今天是👏👏G-Times第三期出刊日👏👏，也是 #世界環境日，在這個特殊的日子，綠盟持續為各位帶來世界各地重要的氣候訊息
　　　　　　　　
【綠盟嚴選🌿國際新訊】
　　　　　　　　　
延續歐盟上周公布的綠色振興預算案，過去這周「#綠色振興」在各國都有相當多的討論。本期G-Times將聚焦檢視大西洋的另外一個島國：#英國 🇬🇧。
　　　　　　
在英國，綠色振興可說是近期最熱門的政策焦點之一，甚至連英國王儲查爾斯王子都公開呼籲企業與政府落實綠色振興，並認為這場疫情危機提供了我們反思經濟路徑、走向永續發展的「黃金機會(#GoldenOpportunity)」。
　　　　　　　　
包括英國第三大銀行駿懋銀行(Lloyds Bank)、連鎖超市龍頭Tesco、英國西門子(Siemens)在內的207家英國企業與投資者發起聯合聲明，向首相Boris Johnson喊話，呼籲政府目前所制定的經濟振興方案應符合潔淨與公正轉型的價值，打造更具韌性的經濟。他們指出，具野心的低碳成長以及環境改善計畫，不僅能改善英國目前面臨的失業問題與日益嚴重的區域不平等，更可協助英國妥善應對未來的衝擊和氣候危機。
　　　　　　　
「作為在英國營運的企業，我們堅定重申：我們願意對氣候變遷採取行動，並致力創造更潔淨、更具競爭力與包容性的英國經濟」
　　　　　　　　　
這些企業建議，藉由目標明確的公共投資以及清晰的政策訊號如租稅獎勵以及碳稅(Carbon Pricing)等工具，可支持私部門的投資，驅動更多投資挹注於低碳創新、低碳基礎建設與產業，提升抵禦環境風險的韌性能力；亦建議政府聚焦支持那些最能促進永續成長、創造工作機會以及加速經濟復甦與低碳轉型的部門，包括建築營造與翻修、能效提升、低碳能源、交通建設等；此外也應確保接受紓困的企業在管理與營運策略上，與國家的氣候目標一致無違。
　　　　　　
此外，英國的國家基礎建設委員會(National Infrastructure Commision) 也發布報告《預判、應對、復甦：韌性基礎建設系統》，建議英國各個部門之基礎建設應該採納新的韌性標準。
　　　　　
該份報告建議，為了預防日後難以預測的各種風險，包括氣候危機，政府應針對基礎建設訂定明確的韌性標準。該報告也提出了韌性改善的新框架，讓政府、管制機關與營運者得以據此協力預防及處理短期衝擊，該框架包含了六大關鍵，包括預判(#anticipate)、抵禦(#resist)、吸收(#absorb)、恢復(#recover)、調適(#adapt)以及轉型(#transform)。
　　　　　　　
英國國家基礎建設委員會主席John Armitt指出，「為了保衛我們社會所賴以維生的體系，任何參與基礎建設規劃的人，都應該妥善預防且準備應對未來的潛在挑戰」。英國環境署主席Emma Howard Boyd也表示「氣候危機意味著極端氣候事件對經濟所造成的衝擊將接踵而來，且日益頻繁。興建更具韌性的基礎建設，以及『更好地復甦(#BuildBackBetter)』，不僅可降低未來的風險，更可以創造經濟機會」。
　　　　　　　　
📍回到台灣的情境，我們眼前同樣也存在著一個提升基礎建設韌性能力的機會。即將到來的立法院臨時會預計將處理前瞻基礎建設第二階段的預算籌編案，一旦通過，就意味著後續四年預算高達4000億的前瞻二階將進入細部的編列程序。如何妥善運用這筆預算，決定了台灣未來數十年面對全球氣候危機的調適能力，這是個絕佳的機會，讓我們將國家基礎建設引領向更為永續、韌性的方向。
　　　　　　　
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【報導】國家基礎建設委員會呼籲引入「韌性標準」來強化英國基礎建設
https://reurl.cc/62e5o6
　　　　　　　
【報導】超過兩百家領航企業敦促英國政府制定潔淨、全面且韌性的振興方案
https://reurl.cc/b5ydNl
　　　　　　　
【報導】查爾斯王子表示，疫情大流行正是重置全球經濟的絕佳機會
https://reurl.cc/qd3a8E
　　　　　　
【報導】英相Boris Johnson面臨各方壓力落實英國綠色振興
https://reurl.cc/NjEOpQ
　　　　　　
【專欄】將GDP視為疫情後經濟振興的重點將是一個錯誤
https://reurl.cc/Y1nmjD
　　　　　　
以上為本期G-Times內容，感謝你閱讀到這裡～
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#內容挺艱深研究員還是一如既往爆字
#中小編不是作文小老師啊啊啊啊我容易嗎我
#催稿鯨鯊本期持續不用出場好開心
#GTimes

行銷企劃之海海人生實戰課程，內容分享Part 2

延續前一則在課堂上分享的內容：https://www.facebook.com/odanorika/posts/2577324665705308

大學部的同學們理解設定目的、目標、成本、效益的重要性之後，針對分組報告都有提到的「目標受眾 Target Audience」給了一些過去我們分析族群時的作法。設定目標受眾之後，其接著而來的是溝通方法，也就是所謂的行銷訴求。如果設定的方式不貼近族群，當然溝通效益會變差，甚至沒用，因此得明確定義出「目標受眾」的輪廓為優先。

我問同學：「你們認為18歲到25歲的女性消費者，是同樣的消費族群嗎？在回答之前，我先告訴你們，於企業之中提企劃案，常會看到有行銷人員設定年輕族群，採取涵蓋式的歸納法，而結果卻往往不如人意，你們知道原因在哪嗎？」

同學面面相覷，似乎不知道該怎麼回答，我點了一位學生問：「18歲的你在做什麼？」該位同學說：「準備要大學吧？」我又問：「所以你的心思都在？」學生回：「課業上。」接著再問：「18歲有打工過吧？賺的錢多嘛？」學生回：「當然不多！」然後：「因此你賺的錢都用在哪裡？」學生回我：「學費、宿舍費、生活費、交通費、一些跟朋友去吃飯的費用。」我又問她：「你會有多的錢，去買保養品、化妝品、衣服嗎？」同學回答：「很難。」

我改問另外一位大四的學生，問他：「大四的你，現在最在乎的是什麼？」大四同學回我：「找工作。」我接著再問：「對你現在而言，最迫切的是什麼？」同學回我：「不知道未來能做什麼，很擔心。」我回過頭來問前一位學生：「妳現在大一對嗎？」同學點點頭，我說：「妳現在最在乎的是？」大一同學說：「多認識不同的同學，然後放鬆一下，好不容易有機會喘口氣。」

兩位在同一所學校的學生，年紀相差三歲左右，其生活模式已經有著相對性的不同。因此我跟他們強調：「18歲跟22歲的想法會有差，面對的生活環境與條件也不同，同樣22歲跟25歲的人，一樣會有差異，所以別輕易、簡易的去歸納目標受眾，因為不同年紀的人，面對的問題不同，之於感受還有生活模式，都有一定程度的差異，尤其在校與非在校生的差異之大，往往不能用同一套標準去看待。」

許多擔任行銷企劃工作的人，在撰寫行銷企劃案時，通常會先把目標受眾立出來，可是當我問到為何選擇這群人，其涵蓋範圍之大的理由是什麼？通常我獲得的答案會是：「直覺是這群人會想要購買，而他們跟我們商品的連結性較高。」我最常用問題反問同事的話：「你現在三十歲，懂我們四十歲或是五十歲，甚至六十歲的人在想什麼嗎？你知道我們現在最想要什麼？你覺得自己跟現在四十歲的我，溝通順暢，很多想法要說服我容易嗎？」同事搖搖頭。

行銷不是一廂情願，更不是在電腦上的文字敲打與推演，而是應該走入生活，真實去了解不同的人，有其不同的思想、觀點、看法等。特別是當我們想跟這群人溝通時，不了解他們的現實狀態，又怎麼能說出吸引對方的內容呢？除非一開始就打算用賭博的心態來面對，那我們的問題就會回到：「這場賭博你認為有多少機率能贏？贏到什麼程度？輸與平的機率又是多少？要是無法承擔輸掉的風險，你認為要付出多少代價去贏？然後這一切要成要贏的概率又是多少？」

畢竟，行銷是一門科學，不是神學，沒辦法靠著直覺、感覺去做，特別是我們面對真實活在世界上的人，這些人的生活不該被忽略，他們的消費模式其影響的要件，全來自於日常的各種生活條件所形塑而成，少有特例，有其共通性，可是跨越年齡、跨越性別、跨越居住地，很多條件會加上更多難以預料的變數，因此設定目標受眾，不是用來自爽或交報告，而是要能精準的明確描述出某個年齡層的共同、相似、特異輪廓。

觀察台下的同學看似理解之後，我又繼續問個有趣的問題，問：「請問要跟六十歲的人溝通，你的行銷訴求語言會怎麼用？因為有同學企劃的商品是健康食品、保健食品，而這群六十歲的人，你想從哪裡去跟他們溝通？採取何種溝通語言？」同學回我：「我會透過網路廣告、社群去強調產品功效、效力，讓他們知道產品能怎麼幫助他們，還有做到產品差異化的說明，以及針對痛點去強化，加深他們的記憶力。」

聽了後我微笑看著他們，問其中一位同學：「你有年紀六十歲左右的爺爺嗎？」他回：「有。」我問他：「你爺爺平常都在做什麼？」他說：「在家中看電視還有偶爾去公園。」我問：「你爺爺會用智慧型手機嗎？如果會，他用手機做什麼？」同學說：「打電話跟看Line，其他的都不會用。」

「六十歲的人於1960年代出生，面對2020年的現在，回推到他成長的黃金年代是1980年，那時候他所身處的環境沒有電腦，還是個台灣錢淹腳目的年代，他讀的書不用太多，多數是國、高中畢業，他們一年接觸的資訊，可能比你一天接觸的還少，他們所在意的是六十歲了，還是跟世界格格不入，許多數位領域的東西，聽得到但聽不懂，臉書知道能幹嘛，最多就是交朋友還有美國的強勢股，可是圍繞在他身邊更多的是什麼？是朋友親人陸續過世、是含飴弄孫並且等待另一個孫子誕生、是家庭可能破裂變孤獨老人、是活了一輩子都不知道還能做啥、是接下來等著要入土心有不甘與不安，是一個認為自己即將走到終點，可卻身邊可能沒人在一旁等，而他們在當時最有效的溝通媒介是廣播，人生佔了大部分的是電視，報紙是給他們一種安心跟安全的象徵。」

我們常講做行銷的人要能夠換位思考，強調換位思考其實就是從對方所處的環境，生長的過程，還有構築生活的各種條件、要件，都會變成影響他們決策的重要因素，無法洞察這些基本面的現象，溝通成本會大幅提高，效率肯定會較差。

同學聽了之後露出恍然大悟的表情，我跟他們分享：「四十一歲的我，跟七十五歲的老媽都有溝通上的鴻溝，你們會不會有？」同學們坐在台下點點頭。我再次強調：「因此，我們不去理解造成鴻溝的成因，更沒想過怎麼跨越鴻溝，你又怎麼能夠去跟一群與你毫不相干的人溝通？尤其你還要對方掏錢出來買單？你的行銷企劃案所根據的設定，可能與現實天差地遠，有很高的機率會失敗，這又怎麼會是一間企業在投資一個案子時，不去多做評估跟謹慎的審視呢？想要說服別人之前，先想看看自己有沒有被說服，說服自己的方法，最快的方式就是去向那些你想溝通的人，先做小規模驗證，採取最小可行性的行動，向他們尋求驗證想法的可能性，反覆多次驗證過後，有足夠的資料與證據證實你的想法，這族群的輪廓才得以被明確則定義出來。」

同學聽了後，面有難色，因為驗證想法的過程是艱難、是痛苦、是麻煩，可是行銷企劃不是作文比賽，更不是展現個人辭藻華麗的舞台，而是要能為企業所想販售的商品，帶入實質收益的現實工具、規範、指引。

「裝睡的人叫不醒。叫人的方法錯了，對方當然選擇繼續睡。」

【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】

（文長圖多，建議點連結閱讀）

答案是因為通膨預期與病毒實質危害不大，分別解釋如下：

一、 通膨預期

根據卡內基梅隆大學經濟學教授Allan Meltzer研究發現，1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策，造成股市年複合成長率高達51.5%，但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤，而且幅度也可以相當巨大，時間可以相當長。反之，從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的，這一塊我會另以新文章解釋。

另一方面通貨膨脹不見得是一種「普遍性」現象均勻地發生在所有的貨物服務價格上，通常反而是存在「密度不同」現象-- 在不同資產類別上，各有不同的通膨效果，所謂Cantillon Effect是也。這個觀念我在好幾年前也談過，此不贅述。

貨幣理論大師Milton Friedman也分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本，三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出，當股市因泡沫破裂崩盤後，貨幣總量的增加或減少，會更進一步影響崩盤後的股價表現。

此次Covid-19疫情下，因政府選擇lockdown造成經濟全面停擺，美國Fed祭出前所未見的瘋狂印鈔救市（見圖一），其瘋狂程度大破歷史紀錄！

為何Fed如此瘋狂？請參見我之前寫過的三篇文章：

「利率倒掛與repo rate」

「為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎？」

「黃金與美國政府債券價格的現階段意義」

我在這三篇文章清楚解釋repo利率、十年國債利率乃至於美國地方政府債券利率等，都是3月份以來Fed必須強力壓抑以避免資產價格全面崩盤、美國州政府以下破產，人民也因利率飆漲房貸、車貸違約沖天被迫私人破產等恐怖惡性循環。尤以Fed針對持有美國國債的外國中央銀行快速設立FIMA Repo Facility用意最是明顯，足證Fed其實很害怕他國央行趁機在債券市場倒貨換現誘發美國國債利率飆升與流動性乾涸同時發生從而窒息美國經濟。

從經濟學理論看，Fed作為央行角色，除了快速擴大自身資產負債表以及破天荒新增注資管道之外，其實別無他法。真實世界我們也看到此次Fed諸多破天荒的措施，例如成立PMCCF & SMCCF、Main Street Lending Program、Municipal Liquidity Facility與直接購買ETF…等，金額也都是前無古人地幾千億、上兆美元狂灑。

這也表示Fed此次介入之廣、印鈔速度之快，與2008年金融危機時截然不同，自然也會在資產價格上產生不同效果。

總的來看，Fed透過上述債券或商業票券管道注資，過低的債券殖利率勢必壓擠市場原有資金尋找其他投資標的，因此可想而知對股市資產價格通膨預期會產生強大影響。

是的，根據I. Fisher的利息理論，股票資產價格應該是反映未來收入流折現之總和，W=I/r是也。但Fisher的利息理論並無貨幣因素考量。當通膨發生時，W的名義價格成長速度是可以抵過Income的悲觀預期改變。更何況，真實經濟並未因Covid-19重創，我放到第二點談。

順道一提，價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件，而這是個大問題。也正因為如此，價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯，就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。（見表）

我認為與資金數額大過一定量後，轉受到『邊際生產力遞減』的影響也有關係，但正也因為巴菲特手頭資金夠大，他主要用來降低股票買入成本的手法（特別股議價機會與股票選擇權操作）方可實施。所以要精準分析出貨幣因素與巴菲特80%價值投資之間的相互影響關係，我認為不容易且工程浩大。如果讀者有興趣，有機會我再詳談巴菲特怎麼用比市價更低的方式買入股票。

從投資角度與更進階的經濟學角度看，Fed如此高強度介入債券乃至於他種證券（股票、商業票券）市場的貨幣政策，也會讓傳統以長短期債券利率差預估通貨膨脹率等總體經濟學常見手法通通失效，這意味著價格理論基礎薄弱、只會墨守成規的所謂財經專家們將跌破更多副眼鏡。這是說檯面上很多股民追捧的某些大師關於總體經濟之看法、言論、備忘錄…，都只是一些大師自己也不知道說什麼的扯淡。

二、 病毒危害小於政府封鎖危害，因此恆久收入預期影響不大

截至5/15，全球因Covid-19死亡人數約30萬人，然而1957年與1968年各有兩次殺死全球百萬人以上的流感，但從S&P500指數歷史來看，兩次更嚴重的流感卻未造成股價崩盤（見圖）。

根據WHO統計，2016年全球死於呼吸道感染（今年流行的Covid-19就會被歸類為此分類）就有295萬人（見表），每十萬人死亡數是39.63人（CDR, Crude Death Rate）。目前美國可算是世界疫情最嚴重的地區之一，然而相較於2016年來看，目前美國Covid-19的CDR數值是每十萬人死亡26.2人。事實上並非特別嚴重的傳染病，但卻造成遠比過去更嚴重疫情下還大的經濟損失？

如同我在4/12「Michael Burry與我所見略同」一文中談過：

「政府過度干預封鎖防疫的代價可能比什麼都不做還高！」，並以大蕭條、2008年金融風暴時期的自殺率為參考，認為：

「…自殺人數與病死人數邏輯上不應該只是相比，而是要相加。這是說，即便高度管制下最後COVID-19在美國僅造成等同流感的病死數（約5.5萬人），但若因高度管制造成的經濟衰退自殺人數等同2008年，則每十萬人死亡人數相加後仍達16.88人，恰好約莫等於我假設的狀況一死亡人數。這意味著高度管制下死亡人數有可能等於什麼都不做。…」

而許多研究逐漸指出，Covid-19實際感染人數恐怕遠高於目前所知，這反推回來，此病的CDR數值會比目前所知還低。

再看看德國，從疫情爆發以來德國政府採取民間工廠可自行決定是否繼續營運的政策，80％的私營工廠也如此選擇。

有意思的是，這些德國工廠如何做到儘量降低員工罹病風險的前提下維持日常生產活動？答案是：「向中國學習！」例如德國第一大汽車集團Volkswagen AG就向中國工廠學習引入「100條管理規則」，從工人防護服、員工餐廳安排到工作流水線安排、如何檢測排除可能罹病者與罹病員工安排…等等。這股向中國工廠學習風潮讓Winfried Imminger這家公司在Mulfingen的工廠3800多名員工迄今只有8人確診並隔離，也讓多數德國工廠可以維持疫情爆發前70~80%的生產力。

這個例證也使我相信，疫情平緩之後的世界並不會有翻天覆地的改變。是的，為了避免疫情再起，許多與過去不同的措施，尤其是個人防護配備、社交距離（social distance）或公共交通站點/工作/娛樂場所監控體溫等等會實施，但我相信因此而提高的整體社會費用並不會比911恐怖攻擊後全球反恐措施來得高。

因此我們即便看到現時經濟因政府干預而停止運作的收入損失似乎巨大，但也僅止於現時。當多數國家解禁（事實上連美國也不顧疫情開始解禁）後，未來收入流的負面影響是相當有限。

有人會問：可是眼下美國2千多萬人失業是鐵錚錚的事實啊？！

1.買出來的失業人數

我在前述「Michael Burry與我所見略同」一文也談過，2017～2018年的美國流感疫情導致81萬人住院、6.1萬人死亡，但同期失業率卻是一路下降，足證明單一傳染病本身並不會造成失業。美國現在破歷史紀錄的2千萬人失業是政府兩大舉措造成：

(1) lockdown

從制度經濟學角度看，當市場需求曲線快速向左下移動時，如果成交價格沒有彈性，則市場會以unemployment呈現：於物是滯銷、於資金是爛頭寸、於人則是失業。

這個觀念我十幾年來談過無數次，可自行參閱舊文如：「拯救失業率，我們需要的刪減失業補助！（2014）」

佐以美國工會、勞動保護法規、最低工資限制等等箝制契約自由的政府干預，面對這種政府強制暫停經濟活動的舉措，大量無薪假與失業是必然，根據價格理論原理，尤以邊際租值低的勞工為甚，這點我們也可以從美國勞動部對4月份失業統計看出，餐飲服務業失業率從去年同期4.5％暴增至39.3％；但相對邊際租值較高的金融服務業則從2.1％升至5.4％。（見表）

學歷越差者，失業率越高（見圖）

(2) 過於優渥的失業補助

早在上個月我就從美國營運餐廳的友人處聽得：「這麼多人失業，怎麼餐廳還找不到員工？」的矛盾現象。

後來一查發現某些州的雙重失業補助（州政府+聯邦政府）與因疫情的從寬認定下，一名週薪$600美元的勞工失業後可能領到超過$1200元的補助，而且起碼領到7月底沒問題。失業還領更多？根據經濟學定律申請失業補助者大增完全是情理之中。

後來更看到華爾街日報報導，某些小企業的員工主動跟雇主達成協議，透過「輪流失業」讓公司內的雇員「人人有失業補助領」。

與此同時我們也看到，美國為了保障中小企業繼續聘僱員工的「Paycheck Protect Program (PPP)」條件是該企業領取貸款後必須「繼續聘僱員工」方能獲得債務豁免。然而許多企業卻因lockdown無法營業，繼續聘僱不能來上班的勞工對企業毫無誘因，使得企業乾脆選擇結束營業而非申請補助。這一塊又加重失業人數之增加。這也造成美國國會雖然在4/27緊急增加$3700億美元補助金，但迄今卻出現40%閒置無人申請的矛盾現象。再一次證明「政府本身就是問題，政府無法解決問題」。

這是說，看似嚇破膽的歷史紀錄2千多萬人首次申請失業補助的背後，並非病毒導致而是美國政府干預創造出來的怪獸。因此不管Covid-19引起的疫情是否取得「曲線平緩（flatten the curve）」，只要干預拿掉，經濟都會逐步恢復原狀。

2.低廉的石油價格有助於實體經濟

疫情前全球每日石油需求約1億桶，其中約60%用於燃料用途。疫情後，全球燃油消費大減，例如某些航班數減少9成，路上行車數量也大減。這些同樣是因政府干預限制，並非因疫情本身。

先前西德州石油期貨價格在結算前下殺至負數，我認為屬於一堆不黯遊戲規則的抄底散戶因無力真實點交原油而被痛宰的意外事件。要知道，西德州石油期貨契約是包含delivery條款，一方可以真實要求點交原油：

「Delivery Procedure:

Delivery shall be made free-on-board ("F.O.B.") at any pipeline or storage facility in Cushing, Oklahoma with pipeline access to Enterprise, Cushing storage or Enbridge, Cushing storage. Delivery shall be made in accordance with all applicable Federal executive orders and all applicable Federal, State and local laws and regulations.

At buyer's option, delivery shall be made by any of the following methods: (1) by interfacility transfer ("pumpover") into a designated pipeline or storage facility with access to seller's incoming pipeline or storage facility; (2) by in-line (or in-system) transfer, or book-out of title to the buyer; or (3) if the seller agrees to such transfer and if the facility used by the seller allows for such transfer, without physical movement of product, by in-tank transfer of title to the buyer.」

石油現貨價格的確因中東局勢與lockdown大幅下跌，可不至於到暗無天日，如台灣商周聲稱「石油紀元結束」那般悲觀。

事實上我們看到有能力儲存石油的業者租下大量油輪滿載原油漂浮在海上（見圖）；又有人大量租賃游泳池簡易改裝後注滿石油（見圖）；也有人使用大型填充包儲存石油（見圖）。這些行為均代表某種對未來收入樂觀的預期，才會於此時真金白銀下賭注。

另一個重點，是延續前一點的經濟邏輯 -- 如果市場價格有下修彈性，則unemployment就不容易出現，市場就能清市。延伸來說，任何生產要素如果能在景氣下行時價格能下修，則代表該社會整體制度的交易費用低於價格較無彈性的制度。此點會在景氣落底回升時在生產力與創造財富效率上呈現高低差異。

當然，從更根本角度看，市場只要能自願地employment，無論價格多低，都勝過非自願unemployment。前者對保護未來收入預期與財富損失上都更有利。這兩點會影響股票債券價格，投資者必須注意。

三、近期應注意：

a. 卡債、房貸的違約率

雖然我們知道美國卡債違約率2016年以來就逐步攀升至2019年Q4的2.61％，尚遠低於2009年近7%。房貸違約率2019年末也是樂觀的數字，但Fed公開的統計資料始終是落後指標。

因此我們需要參考更即時的數據，可債券市場因此次Fed霹靂手段干預之下，我認為無論國債、地方債乃至於高債信公司債的利率都存在一定程度的扭曲。這又回到經濟學理論的老生常談：政府干預市場利率的下場必然增加市場活動參與者對未來收入流預估的訊息費用。

投資人無可避免要學會與之共處，同時透過加強自身經濟邏輯與知識廣度來降低費用。

我自己會轉向參考其他數據或真實經濟現象，比方我們可以在排除貨幣流速影響下，從特定經濟活動的速率變化推估真實利率邊際變化，這是高階的利息理論應用，要深談得寫本書，此處點到為止。我只是要點出這種難度較高的經濟邏輯，坊間多數財經專家連邊都碰不上，甚至連感知這類概念存在的能力都不具備，因此多數人的財經建議也就毫無參考性可言。

退而求其次，又或者可以參考repo利率與低信評公司債殖利率。

b.Collateralized Loan Obligation （見圖）

談到低信評公司債就多說兩句CLO（Collateralized Loan Obligation）。與債信較低的槓桿債（leverage loan）包裹連結的CLO在美國總市場規模從2007年的＄3270億增長至2019年底的＄6910億美元，CLO如果發生崩盤，那將會是2008年金融危機CDO的翻版，而當年CDO全球市場規模在$4千多億美元。CLO背後連結的槓桿債規模也達$1.2兆美元。

槓桿債很常發生在槓桿併購（LBO, leveraged buyout），簡單說就是某A想買下B公司，但又不想出錢或資金不足。於是以B公司的未來收益或資產為擔保，向銀行C借錢併購B。對，你沒看錯，是以「B公司的未來收益或資產」為擔保，不是A自己。這種併購方式通常會帶來高負債比甚至伴隨高利率，實務上發動併購方可以只出一成的資金，就買下十倍大的對手，所以才叫「槓桿（leverage）」。

這種併購方式在順風順水的年代可以快速擴充，但一旦出現市場整體流動性枯竭與景氣反轉，也死得特別快。讀者還記得我「利率倒掛與repo rate」一文提到去年九月的詭異repo rate飆升，就滿足了「流動性枯竭」這第一要件，子彈已然上膛。Covid-19引發的政府強制經濟活動停滯則很有可能是扣下扳機的那隻手。

然而，若僅僅是單純的LBO，破產者就侷限在A與相關金融往來對象，還算是「個體風險」。但如同2008金融風暴那錯綜複雜的CDO金融產品一樣，CLO把LO重新包裹證券化後，又把個體風險搞成系統風險。

可能不熟悉金融的讀者會疑惑：這些有錢人高來高去的資產價格崩盤於我何干？

以Envision Healthcare這家美國大型醫療機構為例，2018年KKR透過槓桿債的方式全盤買下Envision醫院體系，但Covid-19後美國流動性枯竭，造成短期利率與垃圾債券利率飆升，瞬間讓Envision現金短缺甚有破產危機，結果就是在面對Covid-19疫情加速惡化的四月，Envision旗下醫院急診室不但沒有防護裝備給第一線醫護人員，也因付不出薪資、獎金而大幅刪減急診室人力。與Envision槓桿債掛勾的CLO也是前途無亮等著被降信用評等。然而，信用評等降級對這些本就採取高槓桿債務併購的公司等於是雨天收傘，進一步惡化其財務與現金短缺狀況，對美國第一線疫情防護恐怕雪上加霜。

再把視角轉到日本，農林中央金庫（Norinchukin Bank）是日本最大吸收農漁民存款的金融機構，同時也是世界最大CLO買方，2008年後累積購入金額達$750億美元。一旦CLO市場如2008年的CDO市場一樣轉瞬崩潰，則日本普遍高齡的農漁民生計與財富損失，以及對日本經濟的連鎖效應可想而知。目前尚可安心的是，農林中央金庫只購入安全等級最高的CLO。

可另一方面，也正因為Covid-19帶來的經濟停滯，許多優良債務人紛紛出現無力支付本金利息的現象，從而引發評價機構紛紛下調CLO內含債權的評等，例如Moody在4月中調降高達$220億美元CLO的評等，加上S&P，二家機構合起來降評了20％美國境內發行CLO。這直接影響了持有美國境內40% BBB等級CLO tranches的各大保險公司，這可能意味保險公司資產價格重挫下履行保險契約支付賠償金的能力也可能縮水。

若美國許多受感染者或其他疾病患者發現即便自己購買了昂貴的醫療保險，但保險公司支付卻可能無力支付醫療費用時，接下來會發生什麼事？

這一整段有關CLO的敘述只是美國盤根錯節的金融契約結構中的一個切面，但我相信已經能讓讀者感受到「牽一髮而動全身」的可怕。

從這點我們也不難理解，為何身為美國最大「再保險」集團之一的主事人巴菲特在此時選擇提高並保持現金水位，特別是大量賣出08年以優惠價格條件買入的Goldman Sachs超過1千萬股（$17億美元）。

結論：

我認為美國股市未來相當長時間就會在「通膨預期」與「未來收入預期」兩股力量拉扯推擠走下去。二者可以是同方向或反方向。因為「市場預期」這看不見摸不著的東西很難建立具有科學預測力的經濟理論。

我不認為真實世界的生產力受到病毒摧殘，而是受到政府干預干擾。可是一旦悲觀預期形成，資產價格下修的可能性會存在。而美國複雜交錯的金融制度可能把個體風險放大為系統性風險，這在2008年發生過一次，如今不是不可能再從CLO引爆歷史重演。

誠如我前兩日談過如何從價格理論快速看國富增長，美國主要靠服務業（特別是金融服務）這種架空經濟要持續運作的前提是基於深度全球化分工。根據Adam Smith的國富論，全球市場分工越多元、越細緻、越深入，世界整體財富增長速度越快，當然走虛擬金融經濟為主的美國也會因上頭租值佔比高而享受更高的財富增速。

反之，美國如果自己跑出來反全球化，那死得最慘的是自己。

又，當今的貨幣政策會大幅增加訊息費用，判斷真實利率的難度大增，考驗投資者對價格理論、利息理論的熟稔與精通程度。

一般投資人對於真實世界關鍵侷限條件與轉變的掌握程度會直接影響可選擇投資方法。指數型ETF這種放棄思考的被動投資或許還是適合多數人。

通貨膨脹下如何投資？另作文章說明。

本文參考資料：

WSJ: "The Federal Reserve Is Changing What It Means to Be a Central Bank" (2020-04-27)

Milton Friedman, "A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market" Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)

Allan H. Meltzer, "Current Lessons From The Past: How The Fed Repeats Its History." Cato Journal, Vol 34, No. 3 (Fall 2014)

Financial Times: "Coronavirus crisis: does value investing still make sense?"(2020-05-11)

WSJ: "New Data Suggest the Coronavirus Isn’t as Deadly as We Thought" (2020-04-17)

WSJ: "Why Doesn’t Flu Tank Economy Like Covid-19?"(2020-04-10)

WSJ: "Demand for Small-Business Loans Cools" (2020-05-08)

WSJ: "How Germany Kept Its Factories Open During the Pandemic" (2020-05-06)

WSJ: "Paying Americans Not to Work" (2020-04-22)

WSJ: "Businesses Struggle to Lure Workers Away From Unemployment" (2020-05-08)

WSJ: "Demand for Small-Business Loans Cools"(2020-05-08)

A. A. Alchian,"Information Costs, Pricing, and Resource Unemployment" (1969)

WSJ: "Millions of Credit-Card Customers Can’t Pay Their Bills. Lenders Are Bracing for Impact." (2020-04-25)

Financial Times: "CLOs: ground zero for the next stage of financial crisis?" (2020-05-13)

Financial Times: "Private-equity backed companies dominate lowest depths of junk" (2020-05-07)

Financial Times: "Coronavirus sell-off puts faith in CLOs to the test" (2020-04-23)

Financial Times: "Warren Buffett’s Berkshire dumps most of Goldman Sachs stake" (2020-05-16)

文章連結：

https://bit.ly/3bDEM3E