全球新冠病毒仍然在擴散，但股市卻是屢創新高，台股也即將要挑戰歷史高點了。往後回顧投資史，2020 年肯定會是相當精彩的一年，而我認為它對於日後資本市場的影響，可能還更甚於 2008 年的金融海嘯。

由於我們目前帳面上已經沒有任何現金部位，接下來就是找時間點實現獲利而已，那就趁這個空檔回顧一下我們上半年的投資策略吧？

今年第一季我們本來就採取相對保守的配置，因為 2019 年上半年殖利率曲線倒掛，而下半年回購市場則是出現流動性問題，聯準會也重啟資產負債表擴張。其實那個時候金融市場已經出現結構性問題，即便沒有新冠病毒，榮景恐怕也很難持續下去。

而我們在過年期間看到新冠病毒的 R0 數據，以及亞洲以外國家對於新冠病毒的輕忽之後，就保留了大部分的現金，並保持以債券跟黃金為主的部位，然後，疫情就大爆發了。

美國股市 S&P 500 在 3 月 17 日持續下跌至 2,529 點，我在 FB 上貼了一則訊息，講到了「我OK ，你先買」。

這個時候，我們雖然已經研究了幾個可以抄底的行業，也認為該準備調整方向，但由於市場流動性問題仍未見緩解，所以我們在這個時候確實是沒有進場加碼，把機會先讓給有需要的人吧。

3 月 24 日這一天應該是整個行情的關鍵轉折點，因為聯準會在前一天推出了無限 QE，我們一直擔心的流動性問題也可能獲得解決。

而我們就是在這一天正式翻多，進場加部位。

後面的部分應該就比較簡單了，就是一路加碼，我們目前已經沒有任何現金部位，準備等待時機出場。

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以上是這篇報告的摘錄。

這篇文章還講到我們對於上半年投資策略的一些回顧，以及分享我們長期會關注那些重要變數，還有一些比較長期的看法與重要轉折。

會寫這篇文章，是因為同事們最近又在說我不夠重視行銷、太低調、應該要讓大家更了解我們在做什麼。你看別人都在上通告、接演講、跟同業或異業合作之類的…..

說真的，我很憨慢講話，但是我很實在。

行銷這部分還真的不是我的強項，但也因為這樣會出現很多誤解。

比如說前面講到 3/17 號的 FB 貼文 「我OK ，你先買」，就在 FB上被拿出來講，說我們不是沒有進場嗎？還有 FB 網友私訊要我提供對帳單，證明我們什麼時候開始進場…..

現在把整個時序跟經過都還原了，我們確實是等到無限 QE 後才進場，而整個過程與看法，不管是在個人臉書、粉絲團或是訂閱報告中都是一致的。

不過，我認為非訂閱會員對我們的想法不能全盤了解是很正常的，畢竟我們在社群平台上沒辦法照顧到每個人，回答每個問題是事實。

因為 PressPlay 訂閱人數持續在增加，Hahow 課程的問題與作業也從來沒有少過，我們除了持續提供更好的內容，也很重視會員提出的問題，那麼，像 Youtube 或 FB 這些平台上的問題就沒有辦法能夠再一一回覆。

所以，如果你真的認同我們的研究，想要知道我們到底都在做些什麼，對我們在關注什麼？研究什麼？有興趣的話，那就直接加入我們的訂閱專案吧！

https://www.pressplay.cc/link/12FB026951?oid=35BBB528

【利率倒掛與repo rate】

（見圖）

美國時間2020/03/04 Fed宣布緊急調降primary credit rate 50個基點至1.75％，同期USA Overnight Repo Rate為1.65%。二者均為極短期利率。

但同時，2年期美國國債殖利率當日從下跌至0.672%。

10年期從1.014％下跌至0.992%。

30年期國債從1.712%下跌至1.663%。

值得注意的30年期國債利率差一點就要低過 Repo rate；10年期國債則是已經低於Repo rate。Overnight repo rate 市場參與者以國債換取短期現金的超短期借款利率（往往只有一夜），反映的是非常短期的金融機構現金/流動性需求。

Repo是「Repurchase agreements」的簡稱，運作機制國際清算銀行（Bank for International Settlements）有簡單明瞭的解釋如下：

「A repo transaction is a short-term (usually overnight) collateralised loan, in which the borrower (of cash) sells a security (typically government bonds as collateral) to the lender, with a commitment to buy it back later at the same price plus interest. Repo markets redistribute liquidity between financial institutions: not only banks (as is the case with the federal funds market), but also insurance companies, asset managers, money market funds and other institutional investors. In so doing, they help other financial markets to function smoothly. Thus, any sustained disruption in this market, with daily turnover in the US market of about $1 trillion, could quickly ripple through the financial system. The freezing-up of repo markets in late 2008 was one of the most damaging aspects of the Great Financial Crisis (GFC).」

2019年9月17日 repo rate一度跳到10%；12月5日又跳到4%。兩次震撼市場，擔憂重演2008年金融風暴的前哨戰，也都引起美國Fed快速注入幾百上千億美元到repo市場。這點從Fed的資產負債表從9月到12月短短三個月時間增長2千億美元即可發現，Fed從Powell上台聲稱的要縮表，但為了應付repo rate的彈升，Fed實質行為已經近乎重啟量化寬鬆（QE）。（見圖）

目前對去年第四季兩次的repo rate上升真正成因仍眾說紛紜，胡說八道居多，值得注意的是兩家機構均指出非銀行的市場參與者吸乾了流動現金，一是國際清算銀行：

「避險基金在repo市場的現金需求操作吸乾了流通現金（Hedge funds exacerbated the recent turmoil in the repo market with their thirst for borrowing cash to juice up returns on their trades）...」

二是日本三井住友銀行的分析報告指出抵押型住房信託（mortgage REITs）以repo操作方式大量借走市場現金：「...
These REITs operated at leverages of around 9x through 2012 but incurred damage to capital after an interest rate jump from the "Bernanke shock" caused a fall in asset holdings in 2013. Providers of repo funding became cautious about extending credit to these REITs, which subsequently operated at a leverage of around 7x for some time.
From 2H 2018, however, these REITs rapidly hiked leverage (Figure 17), and we think they and other types of leveraged funds absorbed a large amount of dollar funding in money markets, reflecting surging repo rates on 17 Sep 2019.
～SMBC NIKKO Security Inc., "Global Finance Spotlight."
05-Feb-2020 」

這邊我要特別指出mortgage REITs並非傳統REITs，這種信託本身並不持有房地產等土地建築所有權，而是持有與之相關的房地產抵押權然後透過金融市場操作獲利，通常會佐以相當槓桿來放大獲利。風險也隨之放大就毋須贅言。這邊要說的是，先天條件下有這種REITs跳進來貨幣市場其實是情理之中。

無論是避險基金或REITs，均被指稱是透過買進實體債券並同時賣出遠期利率合約（Forward rate agreements, FRA）的套利方式影響了repo rate。這些基金信託之所以要以短期現金投資長期債券套利的背後原因，說穿了就是實體經濟成長力道依舊不足，資金必須在虛擬金融市場中追逐微利。

因此我認為現在的長期短期利率倒掛現象，反映的不是「通膨預期減少」，而是「恐慌預期大到他種實體經濟投資項目的風險貼水不足以在市場成交」。故，經濟學實證上我們會看到實體經濟相關的物品、資產通膨率不大，但在虛擬金融市場的商品卻會出現嚴重通膨的幻覺現象。

是的，坊間常見的「美國通膨不嚴重」的論點是論者根本不懂通貨膨漲的經濟學邏輯，所以在胡扯。

美國經濟到底出了什麼問題？之後的金融市場會怎麼走？投資上該怎麼應對？傳統的資產配置理論弱點何在？

最近數月，自認為解通了這些現象背後完整經濟學邏輯。享受了解謎的樂趣，正在與文字痛苦奮戰，慢慢寫入上回預告的長篇文章之中。同感張五常教授曾說過的痛苦：當解通了經濟問題後，實在很懶得下筆寫出來。且戰且走慢慢磨吧～

本文的目的僅僅是提醒大家注意利率倒掛、Repo rate曾飆升且背後原因與2008年不同，值得注意深思與小心應付。

補充：漏了一點沒寫，Fed之所以汲汲營營不要命地快速對repo market注入現金幾百上千億美元的一個重要理由，我認為關鍵在於這些non-banking institutions的現金需求如果不能從repo market滿足，則將被迫賣出原本可以拿來repo 抵押的美國國債，很可能在短期內快速推升國債利率，引發美國政府財務危機。

要知道美國政府債務2019年光利息支出就高達$574.587 Billions USD！

文章連結：
https://tinyurl.com/qsqwp2j

二月底，紀錄時間到了。

1️⃣世界指數（ALL-WORLD）今年開盤為636.54，二月底收盤為575.94，整體跌幅為-9.52%。全球債券指數開盤為566.61，二月底收盤為581.39，整體漲幅為2.61%。
2️⃣柑仔園整體資產漲幅為-5.03%，落後債券市場，領先股票市場。
3️⃣目前資產整體配置為股市：80%，債市9%，房市信託10%，現金約1%。
4️⃣二月28日買一些VT。

　　今年二月對我來說是一個特別的月份，既感到開心，又異常悲傷難過。主要是與我生活在一起19年的貓咪球球在本月13日去當貓天使了。當我打到這行字時眼淚又忍不住滑下，這真的太痛了。開心她終於擺脫病魔的糾纏，難過彼此緣份盡了，未來不知道是否還有機會再見面，即便在另一個空間或世界。

　　錢能解決的事，都不算大事，當錢無法解決的問題，才是大事，例如：生離死別。奉勸自己別太在意財富的多寡，別太注意金融數字的跳動，那個其實都算不上什麼事。因此在人生的課題上，應該多多注意身旁周遭的人事物，而非一昧地追求財富。即便你擁有鉅富，身旁的家人朋友都不在時，也是不會快樂的，當人的一生回憶只剩錢錢錢時，那也白活了。

　　約莫2月25日開始，全球股市開始暴跌，一路跌到2月結束，似乎沒有看到反轉。這意謂什麼？許多專家會在每天事後解釋許多原因，100個專家有101個原因，無論是拉回修正、債券殖利率倒掛，武漢肺炎影響或是崩盤序幕等等。總之每個講起來都頭頭是道，然後沒有一個專家能有效提出解決問題的方法。大多數專家的建議，其實不過是笨法子而已。

　　在金融市場上，尤其是股市漲漲跌跌是必然的，想取得股市的報酬，不是擇時進出，而是要耐住性子堅守在市場內。我知道這很不容易，所以才有資產配置的誕生，資產配置不是要讓你打贏市場，而是當崩盤風險來臨時，增加你的信心以及給予你能應付的空間。例如：債券是個降落傘，避免你的資產向自由落體墜地，甚至在急需用錢時，債券可以在此發揮保護作用。

　　務實累積資產的朋友，應該永遠記得「德國股神」安德烈·科斯托蘭尼說過的一個小故事：駕駛教練曾對他說：「你永遠學不會開車。」科斯托藍尼問道：「為什麼？」教練告訴他：「因為你只盯著眼前三公尺的地方，如此短視怎麼會有全方位的視野。」是的！前方三公尺下起暴風雨就讓你退縮了嗎？你要到達終點，還不只這一場暴風雨呢！讓我們與「聖傑克」約翰·柏格的建言同在：👉堅持不懈，共勉之。

2020資產配置記錄部落格網址：
https://yenyu0320.blogspot.com/2020/02/2020.html

殖利率曲線倒掛後，資產配置怎麼作？
https://www.pressplay.cc/link/3E5FDDA60?oid=35BBB528

量化因子驅動市場交易風格改變，動能、價值與公債
https://www.pressplay.cc/link/FF5A2632C5?oid=35BBB528


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大綱：
基礎觀念
第1堂課：從台灣投資全世界
第2堂課：投資海外的管道
第3堂課：開始海外投資的5個W

策略應用
第4堂課：投資美股要知道的6件事
第5堂課：投資中國股市要知道的6件事
第6堂課：好實用的國際財經資訊

實務操作
第7堂課：挑選標的小撇步
第8堂課：買賣訊號與風險控制

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林成蔭簡介：
台灣證券分析師、萬寶投顧基金事業處執行副總、新光投信協理、組合基金經理人、政府四大基金代操經理人、各大企業與政府機關講師、《財子學堂》創辦人及專欄作家。著作：股海樂活、遨遊股海、搞定海外投資的8堂課。