<訂閱限定> 成長高峰已過，接下來都是下坡？

如果沒有意外的話，美國在 2021 年的經濟成長率可望創下近 40 年來的新高水準。在高經濟成長率的背後，是企業亮眼的獲利表現。美國標準普爾五百大公司在第二季的每股盈餘來到 52.29 美元，較去年同期成長了 90％。

然而，這同時也可能是未來幾年內最高的經濟成長率。

美國第一季的 GDP 成長率為 6.3%，第二季則是來到 6.5％，雖然呈現逐季成長，但第二季的成長率卻是遠低於市場預期的 8.4％。而近期許多美國與台灣的大型企業，更是給出了相對保守的未來展望。

由於目前的時序已經來到第三季中，我們認為市場更關注的是第四季、甚至是明年的展望。

美國經濟是否即將趨緩？我們可以從那些跡象看到這個可能性？而如果美國經濟趨緩，會給資本市場帶來什麼影響？

這就是今天的關鍵報告，要告訴你的。

Joe：「雖然最近幾個月，金融市場中科技股表現相當低迷，經理人的持有意願相對低，但我仍然認為，基期壓低的科技股，反而比較有吸引力。」

美國銀行（BofA）公布的5月全球基金經理人調查報告顯示，投資人基於「景氣繁榮預期」調整投資組合，尤其加碼大宗商品、銀行股、原物料股、工業股等景氣循環股，同時減持科技股。英國和新興市場資產占投資組合比重也位於十年來的相對高點，針對管理6,250億美元資產的215位基金經理人調查

從受訪者對經濟的展望，可看出持股調整的背後邏輯。69%受訪者認為，成長率和通膨率都將高於趨勢水準，比率是這項調查推出以來最高。78%受訪者預期，未來12個月全球企業盈餘將呈現成長，這比率仍接近歷史高點，但比4月下滑6%，受訪者預期聯準會（Fed）啟動升息的時間點在2022年11月，比4月時預測的2023年1月提前。

就地區而言，價值股與景氣循環股居多的歐洲股市成為經理人新寵。歐元區股票超越新興市場股票，成為基金經理人「加碼」最多的資產，淨配置比重達35%，是2018年來最高。英國股票人氣也很旺，是投資人自2012年7月來首次轉為做多，嘉能可（Glencore）、必和必拓（BHP）、力拓（Rio Tinto）等能源巨人都在此地掛牌，美股配置比重則遭調降1%，仍比標竿指數加碼6%，投資人對消費必需品類股的配置比重也比4月提高，美銀策略師認為這反映投資人轉向防禦型類股。加碼科技股的百分比率則降到三年來低點。

通膨被點名為頭號尾部風險，二至四名依序是債市「縮減（量化寬鬆）恐慌」、資產泡沫和中國武漢肺炎疫情。S&P500被視為2021年表現最出色的資產，其次依序是石油、新興市場、比特幣。43%的受訪者做多比特幣，是眾人最趨之若鶩的投資標的，儘管美國聯準會多次淡化通膨風險，強調通膨走揚僅為暫時，不過，本次調查中，有高達35%經理人認為通膨為最大尾端風險，83%經理人預期未來12個月通膨將持續攀升，有63%經理人預期短率將走揚。因此，受惠景氣復甦循環與通膨題材的商品、金融及礦業類股獲得經理人青睞；反觀科技股在評價面受利率走升的壓力下，對經理人吸引力下降。

美國科技巨頭財報交出亮眼成績，然而富國證券（Wells Fargo Securities）股票策略主管Chris Harvey卻稱大型科技股這段時間的佳績只是「假象」，認為景氣股如金融領域或是酒店、餐廳等消費者領域將接棒成股市撐盤要角，Harvey寫給投資人的信中內容指出，對經濟敏感的類股將領先成長股，成為市場的驅動力，且很可能會在5月初發生，建議看好科技股的投資人可以降低其持股；Harvey受訪時提到，「並非對科技股帶有成見，只是其中部分科技公司是高成長、高風險和高本益比的」。

Harvey指出，科技股最近的漲勢是得益於10年期美債殖利率在過去1個月中下跌約6%，但他預測殖利率將呈反彈，甚至達到2%，「目前正處於前景非常正向的經濟復甦週期，通常在具有成長性和充足的成長動能時，你不會願意去支付科技股的溢價」，Harvey認為投資者還沒有充分的意識到，通貨膨脹的影響，將會給大科技公司、成長股、甚至是整個市場造成什麼樣的影響，「面臨更高的稅收，什麼時候會縮減，利率又將上升到什麼程度？」，市場將變得更加不穩定；應該將標的鎖定在能從通膨和經濟復甦獲益的景氣股如金融領域、工業領域或一些消費者領域等。

https://www.chinatimes.com/realtimenews/20210503004470-260410?chdtv
https://money.udn.com/money/story/5618/5471116
https://money.udn.com/money/story/5599/5471201

GameStop(GME)才是真正的價值投資？多空雙方戰出一個合理價！

完整內容也可以收聽我的Podcast
https://link.chtbl.com/E5xrHYSS

GME這件事情被塑造成散戶與機構的對抗，聽起來會更具震撼力與故事性，自2008年以來仇視機構的負面情緒被瞬間釋放，放空機構本來一直以來就不受到市場歡迎，在這次的聖戰中蒙受巨大損失。

紐約大學財金系教授Damodaran也寫了一篇文章來討論這件事情，從價值投資大師的角度怎麼來看這件事情，我認為把這件事更合理化，也有更深一層的思考。

Reddit上的看多GME的名人JeffAmazon認為，在一年前看空GME的人是有根據的，但是現狀已經扭轉

GME的銷售額從2011財年的95億美元下降到2019財年的64億美元。淨利從2011財年的3.39億美元下降到2019財年的4.7億美元的虧損，做空者並不是只是為了做空而做空，而是真的看壞了公司的基本面。。

但是，在過去的12個月中，GME已證明公司不會破產。 GME的資產負債表上每股現金價值超過12美元，淨現金價值超過每股5美元，還利用自由現金流來償還還清了1.25億美元的債務，表示公司致力於改善體質，又加上對新管理層未來的樂觀預期，可推升股價上漲。

JeffAmazon認為GME股票的目標價格應是$ 420，因為他把它對應到現在市場上高估值的科技股（軟體股），用軟體股估值指標PS來進行比較，目前GME的PS約為4倍，而像NVDA為22，TSLA為20，CHWY為5倍左右。

但是要直接把GME未來轉型成功的估值直接冠上去，而不去考慮中間需花費的時間與成本，我認為也是有些不合理。往下比去觀察受到疫情影響嚴重的實體零售商，百思買Bestbuy(BBY)或Nordstrom(JWN)這類的百貨商場，PS的皆低於1倍。

所以目前的狀況下，已經跳脫基本面的範疇，散戶群起買入GME的股票，背後其他支撐買盤的大資金是我們沒有辦法去深入瞭解的，可以觀察到的就是需求湧入，除了現股以外，還有大量的選擇權交易，造市商為買權進行避險必須買入近乎等量的股數，成交量極大讓GME的股價一路攀升到每股325美元的水準。

Damodaran計算出GME的合理估值約為每股47美元左右。

對GameStop的賣空者興趣首先在2019年開始上升，然後在2020年因疫情問題加重2019年公司關閉相當多店面與對抗破產傳言，到2020年疫情重創營收，更加重公司問題，放空者對於GME同樣帶有合理的推斷。

Damodaran計算出GME的合理估值約為每股47美元左右。這個估值是怎麼算出來的，Damodaran同樣認為GME的營收在2021年會有好轉，營收成長率為15%，營業利潤率也會從原本的虧損提高到2%。扭虧為盈對夕陽股的來原本就是值得激勵股價的事情，若給未來十年同樣2-3%的營收成長率，並預期因為線上營收的收入讓公司可持續改善獲利能力，是支撐股價持續上漲的關鍵。

47塊相比於目前的股價325美元，差距依舊相當大。我認為是絕對可以判定目前的股價估值是遠遠超過合理的估值，就如同我之前所說，一家公司的股價不能只看基本面，更多時候是供需、市場的情緒所帶動，但什麼時候這樣的情緒會開始趨於和緩沒有人能夠預測。

那這個市場內涵的情緒性因素是什麼？

這也是Damodaran在文章中提出最精采的討論。第一個就是對於專家的信任崩解。過去我們對於專家的信任，包括經濟學家、財金專家與政府機構，認為專家是與一般投資人戰在同一陣線，找到市場上不公平之處來予以導正。結果在在證明了當災難來臨時

群眾智慧賦予的權利愈來愈大，大數據的興起讓我們獲得資訊的門檻降低，流通速度加快，我們不需要再以賴專家給予的意見，從網路論壇、點評網站與各類社交軟體，更多時候可以從同儕之間尋求更好的方法。

愈來愈多極具爭議性的話題是沒有辦法獲得真正的結論，兩邊各有支持者，擁有堅強的論證，在投資上Tesla和比特幣是最好的例子。而這次的GME又何嘗不是如此。把對於某件事物的擁護轉變為堅定不移的信念，形成更大的群體效應。

GME的多空雙方分成兩派，同樣認為自己所擁護的立場才是正確的。對於一個價值投資者來說，如果你堅定持有自己的信念，面對這樣的狀況是相當好做出選擇的，投入資金或是不投入資金不會是問題。

以Damodaran來說，當價格與價值之間的差異過大時，就是選擇不投資。而避險基金與散戶投資人當前在做的事情，也已經超越基本面的範疇。Damodaran在過去也並不支持避險基金的作法，透過收取高額的費用來獲利，但並未為維護投資人的權益。

但投資人是否也思考當你將資金放入到像GME或AMC這樣的公司中，這些公司是否藉由這些資金真正的轉變了他們的基本面，可以讓你的資金變成真正的投資，而不是投機。

我認為避險基金確實有其詬病之處，但這些避險基金否真正有存在的必要，難道滅了一個做空的HedgeFund之後，這個市場就會變得更好？反過來說某種程度上做空機構也像是商業警察，在市場上搜尋犯罪跡象。

如果沒有做空者，很多舞弊的公司與殭屍企業沒辦法被淘汰，反而造成資源的浪費。蠻建議大家可以看兩本書，第一本是智富出版的《失敗學：那些殭屍企業教我的事情》（心得連結），作者史考特·費倫原本就是一位放空的避險基金經理人，他的專長是辨識出所謂的殭屍企業－也就是走向破產，而且股價會歸零的公司。但是在2009年之後，投資環境的改變讓這樣的模式風險提高。事實上，費倫的投資組合中，做多的標的已經比做多的還要多，獲利也更豐厚。

另外一本則是大牌出版的《這才是價值投資》（心得連結），在後半部討論放空時，提到很多投資人認為放空股票是一種罪惡的行為，但是一個自由的市場中，有人因為看好企業的展望而買進股票，當然也有人因為看壞企業的發展而賣出。

一個好的放空機會，通常是在股價高估、基本面惡化與公司資本紀律不佳的狀況下產生。

基本面惡化與公司的獲利能力來觀察，而資本紀律不佳則與管理層有很大的關係，公司的資本是否配置在具有效率，能提高生產力的地方，而不是隨意揮霍投資在績效不佳的項目上，更嚴重的是公司做假帳，虛增盈餘來掩蓋基本面惡化的問題。

也就是說想要做空，這些空頭反是「最注重基本面」的分析師，因為他們的下檔(虧損)無限。也就是說，股票價格最多就是跌到零，但是上漲沒有受到限制。而以長期來看，整體股市上漲的時間也比下跌的時間多，若沒有十足的把握，空頭所承受的風險是相對大的。

上面因素結合起來，就是強大的放空基礎，即便投資人不進行放空的行為，也應該離這類標的遠遠的，不碰為上。而以我本身的做空經驗來說，在牛市中做空價格高估的股票較難，因為很難與大趨勢對抗。但是樹不可能漲到天上去，如果牛市即將反轉，沒有基本面支撐的公司一定最先受到影響，下跌的幅度也較為劇烈，這時就是放空的最好時機。

那從另一個角度來思考，這些放空投資機構也給了市場對好公司錯價的機會，如果今天真的是好公司，自然有足夠的能力的對抗不實的指控，短期的股價波動給投資人進場的機會，讓你可以跟著公司未來的成長一起獲利，如果真的是一家空有外表沒有內涵的公司，用市場機制來淘汰他們，也不失為一件好事。

商場或是投資都是一樣，市場變化的太快，創新動能推升經濟成長，但也需要有汰弱留強的機制，若是我們一味的去保護弱者，反而阻礙了社會的進步。從不同的角度去思考一件事情發生的原因，中間是那些人去主導事情的進展，以及推敲出可能發生的結果，用這樣的方式去思考，也會讓我們在未來面對類似的事情時，更有能力來應變不確定性。