大股東股票賣過頭能怪誰？從文曄被「惡意盯上」看台股50年鬥爭史：股市叢林只有拳頭
、沒有溫情



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2.原文內容：

半導體通路商大聯大（3702）突然在11月12日宣布要以每股45.8元公開收購文曄科技最多
30%股份。消息一出，引起文曄公司高層的強烈反應，並向台北地檢署提告大聯大違反證
券交易法及銀行法，準備抗爭到底。

然而從過去40年台股歷史來看，股市玩的永遠是「叢林法則」、弱肉強食，比拳頭、比謀
略也比人脈，落敗的一方就算不斷接受媒體採訪、發動員工抗議，訴求悲情，最後還是只
能摸摸鼻子離開舞台，忍痛將公司拱手讓人，而一切的根源，往往是因為自己股權不夠，
或者賣過頭。



文曄11月22日所公告的重大訊息，除了針對大聯大突襲收購的理由一一反駁外，也坦誠「
由於股權結構極為分散，目前第一大股東持股比例僅為4.77%，全體董事及關係人持股略
高於10%，前十大股東的合計持股比例亦僅24.4%，現有經營團隊將完全無法與大聯大公司
30%之持股相抗衡」。



這份重訊提到的第一大股東，就是董事長鄭文宗，從公開資訊觀測站資料發現，股票設質
比率達44%，董事長配偶許文紅持股比率為1.42%，同樣質押了近五成股票；至於前10大股
東雖然合計24.4%，但部份是受託保管的基金專戶，屆時投票會站在哪一邊，還在未定之
天。



文曄剛掛牌董監持股超過6成　現在只剩下7.18%


文曄是2000年9月正式上櫃，根據當時的公開說明書（2000/8/25），全體董監事持股比率
高達67.5%，其中鄭文宗為23.69%，許文紅8.12%；到了2010年4月，全體董監事持股比率
快速降至14.47%，鄭文宗8.65%，許文紅3.18%；目前則分別只剩下7.18%、4.77%和1.42%
，股權不斷減少造成的後遺症，就是讓競爭對手有機可乘

事實上，惡意併購的先決條件就是公司派持股不足，然後趁著原有股東沒有防備時，突然
大舉收購股票，或者收買委託書，台股最早的例子，就是中華電線電纜公司，簡稱華電（
1603）。



早期華電是由股市聞人翁大銘的父親翁明昌所創辦，當時號稱「上海幫」的翁明昌不但擁
有華電，其他像嘉泥、力霸、嘉麵、嘉畜、華隆、華新麗華等資深散戶耳熟能詳的公司，
也都和他有關。



不過1977年翁明昌突然腦溢血過世，留下的企業陸續被生意夥伴瓜分，像力霸、嘉麵被王
又曾家族取得，2007年因為發生掏空案已全部下市；華新麗華則改由焦家（焦廷標，人稱
焦師傅）經營，至於嘉畜、華隆雖由翁大銘持有，但最後也是經營不善全數下市，停留在
台股的歷史紀錄裡。



1972年，事業體正不斷開枝展葉的翁明昌，由於賣華電股票賣過頭，大意失荊州，被海山
李家奪走經營權。海山位於現在的土城，台北捷運板南線還有個站名叫做海山，早期是煤
礦重鎮，台灣光復後一度交由台灣工礦經營，1955年從瑞芳起家的李家買下後，成為私人
礦區。



趁利空賣股想賺差價　卻痛失華電經營權


後來礦區資源日漸枯竭，加上手上現金又很充裕，於是李家動了收購上市公司的念頭，正
好當時中東局勢不穩（後來發生石油危機），全球景氣不佳拖累股市表現，而華電公司派
也利用機會拋售持股，讓華電跌破票面10元，背後的盤算是打算壓低股價等散戶恐慌拋售
後，再回補賺取價差。



李家見機不可失，用半年多的時間和華僑信託聯手悄悄地吃進股票約400萬股，然後再跟
一些中實戶商量買進所持有的240萬股，至1972年底，總持股已達640萬股，占華電總股權
（約1200萬股）的53%，變天已成定局。而這場股權爭奪大戲，由於是台股首例，還引起
政府的關切和重視。



然而李家也沒記取翁明昌的教訓，還是賣股票賣過頭，1988年被鴻源集團背後偷襲，經營
權再度轉讓，但鴻源集團負責人沈長聲靠高利率、老鼠會方式吸金，是當時台灣最大型的
經濟犯罪，有超過16萬人最後賠光積蓄，涉及金額高達近千億元，等到集團資金無以為繼
一切打回原形，華電再度易主，轉到現任董事長陳金鋑手上。



華爾街知名作手李佛摩曾說，「股票市場沒有新鮮事」，也就是說以前發生過的事，還會
再度發生。10月7日德州儀器（TI）突然宣布調整銷售策略，打算明年底前停止大聯大和
文曄的代理關係，由於德儀占文曄營收約二成，股價聞訊從40多元大跌到最低34.6元。



就在這個時候，文曄10月的成交量明顯增加，不久，大聯大宣布要收購股權，也那麼湊巧
，文曄大股東持股也因為長期不斷出脫而偏低，所有的條件和海山李家利用危機時低價吸
納股權，有異曲同工之處。



無獨有偶的，幾乎同一時間，國外也發生類似的情節。11月26日，法國奢侈品牌路易威登
（Louis Vuitton）母公司LVMH宣布，計畫以162億美元、溢價近8%收購另一個奢侈品牌蒂
芙尼（Tiffany），其實兩家在10月就傳出接觸的消息，但一直是「郎有情、妹無意」。



英國媒體分析，隨著香港反送中運動和中美貿易戰嚴重衝擊業績，蒂芙尼開始處於劣勢，
讓談判出現失衡，面對路易威登的強勢要求，可能不得不退讓妥協，香港經濟日報則用「
乘人之危」來形容這次的行動。



「乘人之危」偷襲經營權　重整大王連拿三家上市公司


「乘人之危」這招用的最淋漓盡致的，應該算是「重整大王」林學圃，一次成功狙擊三家
上市公司，目前為南港輪胎名譽董事長。過去他習慣尋找帳上有龐大土地、公司派股權偏
低、營運陷入困境且股價便宜的公司介入經營權，重整後把業績炒高，股價也跟著翻身，
功力比海山李家更高，他第一個看上的公司就是「國豐」。



國豐本業是木材，早期從事合板製造，創辦人孫海在南投縣信義鄉丹林大道附近有伐木權
，但1980年上市後不久，遇到印尼低價搶市，加上政府開始禁止砍伐原始森林，營運陷入
困境，於是公司轉型做監視器，但因為不熟悉加上投資過大，損失不斷累積，最後不得不
申請重整，成為台股史上第一檔全額交割股。



1989年，林學圃趁著擔任重整法定代理人的機會，低價吸納不少籌碼，到了1992年1月，
已經掌握7成股權，在股東臨時會一舉變天，隨後賣掉高雄廠土地，讓公司轉虧為盈，股
價恢復生機。



原有的孫家眼看大勢已去，只好放棄經營權，不過家族裡的孫靜源所成立的勝一化工（
1773），從銷售合板膠水到現在的電子溶劑，還打入台積電供應鏈，今年股價也一度創下
百元價位，算是扳回不少面子。



食髓之味後，林學圃再鎖定台股第一家工具機掛牌公司「楊鐵」。當時創辦人楊日明最大
的錯誤，就是1980年讓楊鐵上市，由於要應付股東每年對業績成長的要求，接單過度造成
交貨不及，正好又遇到代理商倒帳、石油危機，連續虧損後在1985年陷入重整，林學圃則
利用股價低檔買進不少股票，並在1996年獲得董事會多數席次，拿下經營權，後來還將股
價從30元推升到99元高價。



至於最近在南港推出「世紀明珠」建案、股價漲勢紅火的南港輪胎，原本是仰德集團的公
司，旗下另外還有新竹貨運、士電、國賓飯店等，第三代李昌霖在2017年更成為台灣麥當
勞的新老闆。



林學圃是從1994年開始盯上南港輪胎，當時公司營運已經虧損多年，比同業的正新、建大
和泰豐表現都還差，股價一直在40元附近浮沉，他看中大股東仰德集團的持股比率僅有
10%，於是動用國豐、楊鐵的資金，加上從金主借來的錢、股票質押的融資，瘋狂買進股
票，到1996年持股已超越公司派以及日資橫濱輪胎的股權，成為第一大股東。



南港輪胎主要負責人許淑貞為了保住經營權，不惜祭出焦土策略，遲遲不願召開股東會，
想用利息壓力拖垮對手，甚至驚動總統府高層，但在林學圃獲得新偕中集團梁柏薰和銀行
團等資金奧援後，形勢大為扭轉，最後成功入主。



惡意併購者來者不善　公司經營者小心股票賣太多


有趣的是，當時林就喊出南港廠一旦開發，一坪要至少賣100萬元（當時市價才30-40萬元
），20多年後的現在，「世紀明珠」9月和聯強正式簽約，每坪正式成交百萬元，總算一
償宿願。



除了華電、國豐、南港等早期知名案例外，台股上惡意併購的還有頂新強勢進入味全、辜
家爭奪開發金、億光和晶電對泰谷經營權的攻防等，2015年時還有轟動證券圈的日月光敵
意收購矽品股權，最後矽品創辦人林文伯認輸退讓，雙方合組產業控股公司；近年來引人
矚目的則是大同受到市場派逼宮。



從以上的故事可以發現，被搶奪經營權的公司，多半是董監事和大股東持股偏低，而股價
正好因為某些利空打壓而低估，造就有心人士偷襲的機會。



這些人既然是真金白銀買股票，甚至高度槓桿操作，最終目的當然是想「頭家換人當」，
因此整個過程只問拳頭大小，不講溫情，被惡意併購的公司也只能大嘆：為何自己的股票
會賣過頭！而這樣的潛在威脅，值得當今經營者警惕。

3.心得/評論：

董事長廢話這麼多，說收購太低為何不把股價拉上去?
啊我忘了董監持股快20年來從67.5%賣到剩8.12%

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