【林宏文專欄】3月股災後 我對機器人理財的幾點研究心得

最近幾年，我一直很關注機器人理財的發展，今年資本市場經歷了劇烈變化，3月間的全球股災，讓投資人再一次經歷股市的變化多端與意外頻傳，並體會「低檔時恐懼、高檔時貪婪」的人性弱點。在這個教訓仍然記憶猶新時，我更想進一步研究台灣在機器人理財領域到底有那些新進展。

於是，我想到台灣第一家獲得國發基金投資的金融科技公司阿爾發，聯絡約訪了老朋友阿爾發創辦人陳志彥，同時也與總經理陳敏宏有深入的訪談，讓我對機器人理財的機置與運作，更進一步釐清許多觀念。

機器人理財（Robo Advisor）是透過一套商業模式，解決人們最常掉進的投資陷阱，例如短線進出、操作頻繁，缺乏投資組合，而這背後的基本想法是覺得自己有能力預測股市，並且可以打敗大盤。但是，這樣的自信卻往往不敵人性，重覆「賣在低點、買在高點」的惡性循環，造成許多投資悲劇。

機器人理財的投資方式，從十年前第一家Betterment開始，如今美國已有550家機器人理財公司，九成以上投資標的都是被動式ETF，在美國已經成為很普遍的投資方法，但在台灣才剛起步，目前僅六家投信與三家投顧從事機器人理財業務，總計金額才七億餘元。

阿爾發創辦人陳志彥，過去曾任職花旗、法商巴黎、台新等銀行高階管理職，因為長期投身財富管理，對於台灣投資人缺乏好的理財方法感觸良多，因此不斷寫書及撰寫理財日誌，分享正確的理財方法。他認為，最簡單的理財方法最好用，例如資產配置，定期平衡資產比例，再加上長期投資等，這些在學理和實證上都已印證是最穩定累積資產的方法。

陳志彥在創業過程中，也把自己的太座楊琇惠拉進來，楊琇惠過去是滙豐銀行出名的超級業務員，20多年從工讀生做到副總裁，目前擔任阿爾發金融科技的董事長。至於總經理陳敏宏原來是台灣金融研訓院所長，在金融研訓院前後服務23年，後13年是擔任訓練所所長，長期做金融教育的推廣與訓練，並且擔任已培養出台灣二千位認證理財規劃師（CFP）的台灣理財顧問認證協會祕書長。

▋機器人理財到底神不神奇？

其實，談到機器人理財，一般人最常見的迷思就是，人工智慧（AI）非常厲害，可以選到最會飆的投資標的，甚至還可以預測漲跌，例如可以預期今年3月股市會大跌。這些其實都是對機器人理財的誤解，也把人工智慧講得太神奇。若真的可以如此，那這些從業人員就留著自己賺就好了，何必還要出來幫人做投資理財？

因此，機器人理財其實沒有神奇的魔法，只是運用資產配置及投資組合等簡單的基本原則，透過紀律的操作達成預訂的財富目標。

這其中有幾個重要的操作原則，很值得提出來加以討論。
首先，投資最重要的是追求高報酬，但高報酬必然帶來高風險，因此如何進行資產配置，是投資最重要的功課。

大家都知道，股票報酬率一向很高，但很多人不知道的是，若股票加上報酬率較低的債券組成一個投資組合，卻不只達到降低風險的效果，甚至還可以把整體報酬提高。

例如，原來投資人把100%資產放在股票，但若改為60%股票，40%債券的投資組合，不只可以降低風險，還可以提高報酬率，關鍵原因就是股、債的相關性是負的，因此，股票跌了但債券漲了，自動平衡風險，最後結算出來的整包資產回報率，就會高過全是股票的組合。

因此，阿爾發根據投資人積極、保守與穩健等不同需求，將股、債（債中也包含不動產）比從90:10到30:70，分別推出13種投資組合，依此做不同的資產配置，投資工具則是六種美國領航投資集團（Vanguard）旗下的ETF，分別是三支股票、兩支不動產Reits及一支債券ETF。

這些資產配置、投資組合的基本理論，就是來自經濟學家馬可維茲（Harry Markowitz）的效率前緣理論，透過最適的投資組合，可以讓報酬與風險落在效益最大的曲線上，讓投資人可以完成預計的財務目標。

馬可維茲是在1952年發表這套理論，直到1990年才拿到諾貝爾經濟學獎，為何要隔近40年才拿到獎？答案很簡單，因為早年電腦還未發明，沒有工具做驗證，後來電腦出來後可進行快速計算與模擬，證明這個理論的可行性與有效性。

▋理財機器人 vs. 理專

更進一步看，以投資組合的觀念來對比理財機器人與傳統理專的商業模式，由於出發點截然不同，因此也註定會有不同的結局。

理專是業務型導向，想賺你的交易佣金，不然就是賣更多商品給你，所以你交易量愈大、買愈多對他（或她）愈好，但是，單一產品無法替你做到最適投資組合，理專賣的是金控或銀行旗下的基金商品，這些產品不會最大化客人的利潤，結果獲得效率最大化的是理專及銀行，不是你這個客人。

至於正統的機器人理財，出發點不是賺你的交易佣金，而是從你總資產規模抽1%管理費，你整體水位價值愈高，它（機器人）就賺愈多，所以它的利益與你一致，因此會願意幫你做到最適投資組合，極大化你的收益。

此外，美國九成機器人理財選擇ETF這個最簡單的投資工具，這種被動式基金的交易成本只有萬分之八，比主動型基金2%至3%低很多，十年下來就差至少20%，明顯降低交易成本。

台灣目前規定投信做機器人理財，只能用自家基金，不能用ETF，至於投顧就不在此限。政府對投信做了這項規定，主因是認為反正投信可以自己發ETF，政府也沒限制你發行，但結果卻形成投信還是以自己的基金為投資工具，與最適投資組合理念就離得更遠了。

再回來講報酬與風險，這兩個因素永遠是投資最重要的考量。很多人覺得，股票一天就能賺10%，為何要呆呆地賺一年只有6%到7%的報酬？但問題是，高報酬伴隨的就是高風險，會賺10%當然就會賠10%，頻繁交易加上難以抵擋高風險，最後結算就是賺不到，這種經驗應該每個人都不陌生吧？

以今年為例，3月股市最低時跌幅超過三成，許多個股甚至跌掉五成，失去50%的資產，之後要再漲100%才能回本，事務來看是相當困難。因此如何避開風險、控制風險，才是提高整體報酬率最重要的環節，這也是所有人無法達成理財目標最大的罩門。

此外，近年來全世界黑天鵝頻傳，病毒、油價、債券利率倒掛等利空因素不斷衝擊資本市場，也讓投資充滿不確定的風險，機器人理財又如何調整投資組合，化解這些突如其來的風險並確保達到預期的獲利目標?

除了前面說的馬可維茲效率前緣理論外，還有兩個理論也很重要，一個是貝萊克利利德蔓模型，另一個是蒙地卡羅模擬演算法，前者是讓未來預測報酬率能即時修正並提高準確程度，後者則是透過大數據來巨量模擬金融市場可能發生情況，藉由判斷退休規劃成功機率。

其中，蒙地卡羅演算法的出現，最初是幾位數學家為了核武計畫所創的一種機率統計理論的計算方法，會取名蒙地卡羅，是因為其中一位數學家的叔叔常在摩洛哥的蒙地卡羅賭場輸錢。蒙地卡羅會計算未來的可能報酬與風險，模擬超過一萬種的可能性，為投資人判斷完成理財目標的機率。

這些投資理論解釋起來太麻煩，有興趣的人可以自行研究，但重點就是當今資本市場多變，每天都會發生令人想都想不到的事，巴菲特活了89歲，也投資股市一輩子，卻在今年見證了四次美股熔斷。面對這種多變的世局，投資組合更要動態調整，不斷地再平衡，才能克制風險、確保報酬。

▋自己做不到的再平衡 機器人來幫忙

很有趣的一點是，在3月大跌的過程中，大部分理專一定叫大家保留現金，因為看到股市崩盤，美股不斷出現千點以上的跌幅，大家一定都嚇壞了，理專給的建議當然是現金為王，可是，若是正統的機器人理財，則會根據股債比例（例如60:40）的重新平衡原則，當股市大跌時，股票佔總資產比重會大幅降低，系統就會賣債券買股票，把比例再重新調到60:40，因此，股票愈跌，機器人理財會做的是買進更多股票。

所以，這就是股債重新平衡（rebalance）的重點，也是一個根據市場變局不斷調整的機置。當理專自己也嚇壞了，叫你跟著大家一起賣股時，你的理財機器人卻冷靜地幫你買股票，最後結果當然也就完全不同了，大家都很清楚，當美股道瓊從2.9萬跌到1.8萬，之後再漲回2.4萬，台股從1.2萬跌至8,500點又彈回1.1萬，只要在低檔時有買進股票的，反彈後都是大賺，至於嚇到賣光持股的，只能看著反彈不斷地懊惱後悔。

其實，每個人應該都要很坦白地承認，投資最大的心魔就是自己。你只要想一想，每一次股市大跌，從2000年網通泡沬，2008年金融海嘯，到今年新冠肺炎大崩盤，你在股市最風聲鶴唳時，是恐慌式的賣股、無奈地被斷頭，還是可以勇敢進場、低檔入市呢？

我相信，大部分人應該都屬於前者，能做到後者的很少，因為那是違反人性的，幾乎沒有人可以不被市場恐慌情緒而影響。為了讓自己避開這種人性的陷阱，遠離這種恐慌及貪婪的試鍊，這就是機器人理財存在的理由。

在採訪投資達人的過程中，我其實遇過不少投資高手，這世界確實存在這種很會選股、賣股的人，我也要承認，過去自己也真的很羡慕這種人，很想學習效法他們，但後來我終於了解，我是因為採訪工作而見過許多高手，但是這種人實在是少數中的少數，更何況有些人還會加油添醋。市場贏家不僅很少，而且最好也不要學他們，因為也學不來、學不像，而且很可能是別人賺了你卻大賠，因為你不知道何時該收手，最後決定輸贏的，還是又回到人性。

最後，設定財務目標，股債配置與再平衡，然後做到長期投資，這是機器人理財的精髓，其實也是個人投資的準則，就算不用機器人理財，若能夠在自己的投資中放入這些基本原則，就更可能離成功更近一步了。

陳敏宏說，他一輩子都在從事理財教育與規畫的工作，如今他的職場後半段選擇投入機器人理財，就是希望用這種看似最笨的理財方法，達到普惠金融的最大效果，也讓大家都可以不用花太多時間走冤枉路，可以把更多時間用在自己最專精的本業上。

陳敏宏的這段話，應該也可以做為我的結論，也是人們委託機器人理財最好的理由，把工作交給沒有情緒困擾的機器人，讓他幫你賺你賺不到的錢，至於空出來的時間，你更可以專注自己的本業，或有更多時間去享受人生，這樣不是很好嗎？

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即日起，每個星期二早上，我會在宜蘭市的開蘭安心診所看診，除了提供一般骨科傷病的檢查、治療、復健等等之外，比較特別的是，開蘭安心診所成立開蘭安心診所-來福力運動復健中心，可以經由我和專業教練一起針對個人狀況加以評估之後，再設計客製化的課程來開始訓練，實現「診斷-治療-復健-訓練」一條龍的目標。

🔴訓練法🔴

37訓練法
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訓練? 還是在耍猴戲?
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中斷訓練一段時間後，該如何選擇重新開始的重量?
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在長距離有氧運動後立即進行肌力訓練，會減少肌力訓練的效果
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要不要測1RM
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脊椎負重時最好能維持中立姿勢，應該訓練核心肌群等長收縮的肌耐力
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德國壯漢訓練法
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要有足夠的訓練刺激，就必須有足夠的組間休息時間
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為了增加TUT而刻意放慢訓練動作的速度，可能會讓肌肉更容易疲乏
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每天8-10小時的充足睡眠，可以恢復更快，運動表現更好
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小時候上體育課的不好回憶，會對成年時的運動行為產生負面影響
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訓練要獲得成效沒有捷徑，只有靠正確的方法加上長時間的累積
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組間休息時間
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如何持續終身訓練
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肌力好，耐力不會太差
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特殊槓
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足弓 - 足部核心
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相鄰關節理論 - Joint by Joint Approach
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深蹲時膝蓋到底能不能超過腳尖?
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要變強壯很簡單，就是大重量訓練
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🔴運動生理🔴

在不同訓練時期，肌力增加的機制
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高訓練量和訓練到力竭，會讓type IIx轉換成type IIa
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Muscle memory - 肌肉記憶效應
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氫離子堆積可能才是造成疲勞原因
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骨骼適應 Mechanostat Theory
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身體組成的測量方式
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乳酸
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老化引起的肌少症，最主要是快縮肌的減少
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組織受傷的原因
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耐力運動與骨質健康
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肌肥大 ≠ 肌力增強
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肌力訓練能促進肌肉生長的機轉，以機械張力最為重要
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下半身肌群大小
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上半身肌群大小
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在長距離有氧運動後立即進行肌力訓練，會減少肌力訓練的效果
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訓練不相容
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訓練相容性
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Size Principle - 大小原則
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🔴老化與訓練🔴

重視中老年人的肌力訓練是世界潮流
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老人族群復健及運動處方 - ACSM 11th Ed.
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先有足夠的肌力，才能繼續從事耐力運動
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重量訓練還是耐力運動，只是優先順序的選擇
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老年人要減重，一定要做阻力訓練
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肌力就像錢 - 生理儲備你準備好了沒？
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肌力就像錢 - 投資的方法要正確
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儲存老後「好腳力」！只靠運動不夠，這樣練對「白肌」才能抵抗肌肉流失
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人工關節置換後與重量訓練
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低重量做到力竭，對於老年人並沒有額外的好處？
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退化不等於病痛
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運動與退化性關節炎
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診斷正確，處方錯誤，治療無效
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大重量支撐訓練
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老化極限運動員
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我爸媽的訓練紀錄
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老年人的阻力訓練原則 - NSCA
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年齡只不過是個數字
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老化引起的肌少症，最主要是快縮肌的減少
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我爸媽的訓練紀錄
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長期持續運動的中老年人，能維持住肌肉量和肌力，避免年老失能
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預防老化衰弱的唯二方法，就是運動和營養
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我爸媽開始肌力訓練的故事
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中老年人的訓練，應該以增加肌力和骨質為根本
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老年人溜狗請小心
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你想過怎樣的老年生活?
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能維持規律的運動，才是真正的養生
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肌力就像錢
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長期運動，可以減少老年人跌倒受傷的風險
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Turning 40, Planning for 100
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或許我們該恐懼得不是老化，而是訓練了依舊持續老化!
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年過40後要怎麼維持進步?
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🔴傷病與訓練🔴

「不活動」是新冠肺炎重症和死亡的危險因子
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肌力訓練是責任
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高強度肌力訓練對於減緩膝退化性關節炎的疼痛「無效」？
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阻力訓練與動脈硬化
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被妖魔化的重量訓練與Valsalva maneuver
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WHO guidelines on physical activity and sedentary behaviour 2020
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運動指引建議的運動量只是最低標準
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主動脈剝離與重量訓練
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脊椎側彎與重量訓練
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徒手治療究竟有沒有用？
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無效復健治療? 你該為自己的健康負責
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頸後肩推與肩峰夾擠
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人工關節置換後與重量訓練
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衝浪初學者的非外傷性脊髓損傷 - 真實案例
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游泳可以治療下背痛和脊椎側彎？
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小孩子重量訓練會長不高？
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用重量訓練擊退骨質疏鬆 - 男性版
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槓鈴運動是接續在復健之後最有效的訓練方法
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小孩子才做選擇，我全都要!!
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高血壓與阻力訓練
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運動與退化性關節炎
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All Life is Suffering
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有膝蓋疼痛的問題，可以選擇箱上蹲訓練
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有氧運動加上肌力訓練，減重的效果更佳
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代謝症候群和疼痛
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跑步可以減少各種疾病的死亡率
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安全俯身撿拾物品的方法
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無效復健治療?
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「用肩胛後收下壓來做姿勢提示，會造成胸廓出口症候群 (TOS)」??
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膝部退化性關節炎與負重訓練
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脊椎能不能彎曲?
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久坐增加椎間盤突出的風險
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組織受傷的原因
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McGill method Lv. I, II 研習心得
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疲勞性骨折
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Exercise Is Medicine
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久坐會增加死亡率及心血管疾病的風險
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椎間盤會「滑掉」(slip) ?
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下背痛
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重量訓練與疾病風險
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做瑜珈時脊椎過度的屈曲或伸展，可能會造成壓迫性骨折
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中老年人的訓練，應該以增加肌力和骨質為根本
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衝浪初學者的非外傷性脊髓損傷
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脊椎負重時最好能維持中立姿勢，應該訓練核心肌群等長收縮的肌耐力
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慢性疼痛的原因，常常是不當的使用加上不足的肌力
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基因型/表現型 - genotype/phenotype
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衰弱不是正常的老化現象
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Exercising when it hurts - 痛要怎麼動?
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規律的運動，可以減少各種疾病的死亡率
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肌力訓練比有氧訓練更能減少心血管疾病的危險因子
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運動有助於提升大腦的認知功能
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血管迷走神經性昏迷 - vasovagal syncope
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骨質疏鬆症造成脆弱性骨折後的失能，可能無法完全恢復
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阻力訓練可以明顯減少憂鬱症的症狀
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受傷後要如何盡早開始活動
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體重正常而過著靜態生活，則心血管疾病的風險和肥胖的人差不多
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冰敷 - 要? 不要?
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Physical Activity Guidelines 2018 - USDHHS
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沒有不能訓練，只有該怎麼訓練
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退化性關節炎的訓練方式
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骨質疏鬆治療藥物雙磷酸鹽類的副作用
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骨質疏鬆治療藥物
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止痛藥物
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肌少症 - sarcopenia
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骨質疏鬆症 - osteoporosis
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診斷 - 治療 - 復健 - 訓練
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核心訓練 - Dr. McGill big 3 exercise
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阻力訓練和代謝症候群
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BackFitPro - Dr. McGill
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用重量訓練擊退骨質疏鬆
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沒有非特異性背痛 - Dr. McGill
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🔴飲食與營養🔴

想要保養關節，保健食品是沒有什麼效果的
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蛋白質與運動
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營養素的補充，只對缺乏的人有益
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咖啡因能增進運動表現
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Herbalife產品相關的問題
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喝咖啡的好處
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正常均衡的飲食就可以攝取足夠的營養素，不需要再服用額外的營養補充品
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維生素和礦物質的補充 - 骨骼健康
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過度節食會導致 relative energy deficiency in sport (RED-S)
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低碳水高油脂飲食
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補充維生素D，對於增加骨質和預防骨折，並沒有明顯的效果
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🔴活動集錦🔴

彈性阻力帶肌力訓練大全 - 贈書活動
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《槓鈴處方》專題講座【台中場】
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《槓鈴處方》系列podcast 下集
怪獸開聊！肌力推廣甘苦談，何立安＆大夫訓練談抗老化訓練
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《槓鈴處方》系列podcast 上集
何立安教練＆大夫訓練開講，談如何用「槓鈴」對抗老化！
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《槓鈴處方》專題講座：以肌力訓練治療慢性疾病【好評加開場！】
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激痛點按摩全書 - 贈書活動
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台大演講 2019-10-23
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肌力訓練聖經 - 贈書活動
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🔴好書介紹🔴

彈性阻力帶肌力訓練大全
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槓鈴處方：抗老化肌力訓練
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養背，明年更年輕
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麥克史東阻力訓練全書
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抗老化，你需要大重量訓練
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調控力量：肌力及體能的科學理論與實證
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肌力訓練聖經 : 基礎槓鈴教程
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Back Mechanic: The step by step McGill Method to fix back pain - 腰背維修師
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The Barbell Prescription: Strength Training for Life After 40
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老人推薦阻力訓練以改善肌肉量、肌力及體能表現
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運動要從小開始 - 兒童骨科的飼料雞症候群
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退化性關節炎動起來！Physical Activity of Osteoarthritis
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跑步到底該不該進行肌力訓練
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預防骨質疏鬆　你有做「對」運動嗎？
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慢性創傷性腦病變
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看物理治療需要醫師轉介嗎?
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維生素D吃太多，骨質不升反降
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老化引起的肌少症，最主要是快縮肌的減少
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或許我們該恐懼得不是老化，而是訓練了依舊持續老化!
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Starting Strength - Mark Rippetoe's Barbell Bible
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【SBD專科講堂】大夫訓練｜吳肇基醫師 (下) 台北榮總蘇澳分院 - 骨科醫師
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【SBD專科講堂】大夫訓練｜吳肇基醫師 (中) 台北榮總蘇澳分院 - 骨科醫師
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SBD怪獸講堂 S2 ep 13. 扁平足/屁股眨眼？椎間盤凸出/脊椎側彎？
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槓鈴處方之【怪獸講書】PART2談未來10年台灣醫療、健身界期待光景
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SBD怪獸講堂 S2 ep 10.【微量訓練法】為忙碌上班族量身打造
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SBD怪獸講堂 S2 ep 9. 無可取代的最大肌力！為何最大肌力是地板指標？
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功能性訓練！沒有肌力，哪來功能？
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白天手術房晚上健身房
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SBD怪獸講堂 S2 ep 7. 關節炎應不應該訓練？
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SBD怪獸講堂 S2 ep 6. 腰帶增加訓練效果的原理
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SBD怪獸講堂 S2 ep 5. 高血壓可以重量訓練嗎？特殊疾病該怎麼做運動評估？
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SBD怪獸講堂 S2 ep 4. 什麼是硬舉？
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SBD怪獸講堂 S2 ep 3. 重訓長不高？兒童訓練注意事項
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SBD怪獸講堂 S2 ep 2. 國民體適能測驗大缺陷！
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SBD怪獸講堂 ep10. 骨質疏鬆症能否透過訓練改善？
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SBD怪獸講堂 ep9. 課表怎麼排？肌力及體能訓練規劃，專項轉換訓練？
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SBD怪獸講堂 ep8. 什麼是過度訓練？功能性過負荷？
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老化極限運動員
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SBD怪獸講堂 ep7. 肌力訓練到底該做哪些動作？什麼是一般適應症候群？
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SBD怪獸講堂 ep6. 自由重量／固定式器材，效果差很大，你不知道？
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SBD怪獸講堂 ep5. 高強度訓練？低強度疲勞？你真的有在運動嗎？
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SBD怪獸講堂 ep4. 肌力訓練是什麼？為何需要挑戰最大肌力？
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SBD怪獸講堂 ep3. 幸福長壽，卻提早失能！年輕人不需要肌力訓練？
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SBD怪獸講堂 ep2. 重訓就是扛很重？中老年人也能肌力訓練？
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SBD怪獸講堂 ep1. 中老年人肌力訓練迷思破解！
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年齡只不過是個數字
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你想過怎樣的老年生活?
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70歲的阿嬤都比你強
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89歲的阿公都比你強
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訓練是一場和退化的比賽
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灰鋼訓練中心
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年紀越大，越需要大重量訓練來抵抗退化造成的肌肉和骨質流失
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晚開始比不開始好
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🔴心得雜文🔴

沒有明確療效的關節內注射療法
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競技運動造成的傷害，不要怪罪到重量訓練
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病人哪邊的膝關節比較痛呢？
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新，不一定比較好
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安慰劑效果也是一種效果
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成立滿兩週年
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開蘭安心診所開診
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無效復健治療? 你該為自己的健康負責
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小孩子重量訓練會長不高？
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小孩子才做選擇，我全都要!!
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台上一分鐘，台下十年功
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無效復健治療?
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成立滿一週年
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McGill method Lv. I, II 研習心得
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死亡，有時候是一種仁慈
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能維持規律的運動，才是真正的養生
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訓練應該是要用支持來建立信心，而不是靠著羞辱和霸凌來建立威權
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2009 vs. 2019
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診斷 - 治療 - 復健 - 訓練
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緣起
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在危難中，唯有強壯，才能救助自己和別人
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不要問我槓上多重，重點是你能蹲多重
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#大夫訓練

對話李開復、汪華：公共偶像與預言家的投資十年

深度、坦誠的採訪，談創新工場10年

本文來自晚點團隊 晚點LatePost
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創新工場創立十年，搬家三次，從清華科技園、第三極大廈到今天的鼎好大廈，都沒有離開過中關村。從創業搖籃、大公司高地到技術陣地，中關村的變遷像一個隱喻詮釋著創新工場的發展。

2009年，人們因為李開復知道創新工場，他“創業導師”的偶像身份，扮演著創新潮中的聚光點角色，他們孵化新項目、投天使輪。2014年李開復生病休整一年多後，創新工場開始走向覆蓋早期到後期的技術型基金。

如今，創新工場管理資金規模超過20億美元，投資項目超過350個，包括VIPKID、曠視科技、米未傳媒、美圖、知乎等專案，其中70餘家公司估值超1億美元，獨角獸17家。

在中國短暫的VC發展史中，VC承擔著複雜的角色：從創業導師、貴人，到資本推手，他們能快速搞熱一個行業、又能快速燃盡一個行業。但從某種程度上說，VC的九死一生或許比創業更加殘酷——它決策金額更大、組合更為豐富、結果更為隨機，但驗證週期非常長。

因此，多數人對VC的評價，總是後驗的。多數投資人看趨勢、忽略週期；看風口、忽略時間點；靠運氣、忽略沉澱。因此，研究一家VC的難點在於，你需要找到正確的時態，並且在這個時態的當下來動態觀察這家VC——他們是如何看待過去時的單個案例，如何討論未來時的大趨勢，以及貫穿始終的、關於基金本身思考的更迭。

在創新工場成立的第十年，《晚點LatePost》採訪到了創新工場創始人李開復和汪華。他們錯失過、也踩對過，創新工場是少數見證過十年週期、創業者代際和環境變化的基金，這讓他們的思考更有價值。

李開復和汪華，一個是公共偶像，一個是預言家。兩人極為互補，李開復擅長面對公眾，汪華長於思考分析；李開復更願意開拓新的領域，汪華負責決定投資的大方向。中關村的輝煌面臨著新的挑戰，他們的角色和創新工場的定位也將迎來一系列變化。

┃談投資：

《晚點》：創新工場十年，你如何評價工場的投資業績？

李開復：不夠快、不夠感性，嚴謹是我們的強項，也是我們的弱項。需要當場看人快速做的決策，我們不會做，因此我們會錯過一些能量很大，但不是最嚴謹的創始人；第二，看到巨大的風險且（創始人）當時沒有解決方案，我們會謹慎。

汪華：2009年我們可以把移動互聯網趨勢精確預測到第一二三階段，分別對應軟體、和社交、娛樂相關的使用者平臺、商業交易，事實也是如此。趨勢瞭解得挺好，投得也不錯，但從結果上來講，並沒有成為最大的受益者。

《晚點》：做投資以來，犯下過最大的失誤是什麼？

李開復：我們的基金不夠大。這不叫失誤，只能說是一個很大的挑戰。

汪華：還是執行層面上的問題：募投管退的執行跟不上市場變化的速度。我們在移動互聯網第一階段、第二階段投得挺好的，但移動互聯網最值錢的公司很多出現在第三階段：2013年底到2014年初的商業和交易階段。第二階段幾個工程師就可以做起來一家公司，但第三階段需要投幾千萬美金，這中間也只有一年時間。那時趕上開復生病，投資收縮持續了一年多時間。到2014年底的時候，我們的基金規模和當時的狀況是投不動當時估值和燒錢都很厲害的交易性公司。

《晚點》：為什麼在對商業趨勢的判斷上你們花了很多時間，而在做基金最基礎的募投管退上，你們花的精力卻不夠多？

汪華：這是個很有意思的話題。在這個行業做得最靠譜的VC，天天都在投創新、在看商業模式變更。但基金這個生意本身，不論是決策裡的科技含量，還是商業模式創新、管理、激勵等各個層面，這十多年的變化是很小的。唯一一個大變化就是大型基金的出現。

在整個金融行業，VC一直是邊緣領域，也不該站在舞臺主流的領域，錢不多人不多，根本就不能支撐大規模的投資。只是因為移動互聯網的出現，VC從後臺走到前臺，參與到巨額的投資當中，超級基金開始出現，才開始有了足夠多的錢和足夠大的規模。

過去VC並不是一個有持續性的生意，上一個基金做得再好，和下一個基金之間也沒有任何的延續性。VC高度依賴老中醫式的個人判斷，導致無論是組織架構還是整個基金的能力建設都很難。所以VC採用合作制也是這個原因，不規模化，手工作坊制和合作制本質上是最好的。尤其是過去八年，在機會非常多的情況下，VC們去當槍手，而不是打陣地戰——成了最好的抓住過去八年機會的方式。

《晚點》：你理解的陣地戰是什麼？

汪華：可以長期、延續性地積累核心能力；不斷擴展規模和邊界，不依賴具體的個人；持續提升和改善效益，並且擁有不斷擴張、無邊界的投資能力、投資工具和投資規模。

《晚點》：中國最好的VC紅杉資本是否某種程度實現了規模化的陣地戰作戰？

汪華：紅杉是規模化的遊擊隊槍手。

大部分基金合夥人，有的是出於個人興趣，有的是想掙一些錢，他們有什麼動力把自己弄成雷軍和任正非呢？

過去八年的投資機會，本質是移動互聯網提供了新的交易界面和通訊界面。很多領域裡原來有老大的可以換掉老大，沒老大的可以造個老大。

但最重要的是在新界面層出來時，你第一個沖上去佔領位置。過去之所以短短五年就可以產生百億美金級別的公司，並不是公司內生的自然增長，而是公司迅速佔領界面層之後，對上游和下游的價值體現，本質是在杠杆社會已有的價值。

這種環境下，投資的核心要點是迅速覆蓋、迅速補槍，這時候做投資，對精確度的要求比對覆蓋的要求要低得多。我們很多單子回報在30倍、50倍，即使有5個失敗、10個失敗都沒有太大問題，關鍵只要能贏，一切都可以pay off。在這種情況下，陣地戰壓根就不是什麼明智的做法。

但往後不一樣，小而美、槍手式的VC時代會逐漸過去。從2018年往後，界面層的機會已經沒有多少了。這種情況下，公司如果能掙到錢，很大程度是內生價值創建，而不是外延價值轉移。這個時代裡面，投資本質上需要打價格戰，而且大家都不約而同把基金規模擴大，包括我們自己。

《晚點》：所以孫正義在兩年前就做了1000億美元的願景基金還是有其創新之處的。

汪華：有，也沒那麼多，它從基金量的角度實現了陣地戰，但我覺得整個VC領域沒有誰真正做到這一點。

擴大基金規模是最容易做的，執行層面的陣地戰要難得多。我覺得第一步要做的不光是規模擴大，而是做成全階段、全能力的基金。

比如高瓴，拋開二級市場部分，它把VC加上PE，都在做大規模的產業化投資。紅杉也是一樣，無論幣種、階段，紅杉還想做二級市場的事。企業的增長週期在變長，需要VC以完整的投資鏈條工具去保證cover這個增長，而不像以前一樣，企業核心增長可以在兩三年之內發生。

《晚點》：你們很早就認知並預測了移動互聯網的幾次浪潮，但你們並沒有成為收穫最大的基金。為什麼？

汪華：有客觀原因、主觀原因、能力原因。還有很多理想主義的成分也需要被時間洗刷，理想主義是要體現在目標上，而不是在執行上。

最好的基金是去人性化的——我希望在將來不要把投資弄得像“中醫”一樣。

投資像“中醫”，指的是把對未來的東西更多判斷成信仰、隱忍、堅持、熱情這些主觀情緒化，在投資裡面做自增強、自我感動。

投資去人性化的原理是，第一，你對未來的判斷和對當下的判斷必須要接近真理，越接近真理你才越有可能成功；第二個，你雖然接近真理，但你接近的真理是眾所周知的真理，也賺不到一分錢，所以你不但要接近真理，而且必須跟其他99%的人的認知不一樣，但是在大部分情況下，跟其他99%的人認知不一樣的，真的就是錯的事。

《晚點》：在你眼裡，算得上少有人看到的真理是什麼？

汪華：比如我們當時決定投線上教育的時候，沒有人看好線上教育，而我們認為教育線上化是接下來幾年最大機會的時候，可以從本質上提高教育的供給、教學的效率。

《晚點》：你把這些稱為真理？為什麼不換一個謙虛點的詞？

汪華：為什麼要換謙虛點的詞？投資的本質就是一個求真的過程。我們對未來變化的真實情況和真理的把握，越接近它，我們的投資收益就會越好。

┃談人類：“刷抖音和造金字塔、登月、工業革命、大型戰爭本質是一回事”

《晚點》：過去十年有什麼事情最出乎你的意料？

李開復：中美關係。

汪華：沒什麼特別意外的。所有這些政治問題本質上都是經濟問題。貿易摩擦之類只是表像，包括全世界各地保守主義的上臺，這些都是表像，實際上是經濟結果，只要這個原因不被修正，貿易摩擦就不會結束，保護主義就不會結束。

而修正並不是通過貿易摩擦來修正，也不是通過一次經濟危機，而是要通過各個國家再重新建立法律、分配、社會權力再制衡的體系，這些體系真建立起來了。或者我們人類運氣特別好，找到下一個增量，通過繼續做大蛋糕來解決分配問題。

《晚點》：AI是否可以做大全人類蛋糕？

李開復：AI是像電一樣的平臺，會促成所有傳統行業變革，變革的下一階段是它會取代重複性工作。從人類的歷史可以看到，工業革命帶來最大的壞處就是把我們洗腦成為了重複性工作的奴隸，如果失去重複性的工作，有人認為是人類一種價值的喪失，所以才有人覺得AI時代存在失落感。

但實際上我的觀點是，人存在的本質，是創造力和愛。最終我們會感謝AI時代的來臨，因為我們會從重複性工作中解放，反而可以做最擅長的事情，無論是創造還是關愛。

汪華：AI理論上也可以做大一部分蛋糕，但是它提升效率的速度會比做大蛋糕的速度更快，會進一步加劇集中化和把大量的人口踢出生產交易的環節。

《晚點》：你曾經說，未來只會剩下兩類公司，一類是充分解放人類雙手的AI公司，一類是讓人獲得低成本娛樂的公司。

汪華：世界上全球化、自動化已經把一部分人踢出了生產消費的經濟迴圈，所以財富和權力都往少數公司聚攏。第一，過去十年是人類有史以來貧富分化最劇烈的十年；第二，從廣義來說，這些互聯網公司造成的影響比日韓巨頭對當地的壟斷影響更深刻。

大量的生產經濟部門消失，同時又沒有新的經濟部門被建立，這在過去幾年沒問題，因為互聯網、全球化還在不斷創造增量，當這個增量差不多快結束，同時又沒有新的增量被創造的時候，這件事就快崩潰了。

《晚點》：地球上還有什麼可以做大蛋糕的方法？

汪華：“地球上”這個字眼出來就很沒意思了。傳統上做大蛋糕是指大量低經濟體的人口加入到經濟迴圈裡來，那是純粹的消費創造，但已經接近尾聲了。即使做大蛋糕，剩下可以加入經濟迴圈的也沒有特別多。

所以要改變收入分配制度，讓多出來的生產力有匹配的消費，這可以解決一部分問題，但不能解決根本的問題，還有就是必須找到全新的產業消化生產力。

《晚點》：你認為現在的主要矛盾是生產關係跟不上生產力的發展。

汪華：如果從馬克思主義政治經濟學的角度是這樣，當然我認為也不只是這樣。

最主要的是現在暫時沒有新的增量，當然還有一種方式，就是把大量生產力投入到某個消耗的事情上去。類似于當年的互聯網、當年的工業革命、服務業革命，吸收大量生產力誕生新的需求。傳統的例子是金字塔、登月、大型戰爭，它們雖然不產生正迴圈，起碼可以消耗過剩的生產力，最理想的狀況是大航海時代。

《晚點》：所以你認為大航海、金字塔、登月、工業革命、互聯網是同一個維度的事情？

汪華：對。

《晚點》：下一個可以吸收大量生產力誕生新需求的產業可能是什麼？

汪華：自動化提高了生產力，但必須要有一個全新的東西去容納多出來的生產力。在中國抖音之類的其實已經算是很不錯的例子了。

比如改變分配制度我認為可以緩解這個問題，但是還不夠。創造一個全新的產業理論上是更好的。將來可能會出現消耗大量人口的第四產業。抖音可能是一個雛形，如果再過10年，大部分物理勞動都自動化之後，第四產業可能是純粹滿足人的精神愉悅需求的某種形態，抖音就是向人提供精神滿足的產品。但目前像抖音這樣的產品，依然還不能承接這麼多的人口。

如果現在的工業服務業只要佔用人類20%的人口，剩下80%的人口幹什麼？

《晚點》：騰訊和位元組，誰更靠近第四產業的發展？

汪華：理論上來講騰訊占一個先手，騰訊的核心資產是關係鏈，騰訊商業價值的本質就是佔有用戶時長。但第四產業廣義來說也很泛，娛樂只是一部分，比如說廣義的教育，包括廣義的健康，可以產生新的大規模用戶生產消費相關的東西都算。這個事還早，阿裡等公司也不是沒機會。

《晚點》：YC美國有一個實驗，即在滿足人們基本工資後，這些人會做什麼？研究表明這些人可以去做更有創造力的事情，比如說畫畫。

汪華：但必須是產業化的、必須能形成生產消費迴圈的事情才行，所以抖音是比畫畫更好的例子。

《晚點》：除了改善收入分配制度，以全新產業去消化生產力，還有沒有第三個更高維度的事可以承接大量生產力？

汪華：那就是擴充人類的邊界，把大量的生產力投入到馬斯克說的，投入到星球大戰計畫裡面去，投入到核聚變發電上去，投入到粒子加速器裡面去。

與其給所有人類都發基本工資，讓人類都躺在那裡都玩抖音，還不如把這些生產力投入到有可能擴充、拓展人類邊界的巨額投資裡去。當然這個是現在的經濟社會制度也是做不到的。

第四產業如果真的只是以抖音為代表逐漸發展出來，純粹以滿足人的精神娛樂為目標的產業，如果這個是未來的出路，我肯定會很失望。

《晚點》：你是對人類失望，還是對創造這些產業的企業家失望？

汪華：這樣的話會形成類似於中世紀一樣的場景：人類邊界沒有被擴充，而是停滯在一個自我滿足的狀況，80%的人就活在互相自我滿足的經濟迴圈裡。

《晚點》：有人認為人們如果不去刷抖音，他們就有可能性去探索其他事情；而另一些人的觀點是，這些人即使不刷抖音，他們也不會去自我創造和實現。

汪華：從現在的事實來看，對各個國家來講，讓這些人去刷抖音是最好的選擇。

┃談創新工場：“全世界唯一的模式”

《晚點》：創新工場回報最好的基金是哪一期？

李開復：投AI項目最多的回報最好。其實每支基金都能進第一梯隊，因為我們有很多超高回報的項目，比如曠視回報400倍、VIPKID回報1200倍。

《晚點》：什麼時候確定要做Tech VC的戰略？

李開復：工場最早是做孵化器，後來我們慢慢淡化孵化器，在2010-2013年慢慢轉型成投A、B輪的VC。在專注做基金之後，我們一直把自己定位成技術型VC。

中國結構性的變數就是傳統行業。我們在籌畫一個更大的基金來支援投資傳統行業。中國人工智慧所帶來的GDP，到2030年較今天會有50萬億的增長，這50萬億並不來自AI公司，而是傳統行業用AI找到切入點從而產生價值。這個時候我們要做他們的AI導師，同時連技術代碼、人和錢一起投進去。

汪華：Tech VC換一種說法是，中國很多產業前端集中，後端分散，效率低下，有以萬為單位的服務商或者流通商。Tech VC一方面要覆蓋最前沿的技術，另一方面要覆蓋中國最底層的產業。VC投資要陣地戰，不像以前那樣去抓一兩個最大的機會，而是需要系統化。

《晚點》：整個創新工場運轉的商業模式，對標全球，和哪一家VC比較像？差別是什麼？

李開復：跟Google Venture有點像，它的做法就是投資之後，會調一些Google工程師給被投資公司。最大差別在於工程師，工場工程師的KPI不是幫你賺錢，而是想嘗試新的事物，但Google Venture是要投資賺錢，Google又有自己的戰略目標，這三者會有利益衝突。但我們的目標是把我們的技術和人才，賦能給傳統公司，我們跟他的利益百分之百一致，因為我們投資了他。

工場現在的模式是全世界唯一。沒有其他基金的工程師又做醫療又做教育，還做投資。工場工程師有三塊，一個是立項了，做好了就出去創業，第二種是三四個頂級科學家，帶團隊做科技探索到場景應用。第三個AI賦能團隊正在建立，去傳統公司幫他們解決問題。

《晚點》：工場投的幾百家公司裡，哪家公司的發展曲線最讓你意外？

李開復：VIPKID，我沒有見過一家公司，每年實際資料都超過前一年預測的好幾倍，這持續了好幾年。

汪華：給我帶來最大意外的，往往是表現不好的項目，或者是我沒投但最後變得非常好的專案。如果任何事情能改變你的判斷體系和執行體系，它的價值都很高。

比如說位字节跳動，沒投，第一是考慮新聞監管性因素；第二是理論上來說，流量和搜尋引擎應該把這件事做得最好。結果無論是百度、騰訊，還是其他公司，表現差得出乎我意料，而頭條表現好得出乎我意料。

《晚點》：錯過頭條的不止你們，無數基金都在後悔。這是否是個還能接受的錯誤？

汪華：頭條是移動互聯網時代最重要的幾家公司，而且我當時還看過這家公司，並且跟創始人聊過。移動互聯網裡最重要的幾家公司，如果你沒投，你就會損失大筆投資收益，而頭條是裡面最重要的一家。

┃李開復談個人：“如果你想要影響一個人或一批人，你要挑最容易普及的”

《晚點》：你認為自己一直以來的角色是投資人還是創業導師？

李開復：早就不是導師了，創業和導師，是彼此互斥的兩個詞，強大的創業者都有自信，他可以參考你的觀點，但會拒絕你是他的導師。

《晚點》：什麼時候意識到中國創業者是不需要導師的？

李開復：我們把孵化器轉型成VC的時候就意識到了。最開始做創新工場，是看到很多創業者被欺負，很多投資規則在中國並沒有被大家瞭解，我希望來幫助他們，後來出現了很多天使投資人，創業者面臨的條款隨之公平，加上雙創熱潮，我覺得我們（孵化器）的歷史任務完成了。

《晚點》：最早成立創新工場，為什麼選擇汪華來做合夥人，最看重他什麼品質？

李開復：Google中國業務三分之一都是他魔術變出來的，當時Google總部不允許買流量，汪華能找到非常划算的流量。在一個規則很多的公司，他能有創意地把事做成。

《晚點》：你最不能忍受汪華哪一點？

李開復：汪華是愛因斯坦型的人，他腦子的轉速超過大部分人耳朵能聽進去的速度，好的地方是幫我們想了很多很棒的點子；不好的地方是別人跟不上，我們都插不上話。

但只要汪華一天在我們這裡，我們就要創造一個讓他不用彌補自己短板的環境。

《晚點》：在你生病的一年，汪華的狀態如何？他有找你尋求如何管理基金的建議嗎？

李開復：所有工場的人十七個月幾乎沒問我任何事情。我每次看到他，他臉上就多一點痘痘，最後全部都是痘子，其中鼻子上長了一顆，大得像衣服上的扣子。他的壓力太大了，壓力不只是說開復不在我要做所有的決定，還有萬一開復不能回來，我們還能不能再融到資，而且答案可能是融不到資。

《晚點》：你從人類歷史的角度看AI，這個視角是從什麼時候開始有的？

李開復：生病以後。因為我的生病讓我瞭解了人類真正生存的意義，不是重複性的工作，而是愛。從這個角度看AI我就會完全不同。

《晚點》：每天兩億多的人花60多分鐘不停地刷機器推薦過來的資訊、短視頻，如何理解這個現象背後的技術價值觀？

李開復：千人千面背後的AI技術，是一個讀取了海量資料的目標函數，但人的時間不能只被這麼膚淺的一個目標函數來控制，我們應該有更好的目標函數。我美國一個朋友提出，AI應該要從衡量時長，轉變到time well-spent。

《晚點》：但創業者會告訴你，我現在需要這樣的手段來讓我生存、上市。

李開復：然後出了問題再被要求整改，這可能就是我們的劣根性導致的，只看到這樣一個路徑。我想紮克伯格會不會給出一樣的答案。

《晚點》：你現在最大的熱情在哪裡，寫書嗎？

李開復：當然不是了，最大的熱情在發揮我的創意和愛。

《晚點》：你想普及正確的AI價值觀，為什麼不先從創業者開始？從這些大公司的CEO開始？

李開復：因為我覺得人還是要專注他能影響的事情。

我寫書能發揮的對社會的影響，超過說服紮克伯格，我不覺得我跟他們談，會讓他們做不同的事情。

但我寫了書以後，很多中國傳統企業家會說，開復老師，我們要做AI，你來教教我們；很多LP會說，我們可不可以投資你的基金；還有很多國家來找我，李博士你可不可以幫我們策劃國家的AI策略。

過去這六個月，我大概接到了七八個國家元首或者是總理的邀請，我在幫他們做AI的一些建議和策劃。如果你想要影響一個人或一批人，你要挑最容易普及的。

《晚點》：你覺得誰能影響這些企業家？或者什麼事情能影響他們？

李開復：只有出了事情之後才能影響他們。至少紮克伯格是這樣的，但現在只有他出事情了。

┃汪華談個人：“如果成功被解釋成天賦是一種失敗”

《晚點》：你曾有過創業的衝動嗎？

汪華：投資能滿足我的追求，我對未來會發生什麼樣的變化挺好奇的。2009年，我就假定所有人都用手機，這世界會發生什麼變化？但當時很多結論，很多人都覺得不可能。包括手機能不能買東西，要知道2000年的時候，別人還覺得無法在PC上買東西呢。

《晚點》：你是如何比別人都早看到、意識到這些？
汪華：有很多很客觀的東西，幫助你精確地推出一些趨勢。第一階段我們劃在2012年到2013年，我們相信這期間性能夠用的手機價格能降到1000塊錢，我們做出這個預測是在2009年，而當時所謂的智慧手機價格基本在3000元左右。這實際上通過供應鏈是可以做出判斷的。

《晚點》：站在今天，你認為最應該向未來5到10年提出的問題是什麼？

汪華：第一，我怎麼保證5到10年之後，創新工場擁有終極門票；第二，未來基金應該是什麼樣子的？它肯定不應該是現在這個樣子。

《晚點》：如何評價開復？

汪華：開復其實是挺有勇氣、挺有決斷力的一個人，無論從微軟離開去到Google，到探索中國的早期科技，每次變化都是放棄之前的很多東西，開復對於未來也是很敏感的，有自己的觀點。以前大家總把他當作公共偶像來看，所以看不到他的很多閃光點。

《晚點》：很多見過你的人都評價你極聰明，很多人誇你是天才，你認為自己的天賦是什麼？

汪華：沒覺得有什麼天賦。以創新工場為例，如果在這個基金裡，所有我以前的投資能力和投資成功的案例，只能被解釋成天賦，而不能把它歸結成任何的方法論的話，這在我的眼裡是一件非常失敗的事情。