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2020年7月5日 ·

【我如何運用法律與經濟學在投資決策：營業中斷保險】

2004年左右我就曾為文記錄如何從消費者保護法中的「科技抗辯（state of art）」判斷當年因止痛藥Vioxx瑕疵陷入集體訴訟法律風險、股價腰斬的默克藥廠，其實真正面臨的風險並不高，並大膽$26美元危機入市，兩年半後$50多美元陸續獲利了結。
這部份可以參考後來2018年寫得更清楚的【效率市場假說是錯誤的】一文。
這是一次靠法律專業知識的價值投資操作。
近日因Covid-19在美國失控的疫情，我們又看到新一波影響更廣的法律爭議浮出抬面：營業中斷（business interruption）。
美國各州政府的封城（lockdown）措施使得許多中小企業面臨無法營業、營收中斷、現金流鎖死的倒閉危機。原本這些中小企業購買的商業保險，幾乎都有「營業中斷條款」，此條款大概涵蓋範疇如下（以Allstate公司為例）：
1. 預期收入損失（For lost income from the destroyed merchandise (minus expenses you may have already paid, such as shipping).Your pre-loss earnings are the basis for reimbursement under business interruption coverage. Lost earnings, also known as the actual loss sustained, are typically defined as revenues minus ongoing expenses. ）
2. 額外支出（ For extra expenses if you must temporarily relocate your business because of the fire (for example, the cost of rent at the temporary location).）
然而近日上百萬家申請保險賠償的中小企業卻遭到保險公司拒付，理由是：「Covid-19疫情並未造成實質物理損失（actual physical loss）」。
什麼？賠到當內褲還叫沒有損失？這是怎麼一回事？
一、美國商業保險營業中斷（business interruption）條款法律爭議
多數保險公司紛紛於近日在各自網站上強調「實質物理損失（actual physical loss）的存在是申請保險支付的先決條件」。實質物理損失在保險公司方面的定義為：真實損害（damage）造成營業設備、不動產失去部分或全部原本功能/效用，造成商業收入損失。
換言之，目前美國保險公司的態度是 -- 病毒並未造成中小企業保戶物理上營業設備或不動產失去運作能力，病毒讓人致病又不讓機器廠房店面生病，當然不構成支付賠償金的條件。
中小企業主的立場顯然相反 -- 病毒與政府封城措施造成營業上之不可能，我當初買保險不正是為了這種不可預期之風險？沒了收入但租金、工資與各項支出依然照付，損失哪裡不真實不存在？
為何保險公司可以如此狹隘限縮解釋？這是因為此類商業保險的營業中斷條款最早源自於美國南北內戰時期，當時的商家因戰爭破壞或徵調的關係，其所擁有的商業設備或店面因此不再能持續生產失去收入，在此侷限條件下商界所應運而生的保險制度。故，美國保險法律與習慣上，對實質物理損失的看法是有歷史累積，而因循前例恰恰是普通法（common law）的核心邏輯。
可是現代世界與南北戰爭相差100多年，難道法律上都沒有可以擴張或改變的突破口？
有的，而此問題的法律突破口在一個我想台灣讀者大概都想不到的關鍵點 -- 「附著與污染」。
⟪附著與污染⟫
附著概念在1980、1990年代都已經有州法院判決提供了初步概念，但最標誌性、最多後來者引用的則是2002年康乃迪克州聯邦地方法院的⟪Yale University v. CIGNA Ins. Co.⟫一案。
此案中耶魯大學於1980年代的建築外牆塗漆後來證實含有重金屬鉛與石棉，造成第三人健康受損。耶魯大學根據產物保險條款，要求保險公司支付賠償金。保險公司稱：「塗漆又不影響建築物原本功用，不構成物理性實質損害。」拒絕賠償。
官司先在康乃迪克州州法院打，州法院也是採取與保險公司相同的限縮解釋。
但後來官司打到聯邦地方法院，聯邦地院卻採取擴張解釋：「附著」於耶魯大學建築物上的油漆，實質上「污染（contaminated）」了建築物，使其一部或全部失去了原本功用，因此構成實質物理損害。
此觀點在2009年也於⟪Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp.⟫案得到位於麻州的聯邦第一巡迴法院支持，認為附著於財產上的「惡臭（odor）」也是種能造成實質物理損害的汙染。
這也是為什麼目前我們看到針對Covid-19相關幾百個保險訴訟案中，最活躍的佛羅里達州律師John Houghtaling II主張：「『附著』於建築物、商業設施表面的冠狀病毒也是一種造成實質物理損害的汙染」。即便事實上多數公衛專家均指出目前科學證據顯示，Covid-19主要還是透過人傳人機制傳染，透過附著物體表面傳染案例屬於極少數特例。
因為熟悉英美法的人都知道，common law的先例是一個比較可能勝訴的框架，律師多盡量把訴之主張想辦法塞進成功框架裡，即便看起來很彆扭。要是跳脫既有框架另創新法律見解，則勝訴機率很可能大減。
但前述「附著與污染」見解並非每個法院都買單，例如紐約州州法院在2002年與2014年不同判決中都否定此擴張見解，堅持南北戰爭留下的狹義解釋。
可這就進入我們第二個重點...
二、經濟學角度切入：
各州法院之間對於營業中斷（business interruption）的法律定義不同勢必會增加各州中小企業與保險公司各自在營運上的不確定性。當然，這也會增加再保險公司的不確定性。
依據美國法架構，各州法律見解不同牽涉到跨州商務，是有高度可能最後進入聯邦最高法院以求一統一見解。然而法律訴訟程序的曠日廢時將使得中小企業不見得有足夠資金支撐到訴訟結果，但反之，希冀減少損失的保險公司們卻有相當高誘因要把戰場拖到最高法院。
從經濟學競爭（competitiveness）的概念切入，中小企業方也必將嘗試繞過既有遊戲規則，即法律程序，試圖建立有利於自己的新遊戲規則。
於是乎我們就見到美國知名四大主廚--Daniel Boulud （米其林兩顆星）, Thomas Keller（米其林三顆星）, Wolfgang Puck（米其林一顆星） 以及 Jean-Georges Vongerichten（米其林三顆星）-- 結盟，並於今年3月底去電美國總統川普，要求逼迫保險公司支付停業的商業損失。
川普果然也在4月份內部會議上提出：「他知悉保險公司對多年支付保費的餐廳業者雨天收傘一事，雖然他也知道保險公司保單涵蓋範圍有限，但如果支付賠償金是公平的，則保險公司就應該支付。（... saying restaurateurs had told him they paid for business-interruption coverage for decades but now they need it and insurers don’t want to pay. He said he understood that some policies have pandemic exclusions, adding: “I would like to see the insurance companies pay if they need to pay, if it’s fair.）」
熟悉制度經濟學的朋友都知道，當「無主收入」出現時，意味著租值消散（rent dissipation），也代表著整體社會的浪費。租值消散是整個經濟學最難掌握的高級概念，許多有名的經濟學家或教授，甚至某些諾貝爾獎得主，也不見得能正確理解並掌握此概念，本文並不打算詳談，請有興趣的讀者自行參考我過去幾篇舊文。
就我所知，一般經濟學者未曾討論「準租值消散（rent dissipation on depend）」狀況 -- 在法律定義未由最高法院統一見解前，被保險人無從得知是否可以取得保險賠償金；保險人雖暫時對保費有所有權，但一旦訴訟發生依會計原則也必須劃出一部分作為賠償準備金。可是在真實世界，我們目前不存在比曠日廢時的司法或所費不貲的政治遊說（包含政治獻金/賄絡），更有效率且廣為接受的制度來安排這樣的權利衝突。
（此處on depend概念類同於英美財產法中的on depend概念，我就不岔題解釋）
這是說，從經濟分析角度看，在統一法律見解未出現前，此狀況是一種社會費用，以租值消散形式暫時存在。
這就轉到本文的第三個重點，身為證券市場投資人，怎麼看怎麼應對？
三、投資人角度
在日常法律爭議上，此類「未有最終判決前，權利範圍或收入歸屬處於未定狀態」的狀況實屬常見。換個角度說，其實這些案件多屬於個體性風險，即便在系統內會產生一定權利範圍/未來收入預期影響，可幾乎都不會構成「系統性風險」。
但此次對「營業中斷」定義爭議卻碰上歷史罕見的大規模被迫停業狀況，根據美國普查局 (United States Census Bureau)的資料顯示，截至今年5月8日，因被迫停業而申請Paycheck Protection Program (PPP)的中小企業高達360萬家，借款金額達$5370億美元。4月26日～5月2日該週資料更是超過51.4%企業受到疫情影響（見圖）。
有保險公司代表說得清楚：保險原理是基於「大數法則」，亦即平時由多數人分別出資一小部分，於個別性風險實現時支付賠償金彌補其風險。但若「近乎所有出資者的風險都實現」，保險公司根本不可能同時支付所有被保險人賠償金，這已經不是個別性風險而是系統性風險，保險公司只能宣告破產。
2008年金融風暴主因之一也是原本以為透過大數法則建立的CDOs，包裹大量不同債信的房貸債權很安全，結果不堪系統性風險實現而崩潰。
我在今年五月份【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】一文中特別強調我們應該多關注CLOs（Collateralized Loan Obligation）潛在違約危機，也是著眼於此類別個別性風險轉為系統性風險的可能性激增。
同樣的，前述營業中斷保險條款無論美國法院最終見解為何，都很可能發生二選一結果：「大規模中小企業因封城出現流動性枯竭引發的大規模倒閉風險」對上「保險公司支付如此大量賠償金恐陷大規模財務危機」。
即便是繞過法律程序，透過政治遊說施壓美國行政單位，依然繞不開上述兩項風險必然實現其中一種的局面。
根據富國銀行（Wells Fargo）的推估，美國目前含有營業中斷條款的保險金額約$8千億美元，其中50%透過再保險方式轉嫁。值得慶幸的是我並未查到此類保險有轉化為其他衍生性金融商品，這表示風險可能未如CDO、CLO般倍數放大。富國銀行認為美國商業保險公司應該有能力吸收$1500億左右的賠償，但根據美國普查局資料受影響商家超過5成，意味著假設$4千億索賠發生時，即便能移轉$2千億至再保險公司，依然還有約$500億的差額。
我們要特別注意的是保險公司收到保險金後必須轉為投資方能獲利，這表示當股市下挫時保險公司的資產也會跟著縮水，償付能力也會隨之下降。例如巴菲特的Berkshire Hathaway旗下保險集團於今年第一季因支付保險賠償金淨損$4.89億美元，但同時集團資產卻也記入$550億資產減損。
故，我前述二擇一風險實現時，會不會引發股市下挫傷害保險公司資產也值得注意。
另一方面，有誘因把法律戰拖到聯邦最高法院的保險公司即便此策略成功執行，流動性短缺的中小企業恐怕提早實現第一種風險，對整體經濟乃至於股市同樣不利。
身為投資人還要再小心的，是本屆Fed主席Jerome H. Powell屢破歷史紀錄的灑鈔救市風格，也很可能在前述因保險爭議而生之系統性風險可能實現時再度開啟瘋狂印鈔機制，而在經濟學上會有什麼效果，我在【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】一文已經講得清楚，簡言之：
a. 證券資產價格將局部出現嚴重通貨膨脹。尤其這段時間持有美國資產者獲利率可能超越持有其他國家資產者。
b. 各國因貨幣政策多少掛著美元，而將出現輸入性通膨。
c. 寬鬆貨幣產生的貨幣幻覺（money illusion）將埋下更多錯誤投資地雷。
d. 每次寬鬆貨幣救市都是以美元地位為代價。當美元地位跌破均衡點，人民幣等主要貨幣不再支撐美元，美國將出現全面性嚴重通貨膨脹，美國債券價格將大跌，許多州政府、市政府有破產可能。此時，持有美元與美國境內資產者恐受相當傷害。
結論：
我批評過很多次，坊間常見的「價值投資」多半只是拿幾個財務數字挪來搬去，從嚴謹的經濟學角度看這只是看圖說故事的自我欺騙行為。我認為真正有效的價值投資，是依據如經濟學這類具備科學解釋力的理論架構，蒐集真實世界的關鍵侷限條件與條件轉變從而預測未來，並嘗試從中獲利。
掌握真實世界的關鍵侷限條件必須：a. 累積大量、多範圍的各種知識，其中法學、經濟學、基礎物理/化學/醫學乃至於某些工程實務等都是必須；與b. 有足夠的能力從無數侷限條件中分離出「關鍵」。
我也談過，Benjamin Graham以降至巴菲特的傳統價值投資法最大缺失在於「忽略貨幣因素」，一旦出現極端貨幣現象時，價值投資幾乎失效。這部份價值投資者必須自行強攻以價格理論出發的貨幣學來彌補。
巴菲特老夥伴Charlie Munger認為投資者需具備各種不同知識體系，吾人深以為然。此文為一又牛刀小試。
參考資料：
✤ Yale University v. CIGNA Ins. Co., 224 F. Supp. 2d 402 (D. Conn. 2002)
✤ Matzner v. Seaco Ins. Co., 1998 WL 566658 (Mass. Super. Aug. 12, 1998)
✤ Arbeiter v. Cambridge Mut. Fire Ins. Co., 1996 WL 1250616, at *2 (Mass. Super. Mar. 15, 1996)
✤ Essex Ins. Co. v. BloomSouth Flooring Corp., 562 F.3d 399, 406 (1st Cir. 2009)
✤ Roundabout Theatre Co. v. Cont’l Cas. Co., 302 A.D. 2d 1, 2 (N.Y. App. Ct. 2002)
✤ Newman, Myers, Kreines, Gross, Harris, P.C. v. Great N. Ins. Co., 17 F. Supp. 3d 323 (S.D.N.Y. 2014)
✤ The Wall Street Journal, "Companies Hit by Covid-19 Want Insurance Payouts. Insurers Say No." June 30, 2020
✤ Steven N.S. Cheung, "A Theory of Price Control," The Journal of Law and Economics, Vol. XVII, April 1974, pp. 53-71
✤ Willam H. Meckling & Armen A. Alchian, "Incentives in The United States," American Economic Review 50 (May 1960), pp. 55-61
✤ Milton Friedman, "Money and the Stock Market," Journal of Political Economy, 1988, Vol. 96, no. 2
✤ Irving Fisher, "The Money Illusion," 1928
文章連結
https://bit.ly/3gsJK6l

配戴口罩以杜絕肺炎疫情，是當前國際公認安全而有效的防疫措施。據日本東京大學醫學研究所之研究指出，戴口罩就算不能100%消除染病風險，但仍可大幅降低病毒散播及感染風險

而就東京大學教授-河岡義裕和助教-植木紘史所合作的研究中，在特製的實驗室中進行新冠病毒與配戴口罩之傳播機率的實驗。第一個實驗是讓感染者對著分別戴上布口罩、外科口罩及N95口罩的受測者咳嗽，發現三種口罩分別具有17%、47%及79%的防護力。第二個實驗則是讓感染者戴上口罩後咳嗽，結果發現皆可減少超過70%的病毒傳播，顯示感染者戴口罩尤其重要

透過以上的實驗數據顯示，戴口罩確實是對抗疫情蔓延的必要護具。那平時該如何正確配戴口罩才能充分發揮其防護力呢？顯然是此刻抗疫時期務必落實的自保要點；才不會因為使用錯誤，反降低防護力，甚至讓自己暴露在險境之中！以下「5個戴口罩的NG畫面」趕緊一起來看看！

❶空隙大又多
配戴口罩時，若無確實壓緊鼻樑壓條，又忽略貼合面部，就容易讓周圍縫隙大開，這便是病菌趁虛而入的大好時機，恐防疫不成反染疫

❷未包覆口鼻
COVID-19病毒的傳播是隨空氣飛沫傳染為其主要途徑，當配戴口罩時，務必完整包覆口鼻，以避免呼吸吐吶間，讓病毒與細菌有可趁之機

❸超時沒更換
據美國國家職業安全衛生研究所建議，口罩使用超過8小時即應更新，以維持其穩定之防禦效力與衛生。廢棄之口罩，更應集中消毒丟棄，切勿任其暴露在生活空間當中或隨地亂丟，以遏止病菌蔓延

❹頻繁脫又戴
配戴口罩期間，常因為各種摘口罩需求而直接拉置下巴之情況；但頻繁脫又戴，就容易讓外部細菌順勢帶入口罩內，成為防疫破口。當摘口罩時，建議確實反摺妥善存放於口罩盒中，並儘速重新戴上，以降低病菌找上門之風險，更有助口罩保持乾淨及安全狀態

❺雙面輪流用
口罩正反兩面之材質是不同的，正面最外層帶有顏色或圖騰，是以不吸水的棉紗不織布為面料，用以隔絕外來的飛沫及裝飾作用；中間層是以PP熔噴式的不織布為材質，為超細多層纖維作結構，並加入靜電功能填補空隙，具有過濾微顆粒作用，但不具吸水能力；而內層因最接近口鼻部位，是以具吸水力的不織布製成，既可吸附濕氣，也具透氣能力。層層防禦作用大不同，正確配戴，才能發揮卓越效能；但若戴反可就前功盡棄！而最離譜的莫過於「正面戴完，反面再戴」的錯誤省錢行徑，這肯定是提高感染機率的巨大誤區，千萬別因小失大！

#口罩正確使用法
❶洗
雙手洗淨後，接續使用酒精消毒後拭乾，保持雙手無菌狀態再拿取口罩

❷開
打開包裝並檢查口罩是否有破裂或缺陷，原則上有顏色或圖騰面為外層，將該面朝外，鼻樑壓條也多在最外層上方即清晰可見。若遇特殊規格之口罩，則須清楚閱讀使用說明後再行應用

❸戴
將兩端耳掛套於雙耳，口罩完全攤開後完整包覆口鼻，順勢拉至下巴，並可視情況將耳掛打結來調整長度與包覆力，以符合臉型與密合度

❹壓
將壓條貼合固定於鼻樑上方，以完全符合鼻部曲線為主，使口罩與鼻樑緊密貼合

❺密
照鏡子檢視口罩是否配戴完整且密合面部，並確實調整鬆緊度，方可充分發揮口罩防禦力

#凱鈞話重點
#5個戴口罩的NG畫面

【團購4/19-25】壽滿趣收麻吉(旅行收納好幫手)/減醣食品補貨團
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終於又到了我們一年一度的行李打包"收麻吉"團. 莎老師真不是在臭蓋的, 行李打包很整齊!! "不是好物不分享", 這個跟著我從美國回到台灣, 又在台灣南北走跳, 再從台灣回來美國. 幫我省行李箱空間, 讓我可以多買很多戰利品的手捲式真空壓縮袋.

飛機上很冷, 我把一大兩小的輕薄羽絨外套用壓縮袋裝起來, 直接丟在我隨身包裡面. 一家四口去台北五天四夜, 光是正式的衣服, 休閒的衣服, 運動衣, 睡衣, 還有一堆內衣褲跟襪子咧, 也是全部用壓縮袋裝成四包, 塞進一個行李箱, 另一個行李箱可以全部裝伴手禮! 是不是很理想!

秋冬換季, XL號的壓縮袋剛好可以裝一床雙人的棉被跟床套組, 超省位置, 衣櫃裡多出的空位就可以買新衣服! (哈哈哈....媽媽心機很重)

這款手捲式壓縮袋是
⊕ 日本製
⊕ 採用強化纖維: 可以重複使用不破裂
⊕ 方便收納省空間: 居家或旅行收納
⊕ 雙條夾鏈: 多一條加強保護
⊕ 手壓排氣: 不需要工具(吸塵器或真空機)就可以做真空
⊕ 單向排氣出口: 排出去的空氣不會回流, 衣服不復胖
⊕ 左右兩個洩氣閥: 排氣更順暢

★ 尺寸：
S: 40 x 50cm
M: 50 x 70cm

XL: 90 x 110cm
使用注意事項:
壓縮袋的材質有點厚度, 但為了"壽命"更長久, 還是要避免有尖銳物品搓或刮. 若衣物上有鉚釘, 或是拉鍊...的類似物品請向內折起用布料包覆起來, 避免直接與袋子接觸.

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減醣食品也一同給媽媽們補貨喔! 上一檔熱烈受歡迎的:

⊕ Forty Thieves 無糖堅果抹醬 (柔順, 顆粒)
堅果抹醬有兩個口味: 花生 & 杏仁醬. 對於減醣的朋友來說, 杏仁醬的碳水比花生醬還要低, 若是斤斤計較碳水量的朋友, 選杏仁醬準沒錯. 有別於之前的花生醬品牌, Forty Thieves的成份更簡單, 只有花生或杏仁而已! 連鹽都沒加了, 只吃得到堅果本身的香氣&風味, 絕無添加有的沒有的... 所以對我這個早餐控制碳水的媽媽, 實在是爆炸讚的! 哪一款比較好吃? 即使是柔滑無顆粒的, 都還是可以看到小顆粒. 顆粒狀的吃起來很有口感, 入菜也是非常的棒, 拿來滷肉, 涼拌, 甚至是代替芝麻醬做成麻醬麵, 都非常的濃郁且香滑好吃.

⊕ 低GI椰花蜜糖 & 馬卡龍杏仁粉
我其實已經用椰糖好一陣子了, 椰糖它跟一般糖類用法一樣, 只是它屬於椰花萃取, 升糖指數只有35, 是一般白砂糖的1/3. 它的味道有點像黑糖跟焦糖, 沒有椰子味道喔, 所以"怕椰子味"的可以安心食用. 馬卡龍杏仁粉就是減醣媽媽做烘焙的"麵粉代替品", 我把它拿來做鬆餅, 做司康效果都很好. 它不是一般在泡杏仁茶的杏仁, 不要搞混囉!

⊕ Alpro 植物乳品
喜歡喝拿鐵的朋友有福了, Alpro的無糖植物乳有燕麥奶&杏仁奶兩種選擇. 我覺得無糖燕麥奶做的拿鐵比較接近"真實版", 還蠻推薦給初步要戒拿鐵的朋友, 我拿來做紅茶拿鐵, 抹茶拿鐵, 鴛鴦奶茶, 或是咖啡拿鐵都很不錯喔! 當然...斤斤計較碳水的, 可以直接選無糖杏仁奶, 我接觸堅果奶已經非常久的一段時間, 我其實還蠻習慣咖啡+各式堅果奶的味道(偷講...雖然還是比不上燕麥奶拿鐵好喝, 但依然比豆漿拿鐵好喝! 哈哈哈)

⊕ 堅果素香鬆
這款素香鬆真的是比肉鬆好吃~ 哈哈哈! 非常的讓媽媽大開眼界啊! 我的千張捲餅秘密武器就是無糖杏仁醬+堅果素香鬆! 非常的有口感又香氣十足, 讓捲餅吃起來一點都不孤獨!! 它除了素香鬆之外, 還加了南瓜籽, 葵花籽, 跟杏仁片, 不管是夾蛋餅, 包飯糰, 做壽司都好好運用.

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