若樓市泡沫破裂，情景將何如？- 胡月曉

樓市泡沫破裂引發的動蕩是不可避免的，但這也是中國經濟完成轉型、社會進步所必須跨越的階段；如何約束樓市泡沫破裂衝擊？

樓市泡沫破裂可界定為房價下跌超過13%、並延續1年以上。如樓市泡沫破裂，大概率下的中等假設，房價持續5年下跌、累計達30%後，樓市走勢或將企跌走穩。通貨膨脹受樓市泡沫破裂的衝擊有限，不會通縮；經濟增長大概率更穩健；資本市場或現蹺蹺板效應的繁榮；風險個案或群現，但不會發展為系統性風險；財政收支壓力加大，改革呈現推進良機。

如何界定樓市泡沫破裂

有種流行的觀點認為，泡沫都是破裂後才得以確認此前為泡沫的。實際上，無論何種資產評判指標，對泡沫的事先預警大都是準確的，但市場和一般投資者並不認可，因為趨勢交易總是市場的大流，而泡沫總會持續一段時間。這種情況說明，認識泡沫和利用泡沫獲利，並非是一回事。比如，中國監管部門和管理機構普遍認為樓市存在泡沫，然而樓市依然在分化中泡沫延續膨脹，樓市調控的市場信譽不斷受損，以致部分市場人士甚至將調控政策當作了反向指標。筆者就曾親身經歷聽到某大學房地產教授在講座中說——老百姓都知道房地產價格是不會跌的，政府官員居然不知道。

當然，即使樓市泡沫延續，房地產價格還是有波動的。一般來說，樓市泡沫破裂會引起市場的較大震動和經濟影響，而要產生市場震動和經濟衝擊，房地產價格下跌的幅度和持續時間都要達到一定程度。

從市場公認的海外樓市泡沫破裂歷史經驗看，樓市泡沫破裂後房價下降平均幅度達27%，持續時間平均為4.5年；上世紀70年代、80年代的西方兩次經濟周期中，15個國家中發生了29次市場公認的樓市泡沫破裂事件，其中最低房產價格下降幅度為13.7%，該樓市泡沫破裂過程持續時間也最短，僅為1年。因此，按照海外經驗界定，一個地方樓市泡沫破裂可界定為房價下跌超過13%、並延續1年以上。持續1年並超過13%的跌幅，這是樓市泡沫破裂的最輕微情況，也是稱為樓市泡沫「破裂」的入門門檻，實際當中樓市泡沫破裂意味著市場趨勢改變，房價下跌和延續時間都會剎不住車，市場震蕩和經濟衝擊都會不斷加大，最終引起經濟周期的改變。

中國樓市泡沫破裂後情景假設

兩個樓市泡沫破裂影響至今，且為國人熟悉的例子，一是日本上世紀90年代的泡沫經濟破裂，日本自此進入「失去的年代」；二是導致2008年全球金融危機的美國樓市泡沫破裂（表現為「次貸」危機，實為樓市泡沫破裂），縱使美國股市持續繁榮，訊息產業繁榮，經濟也一直未能走出危機陰影。一些小規模經濟體的樓市泡沫，因其生成和破裂都和國際資本移動有很大關係，不具可比性，不提略過；從一些主要經濟體的樓市泡沫破裂經驗看，樓市泡沫破裂大都引發了金融和經濟的大震蕩，甚至危機。故監管決策人員若非出自私利，必定高度關注此問題，并力爭將泡沫摁在萌芽狀態，不容坐大。中國央行官員曾表示，房地產是現階段中國金融風險方面最大的「灰犀牛」。如樓市泡沫破裂，會有如何場景？以下幾種或是較有可能的：

1. 樓市價格回落幅度和持續時間「降3走5」。由於中國2010年就進行了房地產市場管控，樓市泡沫雖然持續時間長但膨脹相對較為緩慢，並且城市化進程儘管高峰過去但仍有空間，因此即使樓市泡沫破裂，也會相對溫和。一旦樓市泡沫進入破裂門檻（即下降超過13%、持續1年以上），很可能會延續緩慢下行趨勢，持續3-5年、下跌20%-30%。大概率下的中等假設，房價持續累計下跌30%、延續5年後，樓市走勢或將企跌走穩。

2. 通貨膨脹影響有限。當資本外流引發樓市泡沫破裂時，通常會看到通脹下行甚至通貨緊縮的伴隨現象；當貨幣緊縮刺破泡沫時，價格低迷也是常見現象。一般認為，樓市泡沫破裂引發經濟危機，因而價格低迷是必然的。顯然，樓市泡沫破裂是否引發通貨緊縮，要看泡沫破裂對經濟的影響和引發泡沫破裂的原因。由於中國經濟在世界經濟中的地位上升趨勢不會變，且資本項目一直未完全開放，因此資本跨國移動衝擊不會是樓市泡沫破裂原因。流動性環境有望保持穩定，並成為泡沫破裂後的對沖工具，因此經濟受到衝擊也有限。加之現代社會食品和能源價格波動主要受供給衝擊影響，其價格波動主要不是需求變化，因而通貨膨脹受樓市泡沫破裂的衝擊有限。

3. 經濟增長大概率更穩健。樓市泡沫雖然增加了金融風險，但其對中國經濟可持續發展的最大傷害，還在於損害了全社會的實業投資氛圍。高房價不僅提高全社會的商務成本，樓市泡沫還是資金空轉和金融行業高利潤的基礎，濃烈的投機氣味極大不利企業家精神的培育和發展。樓市泡沫破裂之時，將是中國經濟走出2014年至今的「底部徘徊」階段之期，也是中國經濟轉型曙光出現、真正步入新時代的時機。

4. 資本市場或現蹺蹺板效應的繁榮。由於樓市泡沫長時間未破，之前的溫總理甚至回應說房價調控很難，因此全社會形成了房價永遠漲的預期，加上住房持有成本幾乎為零，使得住房最終異化為居民財富持有形式，成為中國充裕貨幣的最大蓄水池，也造成了中國貨幣「存量過多、增量不足」的流動性矛盾環境。樓市泡沫破裂，將使擠出的巨額資金，使得存量貨幣流向實業和資本市場，貨幣結構將改善，從而為資本市場回暖創造良好條件。樓市泡沫破裂之時，就是中國股市騰飛之日。

5. 風險個案或群現，但不會發展為系統性風險。首先持續10餘年的交易管控，已使物業持有相對分散，全社會抗跌能力提高。其次，貨幣政策自主，流動性環境可控、可調。第三，中國金融體系下的銀行普遍規模較大，抗風險能力強，西方樓市泡沫破裂導致金融風險失控的國家，通常是小銀行體系——家數多、規模小、抗衝擊力差。銀行主導型直接融資體系下，金融機構間風險傳染也天然比市場型直接融資體系下低。另外，中國在2020年底已對房地產金融實行了集中度管理，在泡沫未破裂之時，金融機構的風險敞口已得到先行控制。

6. 財政收支壓力加大，改革呈現推進良機。樓市泡沫破裂自然導致土地財政終結，地方政府的財政壓力將加大，中央的責任將加重，國債增發壓力將加大。現代財政貨幣體系下，國債更主要的功能不是彌補財政收支缺口，而是為信用貨幣發行提供國家信用載體工具，這也是現代貨幣理論的基礎。這意味著，中國財政擴張的空間是巨大的；中國的宏觀槓桿率雖然很高，但政府部門槓桿率很低，其中中央政府槓桿率更低。2020年中國實體經濟宏觀槓桿率為270.1%，其中企業部門、居民部門和政府部門分別為162.3%、62.2%和45.6%，政府部門中地方政府為25.6%，可見政府部門，尤其是中央政府，負債擴張能力還是充足的。樓市泡沫破裂，將使原先退出住房市場供應的被典藏住房，重新進入市場，不同人群的財富儲存曝光率將增加，有利反腐進一步推進，或引起新一輪社會治理變革。

該當如何未雨綢繆？

樓市泡沫破裂引發的社會動蕩是不可避免的，但這也是中國經濟完成轉型、社會進步所必須跨越的階段。樓市泡沫破裂使金融風險得以消除，貨幣新機制建立得以確立基礎；在資金空轉基礎消除，金融服務實體進程順暢後，資本市場也將得以來臨嶄新大發展空間。以下一些措施對於約束樓市泡沫破裂衝擊、促進正向激勵，將是必要和可行的。

1. 謹慎推進資本項目完全開放。在人民幣成為完全強勢的國際貨幣前，資本項目開放應該謹慎推進，以控制國際資本流動的衝擊。資本項目有限開放下，一國對貨幣環境的掌控是有效的，樓市泡沫演化進程也可控。

2. 增加持有環節稅、減少交易環節稅。前者有擠泡沫作用，後者則有利泡沫變化平緩。樓市泡沫要麼擠出，要麼以通脹做實。若以通脹做實，將加劇社會分化，不僅會將經濟推入「中等收入陷阱」，還會埋下更嚴重社會危機的隱患。因此，擠泡沫是長期可持續發展的必然選擇。

3. 提高國債發行規模，為央行開創新貨幣機制建立基礎。依照國債的貨幣經濟學意義，中央國債作為政府信用載體，實際上取代了黃金的貨幣信用基礎保證功能，國債規模須達到一定規模，央行才能在基礎貨幣形成機制中轉向直購資產。多發國債也使政府有財力完善樓市長效機制，如發行特别長期國債建立政府主導住房供應體系，為樓市租售價格提供基準參考等。

原文：金融時報

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譚新強：獨立聯儲局死亡事件

從GFC（環球金融危機）至今，超過十年來，第一次的美聯儲減息，終於來臨了。中間落墨，減25點子，並非如大摩和一些人呼籲更誇張的50點子，但同時宣布提前在八月停止QT。

今次鮑威爾吃力不討好，大部分人對他批評不絕，主要三方面。第一是能力，早說過他並非正統宏觀經濟學家出身，在記招答問環節中，學問掌控之不足，溝通能力之低，尤其明顯。再說一遍，錯不在鮑威爾，錯在委任他但又不斷攻擊他的總統特朗普。第二，減25點子，再解說為中期調整（mid-cycle adjustment），完全不知所謂。部分人(包括我)當然認為美國經濟仍然強勁，股市不停創新高，息口更只有2.25厘至2.5厘，根本不應減息，相反可能應該繼續加息！另外一邊支持減息的人則認為減得不夠，應該減50點子才能達到防止經濟下滑的效果。連聯儲局內部都有分歧，不尋常地有兩位理事（governors）投票反對減息。第三，鮑威爾當然不承認，但他仍被很多人批評，此決定是受到特朗普所施加的政治壓力影響。

鮑威爾對未來走勢茫無頭緒

從各市場反應就可看到鮑威爾的失敗。當他一講到中期調整的時候，道指即時急跌480點，因為擔心他的意思是無聊地只減一次，而非正式進入一個減息周期。後來他又企圖「補飛」，說如有需要，可連減數次。但後來當被問到在經濟這麼好，息口這麼低的時間，已開始減息，那麼當到了美國經濟真的接近衰退時，會否不夠彈藥對付？他的答案更奇怪，竟說如經濟繼續強勁，或許在下次衰退前，將已重新再加息！給所有人的印象是，連鮑威爾對未來息口走勢，都茫無頭緒，死未（Fed Funds期貨預期85%機會再減25點子）！

比股市更重要和值得關注的巿場反應來自債券和滙率。減息後，孶息曲線不止沒有變得更陡峭，反而變得更扁平，2年跟10年美國債息差收窄了7點子(最有效預測衰退的一段孶息曲線)。美元指數DXY不跌，反而跳升0.76%，升至98.8的一年高位。 這些反常現象，是市場對鮑威爾個人和政策，失去信心的最佳佐證。

理由不符保就業穩價格任務

鮑威爾解釋減息有三個原因。第一是為未來經濟買保險。他提到全球貿易充滿不確定性，全球經濟亦有放緩跡象。第二是支持本已不錯的本土經濟，上月已破最長增長周期紀錄，踏入122個月，希望能夠繼續延長增長期。第三，他才提到通脹長期低於2%目標，所以企圖以減息來刺激通脹。

他提出的理由看似合理，但其實不盡符合聯儲局雙重任務：確保全民就業和價格穩定。 全球貿易戰所帶來的不確定性固然值得擔憂，但這是否聯儲局的責任呢？這憂慮以那些數據為依歸？更值得擔心的是這可以成為特朗普間接影響聯儲局貨幣政策的最佳方法。中、美，以至全球大部分的貿易紛爭都是特朗普主動搞出來的，所以他可隨意發條tweet，故意撩起爭端，不就很容易迫聯儲局再度減息？昨天特朗普已表態對鮑威爾仍然不滿，認為減得不夠。

第二個減息理由，支持經濟，好聽，雖跟就業有關，但亦非聯儲局直接任務之一。美國失業率只有3.7%，可說已低於全民就業的定義，根本無需再減息。第二季GDP有所放緩，但仍有2.1%，基本上美國完全看不到任何衰退跡象，增長期或可再延續一年，兩年，甚至更長。

唯一站得住腳的論點是通脹長期8年來都低於2%目標，不能再以只是暫時性為藉口。終於要承認Phillips Curve已死，或最少已嚴重變型。 如果不是的話，在失業率如此低的情况下再減息，理論上有驅使經濟過熱，甚至有迫出惡性通脹循環的可能。但從日本過去30年始終走不出通縮的經驗，歐洲亦愈來愈似將步日本後塵，走向通縮，很多人開始意會到這可能不是一個短期現象，而是全球包括中國甚至美國的未來！這跟人口老化，需求減弱和科技進步，有非常密切關係。

但問題是，減息25點子就能奏效嗎？我相信成功機會極微，尤其全球經濟確在放緩，中國製造業PMI又再跌低於50，代表收縮，德國更已站在衰退邊緣。我認為更現實一點的做法是把通脹目標調低，可能現在的1.6% PCE deflator是更適合的目標水平。

貨幣政策將盡 宜採財政手段

另一點是，在此階段，貨幣政策是否最適合用來刺激經濟的方法？其實數年前，連IMF都已指出過，貨幣政策已近盡頭，應改用財政政策。中國近年有把這建議放在心，加上如我和其他人意見，開始嚴控貨幣供應和去槓桿，改為大幅減稅，刺激消費，進行經濟轉型。美國更需要的當然是財政刺激，重投基建、智能公路、機場、甚至 Hyperloop和5G。但奈何特朗普至今仍未能取得民主黨控制的眾議院的合作，他對佩洛西（Nancy Pelosi）已算客氣，但她仍對他的建議不瞅不睬。

所以本周三是聯儲局歷史上可悲的一天，可說是獨立央行的死亡日期！實質上聯儲局不再只按經濟數據作決策，已受到各式各樣的巿場和政治因素所影響：

（1） 股和債市的預期。鮑威爾太想討好市場了。他把記招次數增至每次FOMC開會都有，以為可以領導市場，但結果是反而被市場所牽制。在今次開會前，Fed Funds期貨已顯示減息概率為100%，美股創新高，如不減息，股債隨時暴跌。

（2） 有人更猜測聯儲局減息是為求自保。因為不少人認為去年底的加息，和繼續QT是錯誤(我不同意)，並未察覺通脹太低的問題。所以如再犯一次錯誤，不及時減息，不止特朗普，連國會都將怪責聯儲局，甚至建議聯儲局重組，取消他們的獨立地位。

（3） 最大壓力當然來自特朗普。他最大目的當然是千方百計，盡量找方法成功連任，因為如落選，隨時要坐牢。低息口對推高美股、債、房價都有幫助，當然對選舉有幫助。

除此，如成功以減息推低美元，對特朗普這位老人家認為很重要(但不成功)的貿易戰和貨幣戰，理論上都有幫助。但如上文指出，美元在減息後不跌反狂升。這是一個race to the bottom(鬥衰比賽)，而基本上美國是不可能(亦無必要)勝出的。美國經濟已幾可算全球最好，美元更是全球儲備本位，如何(和為何)可以跟其他國家鬥衰，例如在約瀚遜領導下，正在進行自殺式硬脫歐的英國，和被它一齊拉倒的歐元，所以美元想跌都有點困難。

最後一點，聽起來有點陰謀論，但未必完全荒謬。我已多次指出過，1997年的亞洲金融風暴，可說是英國送給香港的「離別禮物」，7月1日回歸日，7月2日泰銖已開始貶值，金融風暴正式揭幕。數月後，財政健康的香港，亦無辜被捲入漩渦。假裝襲擊港元，挾高息口，一度高至數十厘，恒指應聲倒地，樓巿亦跟隨大跌。整個風暴可說歷時6年，到SARS過後才算終結。中間多少人變成負資產甚至走上燒炭絕路！

美元減息港樓不跌火上加油

今次香港再次成為中美鬥爭之中心點，但這次香港是個意識形態的主戰場，而(暫時)並非金融戰戰場。正因如此，所以香港社會雖已極其不穩定，甚至感覺上有點走向無政府狀態跡象，港股雖說不上強，但今年仍竟然有點升幅。樓市本應更受社會動盪影響，雖然成交甚少，近日也偶見低於之前市價成交，但頗有代表性的中原城市領先指數，7月26日公布的指數仍高企在極接近歷史高位的189.43！

美國加息9次，香港只正式跟隨半次。今次美國減息，金管局竟然第一時間跳出來，同樣10年來第一次減貼現窗利率25點子。暫時商業銀行不跟隨，但滙豐已率先宣布減美元存款利息10點子。

香港近日的種種風波，大家都清楚明白最根本的導火線是民生，尤其大部分年青人無法負擔的高樓價問題。部分極端示威者希望愈亂愈好，其中一個目的正是企圖搞到樓價大跌，他們才有機會置業。據說甚至不少中層專業人士，都有同樣想法。

在美元帶頭減息下，如香港樓價不跌，或甚至更誇張地繼續上升，對已上車人士可能是好消息，差不多對他們說「香港，加油！」。但對今次社運來講，就無疑等如說了:「香港，火上加油！」

（中環資產持有匯控的財務權益）

中環資產投資行政總裁

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