【好文分享】你很難不喜歡沃爾特·施洛斯(Walter J. Schloss) -- 這個老頭用一輩子的時間和50年16%的年復合回報率（已扣除25%費用）告訴華爾街，投資是件簡約的事情，完全DIY也能做得很好。

真正有價值的投資理論在上個世紀30年代，葛拉漢已經幫你弄好了，要做的只是理解與堅持，以及必要的變通。在施洛斯辭世一周年之際，在目前這個經常用“量化”投資來嚇唬人的時代，讓我們再聽聽他那樸素有效的投資方法吧！

施洛斯指出；“我們的投資方式關鍵在於，我們的買入是與市場反向的，正如葛拉漢在《智慧型股票投資人》裡面說的，如果你買股票，就像你買雜貨店，不是買香水，那就對了。

“你必須決定你到底想要做什麽。所以我們決定，我們買那些陷入困境的股票，有賬面價值基礎的，股價在低點附近而不是在高位，那些沒有人喜歡的股票。”

施洛斯的存在，對個人投資者來說應該是個極大的鼓舞，他用自己的經歷和能力證明只要方法對頭，即使是宅在家中也依然有可能成為一個優秀的投資者。

~沃爾特·施洛斯的16個賺錢因素~

施洛斯認為，投資者應該使用一種能夠使他們安穩睡覺的投資哲學。無論選擇了哪種投資哲學，投資者接下來都必須嚴格遵循他們選擇的理念。長期堅持，並且隨著經驗的積累使得該投資理念逐漸變得更加明晰，經過多年的積累最終會收穫良好的效果。在不好的市場年景裡，投資者依然需要對自己的投資理念抱有信心。

沃爾特·施洛斯有自己的16 個投資經驗，他所認為的在股市中賺錢的因素為：

(1)、相對於價值來說，價格是最重要的因素。（如果你買進時股價過高，那麼就算是買了全世界最好的公司的股票，也會變成最糟糕的投資。同理，如果你低價買進一隻股票，哪怕公司基本面平平，也可能會成為你投資組合中的明星。）

(2)、用心建立公司價值的概念，記得股份代表了一個企業的一部分，不只是一張紙。

(3)、以賬面價值為出發點確定企業的價值，要確保公司的債務不大於股權價值。

(4)、有耐心些，股市不會馬上上漲。

(5)、不要因為消息或股價突然上漲而買入，如果專業人士可以這樣做，就讓他們去做吧。不要因為壞消息而賣出。

(6)、不要害怕孤獨，但必須確信你的判斷是正確的。雖然你不能百分百的肯定，但要努力尋找你判斷的弱點。在股價下降后買入，在上漲一定程度後賣出。
(7)、一旦你做出了決定，要敢於相信自己。

(8)、樹立自己的投資理念，並努力遵循它。這正是我找到的成功之路。

(9)、不要太急於賣出。如果股票價格達到你所認為是合理的水平，那麼你可以賣，但人們往往因為股票上漲50%而賣掉它，將賣出與否和盈利關聯。賣出前重新評估該公司的價值，對照其賬面價值看是否需要出售股票。

(10)、當買入股票時，我發現在最近幾年的低點買入是很有用的。

(11)、按照資產淨值的折扣價買入，這比以企業盈利為標準買入更可靠一些。

(12)、聽從你所尊重的人的建議。這並不意味著你要接受它們。記住錢是你自己的，一般來說，保存財富比掙錢更難。一旦你失去了很多錢，這將很難賺回來。

(13)、盡量不要讓你的情緒影響你的判斷。買入和賣出股票，恐懼和貪婪可能是影響它們的最糟糕的情緒。

(14)、記住複利的魔力。

(15)、喜歡股票而不是債券。債券將限制你的收益，通貨膨脹會降低你的購買力。

(16)、小心槓桿。它可能對你不利。

這些聽起來簡單，但在實踐中很難，因為人們總是難以控制自己的情緒。

~超級投資者：沃爾特·施洛斯~

如果世界上有10000篇關於價值投資者的文章，寫巴菲特的至少有5000篇，這倒沒什麼不妥，人們對天才的關注總是不嫌多。但是，在葛拉漢的信徒中，投資高手還有很多，最不容忽視的一個人應該要算是沃爾特·施洛斯（Walter J. Schloss）。

說起來，沃爾特·施洛斯和巴菲特師出同門，他比巴菲特大14歲，曾經也是葛拉漢-紐曼公司旗下的僱員。在為葛拉漢工作9年半之後，1955年開始獨立管理資金，並成立了自己的有限合夥公司，此後一直到2003年他才停止管理別人的錢。

在替合夥人管錢接近50年的歲月中，施洛斯的年復合回報率高達16%，這是扣除了全部費用的結果，而同期標普500指數的回報率只有10%。換句話說，施洛斯的投資期間累計回報率為1240倍。做過投資的人，都知道這是一個多麼驚人的成績，所以，巴菲特後來會稱他為“超級投資者”。
施洛斯偏愛冷門股，經歷了美國的18個經濟衰退，時間甚至可以追溯到伍德羅·威爾遜當總統的時候，這個老派的價值投資者，通過這些危機賺了很多錢，而且使他成為投資史上不間斷投資時間最長的投資者之一。

2008年《福布斯》的一篇採訪中是這樣描繪施洛斯的，“他是個有著濃密眉毛的慈祥的長輩，那種悠閒的方式是賺快錢的投機者無法理解的。他從來沒有擁有過一台電腦，他從早晨的報紙獲得報價。他的財務信息主要來自公司的財報，通過郵遞或從價值線（一家提供財務數據服務的公司）得來的二手文本。”

這一點從他小到被巴菲特戲稱為“壁櫥”的辦公室就可以看出來，施洛斯的公司開始只有他一個人，1973年他的兒子埃德溫·施洛斯加入進來，他們倆從不用證券分析師，也沒有交易員，甚至連個秘書都沒有。更奇特的是，施洛斯父子為了保持獨立性，幾乎不與外界接觸，不去調研也不與公司管理層進行溝通，沒有任何特別的信息渠道，他們只是用簡單樸素的方法作投資判斷。

因此，有施洛斯的存在，對個人投資者來說應該是個極大的鼓舞，他用自己的經歷和能力證明只要方法對頭，即便是宅在家中也依然有可能成為一個優秀的投資者。

~師承葛拉漢~

沃爾特·施洛斯1916年出生於紐約的一個猶太移民家族，幼時家庭遭遇變故，沃爾特高中畢業後沒有繼續讀大學。

1934年，施洛斯進入華爾街，當時正處於大蕭條時期的中期。 20世紀30年代末，施洛斯參加了紐約證券交易協會舉辦的培訓課程，該課程是由價值投資的開拓者葛拉漢教授。

施洛斯一度曾在在Carl M.Loeb公司工作，而葛拉漢也在那裡開過賬戶，這使得施洛斯得以證實葛拉漢確實是按照他授課時所說的方法進行實際操作。從那時起，施洛斯就開始宣揚價值投資理論，即以低於剔除所有債務後的流動資產價值的價格購買股票。

1946年，施洛斯從軍隊中（他參加過二戰）出來後，葛拉漢立即聘請他到自己的公司工作。施洛斯說，他為葛拉漢工作收穫的經驗之一是，葛拉漢有非常嚴格的原則，並且不會偏離。當時，施洛斯做的事情就是幫葛拉漢買那些被低估的股票。

在接下來的9年多時間，施洛斯從葛拉漢的身上學到了他後來賴以生存的投資之道，他的選股哲學也應該是在此期間逐漸形成和成熟。

從個人經歷和投資風格來看，施洛斯是葛拉漢最忠實的信徒。他非常珍視1934年版本的葛拉漢《證券分析》，這本書被他用3條膠帶綁在一起，他在書的封面寫下以下幾句話：“葛拉漢關心的是如何控制自身投資的風險，他不想賠錢。人們不記得以前發生了什麼，事情發生時的具體情形，以及事情是怎麼發生的。這也是人們在投資中經常犯的一個錯誤。”

施洛斯認為葛拉漢是真正的天才，他的思想具有原創性，與傳統投資智慧大相徑庭。與賺錢相比，施洛斯更感興趣的是思想，因為思想能夠帶來回報。

~“施氏”價值投資~

施洛斯崇尚簡約，有著大蕭條時代的節儉，他的妻子曾經開玩笑說他跟著她屁股後面關燈以節省電費。施洛斯會向訪客展示他從信封上取下未蓋章郵票的技巧。那些他鍾愛的價值線表格來自他兒子掏錢購買的訂閱。

施洛斯1955年離開葛拉漢的公司，帶著從19個投資者那裡募集的10萬美元開始了自己的買賣，當時他實際可以算對沖基金。他收取盈利的25%，但是不收基礎管理費。

巴菲特1984年在哥倫比亞大學的著名演講“葛拉漢-多德郡裡的超級投資者們”中，說施洛斯是反駁市場有效理論活生生的例子。在亞當·史密斯的經典書《超級金錢》（1972年）中，施洛斯的“煙蒂”股票投資法也讓作者大為驚奇。

讓施洛斯看上的典型指標是：股票以淨資產的8折交易，3%的股息回報率，並且沒有債務。他說，“我關注的是資產，然後沒有債務，那些資產總會值些錢。”

通常，價格已經下跌的股票會引起施洛斯的關注，他會仔細檢查創出新低的股票名單。如果他發現一隻股票的價格處於兩三年來的低點，他就會認為非常好。而且，下跌時出現多個缺口的股票以及股價直線下跌的股票對施洛斯尤其具有吸引力。

具體來說，施洛斯會挑選那些以淨資產打折價交易的公司，沒有或者很少債務，管理層有足夠的公司股票，使得他們有動力去從股東的角度做正確的事情。如果他看上了，他會買少量，並讓公司把財報送來。他閱讀這些文件，特別關註腳注。他想從這些數字裡面弄明白的一個問題是：管理層是否坦誠(不是太貪婪)，對於他來說這比聰明更重要。

施洛斯從未聲稱自己熟悉企業的具體運營，而且幾乎不與公司的管理層交流，這是他與巴菲特的最大區別。他不考慮時機的選擇，比如是不是買到底部？或者賣到高位？當然，他也不搞趨勢分析，不考慮宏觀經濟。施洛斯的工作時間是從上午9：30到下午4：30，只是在紐約交易所收市後多幹半小時。　

~保本高於一切~

巴菲特說，施洛斯的投資策略是一種保本型的投資方式，它避免涉及那些容易造成永久性本金損失的風險。

基於保護本金的風險迴避態度，施洛斯具有了資產大於收益的概念，這是一個反向投資的觀點。大多數投資者專注於盈利，許多人根本不會購買正處於虧損中的公司的股票。

施洛斯在1985年接受《巴倫周刊》採訪時認為，普通投資者將關注的重心放在公司未來的盈利上是有風險的。 “大多數人都在緊盯公司的收入和未來的盈利潛力，但我不會加入他們的遊戲。個人投資者只有很少的資源，但使用這種投資方法需要與那些有巨量信息的大經紀公司分析師們競爭。成功的秘訣是，專注於保護本金，你不必去談管理，聽分析師分析，或者去預測宏觀經濟，你需要做的只是以低於其本身資產價值的價格購買股票，然後放著。”

在施洛斯漫長的投資經歷中，以低於資產價值買入的股票最終會盈利，然而這需要時間，他平均持有一隻股票的時間約為4年，在這個方面施洛斯很有耐心。他認為，市場的過度下跌導致出現了很多便宜貨，只要時間足夠，他將獲得回報。

“好運終將來臨”，他如此告訴自己。在此期間，資產價值可以為股價提供一些保護，以防止價格的深度下跌。他傾向於在股價形成底部前就開始買入，並在股價繼續下跌時以更低的價格增持股票。

值得注意的是，施洛斯在他漫長的資金管理生涯中，曾經投資過大約1000隻股票，這些股票大多平淡無奇，但是他卻創造了16%的年復合增長率。因此，巴菲特認為施洛斯創造的成功幾乎不可能是因為機遇，而是由於正確的方法。

~施洛斯父子成功投資的五大特徵~

現代投資理論認為，回報是對風險的補償，要想獲得更高的回報，投資組合必須承擔更大的風險，即波動性。然而，施洛斯父子的成功並未驗證這一理論。

~尋找便宜的股票~
通常，價格已經下跌的股票會引起施洛斯父子的關注，他們會仔細檢查創出新低的股票名單。如果他們發現一隻股票的價格處於兩三年來的低點，他們就會認為非常好。而且，下跌時出現多個缺口的股票以及股價直線下跌的股票對施洛斯父子尤其具有吸引力。

喜歡跌幅很大的股票非常另類。股價的下跌或許是因為近期事件如業績不如預期；或許是因為股價持續表現不佳，最終使得最有耐心的投資者也會拋售這些股票。在施洛斯父子多年的投資生涯中，他們對不同的行業進行投資，大、中、小公司都有，有股價大跌的公司，也有股價持續穩步下跌的公司，這些股票的共同點是股價嚴重低於內在價值。

~資產和公司評估~
沃爾特·施洛斯依然堅持以資產為基礎的價值評估方法，因為他認為公司的資產比其盈利更為可靠。如果一家公司的有形資產賬面價值為每股15美元，即使公司沒有賺錢，股價也不會直線下跌。由於公司資產會對股價起到支撐作用，因此以每股10美元或者12美元的價格買入這家公司股票的投資者可以感到安心。

在開始對一家新公司進行詳細地研究時，施洛斯父子會從頭至尾閱讀公司的年度報告。毫無疑問，財務報告非常重要，但腳註中的信息同樣不可忽視，他們希望所研究的公司沒有巨大的賬外債務。他們並不想深入研究公司的業務，也不奢望自己對公司運作的了解比公司經理人更加透徹，他們不要求或者希望成為專家。相反，他們限制與任何一家公司的接觸，也不會使用自己淵博、深奧的投資經驗來引導公司的判斷。

由於從事投資的時間相當長，施洛斯父子不得不根據市場條件的變化調整自己的標準。當股價高企時，他們對便宜的定義更具靈活性和相對性。與許多偉大運動員以及其他價值投資者一樣，他們會適應環境，但會堅持自己的核心原則。

~盡量保持跟踪~
由於施洛斯父子持有一隻股票的時間大約為4~5年，他們有時間進一步了解公司。他們會研究每份季度報告，但不會因為每天的股價波動或者每股盈利比預期高出或低出兩美分而患得患失。如果一家公司的併購決定在他們看來非常愚蠢，他們會感到擔憂，可能會賣出股票。施洛斯父子的投資方法讓他們只關注那些不會迅速變化的行業，如此他們才能坐下來慢慢等待。在變化極快的行業中，技術革新可能只需要幾週甚至幾天的時間就可以破壞企業價值。

施洛斯父子並非完全被動，他們通過自下而上的方法尋找便宜的股票，在買入股票之後，他們也會分析同一行業中的其他公司，例如這些公司的股票是否同樣便宜，原因是否一樣?他們最後可能認為，這些公司中有一家比他們所買入的公司更具有投資價值，這可能是一家質量更好的公司，利潤率更高或者債務水平更低。果真如此，他們可能將手中的股票調整為這家質量更好的公司，因為這兩家公司都處於同一個行業，行業的基本面沒有變化。　
　
~買賣時機的選擇~
一般情況下，價值投資者在股價下跌時開始買入股票，在最初買入時仍有部分持有者尚未放棄並賣出股票，股價的下跌將會讓一部分持有者恐慌並賣出股票，而價值投資者意識到此時全倉買入就好比試圖接住一把跌落的尖刀，因此他們可能在不同的階段分批買入，這樣既能抓住可能的股價反彈機會，也能在股價進一步下跌時以類似定投的方式攤低成本。對一些人而言，如沃倫·巴菲特，這可能並不容易，因為伯克希爾·哈撒韋公司正在買入的消息一旦傳出，股價會立刻飆升。這也是施洛斯父子很少與其他人進行交流的原因之一。

與決定賣出已經回升至合理水平的股票相比，決定賣出那些未能恢復至合理水平的股票更為困難。有些時候，人們會一窩蜂地賣出股票，對於價值投資者而言，賣出這些股票的觸發因素可能是公司的資產或者盈利能力與此前預測相比進一步惡化。

~分散投資傾向~
施洛斯父子的投資組合非常分散，但沒有限制每種股票的持有規模，他們可能會持有100隻股票，但很多時候前20隻股票占整個投資組合的比重會達到60%左右。他們偶爾也會將佔整個投資組合20%的資金投入一隻股票，但這種情況非常少見。儘管歷史已經證明他們的多數投資都是成功的，但總會有一些投資不能帶來回報。分散投資可以防範不確定因素。

~我在華爾街的六十五年~
沃爾特·施洛斯（Walter J. Schloss）有一個朋友，他是精神病院的治療師，他問我，是否可以和他的病人說說有關投資的事情。我說好，他介紹了我，然後我開始談論投資。幾分鐘後，前排有個大個子站起來，他說：“閉嘴，你這個白痴，坐下！”我看著我的朋友說，“我該怎麼辦？”他說，“坐下吧，那傢伙這幾個月頭次說了明白話。”

好吧，我想談葛拉漢，因為他給了我很大的幫助，或許你有興趣知道他是怎麼開始的。我們知道他在哥倫比亞大學的背景，他能成為資金管理者，是因為他在投資領域展現了智慧，他在20年代管了一些錢，他享有利潤的50％，如果有損失他也承擔50％ 。直到1929年前都運作的很棒，但當市場下跌時他的股票明顯也受到影響。

賠了錢讓他心煩意亂。我們也會如此。因此，他研究了很多方法，其中一個就是以低於公司營運資金的價格買入，在20世紀30年代有很多公司滿足這個條件。 1936年，他成立了葛拉漢- 紐曼公司，1946年初，我從軍隊出來，葛拉漢僱用我做證券分析師，公司已經有10年的良好運作記錄。當我在此工作時，他的普通股組合有37隻股票。這是一個非常大的投資公司。他們有410萬美元資本，其中110萬美元投資於普通股。

總之，當時我的工作就是找到低估的股票。我們尋找那些股票價格低於每股營運資本的公司，這樣的公司並不多。我為葛拉漢工作的收穫的經驗之一是，他有非常嚴格的原則，他不會偏離，甚至因此還錯過了很多好股票。

當時我們會嘗試做的事情之一就是買那些不景氣的二線股票。現在，因為股市處於高水平，幾乎沒的類似股票好選了。有大量分析師，大約34萬的特許金融分析師，我的意思是，你想買點好東西都很難。

至於投資，我想舉個現實一點的例子。 Asarco公司，你可能會不喜歡，但這是一隻典型的具備價值的股票。以前也有別人提過，這隻股票是曾在道瓊斯工業指數里面。現在它面臨糟糕的情況，沒有人喜歡它的行業等等。股票售價為每股21美元左右，它每股的賬面價值在40美元左右。幾個月前市場下滑，它也跌到$17的樣子。這是一間銅採集和加工公司，剛剛把分紅砍了一半。 （譯者註：1999年以$29.75被Grupo Mexico收購）

這家公司已經獲取了很多在秘魯的資產。他們有一些大銅礦在這裡。沒有人喜歡它，因為它沒有增長。但我想ASARCO很便宜。我們自己有一些，所以我不希望你認為我推薦它只是因為我擁有它。

所以就這樣，我們為葛拉漢姆買了很多類似的股票。我們買了很多價值低估的股票，然後他們會有所表現，然後我們會賣掉他們。

這就是你想知道葛拉漢嗎？我試圖遵循葛拉漢的做法。當然，現在困難得多，因為你現在找不到那些股價低於營運資金的公司。你會找到一個公司股價低於賬面價值，這是非常不尋常的，通常是那些有很多問題公司，因為人們不喜歡買有問題的。

我們的投資方式關鍵在於，我們的買入是與市場反向的，正如葛拉漢在《智慧型股票投資人》裡面說的，如果你買股票，就像你買雜貨店，不是買香水，那就對了。現在，但現在似乎沒有這麼好，因為吉列和可口可樂，就是香水般的股票。但基本上我們喜歡買的股票，是我們覺得低估的，然後我們就必須有膽量在下跌時購買更多。而這就是歷史上真實的葛拉漢。就是這樣。

~S沃爾特·施洛斯 Q聽眾~

Q：現在，也就是常說的市場有時知道的比投資者多。因此，當股價下跌，這可能意味著你分析的是錯的，你不應該購買更多的，你會逃離嗎？
S：嗯，可能會發生。你必須有你自己的判斷，並有膽量跟隨它，市場不喜歡的，並不意味著你錯了。但同樣，每個人都有作出自己的判斷。這是為什麼股市非常有趣的原因，因為他們不會告訴你將會發生什麼。

Q：你們有一夥人在葛拉漢下學習，而且大家似乎都是令人難以置信的成功的投資者。你認為你們掌握了什麼秘訣？
S:我們都不抽煙（笑）。如果我不得不說，我認為我們都是理性的。我不認為當情勢不利時，我們會情緒化，當然沃倫·巴菲特就是最好的例子。我想我們都是好人，我認為我們是誠實的。我要說，這是一個好的圈子，沃倫人非常不錯，他每隔兩年邀請我們，我們會去某個地方聚聚。

Q：日本現在很多便宜股票，但是公司治理不咋樣，你覺得？
S: 我對外國公司的看法是我不信任當地的政治。我不知道足夠的有關公司的背景。我必須告訴你，我想美國SEC做的很好，拿著美國公司，我感覺更安心，我真的不會說日語，我只是覺得購買美國公司安心些。我們買了些英國公司的股票。但我傾向於遠離外國公司，因為我只是不明白他們的政治。總有一樣東西來了，你永遠不知道。

Q：人們喜歡比較現在的市場和以前的市場。你看到任何歷史的重複？以往任何一年的情況影響了你對今年的評估嗎？
S: 在去年年底，我告訴你，我的合夥公司拒絕接受新的資金加入,因為我覺得我根本不知道市場將會咋樣，我們盡量不去揣摩市場將會怎麼走，我找不到任何投資標的。我的兒子也發現不了。所以他說，如果我們不能找到什麼想買的，那我們還拿我們客戶的錢幹嘛？所以我們不接受新資金。從這個意義上，我認為去年市場被高估了。
現在市場有兩個方面的。你有一些股票確實遭受了挫折，下跌了50%或60％，與此同時，其他有的股票達到了股價的新高附近。我要說，市場沒相同的，你知道嗎？在1962年，市場上一些低價股表現瘋狂。他們漲飛了，新的發行不斷並且價格離譜，所以我啥也沒幹。

Q：你的賣出原則是什麼？什麼情況會改變？
S: 賣出是艱難的。最糟糕的是,你有時想賣掉，但是隨後發生的變化又影響了你。我們有投資一家公司叫Southdown，是一家水泥企業。我們在12.5美元買了很多。哦，現在想還覺得很棒。後來賺了一倍，我們賣了，差不多28美元-30美元的樣子，守了差不多兩年時間。後來我再次關注這間公司的時候，它已經每股70美元了。人會因為犯錯而自卑。但是，我們只是覺得，在這個水平已經不便宜，所以我們會賣出。

Q：你的做法有過顯著變化嗎？
S: 是的，會因為市場的改變而改變。現在我再也買不到不高於營運資本的股票了，我們不會消極的說“那我們就不買了，那我們不打算玩了”，你必須決定你到底想要做什麼。所以我們決定，我們買那些陷入困境的股票，有賬面價值基礎的，股價在低點附近而不是在高位，那些沒有人喜歡的股票。那麼為什麼市場不喜歡了？然後你可能會說凡事必有原因。原因可能是企業沒有利潤了，人們喜歡利潤。人們會關注下個季度的公司情況，但是我覺得下個季度沒那麼重要。

Q：Tweedy Browne注重定量，巴菲特的更多定性。那麼你的取向？
S: 我更傾向於在Tweedy Browne那邊。沃倫·巴菲特做的很棒的，甚至是空前絕後的。但是，我們不能像他那麼做。你要做你自己有把握的事情。現在，很多人想模仿巴菲特。他們會購買巴菲特買的股票。但我不會這樣做。我們運作合夥公司來進行投資，年復一年，我們買入，然後漲起來後我們賣出，我們盡量會買便宜一些的公司。
當然也有人依靠投資這些“優質”公司賺了大錢。所以，再一次，你要做你有把握的投資。我們覺得買的舒服有把握的公司是風險有限的，我們會買很多。正如巴菲特說的，持有一個投資組合是為了防範無知，我覺得在一定程度上是正確的，因為我們不會到處去調研，好像彼得·林奇做的那樣。他是在自虐，他一年去調研300家公司，他不停的從一家公司到另一家。
那不是我們的方式。葛拉漢也沒這樣做。葛拉漢的觀點是，這些公司的董事，對公司的得失負責。如果一間公司沒有運作好，改變管理，使公司做得更好。這要花更長的時間。沒有公司想要不斷賠錢，他們會做努力。他們或者合併或者改變管理。所以我們不會花大量時間去和管理層或者合夥人談。我們也根本不想被投資人問這問那。
老兄，我們幹這一行差不多40來年了，我們知道怎麼幹是行得通的，我們很盡力，我覺得你要了解和信任我們。因此，我們的投資人會留在我們身邊，希望如此。

Q：你的投資回報是多少？
S: 你的意思是那些股票？我估計差不多20％或25％一年。大約每四年我們翻一倍。我們想獲得長期的資本收益，當你買了陷入危機的公司，它不會馬上漲上去，相信我。它一般會下跌。所以你必須等待一段時間，差不多要4年的樣子。一些需要更長的時間。

Q：巴菲特一直說要集中投資，不過好像你不是這樣的？
S: 從心裡來說，我們做不到。巴菲特是傑出的，他不僅是好的分析家，而且他很有很好的商業眼光，他知道，我的老天，他買了一家公司，然後那些傢伙拼命為他工作！巴菲特不僅有很好的商業眼光，他對人的判斷也很準。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5間公司都是做金融的，並且理解這些公司，他很擅長，但是這些我們可做不到。你要知道每個人都有能力圈。

Q：你有涉及到商品投資嗎，你說銀是否被低估？
S: 我對商品投資沒有涉及。 Asarco是間從事銅的公司。我不知道銅是不是會下跌，我只考慮股票價格是否便宜，我不需要知道銅價或者銀的價格走勢。我對商品走勢沒啥看法，這節省了我們大量的時間。

Q：你賣空嗎？
S: 我以前曾經做過幾次，當時我們總被賣空搞的很煩惱。所以我們再也不做了。

~沃爾特·施洛斯個人履歷~

1916年：生於紐約一個猶太移民家庭
1934年：高中畢業後進入華爾街，後來接受葛拉漢的證券交易培訓
1942年：參加二戰，升任到少尉軍銜
1946年：加入葛拉漢·紐曼公司，成為一名證券分析師，他和巴菲特共用一間辦公室，成就了兩位大師超過60年的友誼
1955年：創建沃爾特·施洛斯有限合夥公司（WJS），開始獨立管理資金
1973年:他的兒子加入WJS
2003年：停止管理合夥人的錢，成為全美業績最好的投資人之一
2012年：沃爾特病逝，享年96歲。巴菲特聽聞這一消息後，發表聲明稱施洛斯是與自己相交61年的朋友，“他的投資記錄輝煌，但更重要的是，他樹立了正直的投資管理典範，他信仰的道德標準與他的投資技巧同樣出色。”

資料來源:http://blog.sina.cn/dpool/blog/s/blog_7ef9cccf01019r2a.html

🍎為什麼蘋果創辦人 #賈伯斯 看似劃時代的產品NeXT電腦卻一敗塗地？是什麼讓皮克斯走出兜售硬體的低谷迎來動畫的高峰？iPhone、iPod時期的賈伯斯做出了哪些改變讓蘋果保持紀律與創新並存？
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💡《#高勝率創新》顛覆傳統認定的企業文化理論，組織的結構才是決定創新的關鍵因素。這本書將挑戰你既有的思考方式。
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【這本書在說什麼？】
　
《高勝率創新》的作者是物理學家暨生技公司創業家薩菲．巴考（Safi Bahcall），他橫跨科學與商業兩大領域，以獨特且嶄新的觀點，說明為什麼有的組織能孕育並發展瘋狂點子，有的組織卻扼殺尚未茁壯的好點子。

這本書也刷新了我對於企業結構的認識，不同於以往的商業書籍經常強調「企業文化」這點，作者提出批判性的看法：「能讓團隊與群體中的個體共同合作、持續創新的最重要變數是『組織結構』，而不是已有成堆出版品談論的文化。」

他調侃許多人在亮眼股價表現已是既定事實之後，才從中尋找它的公司文化秘訣。就像請剛贏得樂透彩的人，描述他買下中獎彩券時穿的是哪雙襪子一樣。在書中，他以精彩的故事和嚴謹的推導，說明為什麼組織結構可能比文化更重要，也更可能影響個人與團隊的行為與決策。

作者秉持物理學家對科學的探索精神，就像用手術刀拆解許多知名的企業、醫界案例，爬梳案例人物做出決策背後的原因和方法。讀這本書讓我想起《異類》帶給我的流暢跟震撼，它會挑戰你的思考方式，也提供一種截然不同的商業思維。
　
能讓團隊與群體中的個體共同合作、持續創新的最重要變數是組織結構，而不是以有成堆出版品談論的文化。
　
【組織結構為何與相變科學扯上關係？】
　
談組織結構如何促進創新之前，我們得先問自己兩個相反的問題：「為什麼優秀團隊會扼殺絕佳想法？為什麼當事關重大利益時，群眾智慧反而很容易變成群眾暴政？」作者以物理學的角度，導入「相變科學」（Phase Transition）來剖析這個現象【圖 1】。

所謂的相變，例如原本流動的水分子，因為溫度降低的變化，結凍成堅固的冰。群體行為也會因為組織結構（而非文化）的變化發生改變，從靈活理性變成拒絕創新。如同極力想創新的員工，待在僵化的組織結構內，也會無從發揮手腳。

所以，水與冰如果要同時存在，需要符合特定條件，組織要兼具紀律與創新，也得營造必要條件。當結冰區的分子融化進入鄰近的液態區，而液態分子經過結冰區附著到表面結凍，在這種循環中，兩個相態勢均力敵，達到動態平衡。組織的結構，也可以這麼操作。
　
【成功創新的四個法則】
　
如何運用相變科學，達成組織得以不斷創新的最佳典範，作者歸納成書中最重要的「布希—魏爾創新法則」【圖 2】。這條法則強調將組織中的藝術家（發明家）和士兵（執行者）彼此分離，卻又保持動態平衡，法則命名的由來是以下兩個代表性的故事。

二戰期間美國MIT的工程主任布希（Vannevar Bush），說服白宮成立「科學研究與發展辦公室」，將負責創新的團隊獨立於軍隊之外，同時自己與軍隊維繫好關係，促進兩方的溝通與交流，發展出雷達與眾多高科技工具，協助美國逐漸逆轉二戰局勢。

美國電信巨頭AT&T也曾經陷入經營低谷，執行長魏爾（Theodore Vail）說服董事會，成立專門從事基礎研究的單位，後來定名「貝爾電話實驗室」。這個傳奇實驗室不但解決公司的電話通信問題，還發明了電晶體、太陽能電池、C程式語言與許多重大成就。
　
１．將不同的相分離
　
將團隊裡的「藝術家」和「士兵」分離開來，幫助他們建立各自獨立的團隊。你不可能要求一個團隊同時具備創意又兼顧執行，就像你不可能要求水同時是液態，又同時是固態一樣。例如六標準差或全面品質管理等效率系統，也許有助於拓展基業的衍生型計畫，卻會讓藝術家窒息。

藝術家所屬的團隊稱為「原創型團隊」，擁有許多瘋狂點子、高風險的早期想法，以及醜陋又脆弱的初始構想。士兵所屬的團隊稱為「衍生型團隊」，擅長用穩定且可靠的技能、協助組織擴大基業、同時嚴守紀律與品質。

領導人要打造兩種團隊的量身工具。對負責發展瘋狂點子的原創型團隊，給予比較大的管理幅度（扁平組織）、鬆散的控制與彈性（創意）的指標。對負責擴大基業的衍生型團隊，給予較小的管理幅度（階級）、嚴密的控制與固定（量化）的指標。
　
２．創造動態平衡
　
在攝氏零度時，將不同的相分離（開發瘋狂點子的原創型團隊和不斷擴充基業的衍生型團隊要區隔開來），並且創造動態平衡（確保各項專案與回饋意見在兩個團隊之間自由流通）。管理的藝術就在於將各自分離，又能保持連結。

身為領導人要當一個稱職的「園丁」，確保瘋狂點子的原創和衍生之作都受到細心栽培，沒有任何一方壓制過另一方，彼此給予滋養與支持。特別注意的是，藝術家往往喜歡藝術家，士兵往往偏好士兵，要讓兩方都感覺到自己受到重視與欣賞。

值得注意的是，要管理技術的轉移而非技術的本身。領導人不要用自身成功的經驗與傾向，來一手決定瘋狂點子的生死。而是建立一個自然的過程，讓計畫能從瘋狂點子孕育所轉移到實戰，也讓珍貴的意見回饋與市場情報，從實戰場地回傳到創意孕育所。
　
３．建立系統思維
　
良好的檢討是不論成敗，而是檢視決策品質。因為好決策可能有壞結果（運氣），壞決策偶爾也可能有好結果（還是運氣）。低效團隊不懂分析失敗，只會埋頭苦幹，甚至越挫越勇。這是零策略。

結果導向思維團隊，分析一個計劃或策略為何失敗。例如行銷故事情節太老套；產品與競爭品區隔不足；候選藥物的試驗數據資料不佳。它們未來可能會更努力發展故事情節、獨特的產品特色、更完善的試驗數據資料。

系統思維團隊會探討失敗背後的決策過程。怎麼做出那個結論的？應該有不同的人參與決策過程，或以不同的方式參與嗎？現有的獎勵方式對決策有何影響？應該改變這些獎懲誘因嗎？

找出有結果導向思維的團隊，並且幫助他們採取系統思維。重點在於，持續探討如何改進決策的過程，找出關鍵影響因素、參與決策者、參考數據、做了那些分析。最重要的不是糾結於一時成果的好壞，而是思考未來的決策過程可以如何改善。
　
４．促成臨界點引發良性循環
　
作者推導出一個「神奇數字」的公式，說明在這個數字的兩端，員工會關注「工作」還是「辦公室政治」。牽涉到的參數有權益占比、管理幅度、組織適能度、與薪資加及率。這裡不提公式的細節，而是提供你六個能夠提升神奇數字的方法，達成相變的「臨界點」引發量性的創新循環。

1️⃣減少權術回報率：讓員工不同意透過遊說（辦公室政治），影響薪酬與升遷的決策。設法讓這些決策不過度仰賴員工的主管，而是受更獨立的人員評估，例如設立獨立的升遷評判委員。
　
2️⃣善用軟權益：找到並運用能發揮重大影響的非財務獎酬。例如同儕肯定與內在動機。領導者要注意的是，創意人才最樂於接受的，是來自同儕其他創意人才的回饋，而非傳統的權威角色。
　
3️⃣提升職務與技能適配：找出員工技能與受派職務不相符的情況，然後調整員工扮演的角色或轉調到其他團隊。目標是讓員工的職務能適度挑戰他的能力，例如設立獨立的職務匹配委員。
　
4️⃣顧好中間階層：找出並矯正不當誘因，特別留意脆弱的中階管理層，這是瘋狂點子與搞權術的拉鋸戰中最弱的一環。太過遠離則會引發升遷戰爭的誘因，表揚成果而非職級。
　
5️⃣用手槍對付刀子：在人才與瘋狂點子的爭奪戰中，你的競爭對手可能還在用過時的獎勵制度。延攬通曉這門專業的人擔任獎勵長之類的職務，可以擴大你的競爭優勢。
　
6️⃣調整管理幅度：讓負責開發瘋狂點子的原創型團隊的管理幅度擴大（衍生型團隊則相反），使管理方式更加彈性，促進更多的實驗進行，讓同儕之間能互相幫忙解決彼此問題。
　
【組織創新的三種陷阱】
　
然而，當領導人試著將組織從「停滯」態朝向創新的方向推展的時候，很容易步入三種陷阱之中。例如開創拍立得的寶麗來公司的蘭德、曾經空前輝煌的泛美航空特里普、以及蘋果公司的賈伯斯，都曾經成功地創新，卻又落入失敗的陷阱中【圖 3】。
　
⚠️第一種陷阱：若沒有適度地將藝術家、士兵兩個群體分離開來，領導人還強制要求所有團隊要有創意、要會創新，那麼只會造成全面性的「混亂」。就像電話接線生不必是個出色的創新者，有時候他只需要會接電話就可以了。
　
⚠️第二種陷阱：只有老闆喜愛的點子最危險。「摩西陷阱」指的是那些得到神聖領袖喜歡時才得以發展的想法，而不是經過戰場上的士兵與場邊的創意人才交換想法和回饋意見之後，依據想法本身的優劣做出的決定。領袖揚起手杖，海洋便一分為二，為了被揀選的瘋狂點子讓出路來。
　
⚠️第三種陷阱：影印機龍頭全錄公司的「PARC陷阱」是與摩西陷阱相反的例子。PARC實驗室的瘋狂點子都不是在強人領袖之下發展出來的，也因此遭到母公司的忽略與壓制，這些點子未能浮出檯面，反而卡在原地動彈不得。
　
【賈伯斯從摩西陷阱走到動態平衡】
　
文章開頭提到的賈伯斯，作者從相變科學的角度切入，用專章說明他的事業興衰。年輕時的賈伯斯踏入「摩西陷阱」，才華洋溢且創意奔放的他，靠危險的擴張循環，累積動能（麥金塔→NeXT）、能預見技術潛能，卻看不到創收潛力（早期的皮克斯）、一人獨擁權力，視野越來越窄。

但後來邁入下半場生涯高峰的他，在《賈伯斯傳》受訪時說道：「我發現最好的創新有時候是公司本身，是你組織它的方式。」此時的他已經學會維持組織的動態平衡，他讓產品設計長艾夫（藝術家）只向他報告，預立的執行長則是營運高手庫克（士兵）。

他為這兩種組織打造量身訂做的工具和運作方式，讓負責瘋狂點子的原創型團隊和負責擴展基業的衍生型團隊之間維持平衡，他已經學會當個悉心呵護兩方發展的「園丁」，而不是舉起手杖號令一切的「摩西」。
　
【心得後記：創新就是細究失敗的能力】
　
《高勝率創新》的內容非常豐富，紙本書400頁的篇幅讓人以為是厚重的磚頭教科書，但真正讀完之後仍有意猶未竟之感。我很佩服作者旁徵博引各種商業故事的同時，還能用淺顯易懂的物理現象來穿針引線，讓這本書有點兒商業、又有點科普的味道。

我很喜歡作者對於偉大的創新者做出的評語：「他們最大的才能可以說是細究失敗的能力。他們學會區分偽失敗與真正的失敗。」在書中多次提及「創新是很脆弱」的，必定遭逢多次失敗，最難的地方就在於區分真偽失敗的能力。

此外，書中的「創新人才」與《莫守成規》的「叛逆人才」，共同的特質就是擁有無止無盡的「好奇心」。領導者可以由自己做起，率先表現得更好問、更好奇，在公司鼓勵大家發揮好奇心，引發正向的發問循環，促進創新想法的出現。

我推薦這本書給所有懷著好奇心的人，也認為這本書是一封寫給特定族群的情書：企業的中高階主管、所有的創業家、軍事與政界的領袖。你本身不需要極具創意，只要懂得善用「組織結構」的設計，促成藝術家與士兵的發展與交流，就能發揮組織創新的巨大潛力。
　
我發現最好的創新有時候是公司本身，是你組織它的方式。
　
天下雜誌 天下讀者俱樂部

信報 英眼狙擊
趁高減持忌貪勝 定期變陣水長流

最近操作方向很簡單，一路在酌量減持，並非睇法上轉淡，純粹是套現應付一年一度基金派息的需要。派息其實等同硬性局部贖回，表面上多此一舉。不過，筆者不經不覺已經營運了一段日子，客戶平均年齡漸長，大部分開始有現金回流的需求，派息可以減少他們選擇套現對象的煩惱，因此相當受歡迎。

升市中當然愈沽愈高，錢永遠無法賺到盡，今次反過來看可能是好事。要減持套現，而不是增加借貸去應付，原因是之前已經把整體風險推高。趁市好獲利回吐，再將現金分派，既修正了組合的風險水平，亦幫助客戶逐步套回成本，一石二鳥，至少不會貪字得個貧，何況就算減持之後，部署在同行中仍然不算得保守，只是沒有之前去得盡而已。

原本還有一個選擇，就是造淡另外一些股票來套取現金，兼且對沖組合的風險，奈何實在揀不上手。以往的對象必然是銀行股及資源股，但是近期債券價格趨向下跌，長息回升對銀行有利，商品似乎亦長線轉強。

這兩組股票形象太差，即使股價已經好轉，估值仍然偏低，萬一市場全力炒宏觀經濟向好，隨時有大把空間，屆時甚至可能沽新經濟換舊經濟，對沖的話就會好淡一齊輸，所以完全不會考慮。

至於本地業務為主的公司，已是黃台之瓜，壞消息反映了半年，見不到扭轉劣勢的機會，有得炒無得升，可是貨源大部分已經落去超級有耐性、不介意收住息等待的長期投資者，很難再大跌，值得拋售卻不應該去沽空。

所以，最簡單是趁高減持高估值的強勢股，筆者舉出這個例子，是想說明行動有時和睇法無關，純粹是資金調配的需要。

有時人同此心，便會出現莫名其妙的走勢，大除夕前的回吐，可能就是這樣造成。

即使是散戶投資者，也不妨定期，例如是一年一度，又或者定量，例如每次贏到一個數目，就要硬性改變資產配置，以免貪勝不知輸。每次變陣，大前提不外是水向低流，但依然要用心分析當時形勢。例如今次除了愈來愈不值錢的現金外，資源股也值得考慮，筆者便乘機小量進駐，順道改善組合的結構。

豐盛金融資產管理董事