體性風險，即便在系統內會產生一定權利範圍/未來收入預期影響，可幾乎都不會構成「系統性風險」。

但此次對「營業中斷」定義爭議卻碰上歷史罕見的大規模被迫停業狀況，根據美國普查局 (United States Census Bureau)的資料顯示，截至今年5月8日，因被迫停業而申請Paycheck Protection Program (PPP)的中小企業高達360萬家，借款金額達$5370億美元。4月26日～5月2日該週資料更是超過51.4%企業受到疫情影響（見圖）。

有保險公司代表說得清楚：保險原理是基於「大數法則」，亦即平時由多數人分別出資一小部分，於個別性風險實現時支付賠償金彌補其風險。但若「近乎所有出資者的風險都實現」，保險公司根本不可能同時支付所有被保險人賠償金，這已經不是個別性風險而是系統性風險，保險公司只能宣告破產。

2008年金融風暴主因之一也是原本以為透過大數法則建立的CDOs，包裹大量不同債信的房貸債權很安全，結果不堪系統性風險實現而崩潰。

我在今年五月份【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】一文中特別強調我們應該多關注CLOs（Collateralized Loan Obligation）潛在違約危機，也是著眼於此類別個別性風險轉為系統性風險的可能性激增。

同樣的，前述營業中斷保險條款無論美國法院最終見解為何，都很可能發生二選一結果：「大規模中小企業因封城出現流動性枯竭引發的大規模倒閉風險」對上「保險公司支付如此大量賠償金恐陷大規模財務危機」。

即便是繞過法律程序，透過政治遊說施壓美國行政單位，依然繞不開上述兩項風險必然實現其中一種的局面。

根據富國銀行（Wells Fargo）的推估，美國目前含有營業中斷條款的保險金額約$8千億美元，其中50%透過再保險方式轉嫁。值得慶幸的是我並未查到此類保險有轉化為其他衍生性金融商品，這表示風險可能未如CDO、CLO般倍數放大。富國銀行認為美國商業保險公司應該有能力吸收$1500億左右的賠償，但根據美國普查局資料受影響商家超過5成，意味著假設$4千億索賠發生時，即便能移轉$2千億至再保險公司，依然還有約$500億的差額。

我們要特別注意的是保險公司收到保險金後必須轉為投資方能獲利，這表示當股市下挫時保險公司的資產也會跟著縮水，償付能力也會隨之下降。例如巴菲特的Berkshire Hathaway旗下保險集團於今年第一季因支付保險賠償金淨損$4.89億美元，但同時集團資產卻也記入$550億資產減損。

故，我前述二擇一風險實現時，會不會引發股市下挫傷害保險公司資產也值得注意。

另一方面，有誘因把法律戰拖到聯邦最高法院的保險公司即便此策略成功執行，流動性短缺的中小企業恐怕提早實現第一種風險，對整體經濟乃至於股市同樣不利。

身為投資人還要再小心的，是本屆Fed主席Jerome H. Powell屢破歷史紀錄的灑鈔救市風格，也很可能在前述因保險爭議而生之系統性風險可能實現時再度開啟瘋狂印鈔機制，而在經濟學上會有什麼效果，我在【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】一文已經講得清楚，簡言之：

a. 證券資產價格將局部出現嚴重通貨膨脹。尤其這段時間持有美國資產者獲利率可能超越持有其他國家資產者。

b. 各國因貨幣政策多少掛著美元，而將出現輸入性通膨。

c. 寬鬆貨幣產生的貨幣幻覺（money illusion）將埋下更多錯誤投資地雷。

d. 每次寬鬆貨幣救市都是以美元地位為代價。當美元地位跌破均衡點，人民幣等主要貨幣不再支撐美元，美國將出現全面性嚴重通貨膨脹，美國債券價格將大跌，許多州政府、市政府有破產可能。此時，持有美元與美國境內資產者恐受相當傷害。

結論：

我批評過很多次，坊間常見的「價值投資」多半只是拿幾個財務數字挪來搬去，從嚴謹的經濟學角度看這只是看圖說故事的自我欺騙行為。我認為真正有效的價值投資，是依據如經濟學這類具備科學解釋力的理論架構，蒐集真實世界的關鍵侷限條件與條件轉變從而預測未來，並嘗試從中獲利。

掌握真實世界的關鍵侷限條件必須：a. 累積大量、多範圍的各種知識，其中法學、經濟學、基礎物理/化學/醫學乃至於某些工程實務等都是必須；與b. 有足夠的能力從無數侷限條件中分離出「關鍵」。

我也談過，Benjamin Graham以降至巴菲特的傳統價值投資法最大缺失在於「忽略貨幣因素」，一旦出現極端貨幣現象時，價值投資幾乎失效。這部份價值投資者必須自行強攻以價格理論出發的貨幣學來彌補。

巴菲特老夥伴Charlie Munger認為投資者需具備各種不同知識體系，吾人深以為然。此文為一又牛刀小試。

參考資料：
✤ Yale University v. CIGNA Ins. Co., 224 F. Supp. 2d 402 (D. Conn. 2002)
✤ Matzner v. Seaco Ins. Co., 1998 WL 566658 (Mass. Super. Aug. 12, 1998)
✤ Arbeiter v. Cambridge Mut. Fire Ins. Co., 1996 WL 1250616, at *2 (Mass. Super. Mar. 15, 1996)
✤ Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp., 562 F.3d 399, 406 (1st Cir. 2009)
✤ Roundabout Theatre Co. v. Cont’l Cas. Co., 302 A.D. 2d 1, 2 (N.Y. App. Ct. 2002)
✤ Newman, Myers, Kreines, Gross, Harris, P.C. v. Great N. Ins. Co., 17 F. Supp. 3d 323 (S.D.N.Y. 2014)
✤ The Wall Street Journal, "Companies Hit by Covid-19 Want Insurance Payouts. Insurers Say No." June 30, 2020
✤ Steven N.S. Cheung, "A Theory of Price Control," The Journal of Law and Economics, Vol. XVII, April 1974, pp. 53-71
✤ Willam H. Meckling & Armen A. Alchian, "Incentives in The United States," American Economic Review 50 (May 1960), pp. 55-61
✤ Milton Friedman, "Money and the Stock Market," Journal of Political Economy, 1988, Vol. 96, no. 2
✤ Irving Fisher, "The Money Illusion," 1928

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