市場是偉大的羞辱者！

【史無前例動盪讓量化模型無所適從 文藝復興等基金巨頭遭遇虧損】

對沖基金行業中的兩大量化巨頭今年業績表現不佳，因市場的大幅波動讓他們的投資模型無所適從。

管理世界最大量化對沖基金的文藝復興科技公司以及Two Sigma Advisers旗下數只基金在2020年出現虧損，從而凸顯Covid-19大流行造成的前所未有市場動盪如何傷害了最熟練的交易者。

股市在3月份以有史以來最快速度跌至熊市，然後出現了九十年來未見的迅速反彈。芝加哥期權交易所波動率指數2月底以來的平均值為33，比過去30年的平均水平高出14點。這令近年來業績一直在華爾街傲視群雄的對沖基金遭遇滑鐵盧。

「量化策略依賴的時間段的數據無法反映當今環境，」富國銀行私人財富管理首席投資官Adam Taback表示，「當市場動盪時，由於來回都要受挫，它們很難抓住任何東西。」

據知情人士透露，文藝復興科技的偏多基金今年截至10月底下跌了約20%。這家管理資金750億美元機構的市場中性基金同期下跌了約27%，其全球股票基金下跌了約25%。

由前密碼破解者Jim Simons創立的該基金公司告訴投資者，其虧損是由於在3月份市場暴跌時避險不夠以及4月至6月的大盤反彈中又過度避險。之所以發生這種情況，是因為模型對最初的問題「過度補償了」。

彭博看到的文藝復興9月份致客戶信中稱，「我們的基金依賴於根據歷史數據進行訓練的模型，因此，在以歷史標準看來不正常的年份表現異常(無論是更好還是更壞)不足為奇」。

該基金公司表示，已增派更多人員來應對這些基金的問題，並且其領導層「向研究人員明確表示，了解和解決這些基金的情況是我們公司的重中之重」。

彭博看到的文件顯示，Two Sigma的風險溢價策略今年截至上月底損失了11.5%。這家管理資金580億美元機構的絕對回報基金下跌了2.7%，而其絕對回報宏觀基金更是大跌了23%。

上述公司的發言人都拒絕置評。標普500指數今年截至10月底上漲了1.2%，以總回報率計算則上漲了2.8%。

雪上加霜

Neuberger Berman Group負責量化和定向策略研究的Ian Haas表示，對於專注於所謂因素投資--基於近期表現或波動等特征挑選證券--的量化基金而言，11月份可能雪上加霜。

他說，對於那些押注所謂動能股的公司來說，「這可能是一個非常糟糕的月份」，他根據11月9日一些對沖基金的初步業績數據得出上述結論。當時輝瑞公司宣布了正面疫苗數據，促使投資者從疫情中受益的超大型科技股轉入了價值股。

即使對於像AQR Capital Management這類某些投資組合中傾向於價值股的基金來說，從動能股的回撤幅度太大，無法克服相關損失。這增加了AQR股票市場中性基金的損失，該基金今年截至周一下跌了19%。

根據追蹤480個計算機驅動對沖基金業績表現的Aurum Funds數據，量化對沖基金在今年截至上月為止損失了約8.4%，其中股票市場中性基金以16.3%的跌幅領跌。數據還顯示，這期間整體對沖基金行業實現約1.2%的回報。

一些量化基金今年表現不錯。知情人士透露，DE Shaw的主要對沖基金在10月份上漲0.4%，今年前10個月的累計漲幅達到約15%。其面向宏觀的Oculus基金在10月上漲了2%，將2020年的回報率擴大到23%。

知情人士還透露，Two Sigma管理的規模80億美元的基金Spectrum今年以來上漲5%。

【輪證錦囊案內所II- 第二集：仲睇溢價揀輪咁old school？學識計實際槓桿至係醒！】

日期：2020 年7 月 15 日

主持：Season、小兵

嘉賓：瑞信 Ivan 何啟聰

直播時間：21：00

直播：

https://www.youtube.com/channel/UCETuQf4lzTrfevoHdSGo8Ew…

上集Ivan , Season 同 Gary (小兵）就拆解左窩輪既價格結構，教左大家點揀窩輪行使價同到期日。揀好行使價同到期日，一堆輪出左嚟，跟住大家又可以點樣收窄範圍呢？

今集佢地講下坊間好多人比較窩輪時鍾意用既準則究竟啱唔啱。好似溢價，就係唔少人鍾意用既篩選準則，覺得低溢價就好啲，溢價期內低左即係發行商開低左個價。Ivan 話，其實溢價只係響兩個情況下有參考作用，但就有好多時候會令到投資者揀錯輪！

投資者揀完輪買左，如果想計下隻輪係升多定升少左，發行商係咪開「低」左個價，除左用發行商既計算機，原來都可以自己計嘅。Ivan 到時會教大家用實際槓桿去計數。

不過，有時隻輪既升跌幅，都可能會多過或者少過實際槓桿計出嚟既數，究竟係咩野原因呢？有時睇落隻輪實際槓桿好高，但係點解升起上嚟又行得好慢？到您沽左後又突然升勢凌厲？

除此之外，近期多左人買賣股份輪，宜家股份輪有1、5、10、50、100、500既換股比率，係咪真係好似坊間講，細兌換比率會行得快啲？

每集最後十五分鐘會係實戰案例同答問時間，各位收睇輪證錦囊案內所既朋友，既可提升自己對輪證既理解，又可以活學活用，記得星期三（七月十五日），晚上九點至十點，一齊入嚟收睇！

錯過左第二季首集既朋友，可以按呢條link重溫！

【輪證錦囊案內所II -- 集數重溫】

https://www.youtube.com/playlist…

瑞信免責聲明：

https://warrants-hk.credit-suisse.com/tc/seminar/disclaimer

推薦大家看 邱國鷺的這本"投資中最簡單的事"，
講了很多蠻重要的觀念，對我很有幫助。
我來定期PO這本書的重點整理，
今天繼續PO第二章~
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第二章 人棄我取，逆向投資的關鍵

#新興行業看需求，傳統行業看供給#
新興行業講的是需求快速成長的事，不必糾結於供給。
而傳統行業則只有控制供給，企業利 潤才能快速增長。
過去12個月裡表現好的傳統行業要麼是寡頭行業，要麼是淘汰落後產能的 行業，
二者的供給增長相對於需求而言都受到了有效控制。

#行業集中度#
很多人認為小股票的成長性普遍好於大股票。
如果這是事實的話，那麼大多數行業的集中度 就會越來越低。
但是只要關注一下工程機械、汽車、家電、啤酒、原料藥、互聯網等眾多行 業，
你就會發現這些行業的集中度在過去幾年都是持續提高的，
這說明還是有許多行業裡的 大企業增長快於小企業。
在這些行業裡，低估值、高成長的行業龍頭的投資價值就遠高於行 業內的小股票。

#未得到、已失去與正擁有#
以高估值買新興行業而落入成長陷阱的是沉迷於“未得到”，
以低估值買夕陽行業而落入價值陷阱的是沉迷於“已失去”。
投資中風險收益比最高的還是那些容易被低估的“正擁有”。

然而，不是所有人都適合做逆向投資，也不是所有急跌的股票都值得買入，
畢竟，“不接下跌的飛刀”這句話是無數人得到了血的教訓之後總結出來的。
一 只下跌的股票是否值得逆向投資的關鍵在於以下三點：

首先，看估值是否夠低、是否已經過度反映了可能的壞消息。
估值高的股票 本身估值下調的空間大，
加上這類股票的未來增長預期同樣存在巨大下調空間，
因此這種“戴維斯雙殺”導致的下跌一般持續時間長而且幅度大，
剛開始暴跌時 不宜逆向投資。
2011—2012年，
A股計算機行業的許多“大眾情人”在估值和預 期利潤雙雙腰斬的背景下持續下跌了70%就是例證。
2012年年底，這些股票從成長 股跌成了價值股，反而可以開始研究了。

其次，看遭遇的問題是否是短期問題、是否是可解決的問題。
例如，零售股 面臨的網購衝擊、新建城市綜合體導致舊有商圈優勢喪失、租金勞動力成本上漲 壓縮利潤空間等問題就不是短期能夠解決的，
因此其股價持續兩年的大幅調整也 是順理成章的。
不過，現在大家都把零售當作夕陽行業，反而有階段性反彈的可 能
——盡管大的趨勢仍然是長期向下的。

最後，看股價暴跌本身是否會導致公司的基本面進一步惡化，即是否有索羅 斯所說的反身性。
貝爾斯登和雷曼的股價下跌直接引發了債券評級的下降以及交 易對手追加保證金的要求，
這種負反饋帶來的連鎖反應就不適合逆向投資。
中國 的銀行業因為有政府的隱性擔保
（中央經濟工作會議指出“堅決守住不發生系統 性和區域性金融風險的底線”），
不存在這種反身性，因此可以逆向投資。

有些股票，你有持倉，但是下跌時你心裡一點也不慌，甚至希望它多跌 一點好讓你加倉，
這說明你對該股票已有足夠了解，對其內在價值和未來前 景有比市場更為精准的把握，
因此市場價格的波動已經不會影響到你的情緒 了。
對這些股票而言，下跌只是提供一個更好的買點罷了
——買之後的淡 定，源自買之前的分析。
還有些股票，漲的時候讓你豪情萬丈，跌的時候讓你肝腸寸斷，
這樣的 股票不碰也罷，因為還沒研究透。
買股票之前問問自己，下跌後敢加倉嗎？
如果不敢，最好一開始就別買，因為價格的波動是不可避免的。

不是每個行業都適合做逆向投資：
有色煤炭之類的最好是跟著趨勢走，
鋼鐵 這類夕陽行業有可能是價值陷阱，
計算機、通訊、電子等技術變化快的行業同樣 不適合越跌越買。
相較而言，食品飲料是個適合逆向投資的領域。
作為消費者， 我對食品安全事故深惡痛絕，
但是作為投資者，我們不應該把個人感情因素帶入 投資決策。
從歷史上看，食品安全事故往往是行業投資較好的買入點，
特別是那些沒有直接卷入安全事故或者牽涉程度較淺的行業龍頭企業，
更有可能是建倉良機。

還記得十幾年前，我剛入行沒多久，
公司的基金經理們（都是鐵杆的價值投 資者和逆向投資者）在瘋牛病的恐慌中買入了麥當勞的股票，
數年後麥當勞的股 價上漲了5倍，
那是我逆向投資的第一課。
再看看這幾年發生的瘦肉精事件、三聚 氰胺事件和毒膠囊事件，
它們對所涉及的行業都沒有產生持久或致命的打擊，
對 行業銷量的負面影響一般只持續兩三個月。
與行業狀況相反，
那些沒有直接卷入 安全事故或者牽涉程度較淺的行業龍頭的市場份額，
反而在事故發生後出現了進 一步擴大，
因為人們購買時更加看重“大牌子”了，
畢竟與小廠家相比，龍頭企 業更有資源和動力維護自己的品牌聲譽。

再看看在香港上市的台灣飲料和快消品龍頭統一食品，
2011年因直接卷入塑 化劑事件導致股價從6元跌至3.6元，
事件過去後，統一食品2012年股價最高漲到 10.4元，翻了3倍。
2012年的白酒股因為塑化劑事件大幅跳水，
在面對其他類似 食品安全事件的逆向投資機會時，
投資者可以思考這樣幾個問題：

• 有無替代品，
若有替代品（例如三株口服液之類的營養品就有眾多替代品），則謹 慎，若無替代品，則積極；

• 是個股問題還是行業問題，
如果主要是個股問題，則避開涉事個股，重點研究其競 爭對手，
即使是行業問題（例如毒奶粉），也可關注受影響相對較小的個股；

• 是主動添加違規成分還是“被動中槍”，前者宜謹慎，後者可積極；

• 該問題是否容易解決，若容易解決，則積極，若難以解決（例如三聚氰胺問題），
影響可能持續的時間長且有再次爆發的可能性，則謹慎；

• 涉事企業是否有扎實的根基，
悠久的歷史傳承和廣泛的品牌美譽度在危機時刻往往 有決定性的作用，
秦池、孔府的倒台就是由於根基不穩而盤子卻鋪得太大；

• 是否有突出的受害者個例，這決定了事件對消費者的影響是否持久。

事後看來，2013年白酒行業極其低迷，但是主要原因是八項規定等反腐措 施，
相比之下塑化劑的影響幾乎可以忽略不計。

日本發生核泄漏事故後，巴菲特稱自己對日本的看法與一周之前沒有變化。
這種泰山崩於前而色不變的境界自然不是吾等凡夫俗子可以達到的，
但我們應該明白，對於災難的發生，每個人都很難過，
但是投資決策不應該加入感情的因素。
在許多被媒體炒得沸沸揚揚的突發事件發生後的一兩個月，股市往往會有過度反應，
此時購買就容易獲得超額收益，
在“9·11”事件後買入航空股的人最後 都獲利頗豐，
“7·23”甬溫線特別重大鐵路交通事故後的一兩個月購買鐵路建設和鐵路設備的股票的投資者，
也大幅跑贏市場一年多。

最一致的時候就是最危險的時候

2012年各行各業都在開酒廠，2013年阿貓阿狗都要做手游。
大家都擠在 樹上摘葡萄時，也許就是該在地上撿蘋果的時候了。

逆向投資還要注意冷靜面對那些熱門板塊，
就像兩三年前被吹得天花亂墜的 新興行業，
現在回頭一看，風電、光伏、電動車、電子書、LED等幾個行業許下 的“承諾”一個也沒有兌現
——至少都不是由當初那些公司實現的。
其實，大多 數的高估值板塊都是“吹”起來的，未來從來不會有他們吹噓的那麼美好。
A股的 情緒波動容易走極端，因此“人多的地方不去”是至理名言。

其實，獨立思考、逆向而動效果往往更好。
基金公司作為一個整體的行業配 置，在一般情況下是對的
（畢竟專業人士相較於其他市場參與者還是有一定優勢 的），
但是在極端的情況下，基金公司也很可能是錯的。
2014年年初，在基金公司的行業配置中，
對TMT（Technology，Media，Telecom，科技、媒體和通信產 業）和醫藥的超配程度
以及對金融地產的低配程度都達到了十年之最。
上一次基金整體配置如此失衡是在2010年年底。

2010年11月我接受《中國證券報》采訪時，
提到的一個論題就是“銀行與醫 藥股票哪一個前景更好”，
當時我的一個基本結論就是醫藥比銀行貴3倍，但是增 長不可能比銀行快3倍。
在之後的兩年中，
2011年銀行股跌了5%，醫藥股跌了 30%，2012年銀行股漲了13%，醫藥股漲了6%，
兩年累計下來看，機構一致低配的 銀行股大幅跑贏了機構一致超配的醫藥股，
再一次驗證了“最一致的時候就是最 危險的時候”這句老話。
2013年各機構再次一致地憧憬著老齡化對醫藥的無限需求，
把醫藥股的估值推高到30倍市盈率。
比起5倍市盈率的銀行，
當時機構做出的 比較和得出的基本結論現在幾乎可以原封不動地重復一遍。

幾年來各機構對醫改的認識似乎沒有多少改變，
還是只看到了醫保覆蓋面的 擴大，沒看到醫改對藥價的打壓。
日本過去20年人口老齡化這麼嚴重，醫藥產業 規模的年度增長率還不到1%，
就是因為政府對藥價的不斷打壓。

機構對醫藥股的樂觀主要是因為他們太過依賴醫藥上市公司對醫改的解讀。
其實只要找個醫院院長或者衛生部官員調研一下，
就會發現醫保覆蓋面的增加主要體現在過去三年的一次性提升，
未來不會再有進一步的大幅提升。
而省級統一 招標、藥品零加成、總額控費、超支分擔、按病種付費等多項措施
正處於試點和 推廣的初期，核心只有一個：
進一步限制藥價和用量以達到“少花錢、多辦 事”的目標，
直接手段就是將醫藥從醫院的利潤中心調整為成本中心，
這種轉變 對醫藥行業整個利益鏈的衝擊是巨大的。
當然，醫藥作為一個差異化、有門檻的 行業，
不論板塊走勢如何，今後幾年在目前150只醫藥股中也會出幾只大牛股，
但是個股的光明前景並不能掩蓋對行業的整體高估。

坦率地說，我也不知道醫藥股的高估值還能持續多久，也許會從高估變成更高估。
不論錯誤定價的程度有多大，沒有人能夠事前預知拐點。
作為投資者，
我 們能分辨清楚的就是市場的錯誤定價在哪個板塊以及錯誤的程度有多大，
然後遠 離被高估的板塊，買入被低估的公司。
至於市場要等多久才會進行糾錯，糾錯前 會不會把這種錯誤定價進一步擴大，
就不是能夠預測的了。

以小股票和大股票的相對表現為例，
我在2010年12月13日《上海證券報》的 采訪中說，
“小股票與大股票的相對估值已是十年來的最高點，
上一次小股票相 對於大股票的估值溢價達到這樣的高點是在2001年，
之後小股票連續四年跑輸大 股票。
也許這次小股票還能再領漲幾個月甚至幾個季度，
但是其股價在目前的位 置已經沒有安全邊際，
這種最後一棒的風險收益比已經不符合投資的要求，
轉而 成為一種擊鼓傳花式的博傻游戲。”

事實證明，中小版指數在2011年下跌了37%，2012年再跌了4%，
大幅跑輸代 表大盤藍籌的滬深300指數。
但是，即使兩年前小股票與大股票的估值相差巨大，
又有誰事前知道小盤股相對大盤股的拐點會在哪裡呢？
又有誰事前敢說小股票不 會再“繼續領漲幾個月甚至幾個季度”呢？
作為投資者，在當時的那種環境之 下，
我們只能牢記管子所說的“不處不可久，不行不可復”，不去“擊鼓傳 花”，不接最後一棒，
把選股範圍基本限制在低估值的大盤藍籌裡，
以此躲過中小盤中的許多地雷。

逆向投資並非一味與市場作對，因為市場在大多數時候是對的。
但有的 時候市場也可以錯得很離譜，此時就不必在意市場的主流觀點了。
在大多數 時候，真理在大多數人手裡；在少數時候，真理在少數人手裡。
如何區別這 兩種情況呢？一般說來，趨勢的初期和末期，就是真理在少數人手裡的時 候。

逆向投資，未來超額收益的重要源泉

當然，任何投資方法都有缺陷，逆向投資的短板就是經常會買早了或者賣早 了。
買早了還得熬得住，這是逆向投資者的必備素質。
投資者必須明白一個道理，市場中沒有人能夠賣在最高點、買在最低點。
在2007年的牛市中，即使指數 後來漲到了6 100點，能夠在4 000點以上出貨也是幸運的；
在2008年的熊市中， 即使指數後來又跌到了1 664點，能夠在2 000點建倉也是幸運的。
頂部和底部只 是一個區域，該逆向時就不要猶豫，不要在乎短期最後一跌的得失，
只要能笑到 最後，短期難熬點又何妨？
只有熬得住的投資者才適合做逆向投資。
在A股這樣急 功近利的市場中，能熬、願熬的人少了，
因此逆向投資在未來仍將是超額收益的 重要來源。

我有個習慣；每年年初和年中時彙總所有基金公司的季報行業配置。
對 大家都追捧的熱門行業，我就謹慎一點；
對大家都嫌棄的冷門行業，我就試 著樂觀一點。
在沒有新增資金入市的過去兩三年裡，這個辦法多數時候還是 管用的，
因為當只有存量資金在場內不斷倒騰來倒騰去的時候，別去人多的 地方。
當然，有時難免賣早了，錯過了熱門行業最後的瘋狂；
有時又買早 了，多挨了冷門行業的最後一跌。
逆向投資不可能完全避免“領先兩步成先 烈”的風險，
不過只要判斷正確，還是能咬牙熬到“領先一步是先鋒”的正 果的。
躲在冷門行業的好處是永遠不用擔心被“踩踏事件”傷著。

To be continued...