疾風知勁草 半導體終面臨考驗

「疾風知勁草，板蕩識誠臣」——唐太宗李世民〈贈蕭瑀〉。但西方亦有句諺語︰「Trees don't grow to the sky」，意思是任何一個趨勢，譬如一間非常好的公司，或一個前景亮麗的行業，都不可能永不停止地增長下去（包括Bitcoin，但未到時候）。

早前我已指出，今年全球經濟罕有地同步增長，導致絕大部分股市和板塊都上升。這情況不可能永久繼續下去，未來各市場和板塊表現的差異性將擴大。說時遲，那時快，板塊的輪動已開始了，某些市場更已開始調整。

一如既往，中美兩大國的政策對全球市場的影響是最大的。美國經濟增長強勁，國內生產總值（GDP）已連續兩季超過3%，再加上今年能通過稅改方案的呼聲愈來愈高，所以美股繼續不斷創新高，因此聯儲局在12月再加息已成共識。唯一疑問是明年聯儲局主席耶倫下台，換上鮑威爾（Jerome Powell）當主席，將帶來什麼新氣象？選擇誰當副主席，提名什麼人來填補儲局多個空缺，都是舉足輕重的決定。

據說鮑威爾喜歡consensus building（建立集體共識），但亦比耶倫較為鷹派。暫時市場預期明年加息3次，但亦有個別投行如高盛，猜測明年將加息4次。就算只是3次，對美國經濟都將造成一定影響，對新興市場的影響就可能更大。

美經濟潛能增速僅1.5%

美國明年的經濟前景亦非完全一片光明。美國經濟的potential growth rate（潛能增速）應只有1.5%至2.0%左右，不太可能長期維持在3%。潛能增速來自人口增長、資本投資增加，以及生產率的提升。雖然近期有跡象顯示企業終於有增加投資的意欲，但生產率提升仍然滯後。另外，就算今年能通過稅改，似乎減企業稅的執行期都將推遲至2019年，但這亦或非壞事，因為現時已近全民就業，美股更在歷史高位，估值亦不便宜，如馬上減企業稅，反而有如火上加油，催促股市泡沫化，提前爆破點。

中國最近集中火力在金融市場去槓桿和防風險，對長遠發展非常好。但短期內仍必帶來不少痛苦和不確定性。近日不少人都提及人行行長周小川早前的「Minsky Moment」警告。10年期國債孳債率升穿4厘敲響警號，國開行的10年債利率更漲至5厘，跟國債息差拉闊至100點子，代表流動性緊張。預期明年將有更多債券違約，理財產品在沒有「剛兌」支撐下，更必出現各種問題，尤其跟非標相連的產品。

近日一些貸款相關的所謂金融科技（FinTech）新股，都極受預期加強貸款監管影響。易鑫（02858）縱有騰訊（00700）光環，都要跌破招股價，美國上市的趣店更慘，上周五大跌超過兩成，更要拿IPO辛苦募集到的錢來回購股票！上周提出諾亞是規範資管的受惠者，不負所望，已升至48美元。但不敢再追入，雖說資管行業將快速發展，但諾亞亦將面對很多曾經銷售過的理財產品問題。

昨天大摩出了一個展望明年的「重要」研究報告。他們認為明年亞洲多個市場盈利增長都將放緩，所以把韓國比重降至「UW」（underweight），連日本都降為「EW」（equalweight），最大的「OW」（overweight）則放在中國，認為MSCI中國仍有近一成的上升空間。

硬件股中長線看俏

另外，最重要的改變就是降低全亞洲硬件科技股評級，改為提升石油能源板塊至OW。受影響的包括半導體股如三星和台積電，都被降至EW。近日大摩確有呼風喚雨之力，這些股價應聲倒地，三星大跌5%、台積電和海力士（大摩暫停研究）都跌超過2%。他們的最大理由是NAND價格已開始下跌，比預期還要早，更展望明年供應大增，將導致每季價格下跌5%，全年超過兩成。

至於DRAM需求仍然強勁，但他們估計從明年第二季起亦將轉弱。他們承認數據中心的Hyper Performance Computing（HPC）仍在高速增長，但只佔整體市場的13%，其餘87%屬於仍有較強周期性的個人電腦（PC）和手機。而他們搜集到的數據顯示，蘋果和HP等買家的庫存量很高，明年需求將減弱。但中長線來說（可能2018年後），他們對NAND及半導體的前景仍然非常樂觀。

並非所有分析師都贊同此觀點。不少分析師認為市場仍然誤解三星和Hynix的擴大資本支出，就必等於明年將出現嚴重的供過於求情況。他們指出雖然三星資本支出將近翻倍，NAND的bit growth只將增加約兩三成，DRAM可能是更少的15%。原因是capital intensity已大幅增加（因為摩爾定律放緩），再加上三星本身亦需要增加庫存（今年只有一個月）。

雖然這次調整比較突然和猛烈，但其實我是歡迎的。早已說過，如要證明這周期跟過去是不同的，就必須有一次下跌浪來探測周期深度。我很有信心AI和相關發展帶來新需求，再加上摩爾定律已近物理盡頭，因此提高供應成本愈來愈高，將大幅減弱行業周期性。

就算明年NAND價格真的下跌20%，對三星的營運利潤率可能根本沒甚影響，因為仍能相應減低成本（將量產96層），我認為DRAM價錢更可能全年不跌。如證明調整的深度有限，那麼下一個上升浪就更厲害，不止跟着盈利上升，P⁄E都或將被重估至更高倍數！

除此，我認為中國正努力發展半導體業，渴望追上世界水平。這亦將有助托高全球半導體公司股價。中國的半導體業仍在起步階段，但很多公司如中芯（00981）、華虹（01347）等的股價已炒至比龍頭台積電更高很多的估值。如美、韓、日等政府批准，中國肯定不介意以超高價收購任何擁有高技術的半導體公司，所以形成一個中國put。

對記憶體的看法，大摩內部都有分歧，美國分析師反把美光目標價提升至55美元（可能被我上次說服了，哈哈！）。他亦保持對Applied Material和Lam Research等半導體設備公司的買入建議，只有Western Digital（WD）被降為EW。近日美光的超強表現亦證明我早前建議買美光作為朝鮮半島保險是正確的。說到底，大摩是一家美資大行，偏幫美股亦無可厚非。

石油板塊嚴重低配

另外，大摩提升石油板塊至OW，看好中國和印度明年的需求增長強勁。我認為這建議亦有「talking your own book」之嫌，大摩是沙地阿美（Saudi Aramco）IPO（估計推遲）的牽頭行之一。但我贊成大部分投資者嚴重低配油股，如沙地王儲再搞事，或中東出現其他問題，油價隨時飆升至70美元以上。到時投資者肯定還是要追入中石油（00857）、Woodside和其他主要油股。

總括來說，我仍然堅信兩件事︰第一是石油的年代將成過去，取而代之的數據年代已開始。第二是中國以至亞洲的崛起將挑戰美國在全球資本市場的話語權。但這些發展都需要時間，亦不會是一條直線。石油年代過去前，仍將有一番掙扎。中國的財富雖不斷壯大，但奈何仍有嚴厲外管，亞洲投行的影響力更暫時遠遠未及大摩、高盛等美資大行。

中環資產持有騰訊、中石油、中芯、諾亞、台積電、三星、海力士、美光、Applied Materials、Lam Research、大摩及蘋果的財務權益。

TrendForce新聞稿: 蘋果產品2015年DRAM消化量將達整體產業的25%

隨著蘋果的iPhone6與iPhone6 Plus的上市，全球掀起一股搶購熱潮；第四季預計還有容量將升級至2GB的iPad Air 2，及首度搭載LPDDR3的新款Macbook Pro，都讓消費者引頸期盼。由於蘋果在手機、平板以及筆電上皆採用行動式記憶體，TrendForce旗下記憶體儲存事業處DRAMeXchange研究協理吳雅婷預估，蘋果在行動式記憶體的消化量已達產業總產出的16.5%，明年更上看25%，對價錢及廠商生產計劃的影響力不容小覷。

吳雅婷表示，由於蘋果對行動式記憶體市場已具有相當程度的影響力，DRAM廠為了滿足蘋果需求將產能從標準型記憶體轉換至行動式記憶體，無形中也造成標準型記憶體甚至伺服器用記憶體的供貨吃緊。DRAM廠雖然持續興建新工廠，在投片仍謹慎的狀況下，只要維持供需平衡的產能計劃，不光可以穩定獲利，2015年也將維持健康的市場走向。

三大DRAM廠皆因應蘋果需求積極調整產能規劃

重新打入蘋果供應鍊的三星，正調整2015年的投片規劃，除了加速20nm製程轉進外，新廠Line17也不排除增加行動式記憶體產能。SK海力士則致力於行動式記憶體產能的提升，成功使蘋果成為其行動式記憶體二大客戶之一；從產能規劃來看，M14廠目前正在興建中，而將轉型為代工M10廠，也極有可能為了蘋果彈性調整產能，生產行動式記憶體。美光集團目前提供近70-80%廣島廠行動式記憶體產能給蘋果，後續隨著25nm(甚至20nm)製程導入量產規劃，產出量會因應下半年需求同時增加給蘋果。