恒大的故事

最近市場又傳來恒大爆煲消息，事緣是因為銀行凍結恒大資產使其債價股價下跌所致。與此同時，一直大手投資恒大股債的恒大「大好友」劉鑾雄家族及旗下上市旗艦華人置業亦受到影響，幾天內帳面錄近50億損失。很多人都認為大劉今次老貓燒鬚，沒理由重注押在一家極高負債的內房公司，眼光有毛病云云。

有此想法的人未免太流於表面地看待大劉與許家印之間的「交易」，要明白他們之間的「交易」絕對不是一買一賣這樣簡單，而是一個由一連串「交易」組成的深層次合作，各有「角色」，互相利用，互惠互利。

看得通透的人就會明白，「恒大」是一個在資本市場上融資圈錢的平台載體，而該載體的參與者或既得利益者都是一班在香港和內地能夠「呼風喚雨」的資本市場大孖沙，作為平台的參與者有權利必有義務。

恒大作為一個「資本載體」，本身需要一個龐大且具規模的實業驅動性，即一個極大規模、不斷做大做強的營運實體作為說故事的平台，甚麼恒大山泉、恒大健康以至後期的恒大汽車（恒馳，車都未見過一部，已炒到近7000市值）都是一個用來說故事然後在資本市場圈錢的融資平台。只要能控制一個千億甚至萬億市值的平台，背後資本玩家便能好好利用。

「角色」分配很簡單，一個平台需要有人說故事，需要有人落地執行故事，需要有人出名氣，需要有人出資本，需要有人頂頭槌等等，分工很清晰，有權利有義務。大劉表面對恒大的投資和帳面虧損，其實只是去海洋公園和迪士尼樂園的入場費，大部份人只看到成本，卻忽略了在樂園裏吃喝玩樂的「享受」。

一般人要明白整個遊戲的玩法，就必須要先了解整個故事的背後操作以及來龍去脈，有興趣的朋友可重讀我一年前寫的有關恒大背後的財技操作。恒大是一個很有趣的case，值得大家參考研究。最後都要講句，以上都是純屬猜測，如有雷同實屬巧合。

恒大債券背後的財技操作

//最近很多人談論某城中女富豪投資債券失利一事，大家都很想知道我的看法。對於此事，我的看法很簡單。首先，以高槓桿買入本身超高負債的高息內房債，本身已是問題，但也可以不是問題，只要發行人到期時能履行還本責任，儘管債券價格下跌，到期時投資者一樣可以取回本金，本息兼收。可是，最大問題是投資者以槓桿買入債券，但又沒有計算自己可承擔的跌價風險，即持債到尾的能力，當債價大幅下跌時，自己又未有足夠流動性補倉，最後被迫斬倉以致錄得重大虧損。內房債雖然高息，但它最大的問題是資本密集的行業，同時內地政策限制多，導致他們融資難，因此才要走出境外發債集資，因此大部份內房的負債率都是遍高的，而亦因此大部份私人銀行提供的LTV都是有不確定性，意思是指，在市況不明朗的情況下可能會突然cut LTV，甚至將LTV減至零，有關這一點，我當年亦多次提及。

我個人在多篇文章中亦有提及我個人只對數隻高質素的內房債感興趣，其中一隻便是世茂房地產，對於其他高負債的高息內房債我個人並不感興趣，當中尤以恒大地產發行的債券我從未沾手。原因除了負債高以外，其債券的主要投資者大劉與許老闆關係千絲萬縷，互相有太多關連交易。現嘗試運用一下我的想像力地解構一下恒大債券背後精妙的財技操作。

當年恒大上市，因遇上金融海嘯而失敗，其後經楊X成介紹與鄭裕彤和大劉「玩啤」(稱為「大D會」)從而認識大劉。翌年恒大捲土重來，重新上市，即獲大劉和彤叔大力入飛支持，估計大劉當年看中的就是許老闆的魄力。及後幾年，許老闆果然不負所望，將恒大搞得有聲有色，以速度和規模見稱的恒大，生意額越做越大，年達兩千到三千億的銷售額。有這樣規模的銷售額，這個資本平台在大劉眼中十分好用，這正好用來收購華置旗下的物業資產，套現大量資金。

2015年恒大以天價125億元從華置手上買了華置總部所在的美國萬通大廈，更名為灣仔恒大中心，作價當時破了商廈記錄。而華置亦讓恒大分期付款，先付四成首期，餘額則分六年、每年支付12.5億元。當時美國萬通大廈估值約100億元，即恒大以25%溢價買入。先不說美國萬通大廈100億這個估值本身是否已含水份，單以6年分期付款這個安排就已經非常巧妙，而我認為這明顯是為恒大爭取時間融資。

恒大為撐高前身為美國萬通大廈的恒大中心估值，先是「自我加租」3倍，華置作為租客亦陪同加租6成，其他租戶的加幅則相對合埋，如美國萬通加租9%、來寶集團加租8%。恒大和「好租客」華置的大幅加租令恒大中心估值升至225億元。為融資更多資金，恒大不用銀行貸款，而選擇以恒大中心作為抵押品發債集資，集資金額達120億，使其近乎空手入白刃取得恒大中心。大劉以私人及華置的名義再大手認購恒大發行的債券，認購金額接近總發債金額的一半。

整個財技十分巧妙，華置以高估值出售資產予恒大，恒大以發債籌集資金付款，華置及大劉再認購相當一部份恒大債券，市場投資者見大劉入場支持大手買入恒大債券，自然對恒大債券信心十足，使恒大債券在市場相當受歡迎，往往都足額甚至超額認購。對大劉而言，美國萬通大廈能以125億高估值出售套現，先賺一筆。然後，恒大發債自己再認購，再年收12-13%高息，可謂「財息兼收」。

要留意的一點是，債券市場以OTC交易，透明度不高，而恒大債券在足夠的「宣傳」下交投活躍，因此假若及後大劉及其關連人仕在二手市場高位出售債券，市場亦不容易察覺得到，而大劉則能再賺一筆，同時全身而退。這是為何大劉太太近日向華置購入恒大債券組合，這可能是為了方便以私人名義出貨，因為上市公司直接出售債券會讓市場人士察覺。最後，當債券價格大幅下跌，恒大又可低位大折扣回購債券，賺最後一浸。

近年，恒大密密向大劉及其好友-重慶首富張老闆收購其下物業及資產，包括2015年7月，恒大斥資65億收購華置於成都的物業，同年8月，恒大又以55億收購張老闆上市公司旗下一家附屬公司95%股權，然後同年11月，再以125億收購美國運通大廈。

上述的安排及佈局，使恒大以發債方式在境外融資如魚得水，又可幫助恒大在境外以空手入白刃的方式不停收購資產，同時大劉及一眾大孖沙的捧場是最好的宣傳及認可，確保了恒大所發行債券的集資能力，使該融資渠道能源源不絕於境外大規模融資。而大劉為首的一眾大孖沙亦找到一個具規模的資本平台以高估值吸收其巨額資產，要知道資產的估值在會計角度可以是很「客觀」，也可以是很「主觀」。資產脫手後又可收取高回報債息，再利用債券市場的不透明性侍機出售債券退場，然後重新再買恒大新發行的債券，不斷重複操作。債券財技最精妙的地方是其OTC交易的不透明性，作為債券發行人，當債券價格大幅下跌，發行人可以大折讓回購債券。成功的債券是其交易的活躍性和流通性，恒大債券在大孖沙充當「market maker」的幫助下，確實做得不錯。

以上的「故事」如屬實，財技之精妙實在令人嘆為觀止。當然，以上故事及財技操作純粹只是我個人憑相關的關連交易作出推斷，純屬猜測，並不一定是事實，而背後真正的agenda相信只有當事人才知道。//

原文：http://starnman84.blogspot.com/2020/04/blog-post.html?m=1
#starman投資世界 #恒大故事

記得與高啓全在銀座日本料理的一場夜宴

所有媒體都以顯著版面報導：台灣DRAM敎父離開中國紫光，其實高啓全離開紫光的劇本早已寫好了！
大約在一個多月前，好朋友林萬益兄說銀座日本料理的老闆兼主廚余金惠先生邀請我去他的店吃飯，萬益兄邀請一群電子業界的老朋友，包括王百祿兄及SEMI執行長曹世綸，高啓全也來了，我們的話題也從半導體產業開始，尤其是對岸半導體產業的實況。
一開始我問高先生說，紫光股價為什麼跌那麼多？高先生說沒有啊！現在還有5，60元人民幣，我說已經跌到27.5了！結果是我的數字對，現在紫光股價剩下25元人民幣左右，距離2015年天價剩下兩成左右。最近拉警報的中芯也從44.8港元跌到17.5港元，大約兩個月掉了六成。我開玩笑說，數字要聽我的，半導體專業要聽他的。我們的話題從這裡開始！
2015年半導體產業最受矚目的焦點是中國半導體大鱷趙偉國來台，那個時候紫光的股價漲到139.5元，趙偉國來台展現財大氣粗的霸氣，我記得他說台灣不開放半導體產業，我就來台灣挖人才，如果台灣禁止大陸投資半導體，我們也要禁止台灣的半導體賣到大陸，他也放話要把台灣的半導體廠全部買下！
那個時候，紫光開價要用230億美元買下美光，要用37.7億美元買下威騰。在台灣，他有三張拚圖，一是用568億買下矽品25%股權，二是以195億拿下力成25%，三是以119億買下南茂，也是25%股份。後來這三筆交易都被擋下，現在經過5年，如果矽品25%值568億元，還原市值約2272億，那時日月光接近4000億，現在日月光併入矽品，市值加起來只有2568億，顯然這個合併案是失敗的。
紫光在2015年刮起強風，高啓全也在那一年離開華亞科及南亞科到紫光集團報到，最後的職位是紫光的執行長，他最得意的是他為紫光研發出3D Nand的記憶體。今年疫情衝擊，高先生都在台灣居多，這次離職也是透過視訊。
在台灣半導體業界，1953年生的高啓全輩分很高，他犯1977年進入Fairchild，1981到1987在Intel，1987進入TSMC當一廠廠長，到今天張忠謀先生也很重視他的看法。1995年，他和吳敏求一起創旺宏，從1996到2015貢獻給南科及華亞科，2015年決定投効紫光，引發很大的爭議。
高啓全年近七旬，身體保養非常好，談吐幽默風趣，台灣縱橫兩岸半導體產業，他是第一人。現在即便從紫光卸下，他也不會寂寞的，據悉有兩家國際級半導體廠邀他當獨董。
這場銀座日本料理夜宴，大家談兩岸半導體產業，焦點很集中，銀座余老闆找來一條十分碩大的紅魚，這是今年嚐過最鮮美的好魚之一，我第一次光顧銀座日本料理，對於余老闆的好手藝，留下深刻印象！

記得與高啓全在銀座日本料理的一場夜宴
今天所有媒體都以顯著版面報導：台灣DRAM敎父離開中國紫光，其實高啓全離開紫光的劇本早已寫好了！
大約在一個多月前，好朋友林萬益兄說銀座日本料理的老闆兼主廚余金惠先生邀請我去他的店吃飯，萬益兄邀請一群電子業界的老朋友，包括王百祿兄及SEMI執行長曹世綸，高啓全也來了，我們的話題也從半導體產業開始，尤其是對岸半導體產業的實況。
一開始我問高先生說，紫光股價為什麼跌那麼多？高先生說沒有啊！現在還有5，60元人民幣，我說已經跌到27.5了！結果是我的數字對，我開玩笑說，數字要聽我的，半導體專業要聽他的。我們的話題從這裡開始！
2015年半導體產業最受矚目的焦點是中國半導體大鱷趙偉國來台，那個時候紫光的股價漲到139.5元，趙偉國來台展現財大氣粗的霸氣，我記得他說台灣不開放半導體產業，我就來台灣挖人才，如果台灣禁止大陸投資半導體，我們也要禁止台灣的半導體賣到大陸，他也放話要把台灣的半導體廠全部買下！
那個時候，紫光開價要用230億美元買下美光，要用37.7億美元買下威騰。在台灣，他有三張拚圖，一是用568億買下矽品25%股權，二是以195億拿下力成25%，三是以119億買下南茂，也是25%股份。後來這三筆交易都被擋下，現在經過5年，如果矽品25%值568億元，還原市值約2272億，那時日月光接近4000億，現在日月光併入矽品，市值加起來只有2568億，顯然這個合併案是失敗的。
紫光在2015年刮起強風，高啓全也在那一年離開華亞科及南亞科到紫光集團報到，最後的職位是紫光的執行長，他最得意的是他為紫光研發出3D Nand的記憶體。今年疫情衝擊，高先生都在台灣居多，這次離職也是透過視訊。
在台灣半導體業界，1953年生的高啓全輩分很高，他犯1977年進入Fairchild，1981到1987在Intel，1987進入TSMC當一廠廠長，到今天張忠謀先生也很重視他的看法。1995年，他和吳敏求一起創旺宏，從1996到2015貢獻給南科及華亞科，2015年決定投効紫光，引發很大的爭議。
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這場銀座日本料理夜宴，大家談兩岸半導體產業，焦點很集中，銀座余老闆找來一條十分碩大的紅魚，這是今年嚐過最鮮美的好魚之一，我第一次光顧銀座日本料理，對於余老闆的好手藝，留下深刻印象！

香港今日社論2020年05月07日(100蚊獅子頭)
https://youtu.be/6cmul6BC4Zs

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明報社評
立法會內務委員會經過16次會議，仍未選出主席，明天內會舉行兩場會議，分別由民主派和建制派議員主持，會否出現混亂衝突，仍是未知之數。內會停擺導致立法會無法履行應有職能，癱瘓超過半年，突顯本港制度崩壞，政治鬥爭凌駕一切，任何微細環節都可以成為死鬥工具，不講合理合度，總之勝者為王，如此惡劣的政治文化，不可能孕育出健康的民主果實。立法會癱瘓問題必須解決，社會上下需要認真思考，任由議會失序失範失能無了期持續、鬥爭一日未分勝負都毋須讓立法會正常運作，是否真的可以容忍接受。去年10月立法會復會，至今半年有餘，然而內務委員會仍未選出正副主席。民建聯李慧琼爭取連任內會主席，不能主持內會選舉，改由民主派的副主席郭榮鏗主持。

蘋果頭條
林鄭月娥政府向全民派發可重用的「銅芯抗疫口罩」（CuMask），項目涉款最少3.6億元公帑，惟政府無按照常規招標，更對生產商背景諱莫如深，引來各方揣測，一度傳與立法會主席梁君彥的新興織造廠或南豐紗廠有關，傳媒追查後發現疑為「針織大王」羅定邦家族成員開設的越南工廠生產CuMask，但創科局堅拒確認。多名立法會議員炮轟當局「黑箱作業」，令人質疑涉私相授受，有利益輸送之嫌。
創科局長薛永恒昨接受電台訪問時被問到為何政府拒絕公佈生產商資料，又不公開招標，薛稱口罩是全球疫戰的關鍵物資，生產商、原料以至物流等全屬敏感資訊，擔心一旦洩漏會引起麻煩，如被「截糊」、物料被搶購，又或有人抬價，影響生產。

東方正論
警務處處長鄧炳強日前在立法會提到，自警方拘捕一名傳媒集團老闆和另外一些有權勢人士後，針對警隊的行為變本加厲，這些人的目的是希望嚇怕警方，讓警方不敢向他們執法，讓他們犯法之後可以逍遙法外，這一席話可謂發人深省、擲地有聲。是的，該名傳媒集團老闆向來是反對派的金主兼總指揮，「為美國而戰」，香港回歸後一直隻手遮天，所有亂事皆有他的身影，如今折墮落網並首次走上法庭，豈會甘於失敗，就此收手？

星島社論
經過多天零本地感染後，政府昨決定放寬部分防疫限制，七類暫關閉的場所可「解封」，食肆每枱人數亦增至八人，有關業界都稍為紓懷，起碼令生意由「危殆」轉為「嚴重」，是經濟復甦的好開始。然而，由內地與澳門來港的出入境口岸，仍實施嚴格限制，人流近乎絕迹，若情況繼續，旅遊、零售與運輸等行業難望好轉。目前內地疫情已基本消退，澳門連續二十七日無病例，等於回復正常，港府應積極研究一套較寬鬆的安全管制措施，再與兩地政府磋商，適時重開口岸，逐步增加人流，加速重振香港經濟。財政司司長陳茂波前天說香港經濟已陷入「深度衰退」，預計第二季形勢亦難樂觀，可見經濟情況已十分嚴峻，必須注射多支強心針，才可脫離險境。

經濟社評
港府宣布向全民派發可重用的銅芯口罩，昨天開始接受網上登記，一改過往官僚作風，展現出政府服務智能化的施政新風。市民期待當局在派發1萬元時也能簡化行政程序，讓救命錢能盡快到手，惟落實時須顧及便利和私隱，以免引起不必要爭拗。
創科局首天截至昨晚7時接獲逾60萬宗申領口罩的登記，涵蓋逾160萬人，即全港有21%人申請。盡管有很多人同時上網登記，需排隊等候，但運作大致暢順，平均2分鐘完成登記。市民收到完成登記短訊後，口罩將郵遞到登記地址，整個流程約2周。
為全港750萬人派發口罩是一項龐大工程，第一道網上登記的考驗明顯過關，第二道考驗是郵遞派發，若能在兩周派到市民手上而沒甩漏，創科局便能交出亮麗成績。