#京東物流 2020年已扭虧為盈‼️

外界一直都說京東物流成立至今一直蝕錢，雖然2020年盤數顯示net loss 40.5億，但如果以Non-GAAP會計準則下，2020年已扭虧為盈，因為剔除「股份支付」及「可轉換可贖回優先股公允價值變動」這些非現金項目，不會造成現金流出。

另外還有一次性的上市開支，排除以上的項目更能反映公司的核心營運能力，所以經調整後2020年是有17億盈利的。

物流公司屬於重資產行業，不算是一門好生意，不過京東物流毛利率方面都有亮點，由2018年的2.9%增長至2020年8.6%，毛利率提升可反映公司業務高變現能力。

招股書都解釋因為規模效應導致毛利率上升，另外還有疫情期間政府的減免社保等補助政策，都降但營運成本，不過只屬短暫性。

至於2021年3月營收224億，雖然同比增長64%，但毛利大幅下降73%，毛利率遠低於2020年同期原因是員工數量由17萬人大幅增長26萬人。

其實物流行業始終是勞動密集型行業，普遍都會面對「規模不經濟」的問題，即規模增長到一定程度後，成本不會相對地下降。

因為人力成本會隨著規模擴大而不斷增加，反映人力成本和外包成本的下降空間不大。而租金成本、折舊及攤銷都是屬於固定成本，京東物流未來可能都會有「規模不經濟」的風險。

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零利率是如何挽救併購市場的？- 伍治堅

2020年全球併購交易總額約2.8兆美元，在外部環境極其不利的條件下，究竟是什麼因素還在繼續鼓勵各地的併購活動呢？

2020年，全世界總共完成了近45,000個併購，總交易金額約2.8兆美元，比2019年下降了17%左右。交易額下降背後的主要原因，就是新冠大流行。但是，如果我們考慮到全球主要國家在2020年分別在不同的時間進入封鎖或者半封鎖狀態，航空旅行幾乎停滯的前提下，還能夠完成如此規模的併購交易，反而讓人感到有些吃驚。在外部環境極其不利的條件下，究竟是什麼因素還在繼續鼓勵各地的併購活動呢？答案就是：零利率。

為什麼這麼說呢？讓我通過一個具體案例來幫助大家更好的理解這背後的邏輯。

2020年10月，美國的沃爾瑪集團宣布將旗下的英國超市連鎖品牌ASDA出售給英國的億萬富翁Issa兄弟和私募股權基金TDR資本。在該併購交易中，ASDA的出售價格為68億英鎊。

從投資的角度來看，超市並不是一個最受投資者追捧的熱門行業。這是因為，超市屬於典型的重資產和勞動密集行業。像英國的ASDA，在英國的僱員人數接近15萬。很多門店都位於市郊，佔地很廣，其資產負債表中有很大一部分都是固定資產。這些因素反映在它高達68億英鎊的售價上：能夠拿出那麼多錢來完成收購的投資者，並不多見。同時，超市的毛利率比較固定，營運和管理成本比較高，因此凈利率一般比較低。在ASDA這個例子中，雖然33%的毛利率還算不錯，但是其營運和管理成本佔到了營收的20%左右，因此最後EBITDA占營收的比例並不高，僅為5%左右。最後，超市是一個比較「無聊」的生意，不具備科技公司帶有的顛覆性，給人的想象空間非常有限。事實上，超市反而可能成為被科技公司顛覆的對象。

上面這些因素表明，ASDA超市並不是人見人愛的收購對象，那麼為什麼還會有人感興趣斥巨資去收購它呢？這裡有一個關鍵因素不容忽略：槓桿。

上文提到，ASDA連鎖超市的售價為68億英鎊。但事實上，作為收購方的Issa兄弟和TDR資本，其實只出了7.8億英鎊的現金，約佔總收購金額的11%。換句話說，這次收購所需要的近九成資金，都不是收購方出的。讓我來幫大家算一筆帳。收購ASDA超市共需68億英鎊，其中新東家會出股本7.8億鎊，原股東沃爾瑪保留5億鎊，收購完成後會賣掉價值17億英鎊的固定資產，剩下的38.2億英鎊全都來自負債。為了完成此次併購，ASDA的收購方發行了價值27.5億英鎊的新債券，刷新了英國歷史上垃圾級別公司債券發行規模的新紀錄。債券的利率為3.5%到4.5%左右。

本來一樁並不太吸引人的併購投資，加上了槓桿之後，完全大變樣，就像灰姑娘變成了美麗公主。基於ASDA最新的財報可以測算得知，ASDA每年的息稅折銷前利潤（EBITDA）為12億英鎊左右，扣除養老金、財務費用、少數股東股息後，大股東得到的每年的現金流為5億英鎊左右，約為他們投資額（7.8億）的64%。再扣除折舊等非現金流費用後，每年的凈利潤大約為2億英鎊左右，約佔投資額的11.7%。股本回報率可以達到11%以上的投資，雖然談不上暴利，但其實也不差，因此收購方願意支持該投資決定。

為什麼說11%還算不差呢？這就要說到我們所處的零利率的宏觀大環境了。2020年年初開始的新冠大流行，激發全球主要國家政府和央行推出大規模的財政和貨幣刺激政策，基準利率被普遍降到零位，甚至是負位。從投資者的角度來說，如果把現金放在銀行里，收到的利息可以忽略不計。如果購買一個投資級別的債券，大概可以收到1%以下的利息。而購買像上文中提到的垃圾級別的ASDA債券，其利息回報也只有3.5%到4.5%左右。這樣對比下來，通過股權投資獲得11%以上的投資回報，一下子就顯得很有吸引力了。

事實上，這個例子也解釋了為什麼全球股市在2020年沒有大跌，反而上漲背後的原因。那就是：基準利率的下降，導致固定收益的回報實在太低，投資者因為缺乏選擇而不得不降低對於投資回報的期望，承擔更多的風險買入更多的股票。與其說股市對於投資者有吸引力，不如說其他資產更缺乏吸引力。

這個邏輯也意味著，如果哪一天一旦央行開始升息，不再通過壓低基準利率來刺激經濟和金融市場的話，股市的估值是否還能受到支撐，這是一個大問題。並不是說到時候股市一定會下跌，但這可能是影響股市走向的一個關鍵因素，值得廣大投資者思考和關注。

原文：金融時報

#經濟 #金融

🚗 Tesla Q3財報出來後股價不畏大盤下跌，逆勢上漲。本來只是在個人頁面做點紀錄與朋友討論，剛好今天有人問到就分享一下自己的看法：

1. 應收帳款
大家對Q3財報比較一致的想法是"應收帳款"的增加.
一開始我也是注意到應收帳款對比上一季增加了一倍，但思考了一下認為營收增加了70%，應收帳款對營收佔比從Q2的14%上升的Q3的17%。

相比之下應收增加幅度超過營收也都在可接受範圍啊。畢竟Q3比Q2車輛交付數量從40740台增加到83500台，等於是多了一倍。光model3的交付就*3倍，要說這之中沒有用什麼銷售優惠或寬鬆的繳款方案吸引車主也是不太可能。

但是這種狀況也有可能是先收了錢，如果到時候車主無力負擔貸款或因故退車，對公司就會有負面影響。

2.產能
產能的部分第二季的目標是將每周產能提高到6000台，到了第三季的目標是將每周產能提高到10000台。不過Tesla自己也說在第三季結束的年一周產能是4300台，表示連第二季的目標都尚未達到，之後是否可以真的結束產能地獄順利生產，也是投資人需要關注的重點。

3.資本支出
第三季Tesla的投資是下降的，有些報導的觀點是Tesla把燒錢的事都集中在前幾季做，所以這一季"故意"的不用花大錢了。不過我對這件事到是抱持著不同的想法，雖然產量起來有力於帶動規模效應，但是Tesla看起來就還是要繼續燒錢啊，不然要怎麼提高生產效率呢？主要這季突然沒辦法花錢的原因也許是Musk"太忙了"，忙著打嘴砲跟打官司，導致時間都花在其他地方而沒辦法花錢吧XD。

另外財報中也有指出第四季Tesla在中國與歐洲市場的開拓，包括在中國買地、廠房購置與規劃、人員、行銷研發...這都會加速Tesla的資本支出，那第四季無可避免的開銷一定會比第三季大幅提升了(雖然它自己說只會grow slightly 微幅上漲)。

加上第四季還有債要還，2019年Tesla也有到期的可轉債需要執行，雖說目前的現金流量激升，導致Tesla不需再靠額外融資就可以營運的說法浮現，但是還是要注意之後公司的資本配置。

而且Tesla在中國跟歐洲的市場打的一定很辛苦，第一是在底廠商早已深耕市場，另外財報中提到中國的關稅40%也是一個問題，要靠北美跟歐洲來抵？

4. 折舊
前幾季Tesla的折舊佔收入比約都在13%左右，但這一季的折舊突然大幅下滑，只有之前的一半約7%。有一說法是，收入增加，固定折舊費用本來佔比就會下降。

先講折舊占收入比的部分，其實數字沒有實質上的意義。倘若資本支出沒有增加，照理來說折舊數字也不會變動，當營收增加，自然占比就會下降，但是並不能當作公司操弄會計的手段。

Tesla在第三季確實沒有大幅的資本支出，這也有可能是投資在設備與其他固定資產尚未認列，遞延到下一季了，在Tesla在年報中也提到: "If we update our manufacturing equipment more quickly than expected, we may have to shorten the useful lives of any equipment to be retired as a result of any such update, and the resulting acceleration in our depreciation could negatively affect our financial results."

也就是說如果Tesla"不斷投入"更新更好"的生產設備上，就有可能更快的淘汰原有設備，加速原有設備的折舊，折舊上升，對淨利就會產生負面影響。

所以如果Tesla大幅增加產能與交付數量的話，加上Tesla提供租賃銷售的部分是先轉為固定資產，也會有折舊的部分，雖然我看在租賃銷售的部分並沒有大幅的增長，折舊佔比這部分應不是長久現象。

5. 還有一個是我自己對Tesla經營部分的小疑慮，Tesla第三季Service and Other revenue的部分上升了21%，主要來源是二手車銷售，符合公司自己的預期。當然二手車銷售的提升會有助於公司收入，但是如果二手車的大幅增長，在電動車市場尚未有競爭對手的情況下，勢必是擠壓到自己的新車市場。而這些二手車的來源是退車或是回售舊車翻新拿出來賣呢？

在台灣官網現在預購Model3是2019年交車，預購應預付33000元的訂金。美國下訂則是6-10周交車，預付2500美金，Model S跟X在美則都有新庫存或二手車可訂。

總之，車賣的好是事實，現金流量上升也是事實，表示公司的經營表現確實較之前改善很多了，就再看看後面幾季的表現吧！

#美股 #TSLA