中美博弈升溫 四大故事互牽引

近期我多次用敍述式經濟學（Narrative Economics）來分析美、港股市。部分讀者可能覺得太過學術性和沉悶，私底下還是不斷追問我有關科技股和加密貨幣等各樣問題。其實我對加密貨幣確有一些最新亦頗獨特想法，希望短期內能寫出來跟大家討論一下。

後互聯網年代，AI和機械人等發展當然非常重要，是Shiller教授發現的一個最narrative（另一個為特朗普的崛起，我後加上中國崛起和最新的伊斯蘭極端主義見頂），但短期內未必是最重要的故事。人類永遠對未來充滿好奇，投資者更很容易對各種創新科技過早和過度興奮，未經深思熟慮，未見真實證據就衝進去。好像3D打印尚未取替傳統製造業，暫時機械人更連車衣工人都替代不了。

上世紀九十年代末期的科網1.0泡沫也是個經典例子，當時投資者天真地以為任何公司只需把名字加「dot com」就變得很值錢（近日有些公司把名字改為「blockchain」也有些效果，但我建議改為眼科更好），但當到了2000年泡沫爆破時，大家夢醒就發現很多故事落空，例如AOL只是用新經濟夢，吹出一個超高估值，抓好時機去收購很天真，過早擔心變成落後的舊經濟傳媒龍頭Time Warner。

AI概念無限幻想乏突破

後來AOL總裁Steve Case表示歉意，但他還是發了大達，回到老家夏威夷買了個島，享受大地主的退休生活。香港的電訊盈科（00008）故事是AOL的翻版，但更誇張，相信有些讀者至今仍創傷未癒，所以我就無謂再重提往事了。

近年科網股當然捲土重來，FAANG和BAT等股價氣勢如虹，長升長有，證明科技投資除過早興奮外的另一特徵︰往往最後的實際影響比原先想像更大。現在我們正從互聯網逐步轉到AI或機械人年代，同樣地必有一段青黃不接的時間。去年iPhone X推出前，大家對3D辨認臉孔和VR/AR等AI相關應用又再充滿幻想，但開始發售後，銷情一般，投資者又再轉為擔心全球智能手機接近飽和，除非再有突破，要不然換手機頻率會放緩，逐漸邁向平板和筆記本電腦、PC或甚至乎電視的商品化命運。

奈何投資者最期待的很多新AI產品和應用，如無人駕駛、聲控智能助手、IoT、5G等，有些就尚未正式推出，有些就第一代產品表現差強人意，絕對稱不上killer apps。我並非蘋果粉絲，但據聞不少iPhone X用家對3D臉孔辨認系統不滿，尤其辨認亞洲人準確度不夠高，非孿生姐妹或父子都能打開手機，很多人渴望蘋果回頭採用指紋辨認系統。iPhone X的AR應用就更失望，今日同事示範一下IKEA（創始人剛去世，致哀）的室內設計App，感覺上不止無用，技術水平不見得比兩年前任天堂的Pokémon GO好多少。

蘋果供應鏈股風光不再

蘋果大幅受惠於稅改，答應將把2000多億美元海外盈利帶回美國，更將在未來5年在美國投資3000多億美元（可能加速轉型為服務公司），所以受到總統特朗普大讚，美國投資者部分因此對未來有憧憬，部分可能出於愛國，所以股價仍勉強撐得住在170美元之上。但蘋果供應鏈就沒有那麼幸運，瑞聲科技（02018）從高位下跌了三成，似乎跌勢仍未停止，台灣的大立光也一樣從高位跌了三分之一。連根本和蘋果沒有生意來往的舜宇光學（02382）都照樣大跌，因為大家也擔心中國手機商的銷情也將放緩，尤其高端，剩下來唯一的高增長市場只有印度，但說到底其負擔力最多只有中國的三分之一。

我仍然認為半導體是另一回事。當然一如大摩所說，八成以上的記憶體需求仍來自過去的手機和PC，理論上仍有一定周期性，但雲端數據中心的增長仍無放慢跡象。按此速度，今年數據中心佔比已可達到總需求的約三成。近日DRAM價格以至本已擔心供過於求的NAND，跌幅都比預期中細。

邏輯芯片方面，最能代表AI的Nvidia，早已破頂，幾乎每日創新高，升勢比最犀利的軟件股如騰訊（00700）（近日輪到阿里發威）、亞馬遜和Facebook更凌厲。連台積電早前都曾升至266元新台幣（受惠於加密貨幣等新需求），然後才稍有回落，始終蘋果是它最大客戶。記憶體不可能永遠落後於邏輯，始終有追上來的一天，但投資切忌焦急和沉迷，我們要保持平常心，有耐性地去繼續觀察。

上周我提出的第四個主要narrative──美國與沙地正進行一次重要戰略性交易，美國支持沙地領導油組國和俄羅斯聯手挾高油價，而王儲則開始推動世俗化，逐漸削弱伊斯蘭極端主義。如大家認同的話，不妨跟着大摩極具影響力的11月策略報告去做，暫時放下硬件，轉買大部分人低配的能源股。

此報告非常特別，以我20多年經驗，從來未見過同一報告把半導體和石油並提而論（除了我自己），所以我確懷疑有點陰謀論，故意壓低半導體，尤其記憶體，改為抬高油價，有助由大摩牽頭的沙地阿美IPO。布蘭特期油已升穿70美元，中石油（00857）、中石化（00386）和中海油（00883）股價仍然頗強勁，應仍有上升空間。

中國面臨雙重陷阱

近日最強勁的當然就是我一直看好的內銀股，尤其我的至愛建行（00939），上周突破升穿9元，最重要推手又是大摩（早說大摩超越了高盛），他們認為雖然建行H股今年P⁄B已升至近1倍，但仍看不到天花板，最樂觀可升至1.5倍P⁄B！

內銀的出色表現當然是跟着中國崛起的narrative直接衍生出來的。此故事的威力一定不亞於特朗普崛起、AI年代、伊斯蘭極端主義見頂等其他3個故事。這4個故事互有關連，亦有很多矛盾或甚至乎衝突點。請記住我早前警告過中國面臨着的雙重陷阱︰愈成功度過中等收入陷阱，就愈大機會跌進第二個的修昔底德陷阱。美國國防部已把中、俄提升為對美國安全的最大威脅，今期《經濟學人》的封面故事正是大國之間的戰爭可能性正在上升。

中、美潛在矛盾在剛結束的達沃斯論壇上表露無遺。特朗普等了一年，終於開始全面展開貿易、貨幣和稅務等3條戰線。他在閉幕演說中不斷提出所謂「公平」貿易的重要性，商務部長羅斯（Wilbur Ross）更點名批評中國在自由貿易上，說一套，做一套，再加上弱美元政策和掀起更厲害的稅務戰，中國要練成千手觀音來接招。

中方代表劉鶴在演說中再次闡述習主席在十九大宣布的未來長期發展計劃，短期重點放在去槓桿，脫貧和環保。他更答應國際投資者，在開放金融、吸引製造和服務業投資；保護知識和其他產權；推動進口等領域，將有意外驚喜。那是否意味着我期待已久的稅改呢？我們拭目以待。

中環資產持有Facebook、亞馬遜、Alphabet、阿里巴巴、騰訊、Nvidia、任天堂、舜宇、瑞聲科技、中石油、中石化、中海油、建行、大摩的財務權益。