【黨鐵之路：港鐵北上發展算算帳】

近年港鐵相當自豪業務走出香港，過往十多年將相當多的人力精力財力投放北上發展，反而既有香港業務就超支故障炒車延誤愈來愈多，企業行為亦愈來愈古怪，連車站CCTV直播警局都做得出。其實多年北上發展究竟在搞邊科，現時港鐵的「黨鐵之路」又是如何煉成的?

整理近十年的港鐵年報【註一】，可見十多年的港鐵已不經不覺進駐北京 (4號線、14號線、16號線、大興線)、深圳 (4號線及延線)、杭州(1號線及5號線)、澳門 (輕軌氹仔線)等中國城市，業務範圍除了起鐵路及提供顧問技術服務，還想照搬「鐵路加物業」的港式地產，發展住宅、商場、寫字樓等上蓋物業。現時在中國發展鐵路的總長度 (134 km)，已經是香港約一半的規模，但成果又如何?

根據彭博 (Bloomberg) 公司財務資料整理，2018年香港業務佔港鐵每年總營業額過61%，當中包括主要的鐵路交通服務 (36.1%)、車站營運收益(12%)、物業商場收租管理(8.8%)及其他 (3.7%)。但是，中國各大城市業務的總和則佔不足2%，反而瑞典(9.1%)及澳洲(23.6%)業務的鐵路項目盈收比例更高，可理解跑中國城市發展都相當程度在「窮忙」。而相對較賺錢的沿線地產項目，其實很取決於中國政府會否分配上蓋物業地產利益作為「補貼」，如近年港鐵奪得在深圳龍華站上蓋物業發展權「天頌」，預計可獲龐大利益【註二】，否則就真是在為人民服務無私貢獻祖國，早前杭州港鐵更曾錄得明顯虧損。

港鐵在香港營運有著壟斷性優勢，特區政府會送地又送上蓋物業發展權保障利益，以致現時香港一半以上的乘客交通流量都是集中在鐵路運輸。但在中國，上面有背景的內房企業大有人在，上蓋地產利益的大肥肉又何時輪到港鐵? 就算塊地輪到你手，又會否有商業成本以外的代價? 根據港鐵最新年報，港鐵仍然在跟北京政府洽談北京港鐵沿線上蓋物業的發展權，至今未有明顯進展。此外，港鐵亦已向成都政府示意當地沿線鐵路的潛在發展意向。

核心土地利益被拿捏在手，「以商逼政」當然就能夠有很大的操作空間，聽聽話話並非沒有物質基礎。

北進開路都並非想像中般易，近年一些大城市的市/黨營企業，都已經偷師學會港鐵「鐵路+物業」的地產遊戲，先邀請你做顧問、委托營運，學會技術之後就過橋抽板，行人止步。而在二三線中國城市層面，人流方面又未達大城市級數，更牽涉地方政府複雜的利益瓜葛，港鐵拿著香港品牌「番大陸」的鐵路發展項目，也曾遭遇連環泡湯，例如武漢、瀋陽、天津的鐵路發展，港鐵都曾經與地方政府最後炒車收場合作項目告催 【註三】。不過，港鐵透過成立港鐵學院，更在籌備在杭州建港鐵學院分校，協助國家輸出鐵路人才返大陸或到一帶一路，卻愈來愈在行。

也是由於在港有壟斷性優勢，港鐵的香港車票才能毫無代價密密加價，除了第一年有輕微減幅，過往10年裡面有8年都以「可加可減機制」，累加2%至5.4%不等的車費。然而，深圳4號線營運至今，雖由港鐵全資擁有，但加車票權全權在市政府手上，營運10多年基本上沒有明顯變化，近的3至5個站車費為2元，搭盡全程16站最多只是6元，今年2月曾建議加價方案，近月深圳市政府都已正式撤回【註四】，就可見到港鐵營運上的中港差異。

作為一個主要由特區政府主要股東的公營機構，香港市民的確有理由質問港鐵，究竟是否在犧牲香港民生利益、財力資源與專注，不斷在貼錢給它經營這條艱難的「黨鐵之路」，形成今天北進多忙少賺，在港管理不善的局面?

【註一】港鐵年報 http://bit.ly/2m115wb
【註二】太陽報：深圳地鐵樓盤港人瘋搶 http://bit.ly/2kKTDVV
【註三】財新：港鐵難行內地 http://bit.ly/2kJPaTr
【註四】南方日報：起步價3元？深圳地鐵票價暫不調整http://bit.ly/2ku68F9

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上海探索之旅 day 06-01

今天其實我比平常還早起床
因為我一大早去淮海中路找吳師父的胖店
地址給的很不清楚，後來才知道是在商場的B1
但我是早上7點多去的，也沒辦法下去商場
沒辦法用行動支持吳師父，很可惜

今天早起，是因為我要坐高鐵去杭州玩
地鐵坐到虹橋火車站只要4塊，超便宜

然後虹橋車站真的超級有夠大
大概是北車的2倍大吧，完全不誇張

我買了去杭州的高鐵二等票
才56塊，這金額真的很誇張
上海到杭州車程大概是一個小時
250塊不到耶，這金額便宜到一個嚇人
就真的是我們台灣的高鐵，中國叫做動車

然後我一路來到了杭州東站
這真的是另外一個城市
比上海體感溫度冷個5度吧，真的有冷

虹橋車站已經夠大了
沒想到杭州東站居然比虹橋站還大
大概是有虹橋站的二倍大，這麼誇張
大的一個令我匪夷所思，這比機場還大阿

吃的我就不先介紹了
朋友帶我來到杭州有名的西湖
但今天天氣不怎麼好，但這裡很美
只是手機拍不出來，所以我也沒多拍照

西湖旁邊有個非常厲害的古蹟景點
蔣經國故居！就是那個蔣經國沒錯！
而且這個蔣經國故居，居然被改建成麥當勞
挖操個逼！中國人真是太會做生意了

晚上到萊佛士中心吃飯
這是一個超級無敵大的Shopping mall
外觀非常之華麗，像是倒吊的褲子 XD

周邊有一個洲際酒店，像台灣的京華城
外觀就是一顆球，比喻為太陽
另一邊有一個杭州大劇院，比喻為月亮
互相呼應，稱作日月同輝，非常有梗

這區叫做錢江新城，在錢塘江邊
然後有一個很利害的城市陽台
每天晚上有二場非常厲害的燈光秀

我只能說這燈光秀真的太強大
這應該是世界上絕無僅有的猛烈

晚上七點半準時登場
在背對錢塘江，站在城市陽台
面對整面整排你所看到的高樓大廈
總共20分鐘，在這每一棟大樓外面
上映著中國從以前到現在的發展歷史
搭配音樂與節奏，從左至右
就像一個超大的Led螢幕一樣

我認真的說，我內心真的非常震撼
這不只是科技的進步這麼簡單而已
要在每棟大樓外觀都加上全面的Led
而且這每棟大樓都是不同公司所擁有的
再來這螢幕的燈光控制，還有畫面的設計
從左至右我想應該有3.40棟大樓跑不掉

我只能說這真的太變態
我不相信世界上，還有哪裡辦得到
這種超大型的光影秀

真的完全開了眼界，太了不起了
這一定要親眼來看過才知道到底有多震撼

然後看完後，晚上又坐上高鐵
從杭州東站坐回了上海虹橋

回程是坐一等票，比二等票更高階
有更寬更舒適的椅子，還有小點心可以吃
票價好像才113元，還是非常便宜

結束了一天來回的杭州之旅
雖然很累，但是非常值得
下次我一定要排時間在杭州多待幾天
這真的是一個很了不起的城市
真心不騙，不會唬爛

Be a Hero , We are X

內地旅程（上）：行、住篇

高鐵旅程多體驗 樓市拐點似出現

過去兩周在內地走遍大江南北，從廣州出發，然後去了山東一周，滕州、淄博、威海、煙台、青島，很多都是從前只在書本見過的名子，現在都去過，親身感受過，且認識了很多好朋友。好客山東，果然名不虛傳（其實全國各地的朋友都好客氣，感謝萬分）。去完山東又去了大連半天，然後轉回南方，包括久違了的南京，首次去的美麗三江滙流城市寧波，最後一站是最新升級為一線城市的杭州（熱烈祝賀）。

或者整個行程太過緊凑，的確有點勞累，上周筆者在本欄估計美國牛市能維持多久計算中犯了重要錯誤，在此需要澄清（網上版已改）。如假設標指平均每年升20%，盈利增長10%，將每年推高CAPE約3.8倍，而非0.3倍。現在的CAPE約31倍（其實近日再升了點），如再假設今次牛市再升至歷史最高的44倍，時間應為3年多，而非上周所說誇張的40年。最後到底美股牛市將維持多久當然無法準確猜測，我只企圖用敍述式經濟學（Narrative Economics）的框架作推論，刺激大家去思考一下。

第一個驚人新經驗就是飛機航班不單止準點，更有兩次提早起飛，能否繼續下去不知道，但感覺上此進步並非偶然，可能是民航局，加上機場和航空公司努力的成果。旅客在機場花少了時間，可能對免稅店的業務有一點影響吧。如果免稅店商戶在未來上海機場的招標表現比較克制（尤其是經過北京新機場招標的過度競爭後），那對業務長遠的發展還是利好的。

過去兩周成為了高鐵常客，非常感恩，體會到它帶來的方便，絕對有助經濟發展。但筆者有幾個有關高鐵和內地旅遊的觀察和意見。第一個是高鐵站都非常大兼宏偉，譬如寧波站的外形很漂亮，是一隻正當造的梭子蟹。除氣派非凡外，但實際商業價值很低，只有數間快餐店和賣小紀念品的店舖，非常浪費商機。高鐵不是飛機，車站沒有高度限制，為何不可像香港地鐵（未來西九高鐵站也是）般，好好利用大量人流，發展最值錢的綜合性地產項目？

第二個觀察是地方太大（機場有同樣問題），雖有電梯，但對上了年紀的人來說，使用上仍不太方便。在高鐵上很少見到銀髮族，隨着老齡化問題變得更嚴重，此方便性問題將更明顯。

除了成為一名高鐵鐵粉乘客外，筆者亦感恩我並非它的投資者，儘管東部沿岸幹線乘客量很高，但仍非常懷疑票價能否完全彌補營運成本，西部幹線就更難講；若能還息已不錯，更莫論數以萬億計的本金，最有可能是這些債將繼續長青化。

內地投資者已開始醒覺過來，明白某些債券和影子銀行產品的潛在風險，千萬不可輕視中央對去槓桿和打破剛兌的決心。M2增長已跌至歷來最低的9%，總債可能已停在GDP的260%左右，是好的趨勢，對未來重估工行（01398）、建行（00939）等至較高市淨率非常有利。

坐完高鐵，仍需要打車往目的地。最流行的當然是滴滴出行，阿里巴巴和騰訊（00700）都有份投資。其實競爭頗激烈，也有不少人用神州租車，據了解滴滴仍在虧本階段，可能（虧本）太厲害所以仍未上市。在杭州更有吉利汽車（00175）旗下的曹操新能源專車服務，此名字取意於俗語「一說曹操，曹操就到」。另外，吉利這名字亦跟曹操有關，是他的小名。據說，曹操正是吉利老闆李樹福的偶像。內地GPS系統的準確度似乎不是太高，多次在App上叫完車，通完多次電話都未能找到車輛正確位置，最後要放棄。

此旅程馬不停蹄，竟住了8間酒店，幾乎可以寫個點評blog。由最高級超讚的杭州柏悅（粗略估計近半住客在室內都戴住墨鏡，頗有明星或最少網紅範），到一些小城市的賓館都有，深深體會中國之大和發展仍頗不平衡。雖說杭州、青島等為旅遊城市，但感覺上大部分住客都是內地遊客，尤其極少西方遊客。

看過中國旅遊業的報告，過去幾年出境旅遊人數增長強勁，原來入境旅客的增長極慢，在5%以下，如扣除商務客，應該是在倒退。中國有很多值得去遊覽的地方（今次經過，可惜沒空上泰山），但旅遊推廣極失敗，未能扭轉外國遊客對中國的不良印象，包括空氣污染（真的）、環境骯髒（正在改善）和食品安全（希望已解決）等問題。對現代遊客來說，最致命的中國旅遊短板就是不能上Facebook、Instagram、Google、YouTube等網站，它們都成為了比麵包（麵包可用米飯取替，QQ不可做Instagram替代品）更重要的日常必需品。

說實話，筆者對攜程有點死心，早已一統江湖，營運利潤率應可大幅提升，股價應最少站穩在60美元以上。不停被迫拆除綑綁式銷售，被迫入股東航（00670），管理層激勵計劃又太豐厚，結果近日又跌回至47美元。

遠比酒店更重要的當然是住屋房產。習主席在十九大上已說得很清楚，房是用來住的，不是用來炒的；其他人說或可以不理，習主席說，大家必須打醒十二分精神。此行上已聽到不少一線城市房價不濟的故事，例如在上海一套本以為值1500萬元人民幣的房，賣不出，減價100萬仍無人問津。在北京更有故事，某賣家要減價近五成才能賣出。

有朋友更形容一個普遍的中產房屋過剩的情況，一對年輕夫婦，兩口子未來將擁有6套房，因每邊父母已各自有房，更幫孩子都買了一套。筆者再次指出按日本經驗，人口在2010年才見頂，惟房產泡沫早於1990年已經爆破。中國仍在發展階段，情況可能不盡同，但仍極可能房價見頂遠比預計人口見頂的2030年早不少。

從前內地朋友聽到此論點就極度反感和不認同，指控筆者不懂國情，更不接地氣。這次反應已完全不一樣，很多人更相信拐點已出現。大家務必小心融創（01918）、恒大（03333）等升得太誇張的股票。

近日美國10年期國債孳息升穿多人警告的2.4%，是否真的重要難說。中國的債息升得更急，10年期債息在一個月內從3.6%升至3.93%，利率曲線更呈現倒掛，5年債息現為3.97%。去槓桿措施對企業債更不利，不少AA級債券狂跌。如房價真的認真調整，將是雪上加霜。

筆者再次勸告各位小心美國收水所造成的「蝴蝶效應」，無論是無意的還是衝着中國而來的。筆者的判斷仍然是中國和整個亞洲已經歷過亞洲金融風暴，防範工作已做了很多，理應不會出大問題，但小風波是避不了的。更希望小風波成為可攀憂慮之牆的一個台階，有助打造更健康的慢牛。

中環資產持有工行、建行、阿里、騰訊、吉利、攜程、Facebook的財務權益。